华康医疗(301235) 　　事件： 　　华康医疗近期发布2022年三季度报告：2022Q1-Q3公司实现收入7.79亿（+57.34%），归母净利润0.56亿（+75.23%），扣非归母净利润0.51亿（+64.82%），业绩符合预期；分季度看，2022Q3收入3.83亿（+97.86%），归母净利润0.40亿（+63.03），扣非归母净利润0.38亿（+56.85%）。 　　公司毛利率稳定，营销研发持续加大投入 　　从盈利能力角度看：2022Q1-Q3公司营业成本为4.98亿（+59.45%），与公司营业收入增长基本保持一致；2022Q1-Q3毛利率为36.04%，相比去年同期下降0.84pct，毛利率基本保持稳定。从费用端看：销售费用率11.20%，同比增加0.34pct，但绝对值同比增长62.31%，主要系业务规模增加导致销售费用增加所致；管理费用率11.05%，同比减少0.65pct，但绝对值同比增长48.60%，主要系管理人员增长、实施股权激励等支出所致；总体上销售管理费用率保持稳定趋势；研发费用率5.12%，同比增加0.52pct，但绝对值同比增长74.93%，主要系增加研发投入所致。 　　“营销及运维中心建设项目”持续推进，核心净化业务持续推进，订单成果喜人 　　公司逐步落实募投项目“营销及运维中心建设项目”建设，项目建成后城市网点增加至27个，截至2022年6月30日，已建设完成12个；长期待摊费用持续增长，主要系营销及运维中心装修增加所致，2022年9月末为524.03万，同比年初增长276.84%，较2022年6月末增长40.64%。核心业务医疗净化集成业务快速推进，2022年9月末公司存货为2.41亿，较年初增长61.11%；从公告的重大合同角度看，公司今年5-9月公告了5项重大中标合同金额在0.80-1.22亿之间，合计近5.2亿，且此5个项目均来自于湖北省外，公司省外业务发展和品牌影响力越发强大。 　　投资建议与盈利预测 　　自2021年年中以来，在项目不断完工的前提下，公司在手订单持续维持高位，至22H1在手订单增至15.52亿；至2022年9月末在手订单进一步提升至17.35亿，其中医疗净化系统集成业务订单14.61亿。充足的在手订单保障公司业绩增长，同时考虑近期全国疫情的多点散发可能对公司施工带来影响，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年营业收入12.71/25.18/33.48亿，增速分别为47.60%/98.17%/32.97%；归母净利润1.03/2.35/3.13亿，增速分别为26.61%/127.96%/33.34%；EPS为0.98/2.22/2.97元/股，对应PE为40.77/17.88/13.41。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　行业竞争加剧风险、新订单不确定性风险、应收账款回款问题及中标项目推进风险等。

　　迪安诊断(300244) 　　事件：2022年10月26日晚，公司发布2022年第三季度报告，公司前三季度实现营业收入156.30亿元，同比增长67.37%；归母净利润24.28亿元，同比增长96.94%；扣非净利润24.13亿元，同比增长107.00%。经营性现金流0.53亿元，同比下降88.90%。 　　其中，2022年第三季度公司实现营业收入48.76亿元，同比增长37.48%；归母净利润5.48亿元，同比增长8.37%；扣非净利润5.34亿元，同比增长0.45%。经营活动产生的现金流量净额6.24亿元，同比增长76.09%。截至第三季度末，公司应收账款107.54亿元，较第二季度末仅增加0.81亿元，单三季度回款情况良好。 　　传统诊断服务保持20%的常态化增速，自产产品快速放量 　　（1）诊断服务业务：公司前三季度诊断服务业务快速增长，实现收入98.75亿元，同比增长117%，剔除新冠业务后，传统诊断服务收入为34.85亿元，同比增长20%。其中，第三季度诊断服务业务实现收入29.23亿元，同比增长61%，剔除新冠业务后，传统诊断服务收入为12.81亿元，同比增长23%。 　　（2）诊断产品业务：借助全国布局的渠道网络，公司前三季度自产产品业务高速增长，实现收入12.10亿元，同比增长213%；渠道产品业务稳定增长，实现收入58.65亿元，同比增长20%。 　　其中，第三季度自产产品业务实现收入3.11亿元，同比增长84%；渠道产品业务实现收入20.24亿元，同比增长15%。 　　受新冠核酸检测价格下降的影响，单三季度毛利率略有下滑 　　2022年前三季度，公司的综合毛利率为41.13%，同比提升2.53pct；销售费用率同比下降1.19pct至7.16%，管理费用率同比下降0.58pct至6.31%，研发费用率同比提升0.08pct至3.09%，财务费用率同比下降0.17pct至1.43%；综合影响下，整体净利率提升2.34pct至18.35%。 　　其中，2022年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为36.50%、7.16%、6.27%、3.99%、1.52%、14.03%，分别变动-5.59pct、-1.54pct、-0.35pct、+0.75pct、+0.26pct、-3.26pct；其中综合毛利率降幅较大，我们预计主要系终端新冠核酸检测价格下降所致。 　　盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们上调业绩预期，预计2022-2024营业收入分别为200.32亿/178.55亿/182.04亿，同比增速分别为53.11%/-10.87%/1.95%；归母净利润分别为27.14亿/20.36亿/21.00亿，分别增长133.41%/-25.00%/3.17%；EPS分别为4.37/3.28/3.39，按照2022年10月26日收盘价对应2022年7倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：商誉减值风险；监管政策变动风险；市场竞争风险；检验项目价格下降风险；新型冠状病毒肺炎疫情的波动性风险。

　　泰格医药(300347) 　　结论与建议： 　　公司业绩：公司22Q1-Q3实现营业收入54.1亿，YOY+59.2%；录得归母净利润16.1亿，YOY-9.9%，公司22Q1-Q3非经常性损益4.1亿元，同比减少5亿元，主要是股权投资部分公允价值变动所致，扣非后归母净利润为11.9亿，YOY+37.2%，经营性现金流净额8.3亿元，YOY+13.3%。其中Q3单季度实现营收18.1亿元，YOY+35.4%,录得净利润4.1亿元，YOY-21.6%，扣非后净利润4.2亿元，YOY+29.0%，公司主业仍保持快速增长。 　　营收保持较快增长，毛利率环比小幅改善：在国内疫情多点散发的背景下，公司Q3营收仍保持了较快增长。Q3综合毛利率同比下降4.6个百分点至40.9%，主要仍是新冠相关临床业务过收费较高影响，但环比来看有0.3个百分点的提升，我们估计是国内业务恢复，营收占比提升贡献。Q3期间费用率为11.1%，同比下降2.3个百分点：其中销售费用率下降0.6个百分点；管理费用率下降2.5个百分点，研发费用率下降1.3个百分点，均主要是营收规模扩大所致，绝对额变化不大；财务费用率增加2.1个百分点，主要是短期借款增加带来利息增加。 　　新股票激励计划发布，指引主业增长步伐：公司拟对核心技术（业务）人员共828人实施股权激励，授予限制性股票数量约710.6万股（占总股本的0.81%），股票来源为回购的A股股份，授予价格69元/股（较公告前日收盘价折价12.7%）。激励计划考核目标分为两档，其中完成A档可归属100%，B档可归属80%，A档要求2022+2023年、2023+2024年、2024+2025年扣非后净利润合计值较2021年扣非净利润增长分别不低于193%、266%、357%，B档要求2022+2023年、2023+2024年、2024+2025年扣非后净利润合计值较2021年扣非净利润增长分别不低于160%、193%、266%，我们认为在目前环境下该股权激励计划将有利于绑定员工，调动员工积极性提升盈利能力，同时也指引公司主业增长步伐。 　　盈利预计及投资建议：考虑到公司股权投资公允价值变动影响以及股权激励计划指引，我们相应调整盈利预测。我们预计公司2022、2023年净利润分别为24.3亿元、29.3亿元，分别YOY-15.3%、+20.4%，扣非后净利分别为16.6亿元、21.7亿元,YOY分别+35%、+30.2%（原预计公司2022、2023年净利润分别为29.5亿元、35.8亿元，分别YOY+2.5%、+21.6%，扣非后净利分别为18.9亿元、24.4亿元,YOY分别+54%、+28.6%），EPS分别为2.8元、3.4元，目前股价对应2022、2023年A股的PE分别为32倍/26倍，H股的PE分别为19倍/16倍，估值相对合理，主业保持快速增长，我们维持A股和H股“买进”的投资建议。 　　风险提示：创新药企业研发投入不及预期，幷购整合不及预期，公司投资收益不达预期，疫情的影响超预期

　　迪安诊断(300244) 　　事件：公司2022年前三季度实现收入156.3亿，同比增长67.37%，归母净利润24.28亿，同比增长96.94%，扣非净利润24.13亿，同比增长107.00%。第三季度单季实现营业收入48.76亿，同比增长37.48%，归母净利润5.48亿，同比增长8.37%，扣非净利润5.34亿，同比增长0.45%。 　　核心业务恢复高增长，新冠检测占比环比下降。公司常规检测业务单季恢复较快增长，公司2022年前三季度常规检测业务收入为34.85亿元，较去年同期增长20%；第三季度常规检测业务收入约为12.81亿元，单季同比增长24.49%。2022年前三季度公司新冠业务收入约63.90亿元，占全部收入比重约为40.88%，公司新冠业务占比相对于中报环比下降。2022年前三季度公司自产产品业务实现收入12.10亿元，同比增长213%，公司自产产品增速远高于渠道业务增速，预计主要是因为新冠核酸试剂盒自供放量，同时凯莱谱、迪谱的质谱产品收入亦大幅增长。 　　盈利能力提升体现规模效应，应收账款回款控制良好。2022年前三季度公司毛利率41.13%，提升2.53个百分点。期间费用率17.99%，下降1.86个百分点，其中销售费用率7.16%，下降1.19个百分点，管理费用率6.31%，下降0.58个百分点，研发费用率3.09%，提升0.08个百分点。公司盈利能力提升主要是因为业务扩张带来规模效益。公司前三季度应收账款周转率为1.83，仅同比微增0.07，表明公司具有优秀的回款控制能力，新冠检测业务订单并未明显影响公司回款能力。 　　投资建议：公司是国内ICL行业规模第二大的第三方连锁医学检验所公司，“服务+产品”双轮驱动，为终端客户提供整体化解决方案，发展前景良好。我们预测2022-2024年营业收入为203.24/173.43/173.94亿元，归母净利润为27.87/22.23/23.07亿元，对应EPS为4.47/3.56/3.70元，对应PE为6.7/8.4/8.1倍，给予“推荐”评级。 　　风险提示：检验服务与医院结算价格下滑幅度超出预期的风险、新冠疫情影响常规检测业务的风险、亏损实验室业绩表现不达预期的风险等。

　　百诚医药(301096) 　　事件： 　　百诚医药近期发布2022年三季度报告：2022Q1-Q3公司实现收入4.21亿（+89.26%），主要系公司持续强化"技术转化+受托开发+权益分成"经营模式，充足的订单为公司业绩增长带来持续增长，归母净利润1.45亿（+125.08%），扣非归母净利润1.33亿（+110.33%）；分季度看，2022Q3公司实现收入1.75亿（同比+116.03%，环比+16.82%），归母净利润0.60亿（+155.42%），扣非归母净利润0.59亿（+153.75%）。 　　公司盈利能力持续提升，研发投入不断加大 　　从营业成本角度看：2022Q1-Q3公司营业成本为1.27亿（+75.26%），2022Q3营业成本为0.43亿（+67.49%），成本增速低于同期营业收入，规模化效应显现；相应的，公司2022Q1-Q3毛利率为69.76%，同比提升2.42pct，2022Q3毛利率为75.62%，同比提升7.07pct。从费用端看：公司2022Q1-Q3销售费用率1.21%，管理费用率14.11%，销售管理费用率合计同比减少0.01pct，保持稳定趋势；研发费用率27.00%，同比增加7.89pct，绝对值同比增长167.37%，主要系本期公司持续加大对创新药、仿制药研发持续投入。扣非净利率上，2022Q1-Q3为31.61%，同比提升3.17pct，2022Q3扣非净利率为33.77%，同比提升5.02pct。 　　赛默制药产能建设持续推进“研发+生产”商业闭环平台 　　公司2022年上半年，赛默制药对内对外定制研发生产服务合计实现营业收入2,132.90万元，其中对外客户CDMO实现营收734.31万元，实现毛利率34.60%；对内累计为145个受托研发项目提供CDMO业务服务，共承接项目219个，合作企业100多家，已完成项目落地验证119个品种，申报药品注册44个品种；截至2022年9月末，公司存货0.55亿（较年初+142.23%），主要系赛默为投产开展药品中试、稳定批生产业务，业务量增加。产能建设上，截至2022H1，赛默制药建设面积180余亩，已建成药品GMP标准的厂房及配套实验室10.1万平方米；截至2022年9月末，在建工程超3.98亿，同比年初增长282.51%，投资活动产生的现金流量净额-4.67亿，同比年初增长240.22%，主要系募投项目进度的推进以及赛默制药金西项目持续投入建设。 　　投资建议与盈利预测 　　公司持续强化"技术转化+受托开发+权益分成"经营模式，充足的订单为公司业绩增长带来持续增长，我们维持盈利预测，预计公司2022-2024年营业收入分别为6.41/9.93/14.19亿元，增速分别为71.17%/55.05%/42.88%；归母净利润为1.90/2.88/4.11亿元，增速分别为71.44%/51.38%/42.41%；EPS为1.76/2.67/3.80元/股，对应PE为38.66/25.54/17.93。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　核心人才流失和核心技术泄密风险；市场竞争加剧风险；产能投放不及预期风险等。

　　润达医疗(603108) 　　投资要点 　　事件：公司2022前三季度实现营收76.34亿元（+15.0%，括号内为同比增速，下同）；归母净利润3.06亿元（-4.9%），扣非净利润2.89亿元（-7.57%）。 　　Q3业绩快速改善，盈利能力持续提升：公司Q3单季度实现营收28.73亿元（+19.9%），归母净利润1.46亿元（+23.9%）；收入和归母净利润环比增速分别为10.8%和23.9%；Q3公司在上海、山东等地疫情影响消除，公司业绩保持快速恢复。从盈利能力看，公司Q3毛利率同比增长1.97pct至27.76%，销售净利率同比增长1.23pct至8.09%；盈利能力快速提升。 　　DRG、集采等不改检验科高增速，集约化符合发展趋势：DRG、集采等政策目标是提高检验临床价值，而非单纯打压检验价格，所以我们认为，1）未来将有更多先进方法学检测逐步替换低临床价值项目，精准检测可以降低后端治疗费用。此外，老龄化大趋势下，2017-2021年医保支出CAGR为14.5%，即使部分检测项目集采，但随着更多特检项目释放，整体的检测市场规模依然可以保持较快增长。在未来检测项目增加和检测方法学升级的情况下，集约化将提供更多增量服务，顺应发展趋势，客户粘性强。 　　工业板块外延+内生，矩阵逐渐形成：公司通过自主研发+外延并购实现工业产品矩阵的快速建立，逐步覆盖IVD特色技术领域板块；其中1）重磅合作奥森多，成立子公司经营和研发免疫诊断产品，2022年有望提供0.5-1亿元收入；且子公司惠中诊断将提供相关产品代工生产服务，提供增量收入；2）糖化血糖仪2021年1.3亿收入，新款上市后2021-2024年有望保持30%+CAGR；3）自研三重四极杆质谱仪系统于2021年底上市，有望在2022年提供千万级别产品收入；4）质控品、生化等其他管线保持稳健增长。综合来看，我们认为公司工业板块2021-2024年保持30%左右的CAGR。 　　盈利预测与投资评级：我们维持2022-2024年归母净利润预期4.2、5.7、7.08亿元，2022-2024年P/E估值分别为15X、11X、9X；基于公司商业板块集约化模式扩容，深度绑定国药，工业板块各管线加速放量；维持“买入”评级。 　　风险提示：DRG/DIP等政策风险；集约化模式推广不及预期；工1业条线推广不及预期；国药合作存在不确定性等。

　　普瑞眼科(301239) 　　事件：10月26日晚，公司公布2022年三季报，报告期内公司实现收入14.33亿元，同比增长5.54%，实现归母净利润0.94亿元，同比下滑20.56%，实现扣非归母净利润0.91亿元，同比下滑18.82%。其中Q3实现收入5.43亿元，同比增长6.31%，实现归母净利润0.43亿元，同比下滑19.35%。 　　疫情反复Q3业绩有所承压，收入端因业务扩张实现略增。Q3以来，公司核心经营城市兰州、成都、乌鲁木齐、昆明相继爆发疫情，公司核心医院经营受到较大影响，此外，全国散点疫情也影响了公司亏损医院爬坡的节奏，Q3整体业绩较为承压。与此同时，报告期内公司连续布局新增多家医院，带动收入端实现略增。 　　受疫情和新院爬坡影响，盈利能力有所波动。Q1-3公司实现毛利率44.45%（-0.63pct），净利率6.56%（-2.16pct），期间费用率35.74%（+2.12pct）。 　　其中Q3实现毛利率45.39%（-1.74pct），净利率7.87%（-2.5pct），期间费用率35.3%（+0.89pct）。毛利率下滑我们认为主要系屈光、视光等高毛利项目因疫情需求有所延缓，以及新院占比提升所致；期间费用率中销售费用率同比提升1.33pct至19.6%，主要系因新院扩张销售人员工资及广告宣传费用增加所致。 　　医院版图持续扩张，同城医院加快布局，“全国连锁化+同城一体化”战略持续推进。2022Q1-3公司在建工程余额同比减少54%，长期待摊费用余额同比增长74%，主要系多家新开医院陆续营业，结转费用所致。此外，报告期内公司先后公告拟建设深圳分院、湖北二院、上海三院（奉贤）、上海四院（宝山），“全国连锁化+同城一体化”战略持续推进。 　　盈利预测：公司是国内眼科医疗服务龙头之一，全国医疗网络布局初具雏形，区域一体化加速推进。我们预计22-23年归母净利润分别为1.05/1.28/2.38亿元，对应PE分别为84/69/37倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：疫情反复风险；医院扩张进度不及预期；行业竞争加剧；恶性医疗事故。

　　华恒生物(688639) 　　投资要点 　　事件：公司发布]2022年前三季度业绩预告，预计前三季度实现归母净利润2.12-2.18亿元，同比增长107.7%至113.6%，其中第三季度预计实现归母净利润0.83-0.89亿元，同比增长107.5%至122.5%。 　　募投项目部分投产贡献业绩增量。前三季度，公司募投项目，即“巴彦淖尔交替生产丙氨酸、缬氨酸项目”和秦皇岛发酵法丙氨酸技改扩产项目”，实现部分投产，期内业绩贡献可观。同时，2021以来主要原材料玉米、淀粉、葡萄糖等原材料价格快速上涨，致使当年公司毛利率有所下滑。2022年，公司通过调价将原材料涨价向下游传导，上半年毛利率较2021年全年提高6.13个百分点。 　　公司是合成生物学领先企业，持续推进生物制造技术升级迭代。公司掌握以微生物细胞工厂为核心的发酵法生产工艺和以酶催化为核心的酶法生产工艺，产品涵盖丙氨酸（L-丙氨酸、DL-丙氨酸、β-丙氨酸）、D-泛酸钙和熊果苷等，是全球领先的以合成生物技术规模化生产小品种氨基酸的企业之一。 　　加码合成生物学新技术，储备品种产业化前景广阔。2022年9月12日，公司发布两项关联交易公告：①拟向参股公司智合生物增资1000万元，以推进发酵法1,3-丙二醇、发酵法玫瑰精油产品产业化进程，待增资完成公司持股比例将达到25%，同时约定公司将获得智合生物实际控制权和收购权。②拟与关联方欧合生物签订技术许可合同，将获得“发酵法生产丁二酸”技术的独占实施许可，独占实施许可期限为20年，按照产品销售额的0.5%支付产业化提成，付费期限10年。 　　盈利预测与投资建议。公司是合成生物学领先企业，持续强化丙氨酸成本、规模优势，全球丙氨酸龙头地位稳固。同时，公司持续推进缬氨酸、三支链氨基酸等项目建设，产品矩阵不断丰富。预计公司归母净利润未来三年复合增长率40.8%，2022-2024年EPS分别为2.72元、3.41元、4.33元，给予公司2023年50倍PE，对应目标价170.50元，首次覆盖给予“持有”评级。 　　风险提示：下游需求大幅下滑；在建项目投产进度不及预期等。

　　特宝生物(688278) 　　事件： 　　特宝生物发布三季度业绩报告，公司2022Q1~3收入11.43亿元（+41.17%）、归母净利2亿元（+56.95%），扣非归母2.44亿元（+53.46%）。 　　点评： 　　收入端和利润端均略微低于预期，和公司产品收入放量周期相关 　　公司2022Q1~3收入11.43亿元（+41.17%）、归母净利2亿元（+56.95%），扣非归母2.44亿元（+53.46%）；公司Q3收入4.28亿元，同比25.78%（略低于预期），Q3归母净利润6675万元，同比增加20.09%，扣非归母9260万元，同比增长37.43%（相较于2021Q3多了非经1400万，基本符合预期）。公司Q3销售/管理/研发费用率分别为44.35%/8.67%/11.46%，同比分别-8.61pct/+0.46pct/+6.11pct，研发费用较大幅提高。毛利率Q3为89.01%、净利率为15.58%，净利率环比Q2的20.6%下降较大。22年4-5月份疫情散发，一定程度上影响了公司的新患的增加，22Q2新患者的数量增加缓慢的影响会体现在Q3收入端，有递延的效应。 　　继续看好公司新产品渗透率持续提高 　　按照目前优势人群250万人的渗透率看，2022年也仅超过2%，派格宾疗效明确，临床专家认可，看好未来渗透率持续提高。此外，罗氏合作的歌礼制药2022年9月发布公告提到罗氏派罗欣2023年退出中国市场，下半年起临床医生在干扰素的选择就会陆续转为特宝生物的派格宾，需要四季度的业绩去做验证。预计2023年的催化如下： 　　（1）罗氏退出带来增量； 　　（2）珠峰计划数据披露； 　　（3）优势人群的治愈率写进说明书等。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　我们考虑到疫情6月份开始陆续恢复带来Q3新增患者增加，继续保持公司盈利预测不变，预计公司2022-2024年营业收入分别为15.87亿元、21.06亿元、27.15亿元，分别同比增长40.2%/32.7%/29.0%；实现归母净利润分别为3.06亿元、4.50亿元、6.58亿元，同比增长69.1%/46.7%/46.4%，对应的PE为49.78X/33.92X/23.17X。我们看好公司现有病毒性肝炎、肿瘤等多个用药领域的产品及公司多年积累下来的渠道力量，看好公司派格宾产品竞争格局好、产品学术项目推进顺利、新适应症持续推进，继续维持“买入”的评级。 　　风险提示 　　研发风险，销售浮动，行业政策不确定性等。

中心思想 政策规范下的市场机遇与增长引擎 B2C医药电商行业在政策从鼓励到规范的演进中，正经历结构性调整。尽管短期内监管趋严（如《药品网络销售监督管理办法》的出台），但长期“线上线下一体化”的趋势不变，为更安全合规、更具品牌效应的平台创造了发展机遇。处方药作为最大的增量来源，在人口老龄化、慢性病管理需求增长以及医药集采等供给侧改革的共同驱动下，线上销售额持续保持高增速。非药品类（OTC、家用医疗器械、保健品）则受益于消费习惯的线上化迁移和健康管理认知的强化，线上渗透率不断提升。 头部平台的核心竞争力与马太效应 京东健康和阿里健康作为B2C医药电商领域的两大龙头，凭借其母公司的庞大用户流量、完善的自营供应链和履约体系、多元的品类布局以及“医+药”业务闭环优势，形成了显著的竞争壁垒。这些核心竞争力使其在市场中占据主导地位，并有望在行业规范化发展和马太效应加剧的背景下，进一步提升市场份额。尽管短期市场受政策和需求放缓影响可能出现波动，但行业长期增长逻辑坚实，增长动力正逐步向药品销售转移，头部平台将率先受益。 主要内容 B2C医药电商市场概览与增长驱动 市场规模持续增长与政策演进： 2021年中国线上药店（药品+非药）销售额达到2234亿元，成为继公立医院、基层医疗机构、线下药店之后的第四大销售终端。 政策对医药电商的态度经历了从禁止到放开，再到严格规范的曲折演变。2022年9月，《药品网络销售监督管理办法》正式出台，肯定了网售处方药的合法性，并强调“线上线下一体化”原则，对企业主体责任、平台责任、处方药网络销售管理及监管措施提出了更细致、更严格的要求。 头部平台如京东健康和阿里健康已基本完成合规整改，但前端展示和销售环节仍需调整。医保报销尚未规模化接入线上平台，是短期限制因素，但长期打通将大幅提升市场空间。政策趋严有助于行业规范化发展，加速长尾企业出清，利好头部平台。 药品销售：增量空间与线上化趋势： 处方药： 需求端： 中国人口老龄化加剧（2021年65岁以上人口占比14.2%），慢性病管理需求庞大。2020年慢病相关支出达4.1万亿元，占医疗卫生总支出的56.7%，预计2025年将增至7.8万亿元。 供给端： 医药集采、两票制等政策压缩院内渠道，药企转而发力院外电商渠道。 销售表现： B2C处方药销售额占比持续提升，从2020年的13%增至2021年的22%，22H1进一步提升至24%。2021年销售额同比增长145%，截至2022年6月的过去12个月同比增长51%。心脑血管疾病用药和高血压用药等慢性病药物增速较快。 市场驱动因素拆解： 处方药总销售额（2021年1.31万亿元，同比增长8.5%）、处方外流比例（中国2019年仅23%，远低于美国和日本的70%左右，有巨大提升空间）、线上化率（2021年线上零售市场规模249.8亿元，同比增长71.9%，渗透率10.7%）。 OTC： 市场规模： OTC零售渠道占比2021年提升至84%。预计“十四五”期间中国OTC市场规模将增长到3500亿元以上，年复合增长率超过6%。 线上化： 2021年OTC线上零售市场规模同比增长30.2%至258.6亿元，线上化率提升至12%。受益于消费习惯的线上化迁移和处方药转OTC带来的供给端扩容。 非药品销售：高线上化率与低政策风险： 家用医疗器械： 需求端： 大众健康管理认知强化，人口老龄化和慢性病人群增长，疫情推动家庭自检自测需求。 市场规模： 2021年市场规模达1025.3亿元，同比增长17%。 线上化： 2018年网上药店器械规模占零售药店医疗器械总规模的68.4%。截至2022年8月31日的过去12个月，全国医疗器械网络销售备案数量同比增长157%，线上已成为主要销售渠道。 保健品： 市场特点： 医疗属性弱，流通性与快消品无异，毛利率高，互联网营销优势显著。 销售表现： 维生素矿物质补充剂和滋补保健类是B2C销售额排名前两位的品类。 需求端： 老龄化加剧和年轻群体健康关注度提升，推动线上销售规模增长。 龙头企业竞争格局与财务分析 两大龙头竞争优势稳固： 市场格局： 2021年按收入计，京东健康占数字零售药房市场份额的10%，阿里健康占6.5%，叮当健康约1%，市场仍较为分散，龙头企业有较大拓展空间。 商业模式： 自营模式（1P）在品控、售后、物流方面有优势，行业壁垒高；平台模式（3P）则在流量和SKU广度方面具有优势。 流量优势： 京东健康和阿里健康依托母公司（京东集团、阿里集团）庞大的用户基数，实现高频打低频的引流优势。京东健康截至22年6月的YAU达1.31亿人（同比增长20.9%），渗透率22.6%。阿里健康截至22年3月的活跃消费者达1.1亿人（同比增长22.2%），渗透率11%。 3P平台业务： 阿里健康依托天猫平台，C端流量优势更大，吸引更多B端商家入驻（2021年2.6万家）。京东健康（2021年1.5万家）通过提供FBP模式和更低的年销售额服务费，对长尾商家更友好。 自营优势： 用户对1P有天然信任。京东健康与京东主站自营为主的风格一致，建立了更强的品牌效应，并依托京东物流搭建了完善的物流供应链体系，自营业务占比持续提升至近90%。阿里健康自营业务也通过“1+3”优势（流量、24小时药师服务、好物平台、强大供应链）驱动增长，已完成17地29仓布局，次日达配送服务量占比提升至76%。 品类优势： 药品（OTC+处方药）销售额在两大平台均保持高速增长，处方药是主要驱动力。保健品销售额方面，阿里平台优势显著（2020年601.9亿元，京东178.7亿元），但增速低于药品。自营业务收入越来越依赖药品销售贡献，处方药销售是未来收入增长的核心驱动力。 “医+药”业务闭环优势： 在线问诊环节为医药电商创造处方增量，有助于平台处方药销售业务的持续增长，并承接处方外流市场空间。长期看，有助于培养消费者线上医疗健康心智，并在医保接入线上后具备先发优势。 盈利能力对比： 收入规模： 京东健康收入规模高于阿里健康，且差距有拉大趋势。2021年京东健康收入306.8亿元，阿里健康205.8亿元。22H1京东健康收入202.25亿元。 收入结构： 两大平台自营业务营收占比均达到85%左右，是主要收入来源。 利润表现： 京东健康22H1归母净利润2.23亿元，实现扭亏为盈。阿里健康2021财年亏损2.66亿元，主要受促销活动和市场营销投入增加影响。 毛利率： 京东健康毛利率整体更高（22H1为21.8%），但受药品（尤其是处方药）占比提升影响略有下降。长期看，新特药引进有望提升毛利率。阿里健康2021财年毛利率为20.0%。 费用率与履约能力： 京东健康销售费用率和管理费用率均有所下降（22H1分别为4.6%和4.88%）。阿里健康营销投入更大，销售费用率9.6%。京东健康履约费用率（22H1为9.6%）略低于阿里健康（2021财年为10.0%），均受益于规模效应带来的效率提升。 总结 B2C医药电商行业在政策趋严的背景下，正迈向规范化发展，长期增长逻辑依然坚实。处方药作为核心增长引擎，在人口老龄化、慢性病高发及医药改革的推动下，线上渗透率和销售额持续高增长。非药品类也因消费习惯线上化和健康认知强化而保持稳定增长。京东健康和阿里健康作为行业双龙头，凭借其强大的流量基础、完善的自营供应链、多元的品类布局以及“医+药”业务闭环，构建了显著的竞争优势。尽管短期市场可能因政策和需求放缓而波动，但头部平台有望凭借规模效应和持续优化的运营能力，进一步巩固市场地位并率先受益于行业长期增长。投资者应关注具备这些核心竞争力的龙头企业。