中心思想
业绩承压下的韧性增长与库存健康
2022年前三季度，探路者（300005）营收保持稳健增长，第三季度单季收入同比增长13.89%，显示出在疫情背景下的经营韧性。尽管归母净利润和扣非归母净利润同比大幅下降，主要受户外主业去库存、品牌宣传投入增加以及芯片业务投产延缓等因素影响，但公司通过积极的库存清理，维持了健康的存货周转水平。
双主业驱动的长期增长潜力
公司短期面临去库存对利润率的压力，但通过聘请新代言人并加快产品上新，有望在“双十一”等线上销售节点实现增长。从中长期来看，探路者涵盖户外用品和芯片两大业务板块，其中芯片业务已在高端医疗显示屏领域取得应用，未来有望成为公司新的增长引擎，为公司带来多元化的发展机遇。
主要内容
事件概述：业绩低于预期，收入保持增长
2022年前三季度，公司实现营业收入7.48亿元，同比增长13.69%；归母净利润0.11亿元，同比下降61.72%；扣非归母净利润-0.23亿元，同比下降458.89%。其中，第三季度单季收入2.84亿元，同比增长13.89%；净利润-0.10亿元，同比下降162.59%；扣非净利润-0.13亿元，同比下降450.12%。业绩低于预期主要归因于户外主业去库存、品牌宣传投入加大以及芯片业务投产进度稍有延缓。
分析判断
主业去库存与芯片业务投产延缓
在疫情背景下，公司第三季度单季收入增长接近14%，恢复至2019年第三季度水平的96%，展现出一定的经营韧性。这主要得益于露营用品维持较高增长，以及户外鞋服主业积极进行库存清理，确保了健康的周转。然而，第三季度芯片业务因投产稍有延缓，对业绩贡献有限。
毛利率、净利率下降受去库存影响
2022年第三季度，公司毛利率为41.10%，同比下降6.28个百分点；净利率为-3.39%，同比下降9.57个百分点。毛利率下降主要系去库存策略拉低整体水平。净利率降幅高于毛利率，则是因为管理费用率上升（主要来自芯片业务）、其他收益和投资净收益减少等因素。第三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为31.22%/11.58%/5.27%/-0.62%，其中管理费用率同比上升3.46个百分点。其他收益/收入为0.38%，同比下降2.02个百分点；投资净收益/收入为0.75%，同比下降1.38个百分点。
应收账款增长与存货周转健康
截至2022年第三季度末，公司应收账款、存货、应付账款金额分别为5.69亿元、4.10亿元、2.57亿元，同比分别增长55.71%、下降10.94%、增长24.25%。应收账款周转天数为190.10天，同比增加41.04天；存货周转天数为215.02天，同比减少74.62天；应付账款周转天数为136.17天，同比减少5.91天。尽管应收账款有所增长，但存货周转天数大幅下降，表明公司在去库存方面取得了积极成效，维持了健康的库存周转水平。
投资建议：下调盈利预测，维持“增持”评级
短期来看，公司去库存对利润率造成一定影响，但在消费低迷阶段保持了库存周转健康。公司聘请新代言人刘昊然后，产品上新速度加快，预计“双十一”线上销售有望增长。中长期来看，公司户外用品与芯片双业务布局，芯片业务已应用于高端医疗显示屏，有望引领新增长。
考虑到第三季度去库存对利润率的影响，华西证券下调了公司2022/2023/2024年的收入预测至13.95/17.84/22.87亿元（原预测为15.4/20.51/26.17亿元），归母净利润预测至0.60/1.21/2.10亿元（原预测为0.74/1.74/2.57亿元），对应EPS下调至0.07/0.14/0.24元（原预测为0.08/0.20/0.29元）。基于2022年10月26日收盘价7.17元，对应PE分别为105/52/30X。维持“增持”评级。截至9月30日，公司已回购270.52万股，金额2000万元，价格区间7.13-7.84元/股。
风险提示
公司面临疫情发展的不确定性、收购标的业绩不确定性、露营业务可持续性以及系统性风险。
盈利预测与估值
| 财务摘要 (百万元) |
2020A |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 营业收入 |
912 |
1,243 |
1,395 |
1,784 |
2,287 |
| YoY（%） |
-39.6% |
36.2% |
12.3% |
27.9% |
28.2% |
| 归母净利润 |
-275 |
54 |
60 |
121 |
210 |
| YoY（%） |
-343.1% |
119.8% |
10.5% |
100.7% |
73.6% |
| 毛利率（%） |
34.0% |
40.4% |
35.2% |
38.2% |
38.2% |
| 每股收益（元） |
-0.31 |
0.06 |
0.07 |
0.14 |
0.24 |
| ROE |
-13.0% |
2.5% |
2.7% |
5.2% |
8.2% |
| 市盈率 |
-26.68 |
134.67 |
105.23 |
52.42 |
30.19 |
总结
探路者2022年前三季度收入保持稳健增长，第三季度单季收入同比增长13.89%，显示出在疫情影响下的经营韧性。然而，受户外主业去库存、品牌宣传投入增加以及芯片业务投产延缓等因素影响，公司归母净利润和扣非归母净利润同比大幅下滑，业绩低于预期。尽管利润承压，公司通过积极的库存清理，维持了健康的存货周转水平，存货周转天数同比大幅减少74.62天。
展望未来，公司短期内将受益于新代言人效应和产品上新，关注线上销售增长。中长期来看，探路者在户外用品和芯片双业务领域的布局，特别是芯片业务在高端医疗显示屏的应用，有望成为公司新的增长点。鉴于去库存对利润率的影响，华西证券下调了公司2022-2024年的盈利预测，但仍维持“增持”评级，认可其长期发展潜力。公司面临疫情、收购标的业绩、露营业务可持续性及系统性风险。
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