核心观点 　　行情回顾：本周医药生物指数下跌0.07%，跑赢沪深300指数1.97个百分点；2022年初以来，医药行业下跌22.85%，跑输沪深300指数4.29个百分点。当前医药生物市盈率（TTM，整体法，剔除负值）22.95x，处于近5年历史估值的0.78%分位数，估值位于偏低水平。 　　丽珠医药重组蛋白新冠疫苗获批用于序贯加强。2022年9月2日，丽珠医药宣布，其与中国科学院生物物理研究所合作研发的重组新型冠状病毒融合蛋白疫苗（V-01）被药监局纳入新型冠状病毒防疫序贯加强免疫紧急使用。根据此前发表的临床研究数据，接种V-01D-351二价苗、25μgV-01和10μgV-01加强针后14天，针对Omicron变异株中和能力分别达到灭活疫苗同源接种的14.3/4.1/3.8x。 　　FDA批准BA.4/5二价新冠疫苗加强针。2022年8月31日，FDA同时批准Pfizer/BioNTech、Moderna新冠Omicron特异性mRNA二价疫苗的紧急使用授权（EUA）申请，其中，Pfizer/BioNTech产品适用于12岁以上人群，Moderna产品适用于18岁以上人群在完成初次或加强疫苗接种后至少两个月用作单次加强。基于原始株版本单价疫苗仍用于全人群基础免疫以及5-11岁儿童加强免疫使用。此次FDA快速审批二价加强针疫苗主要基于此前BA.1版本的人体试验数据及BA.4/5版本疫苗的小鼠模型数据，我们预计由于新冠变异株快速迭代，海外监管机构一定程度上参考了流感疫苗更新模式，以应对今年秋冬季可能到来的疫情高峰。 　　风险提示：疫情反复的风险、医保控费超预期的风险、药品及高值耗材集采超预期的风险。

　　会议观点提炼 　　今年以来市场持续受到多方面的因素扰动而承压，股价表现分化，以新能源为代表的高景气赛道表现亮眼，下半年经济不确定性增加，新能源需求确定性仍强，部分受估值压制的优质成长股或迎来中线布局机会。投资方向上，建议关注两个方向：1、景气赛道里面有壁垒有预期差的方向，比如：芳纶涂覆隔膜、导电炭黑；2、优质成长股带来的中线投资机会。

　　9 月份建议关注：1、能源供应危机下海外产能受限的化工品种；2、金九银十来临，关注未来稳增长落地对于聚氨酯、纯碱、基建化学品等产品的需求拉动；从子行业景气度角度，上游石化炼化、农产品相关农化、磷化工、基建相关化工品、半导体材料、新能源材料等预计维持较高景气。 　　行业动态： 　　本周均价跟踪的 101 个化工品种中，共有 42 个品种价格上涨，41 个品种价格下跌，18 个品种价格稳定。涨幅前五的品种分别是液氯、硫磺、软泡聚醚、环氧丙烷、甲乙酮；而跌幅前五的品种分别是石脑油、硫酸、甲基环硅氧烷、金属硅、醋酸乙烯。 　　本周 WTI 原油收于 86.87 美元/桶，收盘价周跌幅 6. 65%；布伦特原油收于93.02 美元/桶，收盘价周跌幅 6.36%。国际油价周五小幅收高，但周线大降。伊核协议方面，美伊双方表示接近达成协议，使得伊朗原油回归市场的预期升温。供应方面，沙特能源大臣表示，OPEC+或制定新的减产协议应对伊朗可能增加的原油供应，引发市场对原油供应缩减的担忧，对油价形成推涨作用。库存方面，美国能源信息署（EIA）数据显示，截至 8 月26 日当周，美国原油库存下降 332.6 万桶，汽油库存减少 117.2 万桶，馏分油库存增加 11.1 万桶。宏观方面，美联储通过加息遏制物价上涨的压力持续存在，对油价上行造成压力。展望后市，需求预期减弱叠加供应阶段性短缺的局面仍将持续，供需博弈下，预计油价将延续偏高位震荡。 　　本周 NYMEX 天然气收报 8.79 美元/mbtu，收盘价周跌幅 5.49%。俄气表示北溪一号天然气管道将不会按原计划于周六维修后重新启动，欧洲能源危机升级。欧洲天然气库存量较去年增长 21% ，但冬季天然气供应依然存在不确定性。德国经济部发言人表示，德国天然气形势紧张，但供应仍有保障。美国称将优先考虑向欧洲销售液化天然气。欧盟正考虑对能源市场采取干预措施，包括设置价格上限、减少电力需求以及征收暴利税，打压天然气价格上行。展望后市，欧洲天然气供需缺口依旧存在，海外天然气价格或维持高位。 　　本周制冷剂产品价格企稳运行，R134a 小幅上涨。根据百川盈孚数据，R134a 均价为 24000 元/吨，较上周价格上涨 2.44%；R22 均价为 17000 元/吨，R125 均价为 14000 元/吨，均与上周价格持平。需求端，南方气候持续高温，售后维修市场需求旺盛；供应端，R134a、R125 货源供应紧张；原料端，无水氟化氢、三氯乙烯、四氯乙烯供应偏紧，支撑 R134a、R125价格上涨。展望后市，随着气候切换，售后市场需求或季节性转弱，但供应端持续减量，叠加外贸需求平稳向好，市场库存低位，预计制冷剂产品价格仍将维持高位。 　　投资建议： 　　SW 化工当前市盈率（TTM 剔除负值）处在历史（2002 年至今）的 2.9%分位数，市净率（MRQ 剔除负值）处在历史水平的 45.7%分位数。9 月份建议关注：1、能源供应危机下海外产能受限的化工品种；2、金九银十来临，关注未来稳增长落地对于聚氨酯、纯碱、基建化学品等产品的需求拉动；从子行业景气度角度，上游石化炼化、农产品相关农化、磷化工、基建相关化工品、半导体材料、新能源材料等预计维持较高景气。个股挑选上，带有成长属性的新材料企业有望穿越需求波动周期，一体化龙头企业当前进入长线布局时点。推荐个股：万华化学、荣盛石化、新和成、皇马科技、雅克科技、华鲁恒升、利尔化学、晶瑞电材、万润股份、苏博特、国瓷材料、蓝晓科技等，关注广汇能源、兴发集团等。 　　9 月金股：万华化学 　　风险提示 　　1）地缘政治因素变化引起油价大幅波动；2）全球疫情形势出现变化。

　　万泽股份(000534) 　　事件： 　　公司发布2022年半年度报告，2022年上半年，公司营业收入为3.75亿元，同比增长33.78%；归母净利润为7454.23万元，同比增长16.25%；扣非后归母净利润为6201.22万元，同比增长178.46%；毛利率为77.99%，净利率为20.17%。 　　投资要点： 　　高温合金业务增长势头强劲，将成为公司业绩的重要驱动力 　　公司的主营业务为微生态活菌产品、高温合金产品。微生态活菌产品为双歧杆菌乳杆菌三联活菌片和阴道用乳杆菌活菌胶囊公司，在细分领域内具有较高的市场知名度和市场占有率，保持稳增长趋势。公司具备从高温合金材料研发到其构件生产全流程能力，现已形成完整的研发检测体系，拥有从母合金熔炼、物理性能测试、化学性能测定、铸造成型的全套设备；已掌握高温母合金及其构件生产的先进技术，建立了超高纯度高温合金熔炼、涡轮叶片无余量精密铸造技术体系，所生产的高温合金叶片和粉末涡轮盘等产品，已先后在我国多型涡轮动力装备中获得应用，并具备了批量生产的工程能力。公司上半年营业收入为3.75亿元，同比增长33.78%；归母净利润为7454.23万元，同比增长16.25%；医药产品上半年2.98亿元，同比增长17.04%；高温合金产品上半年6535.75万元，同比增加211.70%。公司业绩增长主要原因系高温合金业务收入大幅增长。 　　持续加大研发投入，推动高温合金技术发展 　　上半年公司研发投入5823万元，同比增长21.7%。万泽中南研究院高温合金叶片项目高速发展，实现成品交付两千余件。深汕万泽完成厂房改造工作，目前已具备粉末盘100件/年、粉末100吨/年、母合金60吨/年的生产能力，计划于2022年下半年实现高温合金叶片年产万片的生产能力。 　　签订航发叶片相关合同，军品业务进入收获期 　　公司7月发布公告，与有关客户就某型航空发动机叶片及相关配件签订《产品及服务买卖合同》，合同金额合计为5,989.28万元，金额占2021年公司高温合金业务营收的64%左右，这将对公司整体业绩和盈利有进一步提升。截至5月17日，公司下属子公司上海万泽及深圳中南研究院已向国内某大型商用发动机公司提供了3000多万元的高温合金叶片，用于支持国产大飞机项目的发展。并且公司多个型号的涡轮盘及叶片已通过军工相关部门的招投标，其中某型高压涡轮叶片已于21年12月完成500小时长期试车考核。我们认为，在高温合金产品技术成熟和产能扩张的双驱动下，公司的军品业务已经进入收获期。 　　投资建议： 　　目前国内高温合金供需不匹配，国产自给率提升的需求迫切，随着公司的高温合金产能逐步抬升，公司的业绩将稳步提高。我们预测公司2022-2024年归母净利润1.16亿/1.37亿/1.66亿，EPS分别为0.23/0.27/0.33元，PE分别为59/50/41，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　盈利水平风险，军品订单不及预期的风险。

　　惠泰医疗(688617) 　　事件： 　　2022年8月30日，公司披露2022年中报。公司2022年上半年实现营业收入5.56亿元，同比增长44.42%，归属于上市公司股东的净利润1.59亿元，同比增长38.33%，归属于上市公司股东的扣除非经常损益的净利润1.41亿元，同比增长39.96%。 　　事件点评 　　22Q2业绩符合预期，同比保持高增长，毛利率仍保持高位 　　2022Q2，公司营收实现2.90亿元（yoy+29.59%），归母净利润实现0.92亿元（yoy+36.07%），销售毛利率70.93%，较去年同期增加0.94个百分点。 　　冠脉、外周线保持高速增长，公司凭借产品丰富巩固竞争优势 　　分业务线看，2022年上半年，公司冠脉及外周产品线收入分别较上年同期增长50.87%和61.42%。公司旗下冠脉及外周产品线主要是由子公司湖南埃普特负责，2022年上半年，湖南埃普特实现收入4.59亿元，同比增长47.59%，实现净利润1.82亿元，同比增长70.09%。 　　目前，除支架类产品外，冠脉通路类产品仍然由外资品牌所主导，国产品牌由于起步较晚，技术工艺不够成熟加之医生操作和使用习惯的限制，整体市场占有率较低。目前随着更多冠脉类产品进入集采，如冠脉支架、球囊导管、导引导管、导引导丝等通路类产品陆续纳入带量采购目录，公司完善的生产线布局，产品线齐全等原因保障了竞争优势。与冠脉介入相比，外周血管介入治疗在我国仍处于发展早期。目前，外周血管介入市场无论动脉或者静脉均是外资品牌为主，国产产品相对匮乏，产品线处在补齐阶段。未来3-5年，随着公司更多在研产品的上市，与外资品牌差距也将进一步缩短，国产替代趋势逐步显现。 　　继续加大研发投入，心脏电生理板块产品后续可期 　　截至2022年6月30日，公司共拥有研发人员321人，占公司全体员工的19.89%，公司近三年及一期研发投入分别为7,042.27万元、7,189.94万元及13,487.68万元及8,837.05万元，占营业收入比重达17.43%、15.00%及16.28%及15.90%。 　　公司是心脏电生理领域的老牌企业，电生理电极导管和射频消融电极导管均为国内首个获批上市的国产产品。近年来，公司三维电生理设备获批上市，在研产品也布局了如磁电定位高精密度电极导管、压力感应消融导管、磁定位压力感应射频消融导管、三维电生理标测系统pro已处临床实验阶段，胸主动脉支架（TAA）和腔静脉滤器已经进入临床随访阶段，脉冲消融导管和脉冲消融仪已进入临床试验准备阶段，而且还有多款产品处于后续梯队中。国内电生理市场由于国产品牌上市晚于外资品牌，且国产厂家在技术上与进口厂家有一定差距，导致国内市场高端产品仍以外资品牌为主。但近些年国产厂商技术实力发展较快，正逐渐缩小与外资厂商的差距。 　　国内市场做大做深，海外市场低基数下保持快速增长 　　国内市场方面，公司快速拓展医院覆盖，国内电生理产品新增医院植入近300家，覆盖医院超过800家。同时，国内电生理业务如期实现了从二维到三维的突破，并建立了三维产品良好的市场品牌。公司于2022年上半年，在超过300家医院完成三维电生理手术1,100余例，并取得了全国各级专家对新上市三维电生理产品和品牌的认可和互动。 　　公司血管介入类产品的覆盖率及入院渗透率进一步提升，产品入院数量较去年同期增长超200家，整体覆盖医院数2,400余家，围绕代理商认知和口碑，进行代理商培训超30场，覆盖近20省市，有效增强了公司的渠道影响力。 　　海外市场方面，公司国际业务在国外疫情依然严峻、重点市场手术量受影响的情况下，保持较快的发展，销售收入整体同比增长率为42.95%，其中电生理自主品牌同比增长38.48%，血管介入类自主品牌同比增长26.5%，OEM业务同比增长69.5%。从区域维度看，西欧及东欧地区、亚太区、独联体区增长迅速，其他区域维持平稳。公司各类产品目前已覆盖销售的国家和市场超过90个，长期稳定合作经销商数量超过70个，新开展合作或正在进行注册产品备案的经销商数量超过20个。新产品注册方面，公司也启动俄罗斯独联体区域的欧亚联盟注册，预计2022年内完成6~9类产品注册，将为该区域的发展提供新的引擎，产品注册将加速。2022年上半年，公司与第三方公告机构开始外周血管类4个产品的CE注册和3个PCI介入产品的FDA510(K)申请，预计在2022年底向欧洲等CE市场和北美市场进行销售。 　　投资建议 　　考虑到公司并表子公司上海宏桐的并表节奏，我们预计于2022年下半年并表，对原预测的2022年的归母净利润略有上调，预计公司2022-2024年收入端分别实现11.45亿元、15.86亿元和21.72亿元，同比增速分别达38.2%、38.5%和36.9%；2022-2024年归母净利润端预计分别实现2.82亿元、3.74亿元和5.24亿元，同比增速分别达35.7%、32.5%和40.0%。2022-2024年的EPS分别约为4.23、5.61和7.85元，对应的PE估值分别约46x、35x和25x。基于公司在心脏电生理和血管介入领域不断推出新产品，国产替代产业背景下，优质赛道的龙头公司，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　在研产品临床、商业化推进不及预期； 　　产品集采，中标价格超预期下降风险； 　　市场竞争加剧风险。

　　平安观点： 　　行业观点： 2022H1 医药板块业绩增速放缓，子行业分化明显。 2022H1，医药行业上市公司（剔除新股及重大资产重组标的，下同）收入端增速10.68%，归母净利润增速 8.11%。 受疫情影响，医疗服务、生物制品、化学制剂等板块受到影响，使得医药行业整体增速放缓。 　　分板块来看： 化学制剂 2022H1 收入端增速 5.13%，归母净利润增速-4.37%。 原料药收入端增速为 5.10%，归母净利润增速 7.39%。生物制品收入端增速为 10.15%，归母净利润增速-41.98%。中药收入端增速为2.56%，归母净利润增速 1.52%。医疗服务收入端增速为 2.74%，归母净利润增速-34.61%。商业流通收入端增速为 3.88%，归母净利润增速0.11%。药店收入端增速为 17.83%，归母净利润增速 6.57%。医疗器械收入端增速为 31.78%，归母净利润增速 30.97%。 　　投资策略： 主线一： 新冠口服药相关产业链，日内瓦药品专利池组织（ MPP）先后宣布授权国内 8 家药企生产辉瑞与默克的新冠特效药，相关新冠药生产及产业链企业的业绩表现有望受益，建议关注：华海药业、普洛药业、复星药业、九洲药业、凯莱英、博腾股份、药明康德、华软科技、金城医药、歌礼制药和海辰药业等。 主线二： 中医药板块，重磅支持政策不断，政策落地提升信心。品牌 OTC 中药具有自主定价权，其它中成药集采降价温和， 板块整体估值性价比高，建议关注：昆药集团、固生堂、以岭药业。 主线三： 创新产业链， CXO 维持高景气度且估值触底，结合估值以及政策、资金因素，我们更倾向于 CDMO 和大分子 CXO 赛道，建议关注：凯莱英、博腾股份、药石科技。 主线四： 在上述三条主线外，还存在一些其他高景气、高壁垒的赛道：包括特色原料药、制剂出口与核医学等。建议关注：司太立、富祥药业、天宇股份、东诚药业、健友股份、普利制药、远大医药。 　　行业要闻荟萃： 1） 医保局发布《国家医疗保障局对十三届全国人大五次会议第 4955 号建议的答复》； 2） 勃林格殷格翰的银屑病治疗用药选择性白细胞介素-36 受体在美获批； 3） 安进公司在研药物 Lumakras 3 期临床达到主要终点，用于治疗非小细胞肺癌； 4） 美国 FDA 批准阿斯利康公司的抗 PD-L1 抗体与化疗联用治疗胆道癌。 　　行情回顾： 上周 A 股医药板块下跌 0.07%，同期沪深 300 指数下跌 2.04%，医药行业在 28 个行业中涨跌幅排名第 11 位。上周 H 股医药板块下跌 4.71%，同期恒生综指下跌 3.28%，医药行业在 11 个行业中涨跌幅排名第 10 位。 　　风险提示： 1）政策风险：医保控费、药品降价等政策对行业负面影响较大； 2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度慢的可能； 3）公司风险：公司经营情况不达预期。

中心思想 医药市场深度调整与公募低配下的结构性机遇 2022年上半年，中国生物医药二级市场经历深度回调，医药指数下跌14.2%，A股医药公司总市值占比较22Q1下滑0.7%，公募基金对医药板块的持仓比例降至近五年新低，显示出严重的低配状态。尽管宏观数据显示医药制造业整体收入和利润受疫情影响有所下滑，但细分板块表现分化显著。 疫情影响下的行业分化：CXO、IVD及医疗服务表现突出 在市场整体承压的背景下，CXO（合同研究/生产组织）、体外诊断（IVD）和医疗服务等细分领域展现出强劲的增长势头。CXO板块受益于大订单驱动，收入和净利润增速均创近年新高；IVD板块则因全球新冠检测需求激增而实现爆发式增长；医疗服务在疫情常态化防控下，核酸检测相关业务和部分消费类医疗服务保持稳健增长。这些高景气度板块成为当前医药市场中的亮点，预示着在深度调整后，具备核心竞争力与市场需求的细分领域将迎来发展机遇。 主要内容 2022年上半年医药市场表现与宏观数据分析 二级市场深度回调与基金低配 2022年上半年，医药二级市场遭遇深度回调。受疫情扰动和俄乌冲突影响

中心思想 口腔医疗行业扩容驱动公司成长 我国口腔医疗市场前景广阔，受居民健康观念转变、老龄化加剧及政策支持推动，种植牙服务市场规模以20%以上增速稳健增长，但渗透率仍低于发达国家；口腔种植专项治理与集采将有效降低终端价格，有望刺激种植牙需求快速释放，带动口腔修复材料市场扩容。 正海生物作为国内再生医学材料龙头，核心产品口腔修复膜、可吸收硬脑（脊）膜补片及骨修复材料，受益于种植牙集采带来的国产替代机遇，凭借性能与价格优势有望抢占外资份额，实现量价齐升。 集采与国产替代助力业绩释放 公司可吸收硬脑（脊）膜补片在已实施集采的五个省份全部中标，2022H1毛利率91%，较集采前仅下降4pcts，集采对利润率影响有限，并促进销量增长。 种植牙全国集采在即，公司口腔修复膜业务有望加速放量；同时重磅在研产品活性生物骨即将获批，填补国内市场空白，预计2022-2024年归母净利润增速分别为27.5%、38.7%、32.4%，首次覆盖给予“增持”评级。 主要内容 口腔医疗行业前景广阔，观念转变有望推动量价齐升 我国居民口腔健康问题刻不容缓，口腔医疗服务市场潜能巨大 2018年调查显示，我国5岁儿童乳牙患龋率达70.1%，整体治疗率不足20%；2020年中国牙科护理服务市场规模达262亿美元，门诊人次2019年突破1.7亿，增速约5%。 种植牙同时具备需求刚性和消费属性，集采在即渗透率提升可期 我国种植牙服务市场规模约383亿元，每万人种植牙保有量远低于发达国家；集采政策有望推动种植牙均价下降，测算潜在市场规模超千亿元。 修复材料弥补骨量不足，国产品牌性价比优势突出 口腔修复膜市场外资盖氏市占率约70%，公司海奥修复膜市占率约10%，临床性能与盖氏无显著差异，价格更低；终端市场规模：修复膜约81亿元，骨填充材料约40亿元。 国内生物再生材料领头羊，受益于进口替代和牙科市场增长 公司2021年营收4.00亿元（+36.4%），归母净利润1.69亿元（+42.4%），毛利率维持89%以上；口腔修复膜和硬脑膜补片为核心业务（占比超87%），骨修复材料占比提升至8.9%；销售网络覆盖31省份，经销商950余家。 聚焦优势材料技术，打造再生医学全产品矩阵 口腔修复膜 采用脱细胞工艺与三维多孔结构，骨再生效果优异，双层膜可有效屏障软组织；产品常温贮存，已覆盖全国主要市场。 可吸收硬脑（脊）膜补片 公司产品在五省集采全部中标，2022H1毛利率91.38%，较2019年下降约4pcts；2017-2021年CAGR 16.2%，市占率较低但增长较快。 骨修复材料 2021年收入占比约8.9%，骨保存率达87.19%优于国外小牛骨（82.45%）；钙硅生物陶瓷骨修复材料已进入临床试验。 其他在研产品 活性生物骨处于注册冲刺，有望年内获批，填补国内空白；光固化复合树脂、乳房补片、宫腔修复膜等陆续进入临床，产品矩阵完备。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年营业收入分别为4.75、6.61、9.12亿元，归母净利润2.15、2.98、3.95亿元；参考可比公司（冠昊生物、昊海生科、爱博医疗）2022年49倍PE，给予目标价58元，首次覆盖“增持”。 风险提示 行业政策风险（集采降价超预期）、市场竞争加剧、研发注册不及预期、新冠疫情反复、股东质押减持。 总结 正海生物作为国内再生医学材料领域领先企业，核心产品口腔修复膜与硬脑膜补片在种植牙集采及国产替代趋势下，有望实现快速增长；活性生物骨等储备品种即将上市，打开第二成长曲线。预计2022-2024年归母净利润复合增速约33%，当前估值合理，首次覆盖给予“增持”评级。主要风险包括集采价格降幅、竞争加剧及研发不确定性。

　　泰恩康(301263) 　　把握市场机遇，消费医疗领域彰显独家实力。历经二十余年，泰恩康逐渐发展成为“研产销”一体化的创新综合型医药企业，公司由代理起家逐步转向自研自产。业务领域也由技术壁垒高的眼科用药与市场持续扩容的胃肠用药，逐渐内延外拓，业务新增长极转变为成长率高、市场容量大的两性健康药物。 　　达泊西汀先发优势，两性健康市场表现亮眼。达泊西汀为“国内首仿”，市场竞争较小、利润空间较大。依托前期成熟的OTC渠道优势，该产品于2020年下半年上市后迅速完成市场铺货、大规模推广放量，推广过程中更加针对年轻群体，在终端和消费者群体中筑起品牌在两性健康市场的知名度。2021全年实现销售收入1.52亿元，同比增长167.34%。为公司创造了可观收益，预计将逐步蚕食金戈等同类产品的市场份额。 　　三大技术平台赋能，上市在研产品形成合力。泰恩康三大关键技术研发平台赋能，引领企业未来高速发展。1）功能性辅料和纳米给药关键技术平台：多西他赛聚合物胶束项目开展临床Ⅰ(b)期，进展领先。2）生物大分子药物关键技术平台：在研雷珠单抗，将协同沃丽汀，在眼科事业部运营下主要活跃于院内市场。3）仿制药开发及一致性评价技术平台：今年又一仿制新药“他达拉非片”成功获批，协同“达泊西汀”驰骋两性健康蓝海市场；其它多个储备项目，共同形成了治疗“早泄+勃起功能障碍+生殖健康”的全产品管线。 　　营销推广体系完备，不断外拓渗透国内市场。泰恩康多年深耕OTC渠道推广，截至2021年底，运营网络已经覆盖全国28个省级区域，拥有近300人的OTC专业销售队伍，并逐步形成了产品筛选-市场策划-持续维护的成熟市场推广体系，是达泊西汀等新产品能实现销售收入快速增长的重要保障。未来，公司将由主要分布于东南沿海地区的网点向全国范围进一步扩建，新设多个运营网点，加大终端推广力度。 　　投资建议：公司核心产品销量的稳步提升，产品线不断丰富，预计2022-2024年公司业务营业收入达到8.6/11.4/14.7亿元。公司业务触角广，代理产品与自产两性健康药物对利润贡献较大且持续性好，预期公司未来毛利率保持向好态势，2022-2024年毛利率分别为58%/60%/63%。我们选取3家中医药企业太极集团、以岭药业、云南白药作为可比公司，2022/2023/2024年PE均值分别为30/22/17倍。考虑到公司产品结构优化升级，以及自研能力的不断提升，未来业绩具有成长性，2022/2023/2024年PE分别为34/23/17倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：研发进展的不确定性；代理业务的经营风险；政策性风险

中心思想 疫情冲击下的短期业绩承压与长期战略布局并行 2022年上半年，雍禾医疗受疫情导致线下门店客流受限，营业收入同比下降28.98%至7.48亿元，毛利率下滑9.30pct至64.23%，归母净利润同比下降56.19%至1730万元。但公司并未放缓扩张步伐，反而加速推进植发机构、史云逊独立门店及综合毛发医院建设，并通过医生接诊一体化改革、分级诊疗体系等提升医疗壁垒，为疫后复苏奠定基础。 差异化定位与数字化运营驱动未来增长 公司在行业困境中明确高端医疗定位，引入连锁运营经验高管，推动数字化营销和服务平台建设。预计随着疫情缓解，门店扩张和医疗养固业务将贡献第二增长曲线，引领行业规范化、专业化发展。尽管下调2022~2024年盈利预测，但基于2023年20倍PE给予目标价9.9港元，下调至“推荐”评级。 主要内容 事项 2022年上半年公司实现营业收入7.48亿元，同比下降28.98%；毛利润4.80亿元，同比下滑38.03%，毛利率64.23%，同比下降9.30pct；归母净利润1730.10万元，同比下滑56.19%。其他收入782.2万元（同比+266.71%），主要为政府补助和增值税加计抵扣。费用率方面，销售费用率51.90%（同比-2.97pct），管理费用率15.11%（+6.46pct），研发费用率1.15%（+0.57pct），融资成本净额费用率-4.90%（-6.83pct）。疫情下公司加强销售费用控制，管理团队扩张致管理费用率上行。 评论 疫情影响线下客流，收入承压，毛利率下滑：上半年50多家门店中有30余家暂停营业或限制客流，北上广深及部分新一线城市受影响严重。植发和养固服务人数分别同比下滑28.7%和27.0%至2.10万人和3.84万人，对应收入分别下滑29.9%和26.2%，客单价保持平稳（植发2.63万元、养固4886元）。受固定成本拖累，植发和养固毛利率分别同比下滑8.0pct和12.8pct至64.4%和65.0%。 疫情不改公司持续加速扩张之路：1）医疗定位更加清晰，建立医生分级诊疗体系，史云逊独立医疗级门店开业。2）植发机构稳步扩张，上半年新建3家雍禾植发院部和1家发之初院部，6月底共57家，预计年底达约70家。3）坚定发展医疗养固业务，聚焦广东省史云逊独立门店，已新开2家（深圳、广州），另有7家待开业、4家在建，有望成为第二增长曲线。4）北京、上海两家综合毛发医院预计下半年完工开业，具备一级综合医院资质，协同业务发展。 制度建设改革，进一步筑高医护壁垒：公司推行诚信透明医疗，上半年推进医生接诊制度，构建“医助协同体系”，大陆所有机构实现医生接诊。接诊一体化改革完成，实现门诊与手术医生一体化培训与融通。2月推出4级“植发医生分级诊疗体系”，取代原3级收费体系。截至6月底医护团队共1198人（医生291人、护士844人、其他63人）。阶梯型专业团队、教培和晋升制度完善，将进一步形成服务和管理闭环。 人才到位，坚持科技导向运营：上半年引入多位拥有连锁品牌运营经验的高管，梳理优化组织结构，未来将打造数字化营销平台、服务平台和协同运营平台，落实科技导向运营，推动数字化和智能化服务。 投资建议 疫情影响下行业中小公司现金流困难，雍禾医疗在手现金充足且积极改革，医疗定位更清晰。预计2022~2024年归母净利润分别为0.84、2.29、3.18亿元（原预测2.02、3.02、3.87亿元）。采用可比估值法，给予2023年20倍PE，目标市值46亿人民币（约52亿港币），对应目标价9.9港元，下调至“推荐”评级。 风险提示 疫情持续影响；宏观经济波动；新院部扩张不及预期；养固服务进展不及预期等。 总结 本报告分析了雍禾医疗2022年中报业绩：受疫情影响收入、利润和毛利率均有下滑，但公司逆势加速门店扩张，明确高端医疗定位，通过医生分级体系、接诊一体化改革、引进高管团队等举措强化壁垒和运营效率。尽管下调短期盈利预测，但看好其作为毛发医疗龙头的长期竞争力，给予“推荐”评级，目标价9.9港元。核心风险在于疫情反复和扩张进度。