中心思想 业绩强劲反弹与盈利能力优化 三诺生物在2022年前三季度实现了显著的业绩反弹，营业收入和归母净利润均实现大幅增长，其中归母净利润同比增速高达84.6%，显示出公司经营质量的显著改善和盈利能力的优化。 公司通过有效的费用管控，特别是销售费用率的下降，以及参股子公司Trividia的成功扭亏为盈，共同推动了整体业绩的提升。 CGM产品蓄势待发，驱动未来增长 公司核心产品CGM（动态连续血糖监测仪）已获得NMPA上市注册申请受理，预计将于2022年底或2023年初在国内上市，有望凭借公司在BGM领域的深厚积累和渠道优势实现快速放量。 CGM产品同时计划进军全球百亿级美元市场，预计最晚于2023年第一季度在美国启动临床，有望成为公司未来业绩增长的第二曲线和重要驱动力。 主要内容 投资要点 2022年前三季度业绩概览 公司2022年前三季度实现营业收入19.81亿元，同比增长13.23%。 归母净利润达到3.63亿元，同比大幅增长84.6%。 扣非净利润为2.97亿元，同比增长59.63%。 业绩大幅改善与子公司扭亏 2022年第三季度单季营业收入6.89亿元，同比增长11.38%。 单季归母净利润1.53亿元，同比增长97.16%；扣非净利润1.51亿元，同比增长102.23%。 前三季度经营性现金流3.53亿元，同比增长84.96%，经营质量持续改善。 费用管控成效显著，第三季度销售费用同比减少12.53%，销售费用率下降7.3个百分点。 参股子公司Trividia在2022年第三季度实现盈利，而去年同期为亏损，对联合营企业的投资收益由去年同期的亏损1278万元转为盈利545万元，改善显著。 BGM业务稳健增长与CGM上市在即 预计第三季度BGM（指尖血血糖监测）业务收入同比增长约10%，保持行业平均增长水平。 重磅产品CGM（动态连续血糖监测仪）已于7月获得NMPA上市注册申请受理，预计将于2022年底或2023年初在国内上市。 公司在传统BGM领域拥有领先地位、完善渠道和庞大糖尿病患者基础，预计CGM上市后将实现快速放量。 CGM产品计划最晚于2023年第一季度在美国启动临床，有望掘金全球百亿级美元市场，成为公司新的增长引擎。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年营业收入分别为27.03亿元、32.37亿元和40.72亿元，同比增速分别为14.5%、19.7%和25.8%。 预计2022-2024年归母净利润分别为4.05亿元、4.29亿元和5.25亿元，同比增速分别为276.8%、5.8%和22.4%。 对应预测PE分别为52.1倍、49.2倍和40.2倍。 维持“买入”评级。 风险提示 新产品研发进度或推广效果可能不及预期。 海外业务拓展存在不确定性。 疫情反复可能对消费需求释放造成影响。 总结 三诺生物在2022年前三季度展现出强劲的业绩复苏态势，营收和净利润均实现显著增长，特别是归母净利润同比增幅高达84.6%，主要得益于有效的费用管控和子公司Trividia的扭亏为盈。公司核心BGM业务保持稳健增长，同时，备受期待的CGM产品即将国内上市，并计划拓展国际市场，有望凭借其在血糖监测领域的深厚积累和渠道优势，开启新的业绩增长曲线。尽管面临新产品推广和海外市场拓展等风险，但公司整体盈利能力和未来增长潜力受到分析师的积极肯定，维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长与市场地位巩固 天坛生物在2022年前三季度实现了稳健的业绩增长，总收入和归母净利润均保持同比增长，显示出公司作为国内血制品行业龙头的韧性与市场地位。尽管面临外部环境挑战及去年同期高基数影响，公司通过优化运营和产品结构，保持了核心业务的盈利能力。 浆站资源拓展驱动未来增长 公司持续推进浆站资源的整合与拓展，通过设立新的单采浆站公司和完成对西安回天的增资收购，为未来的采浆量提升和业务规模扩张奠定了坚实基础。浆站资源的有效扩张是血制品企业实现长期增长的关键驱动力，预示着天坛生物未来产能和市场份额的进一步提升潜力。 主要内容 2022年三季报业绩分析 整体财务表现 根据公司发布的2022年三季报，天坛生物在报告期内实现了总收入29.1亿元，同比增长3.4%。归属于母公司股东的净利润达到6亿元，同比增长7.7%。扣除非经常性损益后的归母净利润为5.8亿元，同比增长5.6%。这些数据显示公司在复杂市场环境下仍保持了稳定的盈利能力。 季度业绩波动与批签发数据 从季度表现来看，公司前三季度收入分别为7亿元（同比下降16.8%）、11.9亿元（同比增长23%）和10.2亿元（同比增长1.5%）。归母净利润分别为1.3亿元（同比下降17.5%）、2.6亿元（同比增长40.3%）和2.2亿元（同比下降2.4%）。其中，2021年第三季度由于成都蓉生完成增资，导致当期业绩基数较高，对2022年第三季度的同比增速产生了一定影响。在产品批签发方面，根据医药魔方数据，2022年前三季度人血白蛋白获得批签发308批，同比增长10%；静注人免疫球蛋白获得批签发201批，同比略下降1%。 盈利能力与费用控制 报告期内，公司销售毛利率为48.7%，同比略下降0.03个百分点，主要系2021年第三季度毛利率较高所致。在费用控制方面，销售费用率为6.8%，同比下降0.33个百分点；管理费用率为8.1%，同比增长0.55个百分点；研发费用率为2.8%，同比增长0.28个百分点。销售净利率为28.4%，同比增长0.32个百分点，表明公司在整体盈利能力上有所提升。 浆站资源整合与未来扩张潜力 浆站布局与新增规划 天坛生物拥有丰富的浆站资源，并持续积极拓展。公司董事会已审议通过在甘肃省设立金塔、静宁、古浪三家单采浆站公司，这将进一步扩大公司的采浆网络和原料供应能力，为未来血制品生产规模的增长提供保障。 收购整合提升业务规模 2022年9月，公司公告完成对西安回天的增资收购。若西安回天未来能够顺利通过换证验收，其业务将并入公司体系，有望进一步提升天坛生物的整体业务规模和市场竞争力。这一系列整合举措体现了公司在血制品行业内巩固领先地位的战略意图。 盈利预测与投资建议 财务预测展望 根据西南证券的盈利预测，预计天坛生物2022年至2024年的归母净利润将分别达到7.9亿元、9.1亿元和10.3亿元。对应的估值（PE）分别为30倍、26倍和22倍，呈现逐年下降趋势，显示出未来盈利增长的预期。 投资评级与核心逻辑 鉴于天坛生物作为国内血制品行业的龙头企业，且未来在产能提升方面具有巨大潜力，西南证券维持对其“买入”评级。这一评级反映了市场对公司长期发展前景的信心，尤其是在浆站资源拓展和业务整合带来的增长空间。 风险提示 采浆量与市场竞争风险 公司面临的主要风险包括采浆量不达预期的可能性，这可能影响其血制品生产能力和市场供应。此外，血制品行业的竞争日益加剧，可能对公司的市场份额和盈利能力构成挑战。 经营效率提升不确定性 公司在经营效率提升方面也存在不达预期的风险。若内部管理和运营效率未能有效改善，可能会影响公司的成本控制和整体盈利水平。 财务数据概览 关键财务指标预测 根据预测数据，天坛生物的营业收入预计将从2021年的41.12亿元增长至2024年的54.05亿元，年复合增长率保持在6.50%至11.70%之间。归属母公司净利润预计从2021年的7.60亿元增长至2024年的10.26亿元，年复合增长率在4.58%至14.60%之间。每股收益（EPS）预计从2021年的0.47元稳步提升至2024年的0.83元。净资产收益率（ROE）预计在9.95%至10.59%之间波动，保持在健康水平。 资产负债与现金流状况 截至2021年末，公司货币资金为43.30亿元，总资产为115.78亿元。预计到2024年，货币资金将增至70.15亿元，总资产将达到147.07亿元，显示出公司资产规模的持续扩张和现金流的充裕。资产负债率预计将从2021年的11.32%下降至2024年的7.42%，表明公司资本结构持续优化，财务风险较低。经营活动现金流净额预计在2022年至2024年间保持在8.97亿元至12.90亿元的较高水平，为公司的运营和发展提供稳定的资金支持。 总结 天坛生物在2022年前三季度展现了稳健的业绩增长，核心财务指标表现良好。公司通过积极拓展浆站资源和实施战略性收购，为未来的产能扩张和业务增长奠定了坚实基础。尽管面临采浆量和市场竞争等风险，但作为行业龙头，其持续的资源整合和盈利能力提升潜力，使得市场对其未来发展持乐观态度，并维持“买入”评级。公司财务预测显示，未来几年营收和净利润将持续增长，财务结构健康，现金流充裕，有望进一步巩固其在血制品市场的领先地位。

中心思想 药明康德三季度业绩强劲，全年高增长目标上调 药明康德2022年第三季度及前三季度业绩表现远超市场预期，营业收入和归母净利润均实现高速增长，其中三季度单季收入首次突破百亿大关。公司凭借其全球布局、多地运营及全产业链覆盖的优势，有效应对疫情挑战，并持续上调全年收入增长目标至70-72%，彰显了其强劲的增长韧性和市场领导地位。 一体化CRDMO/CTDMO模式驱动，各业务板块协同发力 公司独特的CRDMO和CTDMO一体化业务模式持续发力，通过“跟随分子”和“长尾客户”战略，不断拓展新客户并深化与现有客户的合作，实现了显著的协同效应。化学业务、测试业务、生物学业务以及细胞与基因治疗（WuXiATU）等核心板块均保持快速增长，新分子种类相关业务成为新的增长引擎，共同推动公司整体业绩持续向上。 主要内容 收入业绩符合预期，2022年收入增长目标70-72% 药明康德发布2022年第三季度报告，财务数据显示公司业绩持续强劲增长，并符合市场预期。 前三季度业绩概览： 公司实现营业收入283.9亿元，同比增长71.87%；归母净利润73.8亿元，同比增长107.12%；归母扣非后净利润62.3亿元，同比增长100.64%；经调整Non-IFRS归母净利润67.7亿元，同比增长77.9%。 第三季度业绩亮点： 单季度实现营业收入106.4亿元，同比增长77.76%，首次突破百亿里程碑；归母净利润27.42亿元，同比增长209.1%；归母扣非后净利润23.82亿元，同比增长143.31%；经调整Non-IFRS归母净利润24.71亿元，同比增长81.9%。 增长驱动因素与目标调整： 尽管多地疫情反复，公司通过全球布局和全产业链覆盖，连续18个季度实现收入环比增长（2020Q1除外）。公司已将2022年全年收入增长目标从68-72%进一步调整至70-72%，显示出对未来增长的信心。同时，归母净利润与经调整Non-IFRS归母净利润增速均超过收入增速，反映经营管理效率的持续提升。 客户拓展与协同效应： 前三季度新增客户超过1000家，活跃客户数量超过5900家。来自原有客户收入275.5亿元，同比增长80%；来自新增客户收入8.49亿元。全球前20大制药企业贡献收入129.18亿元，同比增长175%；其他客户收入154.77亿元，同比增长31%。使用公司多个业务部门服务的客户贡献收入259.15亿元，同比增长83%，体现了强大的协同效应。 主营快速增长，各板块持续发力 化学业务：收入翻番，产能持续扩张 业绩表现： 前三季度收入208.2亿元，同比大幅增长106.6%。其中，小分子药物发现服务收入53.9亿元（同比+36.2%），工艺研发和生产服务收入154.2亿元（同比+152.2%）。剔除新冠商业化生产项目，化学业务收入同比增长38.3%。新分子种类相关业务收入同比增长192.5%。 “跟随分子”策略： 在小分子药物发现（R）服务方面，过去12个月内完成超过37.9万个定制化合物合成。通过“跟随客户”和“跟随分子”战略，不断带来新的临床及商业化阶段项目。 管线项目与新分子种类： 前三季度，化学药工艺研发和生产管线新增692个新分子，总服务项目所涉新药物分子达2123个。寡核苷酸和多肽药物的D&M服务客户数量同比增长98%至97个，服务分子数量同比增长101%至155个，服务收入达到11.0亿元，同比增长406%。 产能建设： 常州三期GMP生产设施（研发中心和五个生产车间）陆续投产；常州基地寡核苷酸及多肽生产大楼投入运营；无锡基地无菌脂质纳米颗粒制剂平台和首个高活口服制剂生产车间投产；武汉华中总部基地落成；宣布新加坡基地建设计划，美国特拉华州新生产基地动工。 测试业务：安评与器械检测强劲复苏 业绩表现： 报告期内收入41.77亿元，同比增长25.3%。实验室分析及测试服务收入30.42亿元（同比+35.2%），临床CRO及SMO服务收入11.35亿元（同比+4.6%）。 细分领域增长： 安评业务快速增长，同比增长49%；器械检测服务显著恢复性增长，同比增长30%。 一体化平台优势： 通过WIND服务平台，整合临床前药效、药代、安全性评价及申报资料撰写和递交，2022年1-9月签约89个服务项目。 产能规划： 苏州和启东的55000平米实验室按计划建设中，预计2023年中投入使用。 临床CRO及SMO： 临床CRO业务在疫情影响下增速放缓，但仍为约190个项目提供服务，助力客户完成10项临床申请批件。临床SMO服务保持中国行业第一，前三季度收入同比增长20%，团队超过4700人，赋能23个创新药获批上市。 生物学业务：新分子种类成增长新引擎 业绩表现： 报告期内收入17.79亿元，同比增长24.9%。第三季度业务在第二季度受疫情影响后得到恢复。 平台能力： 拥有世界最大的发现生物学赋能平台之一，超过2800位科学家，提供全方位生物学服务，涵盖新药发现各阶段及所有主要疾病领域。建立了非酒精性脂肪性肝炎、抗病毒、神经科学和老年病等3个卓越中心。 DEL平台成功案例： 领先的DNA编码化合物库（DEL）和苗头化合物发现平台服务客户超过1300家，已有客户利用DEL技术筛选的苗头化合物成功进入临床。 新分子种类增长： 着力建设靶向蛋白降解、核酸类新分子、偶联类新分子、溶瘤病毒、载体平台、创新药递送系统等新分子种类相关生物学能力。2022年1-9月，新分子种类及生物药相关收入同比增长76%，占生物学业务收入比例由2021年的14.6%提升至20.5%。 WuXiATU：细胞与基因治疗服务持续拓展 业绩表现： 报告期内收入9.22亿元，同比增长25.2%。其中，测试业务收入同比增长44%，工艺开发业务收入同比增长54%。 服务项目： 为67个细胞和基因治疗项目提供开发与生产服务，包括50个临床前和I期、9个II期、8个III期临床试验项目（其中4个处于上市申请准备阶段）。已助力一家美国客户完成TIL项目上市申报，以及一家中国客户完成CAR-T细胞疗法慢病毒载体的上市申报。 TESSA™技术： 正式发布用于规模化生产无转染腺相关病毒（AAV）的TESSA™技术，工艺已扩张至200L，生产效率是传统方法的10倍以上。已与杨森签订TESSA™技术许可协议，截至9月30日，有38个TESSA™项目正在客户评估中。 WuXiDDSU：业务迭代升级，聚焦高价值项目 业绩表现： 报告期内收入6.72亿元，同比下降27.9%。收入下降主要由于国内新药研发服务部业务主动迭代升级，以满足客户对中国新药研发服务更高的要求。 项目进展： 2022年1-9月，完成15个项目的IND申报工作，获得26个临床试验批件。累计完成159个项目的IND申报，获得136个项目的临床试验批件。目前有1个项目处于上市申请（NDA）阶段，5个项目处于III期临床，21个项目处于II期临床，77个项目处于I期临床。 未来方向： 致力于为客户发现潜在的“best-in-class”分子和新分子种类，目前正在开展15个新分子种类临床前项目，预计多个项目将于2022年底或2023年初递交IND申请。 风险提示 疫情影响经营风险 订单执行不及预期风险 医药研发需求下降风险 国际贸易争端加剧风险 汇率变动风险 总结 药明康德在2022年第三季度展现出卓越的经营韧性和强劲的增长势头，前三季度及单季度收入和利润均实现高速增长，并上调全年收入增长目标。公司凭借其独特的CRDMO和CTDMO一体化业务模式，通过全球布局和全产业链覆盖，有效应对外部挑战，并持续拓展客户群体，深化合作。化学业务、测试业务、生物学业务和WuXiATU等核心板块均表现出色，尤其在新分子种类相关业务方面取得了显著进展，成为未来增长的重要驱动力。尽管WuXiDDSU业务因主动迭代升级而短期收入下降，但其聚焦高价值项目的战略调整有望带来长期效益。公司在产能建设和技术创新方面持续投入，进一步巩固了其在新药研发生产外包服务领域的领先地位。未来，药明康德有望继续保持强劲增长，但仍需关注疫情、订单执行、医药研发需求、国际贸易争端及汇率变动等潜在风险。

中心思想 业绩超预期增长，双主业驱动显成效 三星医疗（601567.SH）2022年第三季度及前三季度业绩表现强劲，显著超出市场预期。公司前三季度实现营业收入69.01亿元，同比增长35.23%；归母净利润7.02亿元，同比增长5.15%；扣非归母净利润8.47亿元，同比大幅增长42.85%。其中，第三季度单季表现尤为突出，实现营业收入25.03亿元，同比增长42.37%；归母净利润3.50亿元，同比增长109.59%；扣非归母净利润3.57亿元，同比增长87.09%。这一优异表现主要得益于公司智能配用电和医疗服务两大核心业务的协同驱动与规模扩张。 盈利能力持续提升，战略布局稳步推进 在营收和利润高速增长的同时，公司的盈利能力也得到显著改善。2022年前三季度，公司毛利率达到28.39%，较上年同期提升1.49个百分点；扣非归母净利率为12.27%，同比提升0.66个百分点。经营性现金流量净额由去年同期的负值转为2.23亿元，显示出回款情况的改善。在战略层面，公司积极推进康复医院的连锁化布局，截至目前已拥有12家重症康复医院，并计划每年新增项目医院数不低于10家，为医疗服务板块的持续增长奠定基础。智能配用电业务则受益于海内外智能电网改造的旺盛需求，持续巩固行业龙头地位。 主要内容 业绩表现与业务驱动 财务数据亮眼，双轮驱动显成效 三星医疗2022年前三季度实现营业收入69.01亿元，同比增长35.23%；归母净利润7.02亿元，同比增长5.15%；扣非归母净利润8.47亿元，同比大幅增长42.85%。第三季度单季业绩表现尤为突出，实现营业收入25.03亿元，同比增长42.37%；归母净利润3.50亿元，同比增长109.59%；扣非归母净利润3.57亿元，同比增长87.09%。 从业务板块来看，智能配用电业务和医疗服务业务均保持强劲增长势头。2022年前三季度，智能配用电收入同比增长34%，主要得益于在手订单充足；医疗服务收入同比增长54%，主要系2021年下半年至2022年上半年合并了7家康复医院所致。利润的高增长主要受益于两大板块的规模增长以及毛利率的提升。 盈利能力与现金流改善 财务指标显示，公司盈利能力持续增强。2022年前三季度，公司毛利率为28.39%，较上年同期提升1.49个百分点；扣非归母净利率为12.27%，较上年同期提升0.66个百分点。费用控制方面，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为6.03%、5.51%、3.59%和0.13%，其中研发费用率和财务费用率较上年同期有所下降，分别为-0.87pp和-0.99pp。经营性现金流量净额为2.23亿元，较上年同期-4.75亿元已逐渐走出承压状态，主要得益于回款增加。 医疗服务板块战略进展 康复医院连锁化布局 公司在康复医院连锁化方面稳步推进。截至目前，公司体内重症康复医院共计12家，其中2022年新成立了4家，分别位于宁波、绍兴、武汉和常州。根据公司第四期激励计划，每年新增项目医院数不低于10家（自建+并购）。从2022年6月新收购5家以及新设立4家的情况来看，股权激励目标大概率能够完成。此外，公司旗下明州系医院积累深厚，体外尚有20多家康复医院，未来有望逐步注入上市公司体内，持续贡献业绩增量。 核心业务投资逻辑 智能配用电业务：海内外需求旺盛 智能配用电业务作为公司核心驱动力之一，受益于海内外智能电网改造的旺盛需求。 国内市场： 国家电网改造进入新周期，三星医疗作为智能配用电行业龙头，在国网和南网的统招中标量持续领先，省招及自购渠道也稳步发展。 海外市场： 公司已在巴西、印尼、波兰、孟加拉等4个国家建立海外工厂，通过海外制造和海外销售策略，连续签约重要项目，为后续海外市场拓展积累了有效经验。 连锁康复业务：产业政策双重拐点 连锁康复业务是公司另一大增长引擎，正处于产业和政策的双重拐点，潜力巨大。 产业层面： 中国已跳跃式进入老龄化社会，随着1962年第一波婴儿潮开始进入60岁，叠加近年新生儿人口数据，市场对中国老龄化将有更深入认知。康复作为老龄化背景下的纯增量行业，市场需求巨大。 政策层面： 2021年6月初的康复顶层设计方案以及10月底的康复试点方案，奠定了政策大力支持康复行业发展的基调。 公司层面： 以重症康复为特色的连锁模式已成功跑通，后续体外医院的并表将持续贡献业绩增量。加之医疗服务价格改革利好服务技术类项目，康复业务存在估值提升的潜能。 盈利预测与投资评级 未来业绩展望 基于公司双主业的强劲增长势头和战略布局，国盛证券研究所预计三星医疗2022-2024年归母净利润分别为9.27亿元、12.06亿元和15.10亿元，同比增长率分别为34.3%、30.2%和25.2%。对应预测PE分别为21倍、16倍和13倍。 维持“买入”评级 鉴于公司业绩超预期增长、双主业驱动策略成效显著、盈利能力持续改善以及康复业务的巨大发展潜力，国盛证券维持对三星医疗的“买入”评级。 风险提示 公司面临的风险包括：规模扩张引发的管理风险；电力系统用户依赖的风险；医疗运营风险；以及市场竞争风险等。 总结 三星医疗2022年前三季度业绩表现亮眼，特别是第三季度实现营收和归母净利润同比大幅增长42.37%和109.59%，显著超出市场预期。公司智能配用电和医疗服务两大核心业务协同驱动，智能配用电业务受益于海内外电网改造需求，医疗服务业务则通过康复医院连锁化稳步扩张，并把握老龄化社会和政策支持带来的产业机遇。公司盈利能力持续提升，毛利率和扣非归母净利率均有所改善，经营性现金流也逐步好转。展望未来，公司预计将保持稳健的业绩增长，国盛证券维持“买入”评级。

中心思想 巨子生物：重组胶原蛋白领域的领军者 巨子生物作为中国重组胶原蛋白及生物活性成分领域的头部企业，凭借其领先的技术、强大的品牌影响力（可丽金、可复美）和稳健的财务表现，在中国专业皮肤护理产品市场占据重要地位。 市场前景广阔与估值优势 中国重组胶原蛋白市场展现出高速增长和高渗透率的巨大潜力，预计未来几年市场规模将实现数倍增长。 公司在IPO估值上相较于同行业可比公司具有显著优势，结合其行业地位和市场热度，具备较高的投资吸引力。 主要内容 巨子生物：财务稳健的行业先锋 公司概览：西安巨子生物成立于2000年，专注于重组胶原蛋白及其他生物活性成分的研发，旗下拥有可丽金、可复美等知名皮肤护理品牌。创始人家族通过信托和员工持股平台持有公司62.02%的股权。 财务表现：2021年营业收入达15.5亿元，2019-2021年复合年增长率（CAGR）为27.4%。2021年毛利率高达87.2%，较2020年提升2.6个百分点；净利润为8.3亿元，净利率达到53.3%，显著高于行业平均水平。 重组胶原蛋白市场：高增长与高渗透率 行业背景：胶原蛋白是人体重要的结构蛋白，重组胶原蛋白相较于动物源胶原蛋白具有低排异反应、无细胞毒性、生物活性更高、易储存运输等显著优势。 市场规模与增速：中国胶原蛋白市场规模迅速增长，其中重组胶原蛋白市场增速尤为突出，2017-2021年CAGR高达63.0%。2021年市场规模达到108亿元，Frost & Sullivan预测2027年市场规模将是2021年的10倍。 渗透率提升：重组胶原蛋白在胶原蛋白市场的渗透率从2017年的15.9%增长至2021年的37.7%，预计2027年将达到62.3%。 增长驱动：未来市场增长将由重组技术突破、胶原蛋白在抗衰功能上的优势、消费者对美的追求提升以及消费升级等因素共同驱动。 核心竞争力：品牌、技术与研发管线 品牌壁垒：公司已形成八大产品矩阵，拥有106项SKU。旗舰品牌可丽金和可复美在2021年分别是中国专业皮肤护理产品行业第三和第四畅销品牌，构建了良好的市场口碑和品牌壁垒。 技术领先：公司多款产品获得II类医疗器械认证，在研的骨修复材料和可吸收生物膜属于III类医疗器械，技术门槛较高。其专有重组胶原蛋白技术获得中国行业内首个发明专利授权，并受邀参与起草行业标准《重组胶原蛋白》，处于行业领先地位。 丰富研发管线：公司拥有102款在研产品，涵盖美丽领域（49种功效性护肤品、37种医用敷料、4种肌肤焕活产品）和健康领域（2种生物医用产品、7种功能性食品、3种特殊医学用途配方），持续丰富和扩大产品管线。 风险因素与资金投向 主要风险：包括产品研发进展不及预期、产品商业化不及预期、疫情反复、经销商过于集中以及政策风险和行业竞争加剧等。 发行所得款用途：约11%用于研发投资，28%用于扩展产品组合及生产能力，46%用于增强全渠道销售及经销网络和营销活动，5%用于提升运营及信息系统，10%用作资金运营及一般用途。 基石投资者：本次发行未引入基石投资者。 投资建议：估值吸引力与市场热度 投资评级：给予IPO专用评级“6.5”，建议申购。 估值优势：根据上市市值测算，公司对应2021年PE约27-31倍，远低于可比公司爱美客（PE=121）和华熙生物（PE=95）的估值水平。 市场热度：国内锦波生物和创尔生物等胶原蛋白企业近期转战北交所，显示出市场对胶原蛋白行业的关注度高。 总结 巨子生物作为中国重组胶原蛋白领域的领军企业，凭借其卓越的研发能力、强大的品牌影响力以及稳健的财务表现，在专业皮肤护理市场中占据核心地位。 中国重组胶原蛋白市场正处于高速增长期，预计未来市场规模和渗透率将大幅提升，为巨子生物提供了广阔的发展空间。 公司在技术创新、产品布局和品牌建设方面具有显著优势，但同时也面临研发和商业化不及预期、市场竞争加剧等风险。 综合考虑其估值优势、行业地位和市场热度，本报告给予巨子生物IPO“6.5”的评级，建议申购。

中心思想 业绩强劲增长与未来展望 博瑞医药2022年前三季度业绩符合预期，特别是第三季度环比改善趋势显著，归母净利润同比增长22.31%，扣非净利润同比增长24.09%，净利率创历史新高。 公司在产品注册、产能建设方面持续推进，为未来业绩增长奠定坚实基础，全年业绩表现值得期待。 战略布局与价值评估 公司通过国内外产品注册的持续进展和多个生产基地的建设，展现了其在研发和生产端的战略布局。 基于最新的财务预测，分析师维持“买入”评级，认为公司未来收入和归母净利润将保持稳健增长，估值具有吸引力。 主要内容 2022年三季报业绩分析 整体业绩表现： 2022年前三季度，公司实现营业收入7.72亿元，同比增长3.19%。 归母净利润1.98亿元（含股权激励费用636.80万元），同比增长11.73%。 扣非净利润1.81亿元，同比增长4.71%。 第三季度单季表现： 2022年第三季度，公司实现营业收入2.72亿元，同比增长0.99%。 归母净利润0.86亿元，同比增长22.31%。 扣非净利润0.86亿元，同比增长24.09%。 第三季度业绩环比改善趋势明显，净利率创新高，显示出公司在克服上半年疫情影响后的强劲复苏。 产品注册与研发进展 国内注册： BGC1201片获批临床。 富马酸丙酚替诺福韦原料药获批上市。 米卡芬净钠原料药登记状态转A。 国际注册： 依维莫司（不含BHT）原料药在日本获批。 羧基麦芽糖铁原料药、莫努匹韦原料药、卡前列素氨丁三醇原料药向美国递交DMF。 依维莫司（2.0%BHT）原料药向欧洲递交CEP。 阿加曲班原料药、甲磺酸艾日布林原料药向欧洲递交ASMF。 醋酸卡泊芬净原料药向加拿大递交DMF。 中间体盐酸达巴万星母核向美国递交DMF。 专利申请： 第三季度新提交国内专利申请8件，国外专利申请2件。 新获得国内专利授权2件，国外专利授权1件。 产能建设与布局 泰兴原料药和制剂生产基地（一期）： 已通过试生产方案备案审查。 泰兴原料药和制剂生产基地（二期）： 前期试生产资料准备中。 博瑞（山东）原料药一期项目： 已取得生产许可证，具备试生产条件。 苏州海外高端制剂药品生产项目： 处于设备调试验收阶段。 苏州吸入剂及其他化学药品制剂生产基地和生物医药研发中心项目（一期）： 处于厂房（一）机电安装调试阶段，厂房（二）机电图纸设计中。 博瑞印尼项目： 土建工程完成率为100%，内部装修完成率为98%。 盈利预测与估值 盈利预测调整： 预计公司2022-2024年收入分别为11.22亿元、13.81亿元、16.95亿元，同比增长6.6%、23.1%、22.7%。 预计归母净利润分别为2.86亿元、3.59亿元、4.49亿元，同比增长17.1%、25.6%、25.1%。 估值： 对应2022-2024年PE分别为30x、24x、19x。 评级： 维持“买入”评级。 风险提示 原料药价格波动风险。 制剂销售不及预期风险。 新品种研发失败风险。 财务指标概览 毛利率： 预计从2020年的54.9%提升至2024年的64.1%。 净利率： 预计从2020年的21.6%提升至2024年的26.5%。 ROE： 预计从2020年的11.8%提升至2024年的16.4%。 资产负债率： 预计从2021年的41.4%下降至2024年的27.0%。 总结 博瑞医药2022年前三季度业绩符合预期，特别是第三季度表现出显著的环比改善趋势，归母净利润和扣非净利润均实现两位数增长，净利率创历史新高。公司在国内外产品注册方面持续取得进展，多项原料药获批上市或递交注册申请，同时，多个生产基地项目建设稳步推进，为未来产能释放和业绩增长奠定基础。分析师根据三季报情况调整了盈利预测，预计公司未来三年收入和归母净利润将保持稳健增长，并维持“买入”评级。尽管面临原料药价格波动、制剂销售不及预期及新品研发失败等风险，但公司在研发、生产和市场拓展方面的积极布局，预示其未来发展潜力。

　　配方颗粒有望保持高景气度 　　中药配方颗粒是中药饮片现代化的产物，凭借便捷的用药方式和灵活的剂量调整，我国中药配方颗粒行业近年来保持快速增长，根据华经产业研究院数据2017年~2021年间CAGR达23.91%，市场规模由2017年的108亿提升至2021年的252亿；在饮片市场的规模占比也由2017年的5.00%提升至2021年的12.27%。受益于自身行业景气度及政策推动，行业有望保持较高增速。 　　配方颗粒试点政策放开，市场有望加速扩容 　　试点期间政策要求，选择试点企业研究、生产，试点二级及以上临床医院使用，生产企业实行牌照式准入管理，集中度较高。2020年试点企业如中国中药、红日药业、华润三九等国内市占率共计约78.97%，形成“一超多强”的格局。试点结束后，行业准入条件中生产企业由牌照制转变为备案制，更多企业能够参与市场竞争，同时销售范围亦从二级以上医疗机构下沉到可提供中医服务的基层医疗机构，有利于推动配方颗粒市场渗透率提升，行业规模加速扩容。 　　行业标准提高，龙头企业优势显著 　　行业监管政策陆续颁布，对配方颗粒产业链各环节提出规范性要求。龙头企业具备以下优势：（1）参与国标起草，产品质量稳定有保证；（2）规模效应明显，利于上游议价，生产控费突出；（3）品牌价值高、销售渠道广、配套服务完善。我们判断国标实施后行业进入难度明降实升，后进入者较难实现赶超，行业竞争格局较难发生较大改变。 　　重点关注公司 　　中国中药：中药配方颗粒龙头企业，子公司天江药业和一方制药为第一批试点企业。2020年公司配方颗粒营收达100亿元，市占率超50%。红日药业：通过收购试点企业康仁堂进入中药配方颗粒行业，2020年公司中药配方颗粒营收30亿元，市占率接近16%。华润三九：子公司深圳三九药业是国家试点企业之一，依托华润三九在中药行业多年积累，实现中药配方颗粒业务快速发展，2020年公司中药配方颗粒营收超20亿元，市占率超10%。 　　投资建议 　　受益于利好政策，中药配方颗粒行业或将迎来快速扩容，考虑到配方颗粒具备不受药占比限制、可实行药加成等优势，我们给予行业“强于大市”评级。龙头企业凭借多年积累在产品质量、成本控制、销售渠道上具备较强优势，我们维持中国中药“买入”评级，给予华润三九、红日药业“买入”评级。 　　风险提示 　　政策法规风险；产品质量风险；原材料供应及价格波动风险；行业竞争加剧 　　风险；行业发展不及预期。

　　康辰药业(603590) 　　投资要点 　　事件：公司发布 2022 年三季报，2022 年前三季度实现营业收入 5.9 亿元(-1.4%)，归属于上市公司股东的净利润为 1 亿元(-24.5 %)。第三季度实现营业收入 2.2 亿元 ( +53.4 %)， 归属于上市公司股东的净利润为 2163 万 元 (-41.8%)。 　　Q3 营收同比较快增长主要系苏灵相比去年同期销量回升。Q3 营业收入同比增长 53.4%，主要系上年同期“苏灵”因疫情影响销量偏低，本期销量回升、收入增加所致。归母净利润同比下降 41.8%，主要系本期管理费用增加约 500 万元，研发费用增加约 670 万元和其他收益同比减少 540 万元等因素影响所致。 　　金草片 III 期临床获得伦理审查批件，试验方案已获 CDE 认可。金草片 III 期临床试验采取多中心、随机、双盲、安慰剂平行对照试验设计，比较金草片与安慰剂治疗盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛的有效性和安全性，筛选合格受试者按照 2 ：1 比例被随机分配到试验组和安慰剂组，计划入组 414 例，其中试验组 276 例，安慰剂组 138 例，所有受试者的治疗周期为 12 周。本试验主要疗效指标为治疗 12 周后的疼痛消失率。 　　研发投入力度持续加大，多措并举完善创新体系布局。2 022 年 Q3 公司研发费用约 1905.8 万元，同比大幅增长 54.2 %，研发费用增加主要系公司压强式管理 KC1036 等项目研发支出增加。管线推进顺利：两个抗肿瘤创新药 KC1036和 CX1003 处于临床阶段，KC1036 项目 Ib/II 期临床试验已成功完成首例受试者入组。CX1003 处于临床Ⅰ期阶段。CX1026 处于临床前阶段。重组人凝血七因子（FVIIa）KC- B173 已进入临床试验用样品制备阶段，未来有望扩大公司在止血药市场的竞争优势；中药创新药金草片 III 期临床获得伦理审查批件；合作开发抗肿瘤新药 HPK1 抑制剂 KC1072。 　　盈利预测与投资建议。预计 2022-2024 年归母净利润分别为 1.6 亿元、1.8 亿元和 2.1 亿元，对应 PE 分别为 24X/21X/18X 。随着公司现有业务巩固，多措并举完善创新体系布局，苏灵有望通过进军宠物用药打开增长空间，密盖息快速放量，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争风险、药品价格下行风险、新药研发风险。

中心思想 业绩超预期增长与业务双轮驱动 三星医疗在2022年前三季度实现了营收和利润的大幅双增，业绩表现超出市场预期。这主要得益于其智能配用电业务的显著修复性增长，以及康复医院连锁扩张带来的医疗服务板块的快速发展，形成了公司业绩增长的双轮驱动。 盈利能力显著提升与未来展望 报告指出，公司毛利率逐季提高，盈利能力显著回升，尤其在第三季度表现突出。基于当前强劲的业绩表现和对未来智能电表轮换周期以及重症康复业务扩张的积极预期，分析师上调了公司的盈利预测，并维持“买入”评级，预示公司未来有望持续保持增长态势。 主要内容 2022年前三季度业绩概览 2022年前三季度，三星医疗实现营业收入69.01亿元，同比增长35.23%；归属于母公司净利润7.02亿元，同比增长5.15%；扣除非经常性损益的归母净利润为8.47亿元，同比增长42.85%。其中，第三季度单季表现尤为亮眼，实现营业收入25.03亿元，同比增长42.37%；归母净利润3.50亿元，同比增长109.59%；扣非归母净利润3.57亿元，同比增长87.09%。这些数据表明公司业绩呈现加速增长态势。 核心业务板块表现分析 智能配用电业务强劲复苏 智能配用电业务在2022年前三季度收入同比增长34%。该业务受益于智能电表轮换周期的启动，克服了2021年下半年成本上涨和疫情影响终端交付的不利因素，实现了显著恢复。公司在国内市场稳扎稳打，订单增长稳健，同时积极拓展海外市场，为业务持续增长奠定基础。 医疗服务板块稳步扩张 医疗服务板块在2022年第三季度收入同比增长54%，增速较上半年进一步提升。这主要得益于公司在2022年上半年并购了7家康复医院，并在第三季度并表。公司重症康复医疗产业版图正稳步扩张，未来有望通过连锁化模式持续扩大规模效应。 盈利能力与费用结构优化 毛利率与净利率显著改善 2022年前三季度，公司销售毛利率为28.39%，较2021年同期提升1.49个百分点。尤其在第三季度，销售毛利率达到31.71%，同比大幅提升6.26个百分点，并较第一季度（24.08%）和第二季度（28.48%）呈现逐季提升趋势。同期，第三季度销售净利率为14.23%，同比提升4.54个百分点，较第一季度和第二季度分别提升5.67个百分点和6.32个百分点，显示盈利能力显著回升。 费用率结构变动 第三季度，公司销售费用率为6.74%，同比提升2.53个百分点；管理费用率为5.76%，同比提升1.26个百分点；研发费用率为4.06%，同比下降0.62个百分点；财务费用率为0.59%，同比下降1.1个百分点。整体费用结构在营收大幅增长的同时保持相对稳定，研发和财务费用率的下降对利润增长起到积极作用。 盈利预测与投资评级调整 分析师预计公司第四季度业绩将延续恢复增长趋势。基于智能配用电业务受益于智能电表轮换周期以及重症康复业务按每年新增8-10家医院的节奏稳步推进，分析师将公司2022-2024年的归母净利润预测由原先的8.47/11.07/14.47亿元上调至9.48/11.98/14.68亿元。对应当前市值的估值分别为20/16/13倍。报告维持对三星医疗的“买入”评级。 总结 三星医疗在2022年前三季度展现出强劲的业绩增长势头，营收和利润均实现大幅提升，特别是第三季度表现超预期。这主要得益于智能配用电业务的显著修复和医疗服务板块的快速扩张。公司盈利能力显著改善，毛利率逐季提高。鉴于核心业务的良好发展前景和持续扩张计划，分析师上调了盈利预测并维持“买入”评级，表明对公司未来增长持乐观态度。同时，报告也提示了医院扩张不及预期、医疗事故纠纷以及原材料涨价等潜在风险。

中心思想 业绩承压下的韧性增长与库存健康 2022年前三季度，探路者（300005）营收保持稳健增长，第三季度单季收入同比增长13.89%，显示出在疫情背景下的经营韧性。尽管归母净利润和扣非归母净利润同比大幅下降，主要受户外主业去库存、品牌宣传投入增加以及芯片业务投产延缓等因素影响，但公司通过积极的库存清理，维持了健康的存货周转水平。 双主业驱动的长期增长潜力 公司短期面临去库存对利润率的压力，但通过聘请新代言人并加快产品上新，有望在“双十一”等线上销售节点实现增长。从中长期来看，探路者涵盖户外用品和芯片两大业务板块，其中芯片业务已在高端医疗显示屏领域取得应用，未来有望成为公司新的增长引擎，为公司带来多元化的发展机遇。 主要内容 事件概述：业绩低于预期，收入保持增长 2022年前三季度，公司实现营业收入7.48亿元，同比增长13.69%；归母净利润0.11亿元，同比下降61.72%；扣非归母净利润-0.23亿元，同比下降458.89%。其中，第三季度单季收入2.84亿元，同比增长13.89%；净利润-0.10亿元，同比下降162.59%；扣非净利润-0.13亿元，同比下降450.12%。业绩低于预期主要归因于户外主业去库存、品牌宣传投入加大以及芯片业务投产进度稍有延缓。 分析判断 主业去库存与芯片业务投产延缓 在疫情背景下，公司第三季度单季收入增长接近14%，恢复至2019年第三季度水平的96%，展现出一定的经营韧性。这主要得益于露营用品维持较高增长，以及户外鞋服主业积极进行库存清理，确保了健康的周转。然而，第三季度芯片业务因投产稍有延缓，对业绩贡献有限。 毛利率、净利率下降受去库存影响 2022年第三季度，公司毛利率为41.10%，同比下降6.28个百分点；净利率为-3.39%，同比下降9.57个百分点。毛利率下降主要系去库存策略拉低整体水平。净利率降幅高于毛利率，则是因为管理费用率上升（主要来自芯片业务）、其他收益和投资净收益减少等因素。第三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为31.22%/11.58%/5.27%/-0.62%，其中管理费用率同比上升3.46个百分点。其他收益/收入为0.38%，同比下降2.02个百分点；投资净收益/收入为0.75%，同比下降1.38个百分点。 应收账款增长与存货周转健康 截至2022年第三季度末，公司应收账款、存货、应付账款金额分别为5.69亿元、4.10亿元、2.57亿元，同比分别增长55.71%、下降10.94%、增长24.25%。应收账款周转天数为190.10天，同比增加41.04天；存货周转天数为215.02天，同比减少74.62天；应付账款周转天数为136.17天，同比减少5.91天。尽管应收账款有所增长，但存货周转天数大幅下降，表明公司在去库存方面取得了积极成效，维持了健康的库存周转水平。 投资建议：下调盈利预测，维持“增持”评级 短期来看，公司去库存对利润率造成一定影响，但在消费低迷阶段保持了库存周转健康。公司聘请新代言人刘昊然后，产品上新速度加快，预计“双十一”线上销售有望增长。中长期来看，公司户外用品与芯片双业务布局，芯片业务已应用于高端医疗显示屏，有望引领新增长。 考虑到第三季度去库存对利润率的影响，华西证券下调了公司2022/2023/2024年的收入预测至13.95/17.84/22.87亿元（原预测为15.4/20.51/26.17亿元），归母净利润预测至0.60/1.21/2.10亿元（原预测为0.74/1.74/2.57亿元），对应EPS下调至0.07/0.14/0.24元（原预测为0.08/0.20/0.29元）。基于2022年10月26日收盘价7.17元，对应PE分别为105/52/30X。维持“增持”评级。截至9月30日，公司已回购270.52万股，金额2000万元，价格区间7.13-7.84元/股。 风险提示 公司面临疫情发展的不确定性、收购标的业绩不确定性、露营业务可持续性以及系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要 (百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 912 1,243 1,395 1,784 2,287 YoY（%） -39.6% 36.2% 12.3% 27.9% 28.2% 归母净利润 -275 54 60 121 210 YoY（%） -343.1% 119.8% 10.5% 100.7% 73.6% 毛利率（%） 34.0% 40.4% 35.2% 38.2% 38.2% 每股收益（元） -0.31 0.06 0.07 0.14 0.24 ROE -13.0% 2.5% 2.7% 5.2% 8.2% 市盈率 -26.68 134.67 105.23 52.42 30.19 总结 探路者2022年前三季度收入保持稳健增长，第三季度单季收入同比增长13.89%，显示出在疫情影响下的经营韧性。然而，受户外主业去库存、品牌宣传投入增加以及芯片业务投产延缓等因素影响，公司归母净利润和扣非归母净利润同比大幅下滑，业绩低于预期。尽管利润承压，公司通过积极的库存清理，维持了健康的存货周转水平，存货周转天数同比大幅减少74.62天。 展望未来，公司短期内将受益于新代言人效应和产品上新，关注线上销售增长。中长期来看，探路者在户外用品和芯片双业务领域的布局，特别是芯片业务在高端医疗显示屏的应用，有望成为公司新的增长点。鉴于去库存对利润率的影响，华西证券下调了公司2022-2024年的盈利预测，但仍维持“增持”评级，认可其长期发展潜力。公司面临疫情、收购标的业绩、露营业务可持续性及系统性风险。