博腾股份(300363) 　　事项： 　　公司公告拟在斯洛文尼亚建设研发生产基地。 　　平安观点： 　　启动欧洲产能布局，强化客户导流 　　继收购美国 J-STAR 后，博腾此次海外产能布局延伸到了欧洲地区。该项目租用诺华旗下 Lek 公司的场地。博腾计划投资 5000 万欧元（约折 3.5亿元人民币）对场地上的设施进行升级改造，实现包括工艺开发实验室、公斤级实验室、工艺安全实验室、分析研究实验室及中试车间的 CMC 全流程配置。 　　我们认为，相比产值本身，该布局更大的意义在于强化客户导流效果。斯洛文尼亚是申根国家，在该国建设的产能能够顺畅辐射德国、法国、意大利等欧洲国家，为欧洲药企提供中、欧双场地验证生产，满足客户的不同需要。博腾此次选择业务体量相对小而引流作用明显的 CMC 业务作为起点，无疑是希望藉此介入欧洲药企的早、中期研发管线，与潜力项目尽早绑定。同时该租用场地也预留了后续发展空间，可满足商业化生产能力建设需要，为未来合作项目推进至临床后期乃至上市阶段做好准备。 　　海外产能能够更好地满足客户对 API 产品供应链安全及质量控制的需要，而前端的 RSM 和中间体生产环节则有望转移至国内基地，该业务模式下，相关项目整体上仍能享受到国内效率高、成本低的优势。 　　综合能力持续提升，中长期发展有保障 　　公司在力保全年大量订单交付的同时也在强化自身能力建设。常规业务端追加 BD 增加业务开拓能力，引入高等人才加速技术发展，梳理业务流程提高运转效率，并着手深入探索 CDMO 的自动化、数字化控制，从源头上实现产业革新。自 2019 年以来公司综合能力持续提升， 2022 年更有望借助大订单带来的契机更上一层楼，拉开公司与跟随者的差距。同时，公司 CGT 及制剂的 CDMO 业务也在迅速扩容，抢占行业先机。部分投资者担心融资环境变化影响医药创新推进节奏，同时抑制医药外包产业发展，但实际上大型药企及头部 biotech 受此冲击有限。而作为处于外包产业链中下游的 CDMO 企业原本受波及程度就低，其中博腾等头部 CDMO 服务的客户较为优质，对应项目的可持续性和研发推进节奏拥有较好确定性。 　　维持“推荐”评级。考虑公司上半年大订单及常规业务均实现好于预期的增长，上调 2022- 2024 年 EPS 预测为 2.94、3.09、3.83 元（原 2.62、2.97、3.73 元），维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）若全球创新药物的投入和外包比例不及预期，会影响 CMO 行业的发展；2）药品研发失败项目提前终止，或药品上市后销售不及预期，可能导致对应订单无法实现放量；3）生产事故、监管机构警告信等情况，可能会导致订单乃至客户的丢失；4）汇率波动可能造成汇兑损失。

　　核心观点 　　PET铜箔为新型负极集流体，下游可应用于锂离子电池领域。PET铜箔以PET作为基础材料，上下采用先进工艺沉积金属铜层，属于复合材料，具有“三明治”结构。PET铜箔生产工艺以两步法为主，首先采用磁控溅射工艺，实现非金属材料金属化；然后采用水电镀工艺，实现集流体导电需求，其工艺难度较大。PET铜箔具有密度小、厚度薄、抗拉强度较高等特点，叠加其具有较好的导电性，因此具有替代传统的锂电铜箔应用于锂离子电池的潜力。 　　PET铜箔兼具高安全性和高能量密度优势。近年来，为提高锂电池的能量密度，锂电铜箔向极薄化方向发展。6μm及以下锂电铜箔产量占比从2018年的26%上升至2021年的64%。由此带来的安全性问题日益突出。PET铜箔可在确保安全性的前提下提高锂电池的能量密度。安全性能方面，PET铜箔具有导电层较薄、基膜不导电等特点，致使其能在锂电池发生内短路时更易被熔断，从而切断短路电流，降低短路时产生的热量，防止热失控现象。高能量密度方面，复合铜箔的厚度相较于传统铜箔减少了25%-40%，可有效提升电池能量密度5%-10%。 　　PET铜箔入局企业渐多，产业化进程有望提速。上游方面，目前已入局的企业包括三孚新科等，目前三孚新科正推进PET镀铜专用化学品应用测试。中游方面，目前已入局的企业包括重庆金美、双星新材、万顺新材、宝明科技等。重庆金美与宝明科技已进入量产阶段或有量产计划。重庆金美自主研发的高分子复合铜膜已成功应用于新能源汽车电池，并顺利通过德国穿刺实验，进入量产阶段。此外，2021年公司投资2.2亿元扩建3600万平方米/年复合铝膜产能和3600万平方米/年复合铜膜产能。2022年7月，宝明科技发布公告称计划投资60亿元在赣州建设 　　锂电池复合铜箔生产基地。在研发验证阶段的企业包括双星新材、万顺新材。其中双星新材PET铜箔已送往客户进行评价认证；万顺新材已开发出应用于电池负极的载体铜膜，相关样品也已送往下游企业验证。下游方面，电池生产商持续加码布局复合集流体领域。2019年以来，下游相关企业陆续申请复合集流体领域的专利，研发成果显著。锂电池需求快速增长，PET铜箔市场空间广阔。一方面，新能源汽车销量快速增长带动动力电池装车量上升。2021年我国新能源汽车销量同比增长157.6%；2022年上半年同比增长115.6%。2021年我国动力电池同比增长142.8%；2022年上半年同比增长109.8%。另一方面，电化学储能市场装机规模持续上涨带动锂离子电池需求上行。2016-2020年，中国电化学储能装机规模从243兆瓦增长至3269.2兆瓦，年均复合增长率为91.5%，而2021年锂离子电池储能占中国电化学储能的比例达89.7%。锂电池下游需求高速增长为PET铜箔提供了广阔的市场空间。 　　投资建议 　　目前国内PET铜箔正处产业化阶段，入局企业增多，叠加锂电池下游需求高速增长，相关生产企业或将受益，如三孚新科、双星新材、宝明科技、万顺新材等。 　　风险提示 　　复合铜箔量产投产进度不及预期、原材料价格异常波动、新能源汽车需求增长放缓等。

　　济川药业(600566) 　　事件： 　　公司发布2022年限制性股票与股票期权激励计划(草案)，拟授予激励对象的权益总数为1574.2万股，约占公告日公司股本总额1.77%。 　　分析点评 　　股票与股票期权激励计划双行 　　限制性股票激励计划：公司拟向激励对象授予787.1万股公司限制性股票，约占公告时公司股本总额的0.89%。其中首次授予662.1万股，占拟授出限制性股票总数的84.12%，占草案公告时公司股本总额的0.75%；预留125万股，占拟授出限制性股票总数的15.88%，占草案公告时公司股本总额的0.14%。 　　股票期权激励计划：公司拟向激励对象授予787.1万份股票期权，占公告时公司股本总额的0.89%。其中首次授予662.1万份，占拟授出股票期权总数的84.12%，占公告时公司股本总额的0.75%；预留125万份，占拟授出股票期权总数的15.88%，占草案公告时公司股本总额的0.14%。在满足行权条件的情况下，激励对象获授的每一份股票期权拥有在有效期内以行权价格购买1股公司股票的权利。 　　覆盖公司核心人员，激励考核同时涵盖利润增速和BD引进品种 　　人员：首次授予涉及的激励对象共计118人，包括公司董事、高级管理人员以及其他管理和技术(业务)骨干人员。激励对象占公司截至2021年12月31日全部职工人数6632人的比例为1.78%。 　　价格：激励计划首次授予激励对象限制性股票的授予价格为16元/股，首次授予激励对象股票期权的行权价格为25元/股。 　　解锁条件：100%解锁条件为公司2022年至2024年会计年度，经审计的扣除非经常性损益归属于上市公司股东的净利润（剔除：①本次及其它股权激励计划及员工持股计划的股份支付费用影响的数值；②BD引入产品发生的相关费用影响的数值；）金额分别为20亿、22亿及25亿元，要求每年BD引进产品数量不低于4个。 　　彰显公司发展信心，摊销费用影响较小 　　利润增速目标：若按照公司2022-2024年三年达成最低业绩解锁目标（20/22/25亿元）测算，2021年公司归母净利润为17.19亿元，则2022-2024年净利润同比增速分别为16.3%/10%/13.6%。 　　外延标的：2021年11月，公司与天境生物签署长效生长激素TJ101独家合作协议，拥有品种引进的经验。依靠公司覆盖广、专业性强的销售网络，将为后续BD品种的引进和销售提供保障。 　　摊销成本：首次授予限制性股票以及期权摊销成本合计为7493.87万元，假设公司2022年9月底完成首次授予限制性股票，按照2022-2027年6年摊销，分别每年合计摊销成本为499.82/1999.28/1999.28/1757.77/890.64/347.07万元。摊销费用对公司整体利润影响较小。 　　投资建议 　　公司激励发布体现公司信心，我们看好公司内生增长+外延BD发展方向。由于公司发布的激励草案中将BD项目引入数量纳入考核，这块业务将增加公司的营收利润，因此我们调整此前盈利预测。我们预计，公司2022~2024年收入分别86.0/95.6/107.6亿元（此前预测为84.0/91.6/101.6亿元），分别同比增长12.7%/11.2%/12.6%，归母净利润分别为20.5/22.5/25.3亿元（此前预测为19.5/21.4/23.8亿元），分别同比增长19.4%/9.7%/12.2%，对应估值为12X/11X/10X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　产品销售不及预期风险，核心品种价格波动风险，生长激素研发不及预期风险。

　　济川药业(600566) 　　事件： 　　2022 年 8 月 1 日，公司发布 2022 年限制性股票与股票期权激励计划（草案），拟向激励对象授予权益共计 1574.2 万股，占股本总额的比例为 1.77%，股权激励考核 2022-2024 年扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润及 BD 引进产品个数，激励对象覆盖广泛。 　　点评： 　　业绩考核未来三年净利润及 BD 引入产品数，体现长期发展信心此次股权激励设定两级考核收入目标， BD 引进产品每年均不少于 4 个，当公司 2022-2024 年净利润分别为 20 亿元、22 亿元、25 亿元时，同比增速分别为 28%、 10%、 14%，公司层面解除限售系数为 100%；当公司 2022-2024年净利润分别为 18 亿元、19.8 亿元、22.5 亿元，同比增速分别为 16%、10%、 14%，按照业绩考核目标的实际完成比例解除限售。 我们预计公司未来在蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑钠肠溶胶囊等产品领域有望继续保持市场领先规模优势，同时公司持续加大新产品研发和引进力度，为其可持续发展提供强有力支持。 　　激励覆盖重要骨干，有效绑定核心员工 　　计划首次授予涉及的激励对象为 118 人，激励对象具体范围为：济川药业董事、高级管理人员以及其他管理和技术（业务）骨干人员，占公司截至2021 年 12 月 31 日全部职工人数的比例为 1.78%。本激励计划包括：①限制性股票激励计划 787.1 万股， 首次授予激励对象的授予价格为 16 元/股；②股票期权 787.1 万份，首次授予激励对象的行权价格为 25 元/股。 　　生长激素已完成中国 III 期临床全部患者入组，未来发展持续向好 　　公司与天境生物合作引进的 TJ101 伊坦生长激素已于 2022 年 5 月完成中国III 期注册临床试验的全部患者入组，产品研发进展顺利，该长效产品使用FC 融合蛋白技术，有较好的依从性，未来有较好的竞争格局。我们认为产品上市后有望在该领域实现较快增长，带动公司业绩持续向好。 　　盈利预测与投资评级 　　我们看好公司业务发展前景，上调未来三年预测。预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 85.82/95.36/107.82 亿元（前值为 85.66/94.94/104.53 亿元），归母净利润分别为 20.44/22.53/25.40 亿元（前值为 20.31/22.43/24.45亿元）。维持“买入”评级。 　　风险提示：①产品销售推广不及预期；②生长激素产品研发及销售不确定性风险；③核心药品价格波动的风险。

　　九典制药(300705) 　　事件：公司发布2022年半年度报告。2022H1，公司实现营业收入10.31亿元，同比+40.89%；实现归母净利润1.30亿元，同比+15.02%；实现扣非归母净利润1.24亿元，同比+22.11%。 　　新冠疫情拖累业绩表现，主导品种持续放量。单看2022Q2，公司实现营业收入5.82亿元，同比+28.28%，环比+29.58%；实现扣非归母净利润0.70亿元，同比+7.80%，环比+28.27%。受上海、北京等地新冠疫情影响，公司2022Q2业绩增速有所放缓。分业务看，2022H1，公司药品制剂实现收入8.48亿元，同比+38.88%，营收占比达82.21%。其中，受公司加大市场推广及规模效应日渐凸显影响，主导品种洛索洛芬钠凝胶贴膏实现收入5.76亿元，同比+57.90%，营收占比达55.84%；受药品集采放量等影响，除外用制剂之外的其他制剂产品实现收入2.72亿元，同比+10.65%。受产品结构调整及客户开发效果显现等影响，公司原辅料业务（合并报表范围）实现营收1.34亿元，同比+64.41%。其中，原料药实现收入0.60亿元，同比+65.58%；药用辅料实现收入0.74亿元，同比+63.47%。总的来看，在新冠疫情产生的不利影响下，受益于主导品种持续放量以及新品种放量等，公司营业收入呈现较快增长。 　　多重因素影响下，公司盈利水平有所下降。2022H1，受产品结构等影响，公司毛利率同比下降0.71pct至78.05%。公司期间费用率同比提升1.38pct至62.54%。其中，受市场开拓力度加大以及部分地区疫情反复影响，公司销售费用率同比提升1.32pct至51.18%；受股权激励费用及研发支出增加影响，公司管理费用率同比提升0.03pct至10.62%；受可转债增加利息费用影响，公司财务费用率同比提升0.03pct至0.74%。综合影响下，公司净利率同比下降2.83pct至12.59%。 　　核心品种渗透率提升+新品种逐步放量，公司业绩有望保持快速增长。公司核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏以院内销售为主，在二级医院、三级医院的覆盖率分别约为30%、40%，在院内渠道、零售渠道仍有较大提升空间。新产品方面，公司潜在重磅品种酮洛芬巴布膏处于申报生产阶段，有望于今年获批上市；铝镁加咀嚼片、枸橼酸托法替布片、盐酸普拉克索缓释片等多款制剂产品处于申报生产阶段。在核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏持续放量、新产品陆续上市的推动下，公司业绩有望保持快速增长。 　　盈利预测与投资建议：2022-2024年，预计公司实现归母净利润2.69/3.50/4.58亿元，EPS分别为0.82/1.07/1.40元，当前股价对应的PE分别为25.50/19.61/14.98倍，考虑到：（1）未来3年，公司业绩有望保持约30%的复合增速；（2）过去3年，可比公司羚锐制药的利润复合增速为14.21%，PE的均值、中位数分别为18.24、17.15倍；（3）公司主导产品主要在医院端销售，在医保控费的背景下，可能面临一定的降价压力；给予公司2022年30-35倍PE，对应的目标价格为24.60-28.70元/股，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：药品集采价格下降风险；产品销售不及预期风险；行业竞争加剧风险；新冠疫情风险；产品研发进展不及预期风险等。

　　采纳股份(301122) 　　投资逻辑 　　专注高端穿刺注射器械，逐步拓展实验室耗材领域。公司从成立之初的兽用器械领域，逐步拓展到医用器械及实验室耗材板块，产能规模逐步完善，已成为穿刺注射器械领先企业，通过 ODM/OEM 等方式为全球医疗企业提供穿刺注射类、实验室耗材等产品，2021 年出口收入占比达到 90%以上。 　　医用器械市场空间持续扩张，下游客户粘性显著。2019 年全球注射穿刺市场规模为 146 亿美元，预计未来将保持 8.5%稳定增长。以胰岛素注射器/笔为代表的医用产品将受益于糖尿病患病率快速上升趋势。公司作为国内同行业中 FDA 注册产品数量最多的企业，下游大客户的粘性强。剔除 2020 年疫情带来的口罩需求影响，医用器械板块未来依然将成为公司核心增长支撑。 　　国内兽用器械生产龙头，行业规范管理带来刚性增长。2018 年全球兽用疫苗销售规模约 69.35 亿美元，同比增长 5.1%，整体进入稳步发展阶段。而中国市场有望随着下游饲养行业的集中化，以及各地农业部门对养殖动物的疫苗等预防管理日趋规范实现更快的增长。作为国内兽用注射穿刺器械市场份额最大的企业，公司产品凭借过硬的质量有望获得更多的 ODM 订单。 　　实验室耗材绑定核心客户，病毒采样管产品需求旺盛。公司实验室耗材业务前五大客户收入占比超过 99%，核心客户 Neogen、ThermoFisher 收入贡献超过 90%，核心客户绑定程度较强，未来有望随下游客户业务拓展与公司产能提升实现持续稳定增长。 　　IPO 募集建设生产及研发基地，助力公司实现产品放量。公司 2022 年 1 月在创业板 IPO 发行 2351 万股，募集资金净额达到 10.97 亿元，主要用于公司生产基地和研发中心的建设，募投项目建设完成后将有助于进一步扩充公司产品管线并增强公司盈利能力。 　　盈利预测与投资建议 　　我们看好公司在注射穿刺领域的发展前景，同时未来实验室耗材领域产品还将不断拓展。预计公司 2022-2024 年归母净利润 2.05/2.99/ 4.06 亿元，同比增长 57%/46%/36%，参考同行业上市公司可比估值情况，公司 12 个月内目标市值 80 亿元，目标价位 85.07 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　大客户收入占比较高风险；新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；海外贸易摩擦风险；限售股解禁风险；人民币汇率波动风险。

　　欧普康视(300595) 　　专注角膜塑形镜业务二十年，业绩表现良好 　　公司成立于 2000 年，专注于角膜塑形镜等硬性接触镜类产品及配套护理产品的生产和销售，目前已成为国内及全球领先的角膜塑形镜研发与生产企业。公司创始人为陶悦群博士，在角膜塑形镜领域有丰富积累。2021 年，公司实现营业收入 12.95 亿元，同比增长 48.74%；实现归母净利润 5.55 亿元，同比增长 28.02%；2022 年第一季度公司实现营业收入 3.71 亿元，同比增长 29.35%，归母净利润 1.48 亿元，同比增长 7.24%，未来有望实现进一步发展。 　　近视防控需求旺盛，医学视光市场前景广阔 　　中国青少年近视率与近视人口高居世界第一， 2020 年中国儿童青少年总体近视率为 52.7%，同比上升 2.5%，近视防控形势严峻，近视管控需求旺盛。而角膜塑形镜的近视管控效果显著，已得到国家卫健委近视防治指南推荐。根据灼识咨询预测，2025 年中国眼科医疗服务市场规模将达到 2521.5 亿元，市场前景广阔。 　　横向拓展产品布局，保持内生增长动能 　　公司拥有多个角膜塑形镜品牌，满足不同人群需求。2022 年 6 月，公司自主研发的 0.01%浓度硫酸阿托品滴眼液院内制剂已获批，未来有望与角膜塑形镜共同成为公司近视防控的核心产品。同时，公司的硬性巩膜接触镜产品已进入临床试验，未来完成注册后将对公司的硬镜产品线丰富具有积极意义；在离焦镜领域，公司拓展布局框架镜及软镜产品。此外，公司在镜片护理及诊所用仪器等产品线也积极进行研发投入，不断优化现有产品。公司构建全面的产品结构体系，综合优势较为明显。 　　纵向拓展产业链上下游，发力视光终端布局 　　公司自 2017 年初制定了视光服务终端发展计划，逐步向“专业的眼视光医疗服务企业”发展：2022 年发行募集资金总额为人民币 15.03 亿元，将用于“社区化眼视光服务终端建设项目”， 优先选择安徽、江苏等八个省市作为重点拓展区域，五年内将新增眼视光服务终端 1348 个。此外，公司参股汇鼎光学，拓展零售渠道，未来将实现医疗和零售双渠道并进。 　　盈利预测与估值 ： 公司是国内近视防控领域的优质企业， 预计公司2022-2024 年营业收入分别为 16.92/22.00/28.66 亿元，分别同比增长31%/30%/30%，归母净利润分别为 7.28/9.34/11.92 亿元，可比公司 2022 年平均 PE 为 61.23 倍， 考虑到公司未来在近视防控领域布局逐渐丰富， 有望实现快速发展，给予公司 2022 年目标 PE 为 66 倍，目标价为 53.72 元，首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险提示：医疗改革政策影响的风险，现有产品结构单一的风险，销售区域较为集中的风险，子公司较多带来的内控管理风险，募集资金投资项目风险

中心思想 人身险产品改革：结构优化与服务赋能并重 本报告深入分析了全球成熟寿险市场的产品演进路径及中国寿险业四十年的发展历程，指出在全球经济环境、人口结构和监管政策的共同驱动下，海外市场普遍形成了以“储蓄型养老年金+医疗保障”为主的产品形态。借鉴美国联合健康（UnitedHealth）的成功经验，报告强调“保险+健康管理”模式有望成为寿险公司盈利增长的第二曲线。面对当前中国寿险市场重疾险销售遇冷、增额终身寿险崭露头角的现状，报告展望了中国寿险业未来的改革方向：通过优化产品结构，把握储蓄及医疗保障险的创新突破口，并以健康服务赋能销售，构建差异化竞争优势，从而实现高质量转型发展。 应对市场挑战：挖掘保障潜力与深化生态融合 报告认为，尽管重疾险销售面临挑战，但其错位竞争优势和保障缺口依然存在，市场潜力有待通过专业化营销和产品创新来挖掘。同时，随着人口老龄化进程加速和居民健康医疗需求升级，养老年金、终身寿险等储蓄型产品以及医疗险将持续发力，尤其医疗险有望在政策鼓励下提升商业保险的支付地位。报告强调，健康服务将成为险企构建差异化竞争优势的关键，通过布局健康医疗产业链，提升盈利能力并优化资金投向，同时借助健康管理服务提升客户粘性，以中国平安为代表的头部险企正积极探索“保险+医疗服务+健康管理”的生态闭环模式，以期打造价值增长新引擎。 主要内容 一、海外成熟寿险市场通常以储蓄型养老年金+医疗保障产品为主 （一）美国：全球最大的寿险市场，年金险、健康险和传统寿险三足鼎立 美国是全球最大的保险市场，2020年寿险保费达6327亿美元，占全球22.6%，寿险密度1918美元/人。 产品演变历程：18世纪简易人身险快速扩张；1940年前后，经济发展推动定期寿险和终身寿险成为主流；70年代末，为应对通胀推出万能险；80年代初，税收优惠政策（1986年税制改革法案）和IRA账户体系完善，促使年金险保费快速增长，1990年已超寿险保费达1291亿美元，至2000年达3067亿美元，1986-2020年复合增长率9.7%。 21世纪以来，人口老龄化加速（2001年65岁以上人口占比12.3%）和医疗需求旺盛，健康险业务迅速崛起，2001年保费1034.1亿美元，2020年增至1863.4亿美元，复合增长率3.0%，成为主要增长引擎。 当前市场格局：截至2020年末，美国人身险保费总规模6356亿美元，年金险占比47.4%（3013亿美元），健康险占比29.3%（1863亿美元），传统寿险占比23.3%（1480亿美元），形成三足鼎立的稳定结构。 （二）日本：全球保险最发达的国家之一，人身险产品以终身寿险和医疗险为主 日本寿险业曾全球领先，21世纪初市场份额超20%，但近年受经济乏力影响，2020年份额降至10.5%，位列第三。 产品演变历程：50年代经济恢复，生死两全险受欢迎；80年代后人口老龄化加速，医疗费用增加，医疗险及长期护理险涌现，定期寿险和终身寿险成为主力；21世纪进入深度老龄化社会，对养老和医疗费用保障需求增加，终身寿险和医疗保险持续增长。 当前产品结构：2020年日本个人寿险保费21.9万亿日元，占寿险业78.7%。从个人有效保单数看，健康险和终身寿险渗透率最高，分别为22.0%和19.8%。其中，医疗险发展迅速，2012-2020年个人有效保单数从2778万件增至4180万件，CAGR为5.2%，2020年末医疗险占健康险保单数62.3%。 （三）中国台湾：曾连续13年蝉联全球保险深度榜首，传统寿险产品占绝对主导 中国台湾是亚洲保险业最发达地区之一，自2007年起保险深度连续13年位列全球第一，2021年底寿险投保率达68.3%。2020年末保险深度17.4%（寿险深度14.0%），人均寿险保费3861美元/人。 产品演变历程：1962年《保险法》颁布，早期短期生存险受欢迎；60年代末监管引导长期寿险，以10年期生死两全险为主；70年代中期进入保证分红时代，增额强制分红养老保险和终身寿险成主流；1987年美资公司进驻引入重疾险和长期医疗险；21世纪利率走低，投资型寿险产品受青睐；2008年金融危机后，居民消费趋保守，重回分红型终身寿险等储蓄类险种，2015年后美元等外币寿险保单兴起。 当前产品结构：2020年人身险保费3.2万亿新台币，寿险保费2.4万亿新台币，占比高达75.8%，是最主要险种；健康险和年金险分别占比12.6%和9.5%。传统寿险等储蓄型产品规模大，主要受民众储蓄意识强、利率下行中保险预定利率高于银行储蓄以及税收优惠政策（每年扣除额不超过2.4万元）影响。 （四）中国香港：保险密度和深度现居全球第一，终身寿险产品长期占据主导 中国香港是亚太地区主要保险市场，2020年保险深度20.8%，保险密度9746美元/人，人均寿险保费8983美元/人，均居全球榜首；寿险保费总规模674.1亿美元，占GDP比重19.2%。 产品演变历程：70年代经济发展，居民储蓄增加，终身寿险成为市场主流；90年代末亚洲金融危机后资本市场牛市，投连险、万能险迅速发展；2008年金融危机后，居民风险防范意识提升，储蓄意愿强烈，终身寿险重回主导地位。宽松监管理念（“最大支持，最少干预”）促进产品创新。 当前产品结构：终身寿险长期占据寿险长期业务保费收入主导地位，2020年末保费规模3016.7万亿港元，占长期业务保费65.8%；储蓄类产品和投连险分别占比13.7%和8.7%。2003年起内地居民赴港投保增加，2016年内地居民购买香港保险新单保费达727亿港元，占个人人寿业务新单保费39.3%，但近年受治安和疫情影响锐减，2021年内地居民贡献比例仅0.4%。 （五）储蓄+医疗保障是亚洲成熟保险市场的主要产品结构 横向对比可见，海外成熟保险市场普遍形成以“储蓄+医疗保障”为主的产品形态。美国因商保主导医保体系和老龄化，年金险和健康险繁荣。日本因深度老龄化和公共医疗负担重，医疗保险和兼具保障+储蓄属性的终身寿险高速发展。中国台湾受监管和民众储蓄偏好影响，传统寿险为主，保障类产品以带津贴性质的医疗险为主。中国香港受社会保障不足、老龄化、储蓄意愿强等因素影响，储蓄型终身寿险长期主导。 纵向探究发现，经济环境、人口结构和监管政策的改变是产品迭代的核心驱动因素。经济和人口变化影响消费者需求（如人口老龄化推高养老、医疗需求），监管政策则直接作用于产品供给（如税收优惠、社保放开）。当三方因素趋于稳定时，人身险产品体系也将进入相对稳态结构。 二、健康服务成为寿险公司盈利增长的第二曲线——联合健康的经验借鉴 （一）联合健康是全球健康险行业的执牛耳者 联合健康（UnitedHealth）前身由医生和医疗保健专业人士创立于1974年，1977年与HMO概念提出者Paul Ellwood共同建立联合医疗保健公司。1988年推出PBM业务，探索“保险+医+药”模式。 业务聚焦健康保险（United Healthcare）和健康服务（Optum）两大板块，是全球最大的管理式医疗机构。2021年营收2876.0亿美元，同比+11.8%；归母净利润172.9亿美元，同比+12.2%。截至2022年7月5日，总市值4740亿美元，行业龙头地位突出。 健康保险板块： 在美国商保深度参与联邦医疗保障计划的政策制度利好下，联合健康保费持续高增。2011-2021年保费收入十年复合增速9.4%，2021年达2262.3亿美元。其中，Medicare/退休人群贡献最大（45.1%），Medicare和Medicaid计划是新增获客主要来源，2021年贡献新增客户175万人，占总新增客户79.7%。 健康服务板块（Optum）： 提供就医、支付、用药等医疗相关增值服务，盈利贡献能力持续提升。2021年健康服务收入1555.7亿美元，同比+14.1%，十年复合增速高达18.4%。 Optum Rx： 药品福利管理公司，通过管理协调患者、医院、药房、制药商和保险公司等多方关系，节省医疗费用。2021年产生收入913.1亿美元（同比+4.4%），经营收益41.4亿美元（同比+6.4%），营业利润率4.5%，在健康服务业务中收入占比57.9%。位列美国PBM市场第三，管理1120亿美元处方药支出。 Optum Health： 健康管理公司，提供疾病预防健康管理与诊疗服务，有效降低医疗保险赔付率。拥有针对健康、亚健康和非健康客群全流程一体化的健康管理服务。2021年产生收入540.7亿美元（同比+35.8%），经营收益44.6亿美元（同比+29.9%），营业利润率8.3%。 Optum Insight： 健康信息技术服务公司，对外提供数据服务（数据管理、信息系统等），2021年产生收入122.0亿美元（同比+12.9%），经营收益34.0亿美元（同比+24.7%），营业利润率27.9%，远高于其他Optum板块。对内通过数据支持产生协同效应价值。 （二）医疗健康服务赋能保险发展，生态链闭环下支付流量双向强化赋能 联合健康通过United Healthcare板块负责保险业务，Optum板块整合资源打造全周期生态医疗，提供一站式健康服务，形成管理式医疗机构。其盈利模式区别于传统寿险公司，以服务驱动保险销售，降低对保险触发概率的依赖。 HMO模式为主导： HMO（健康管理组织）模式保费最便宜，联合健康以此为主导，通过广泛布局医疗网点克服就医限制，提供便利，并提供健康账户管理服务，增强客户消费体验和粘性，赋能保险业务发展。 “医-药-保险”生态链闭环： “医药-保险”赋能： 凭借Optum Health和Optum Rx场景消费直接触达患者，带病体业务带来强大支付流量，赋能保险销售。将保险转化为支付池，直接对接医疗机构与药店，提升客户就医、购药便捷性。通过疾病预防健康管理，提高与保险客户互动频次，增强医疗险消费体验感。Optum Insight的数据优势有助于与政府、大企业合作，降低获客成本。 主动管理降低赔付成本： 通过打通保险业务和健康服务，从事前预防到事后管理全阶段降低赔付成本。引导患者在合作网点诊疗，规避过度就医；主动进行健康管理，降低疾病发生率；利用数据分析提高潜在客户风险识别能力，优化产品设计和定价。 “保险-医药”赋能： 利用保险端累积的客户量，通过规模效应提高对医药与医疗服务产业链上游的议价能力，降低拿药成本。通过并购HMO公司和药房，扩大经营范围，并通过HMO计划引流患者到网点内的医疗机构和药房。 （三）由于制度环境、带病体业务成熟程度以及资源禀赋等不同，联合健康的成功具有特殊性 美国医保体系与“医药分家”： 美国医保体系中商保深度参与社保，发挥空间大。2021年美国医疗卫生支出占GDP的17.8%。联邦政府医疗补助计划保障有限，允许商业保险补充。美国实行“医药分家”，药店等药品销售渠道广泛参与医保业务，为PBM业务发展提供了特殊基础。 带病体业务创新依赖数据与定价能力： 奥巴马医改禁止保险公司拒绝带病投保，联合健康通过Optum服务网点搜集健康数据，改进带病体业务的定价技术。但各国监管环境和数据获取要求存在差异。 医疗起家更具优势： 联合健康前身是医疗保健机构，创始团队包括“管理式医疗之父”Paul Ellwood博士，具备医疗专业性。管理式医疗机构的真正壁垒在于其拥有的医疗健康资源，保险和健康计划仅是连接客户的媒介和支付工具。相比之下，保险起家向管理式医疗发展道阻且长。 三、回顾我国寿险业40年历程，产品种类从简单走向多元 （一）中国寿险产品四十年的发展与变迁：保障与金融属性的相伴相争 我国自1982年恢复人身保险业务，已发展成为全球第二大寿险市场。2020年寿险保费3475.5亿美元，1982-2020年人身险保费复合增速高达45.4%。 1982-1991年： 以简易寿险和集体养老金产品为主，产品形式简单，保障程度较低。 1992-1998年： 改革开放后市场主体增长，友邦引入代理人制度。产品进入第一次创新热潮，涌现终身型产品及定期返还两全保险。银行利率大幅波动，寿险预设利率高，传统保障型寿险竞争力强。1996年起央行连续降息，1999年保监会规定寿险预定利率不得超2.5%，传统寿险失去利率优势。 1999-2012年： 借鉴海外经验，推出兼具保障、储蓄和投资功能的创新型寿险产品。1999年平安推出投连险，国寿推出分红险，太保推出万能寿险。至2006年，创新型寿险新单保费占比高达62.3%。2008年金融危机后，分红险迎来快速发展期。 2013-2016年： 万能险与传统险双核心阶段。2012年起保监会放开保险资金运用限制，万能险收益率走高，2015年费改取消最低保证利率限制，万能险占比从2013年23%增至2016年37%。2013年保监会放开普通型人身险预定利率限制，传统型寿险费率市场化改革启动，保费占比从2013年10%增至2016年36%。 2016-2018年： 监管引导回归保险保障功能。针对万能险乱象，保监会出台严监管政策（如134号文），限制快速返还与附加万能账户产品。134号文引导寿险业发展保障型产品，重疾险凭借长久期、一次性给付等特征快速发展，2016-2018年重疾险在健康险保费收入中份额从42.6%提升至58.7%。 2019年至今： 主流产品重疾险销售不断下滑。2019年重疾险新单保费首次负增长。2020年疫情加剧不确定性。2021年初新旧重疾险产品切换（新版剔除部分甲状腺癌），“炒停”热潮消耗存量市场。2021年重疾险总保费4574.6亿元，同比下滑6.7%。平安人寿代理人渠道重疾险新业务价值2019-2021年几近腰斩。 （二）重疾险作为近年寿险市场主角产品，销售遇冷受渠道、产品和客户共同影响 重疾险曾是监管（回归保障）、保险公司（高新业务价值率）、代理人（高佣金）、消费者（健康保障需求）多方共同选择的主流产品。以平安人寿为例，2016年代理人渠道重疾险NBV占公司新业务价值总额的75%。 销售遇冷原因： 渠道困境： 保险公司借助高首佣的人力驱动模式，大力推动重疾险销售，过快损耗市场渗透率。重疾险NBV margin高（平安人寿2020年代理人渠道重疾险NBV margin达96.0%），导致高佣金激励。代理人利用信息不对称性误导销售，浪费潜在客户。1994-2018年我国累计销售重疾险保单3.6亿件，2021年末有效保单2.2亿件，对有支付能力客户开发已较充分。代理人持续脱落（2021年净流失252.1万人），“人海战术”难以为继。 产品同质化与挤占： 重疾险产品形态“重疾+轻症+身故”打底，保障全面但效率不高，同质化严重。以平安福为例，历经9次迭代，保障责任拓展至160种疾病，但50万元保额（终身，20年交）对应保费1.4-1.6万元，杠杆效应不显著。近年来惠民保（如沪惠保年缴129元，最高310万元医疗保障）、百万医疗险（如平安e生保2022升级版30岁保费350元，一般住院保额200万元）等产品涌现，性价比高，挤占了重疾险的市场空间。 客户结构变迁与疫情影响： 疫情加剧居民收入不确定性，消费意愿下降，保险作为逆人性产品受影响。80后、90后逐渐成为重疾险主要消费人群（2019年平安新增保单中80、90后占比近半），他们信息获取渠道更充分，自主学习能力强，传统“人情保单”销售模式效果下降。 海外对比： 海外成熟保险市场健康险业务中医疗险占比较高，重疾险占比普遍较低甚至没有独立分类，这与各国社保体制、国民储蓄习惯、替代产品发展程度和监管导向等密切相关。 （三）资产保值增值和养老储蓄需求持续释放，增额终身寿崭露头角 市场机遇： 2018年资管新规打破银行理财刚性兑付，储蓄理财类保险产品迎来机遇。疫情影响下居民风险偏好降低，权益市场波动，长端利率下行，消费者对高收益确定性产品需求提升。 增额终身寿险兴起： 2019年预定利率3.5%-4.025%的年金险产品陆续停售后，增额终身寿险脱颖而出。2021年占据银保市场绝对主流地位，并在期交产品年度销量前十中占据七席。2022年成为各大险企代理人渠道主推产品。 产品优势： 长期复利，收益稳健： 收益刚性兑付，交费期结束后锁定复利3.5%的长期利率，应对利率下行风险，适合养老储备。 保费固定，保障终身： 身故保障和现金价值在合同载明，固定费用不变，保障终身。 规划灵活，周转方便： 提供灵活现金流，可通过减少保额退出部分现金价值，或申请保单贷款（最高可贷现金价值80%）实现资金融通。 增额终身寿险的优势使其在当前重疾险销售困境下，有力