安图生物(603658) 　　事件：公司发布2022年三季度业绩报告，安图生物2022年前三季度实现收入32.81亿，同比增长21.75%，归母净利润8.99亿，同比增长25.44%，扣非净利润8.6亿，同比增长21.10%，经营性现金流10.09亿，同比增长8.01%。第三季度单季实现营业收入12.11亿，同比增长19.02%，归母净利润3.65亿，同比增长20.23%，扣非净利润3.55亿，同比增长15.47%。 　　整体平稳增长，业绩略低于预期:第三季度收入及利润均略低于市场预期，预计主要是分子诊断业务Q3放缓，6月份国内新冠核酸检测收费大幅下调，医院使用安图快速全自动核酸检测的成本压力加大，预计分子仪器销售装机、及新冠试剂销售都有所放缓。公司核心业务化学发光预计回到20%以上快速增长，主要是疫情在三季度有所减弱，国内诊疗量恢复，前三季度累计装机超过750台，流水线今年在X1上市后，三季度装机有所好转，核心业务保持稳定增长。 　　分子业务成为公司新的业绩增长点：9月份常规项目人副流感病毒核酸检测试剂盒获批，后续预计会有更多常规项目逐步获批。国内常规分子诊断市场规模超过100亿元，年复合增速超过20%，公司基于先进的全自动分子检测仪器平台，后续常规试剂有望从四季度开始成为公司业绩第二增长曲线。 　　综合毛利率保持稳定，期间费用率稳步下降：2022年前三季度公司毛利率59.90%，提升0.18个百分点。期间费用率31.34%，下降1.11个百分点，其中销售费用率15.71%，下降0.15个百分点，管理费用率3.50%，下降0.22个百分点，研发费用率12.10%，下降0.44个百分点，财务费用率0.02%，下降0.31个百分点，经营性现金流10.09亿元，同比增长8.01%。 　　投资建议：国产化学发光龙头，以全自动流水线为核心的全品类扩张支撑公司未来可持续发展，内生高速增长的确定性强。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为12.34/15.84/20.11亿元，同比增长26.77%/28.30%/26.96%，EPS为2.11/2.70/3.43元，当前股价对应PE为35/27/21倍，给予“推荐”评级。 　　风险提示：化学发光试剂集采大幅降价的风险、国内竞争加剧装机进度不达预期的风险、新产品研发进度不达预期的风险。

　　义翘神州(301047) 　　新冠业务继续收缩，非新冠业务进一步恢复 　　10月25日，公司发布2022年三季度报告，2022前三季度实现营收4.30亿元，同比下降47.07%；归母净利润2.76亿元，同比下降50.41%；扣非归母净利润1.94亿元，同比下降62.72%。2022Q3公司实现营业收入为1.31亿元，同比下降26.52%，环比增长6.10%，经营态势逐渐向上。受疫情变化等影响，2022前三季度新冠病毒相关业务收入1.28亿元，同比下滑62.72%；2022前三季度非新冠病毒相关业务实现营收3.02亿元，同比增长12.58%；Q3非新冠病毒相关业务实现营收1.11亿元，同比增长18.06%，环比增长13.20%，保持较好增长趋势。基于行业特征及终端客户需求的特点，我们看好能提供多种生物试剂产品线及丰富品种数的平台公司长期发展，维持盈利预测，预计2022-2024年归母净利润为3.73/3.99/4.83亿元，EPS分别为2.88/3.09/3.74元，当前股价对应PE分别为34.9/32.6/27.0倍，公司非新冠业务有望稳步向上，维持“增持”评级。 　　持续加大研发投入，CRO服务业务快速增长 　　2022年前三季度，研发投入3933.21万元，同比增长22.47%，公司不断加大非新冠业务研发投入，在保持既往主营蛋白、抗体业务的同时，以抗体开发、病毒清除验证、细胞库检测业务为代表的技术服务成功率和客户满意度持续提升，业务持续快速增长，CRO服务实现营收7680.96万元，同比增长30.52%，其中，公司Q3CRO服务实现营收3034.15万元，同比增长45.62%，增长趋势强劲。 　　苏州、泰州子公司临近投产，进一步提升CRO服务和培养基业务能力 　　2022Q3苏州子公司已完成装修验收工作，并进入到实验室设备调试验证阶段；泰州子公司已经完成一期实验室主要装修工作，目前已经开始实验室试运营，二期车间目前正在建设当中，两个子公司正式投产后，公司CRO服务和培养基业务能力有望得到进一步提升，并贡献新的业绩增长点。 　　风险提示：新冠业务下滑超预期、核心技术人员流失。

　　可孚医疗(301087) 　　业绩简评 　　10月26日，公司公布2022年三季报，2022年前三季度实现营收18.8亿元，同比增长11%；归母净利润1.67亿元，同比减少45%；扣非归母净利润为1.1亿元，同比减少61%。 　　单三季度，公司实现营收5.8亿元，同比减少3%；归母净利润0.37亿元，同比减少58%；扣非归母净利润为0.20亿元，同比减少77%。 　　经营分析 　　盈利能力短期承压，积极业务拓展带来费用率提升。受产品品类结构调整影响，公司毛利率有所下滑，前三季度毛利率为38%，同比-9.7pct；单三季度毛利率37.5%，同比-9.3pct，环比-1.1pct。公司积极展开各类业务，费用率有所提升。前三季度销售费用4.4亿元（+43%），销售费用率23%（+1.7pct），其中橡果贸易和吉芮医疗纳入合并范围增加销售费用0.26亿元，线上及线下营销推广投入增加0.38亿元，健耳门店拓展带来听力业务销售费用大幅增加，同时销售人员人数与薪酬增长亦带来销售费用增加。前三季度管理费用率4.6%（+2.5pct），主要计提股份支付费用2077万元。此外，公司新增33个研发项目带来研发费用同步增长。 　　健耳业务积极拓展，期待新店盈利后业绩回升。公司积极拓展布局全国门店，除湖南省内门店外，已陆续在海南、广西、山东和广东等省开设门店，带来经营成本与费用同步提升；此外受新冠疫情影响，健耳门店销售承压。公司不断加深行业规范化程度，从服务、专业上实现差异化经营，建立良好的品牌知名度，提升公司行业地位，我们看好业务长期发展。 　　营销渠道不断拓宽，公司优势进一步加强。公司打造线上线下全渠道营销网络，加速公司实现市场扩张。线上方面，公司已布局国内淘宝、京东、拼多多和抖音等主流电商平台；线下方面，公司坚持坚持自营门店和连锁药房相合结，持续推进市场覆盖和渠道下沉。 　　盈利调整 　　受公司产品品类影响以及业务拓展带来的费用支出，我们下调2022-2024年盈利预测38%/35%/38%，预计2022-2024年归母净利润分别为3.2/4.0/4.7亿元，增速分别-26%/+26%/+17%，下调评级为“增持”。 　　风险提示 　　疫情防护产品放量不及预期；线下门店销售恢复不及预期；市场竞争加剧风险。

　　卫信康(603676) 　　事件： 　　卫信康于2022年10月26日晚发布2022年三季度报告：2022Q1-Q3公司实现收入10.67亿（+41.96%），归母净利润1.51亿（+83.33%），扣非归母净利润1.49亿（+112.20%）；分季度看，2022Q3单季度实现收入3.99亿（+58.48%），归母净利润4801.58万元（+65.38%），扣非归母净利润4730.09万元（+159.30%）。业绩超预期，增长主要系核心产品销量增加所致。 　　毛利率持续提升，销售管理费用率向下，提升了公司盈利能力 　　从盈利能力角度看，2022年前三季度公司毛利率52.46%，比去年同期提升2.34pct，扣非归母净利率13.96%，比去年同期提升4.62pct；单2022Q3季度毛利率54.34%，比去年同期提升4.14pct，扣非归母净利率11.85%，比去年同期提升4.61pct。盈利能力提升明显。从费用端看，2022年前三季度管理费用率9.57%，销售费用率22.01%，较去年同期均呈下降趋势，合计减少3.60pct；研发费用率3.83%，较去年提升0.91pct，研发投入持续加大。 　　研发投入持续加大，产品矩阵逐渐丰富 　　2022年Q1-Q3，公司研发投入4082.40万元（+85.97%），研发投入力度仍在加大。2022年上半年，公司拥有在研新产品项目30多个。其中小儿复方氨基酸注射液（19AA-I)于2022年5月取得药品注册证书，小儿复方氨基酸注射液（19AA-I)为静脉氨基酸类用药，是国家医保目录（乙类）品种，适用于婴幼儿（包括低体重儿）及小儿的肠外营养支持，公司系该品种首家通过一致性评价的企业。2022年9月和10月注射用多种维生素（13）和的复方氨基酸注射液（20AA）相继获批，此外，盐酸多巴胺注射液、多种微量元素注射液（Ⅰ）药品注册申请分别于2022年1月、2022年6月获得受理，公司产品矩阵不断丰富。 　　投资建议与盈利预测 　　注射用多种维生素（12）、多种微量元素注射液和小儿多种维生素注射液（13）的快速放量，新产品的不断获批，叠加新冠疫情防控经验和防疫工具包的不断丰富，预计疫情影响将更为受控，公司相应的销售和推广工作的进一步推进。上调公司盈利预测，预计2022-2024年公司营业收入为15.12/21.40/28.49亿，增速分别为46.30%/41.48%/33.16%；归母净利润1.97/3.12/4.24亿，增速分别为105.42%/58.17%/36.07%；EPS为0.45/0.71/0.97元/股，对应PE为34.30/21.69/15.94。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　研发不确定性风险；核心医保产品降价风险；行业竞争加剧风险；渠道拓展不确定性风险等。

　　我武生物(300357) 　　事件：公司发布2022年三季报，实现营业收入7亿元、归属于上市公司股东的净利润3.27亿元，分别比去年同期增长12.98%、19.16%，EPS为0.63元，公司业绩符合市场预期。 　　业绩快速恢复，费用端管控良好 　　就单季度来看，公司2022Q3实现收入3.11亿元，同比增长14.39%；归母净利润1.46亿元，同比增长14.82%，整体来看，公司二季度经营受疫情影响较大，进入三季度开始快速恢复，营收和利润均呈现加速增长态势。2022Q1-3公司销售费用率为32.56%，同比下降0.6pct；管理费用率为4.96pct，同比下降0.73pct；研发费用率为10.90%，同比增长1.07pct；财务费用率为-2.53%，同比增长0.18pct，整体来看，公司销售和管理费用端管控良好，研发费用随着公司研发力度的加大有所提升。 　　粉尘螨滴剂稳健增长，黄花蒿滴剂开始放量 　　2022Q1-3公司主导产品粉尘螨滴剂实现收入6.89亿元，二季度疫情过后，继续保持稳健增长，未来将持续作为公司核心产品推动业绩增长。2021年5月黄花蒿粉滴剂开始销售，2021年销售收入达到367万元，2022Q1-3销售额达到629万元，黄花蒿粉滴剂市场空间大，与粉尘螨滴剂形成互补效应，未来有望成为公司业绩的第二个增长点。 　　坚持自主研发与技术创新，点刺试剂系列值得期待 　　2021年点刺试剂盒销售收入达到478万元，同比增长98.34%，销售量1.38万支，同比增长33.41%。其他自主研发的用于过敏原皮肤点刺试验的“黄花蒿花粉点刺液”、“白桦花粉点刺液”、“变应原皮肤点刺试验对照液”、“葎草花粉点刺液”的上市申请均已获受理，预计未来与现有产品粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒形成协同效应，共同助力粉尘螨滴剂和黄花蒿粉滴剂销售。 　　投资建议与盈利预测 　　预计公司2022-2024年营业收入分别为9.36亿元、11.77亿元和14.87亿元，归母净利润分别为3.98亿元、5.08亿元和6.48亿元，EPS分别为0.76元/股、0.97元/股和1.24元/股，对应PE分别为62倍、49倍和38倍。公司是我国免疫治疗领域龙头，免疫治疗产品空间大，渗透率低，未来成长空间较大，公司作为行业龙头，产品竞争力强，销售能力突出，同时公司产品管线丰富，未来业绩成长动力充足，有望长期保持较快增长，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　产品降价风险；产品销售不及预期风险；产品研发不及预期风险。

　　我武生物(300357) 　　投资要点 　　事件： 公司发布 2022年三季报， 前三季度实现收入 7亿元（+13%）；实现归母净利润 3.3亿元（+19.2%）；扣非后归母净利润 2.9亿元（ +13.4%）。单三季度实现收入 3.1亿元（ +14.4%）； 实现归母净利润 1.5亿元（ +14.8%）；扣非后归母净利润 1.4 亿元（+10.7%）。 　　 疫情下业绩增长符合预期， 净利率提升。 2022 年 Q3销售旺季，局部地区受疫情影响，收入及利润增速放缓，公司 Q3收入 3.1亿元，同比增长 14.4%，归母净利润 1.5 亿元，同比增长 14.8%， 在疫情常态化的大背景下业绩增长符合预期。 利润率方面， 单三季度毛利率为 95.5%，较 2021年同期下降 0.7pp， 而净利率为 45.8%，较去年同期提升 0.2pp，期间费用控制得当，净利率提升。 　　研发力度加大，在研产品获批进程持续推进。 2022年前三季度公司研发费用 0.8亿元，同比增长 24.6%， 研发费用率为 10.9%，较去年同期提升 1pp， 研发费用主要用于干细胞研发以及天然药物研发。公司另一大产品黄花蒿滴剂持续放量，其儿童适应症处于技术审评阶段，黄花蒿点刺液等 3 项花粉过敏点刺液及其对照液处于补充资料阶段，期待产品儿童适应症获批及点刺液获批后，产品可进一步放量。 　　脱敏治疗市场空间广阔，粉尘螨滴剂有望长期快速增长。 过敏性疾病发病率高，我国庞大的人口基数决定了我国患者众多。虽然因为目前市场认知不足、临床应用时间较短及推广较晚等因素影响，脱敏药物渗透率不足 2%，但由于脱敏治疗能改变过敏性疾病自然进程，随着临床医生认知度的不断提高，脱敏治疗市场空间广阔。公司主导产品“粉尘螨滴剂”自上市以来销售收入持续较快增长，2021 销售收入超过 8亿元。目前国内上市脱敏药物仅三种，作为唯一一种舌下脱敏药物，在安全性、便捷性、依从性方面优势明显，预计仍将保持快速增长。 　　盈利预测与投资建议。 预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.78元、 0.98元、1.25 元，未来三年归母净利润将保持 24.7%的复合增长率， 维持“买入”评级。 　　 风险提示： 疫情扩散风险；政策风险；公司经营效率提升不达预期的风险。

中心思想 经营改善与增长驱动 瑞普生物在2022年第三季度实现了显著的经营改善，营业收入和归母净利润均恢复正增长，扭转了上半年的下降趋势。这一改善主要得益于下游养殖行业盈利好转，带动了动保产品需求的强劲回暖。公司凭借其丰富的产品线，在动物疫苗和化药业务上保持了较强的市场竞争力。同时，公司通过深化大客户服务，为养殖客户提供差异化解决方案，并积极布局宠物市场，推出创新药和储备疫苗产品，为未来的持续增长奠定了基础。 盈利预测调整与投资展望 尽管疫苗市场竞争加剧导致华泰研究对瑞普生物2022-2024年的盈利预测进行了下调，但基于公司第三季度的经营改善、在宠物产品领域的积极储备以及对大客户的深度覆盖，分析师维持了“买入”的投资评级。目标价虽有小幅调整，但仍反映了市场对公司未来增长潜力的认可。公司在动保行业的深厚积累和对新兴宠物市场的战略布局，是其长期价值的重要支撑。 主要内容 2022年第三季度业绩表现与财务分析 整体业绩概览： 2022年前三季度（9M22），瑞普生物实现营业收入14.77亿元，同比下降1.48%；归属于母公司股东的净利润为2.33亿元，同比下降20.25%。这表明公司在年初至第三季度初面临一定的经营压力。 第三季度显著改善： 单独来看2022年第三季度（22Q3），公司经营状况出现明显好转。当季实现营业收入5.68亿元，同比增长24.05%；实现归母净利润0.93亿元，同比增长5.17%。这标志着公司业绩重新恢复正增长，主要受益于下游养殖需求的回暖。 盈利能力分析： 22Q3公司毛利率为46.62%，同比下降3.71个百分点；净利率为16.39%，同比下降2.94个百分点。毛利率的下滑主要有两方面原因：一是公司化药产品在产品结构中的占比提升，导致整体毛利率下降；二是公司为与客户共度难关，对部分产品进行了价格调整。净利率的下降则主要受毛利率降低的影响。 费用控制情况： 在费用方面，22Q3公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为14.74%、6.80%、4.40%和0.84%。与去年同期相比，销售费用率上升1.28个百分点，而管理费用率、研发费用率和财务费用率分别下降0.98、2.62和0.37个百分点。整体期间费用率同比下降2.71个百分点，这主要得益于销售规模的扩大带来的规模效应。 核心业务策略与新兴市场布局 大客户战略深化： 瑞普生物高度重视大客户的拓展与维护。公司充分利用其齐全的产品线优势，为大型养殖客户提供包括生物安全、科学治疗和精细化管理在内的差异化解决方案，旨在解决客户在养殖过程中的痛点，提升养殖效益。通过优质服务，公司有效增加了客户粘性。目前，瑞普生物已成功覆盖国内90%的生猪养殖大客户，显示出其在核心养殖市场强大的渗透力和影响力。 宠物市场积极布局： 在新兴的宠物市场，瑞普生物展现出积极的战略布局。公司的宠物创新药“莫普欣”已成功上市，有望在竞争激烈的宠物驱虫药市场取得突破。此外，公司还在积极储备“猫三联”和“犬四联”等核心疫苗产品，这些储备将为公司未来在宠物疫苗市场的发展提供重要的产品支撑和增长潜力。 盈利预测调整及投资评级维持 盈利预测调整： 考虑到动物疫苗市场竞争的加剧，华泰研究对瑞普生物的盈利预测进行了调整。预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.87亿元、4.74亿元和6.17亿元（此前预测为4.31亿元、5.13亿元和6.54亿元）。相应地，调整后的每股收益（EPS）预测分别为0.83元、1.01元和1.32元（此前预测为0.92元、1.10元和1.40元）。 估值与投资评级： 参照可比公司2022年Wind一致预测的31倍PE均值，华泰研究给予瑞普生物2022年31倍PE的估值，并据此设定目标价为25.73元（此前目标价为26.68元）。尽管盈利预测和目标价有所下调，但分析师仍维持对瑞普生物的“买入”投资评级，表明对公司长期发展前景的信心。 风险提示： 报告提示了多项潜在风险，包括养殖行业疫情的风险、养殖行业淘汰产能的风险、市场竞争加剧的风险以及猪价或禽价波动剧烈的风险，这些因素可能对公司未来的业绩产生影响。 总结 瑞普生物在2022年第三季度实现了显著的经营改善，营收和归母净利润均恢复正增长，这主要得益于下游养殖需求的回暖。公司通过深耕大客户战略，为养殖客户提供全面的解决方案，并积极拓展宠物市场，推出创新药并储备核心疫苗产品，构建了多元化的增长驱动力。尽管疫苗市场竞争加剧导致盈利预测有所下调，但公司在动保行业的深厚积累、对大客户的有效覆盖以及在宠物市场的战略布局，支撑了其长期增长潜力。华泰研究维持“买入”评级，并设定目标价，反映了对公司未来发展的积极展望。

　　片仔癀(600436) 　　投资要点 　　业绩总结：2022年前三季度营业收入66.2亿元，同比增长8.3%。归属于上市公司股东的净利润20.5亿元，同比增长2%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润20.6亿元，同比增长2.8%。 　　收入：Q3工业增速受高基数影响，流通和食品业务增速加快。2022年三季度营业收入为21.9亿元，同比下降3.1%。归母净利润7.4亿元，同比下降17.6%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润7.5亿元，同比下降16.4%。分业务来看，1）医药工业：公司前三季度收入31.44亿元，同比增长0.22%。毛利率为78.4%，同比减少1.9pp，主要系2022Q3线上占比恢复到正常水平，去年同期线上占比较高造成；2）医药商业：前三季度收入28.6亿元，同比增长21%，毛利率13.31%，同比增加0.2pp。3）日化板块：前三季度收入4.6亿元，同比下降17.54%。毛利率61.68%，同比减少9.4pp。4）食品板块：前三季度营业收入1.32亿元，同比增长308.2%。毛利率10.04%，同比下降0.99%。 　　心脑血管增长亮眼，一核多品持续推进。分产品来看，前三季度肝病用药收入29.7亿元，同比下降0.7%，毛利率80.34%，同比下降1.93%。毛利率下降预计与原材料价格上涨相关，同时线上渠道占比恢复到正常水平。心脑血管用药收入1.34亿元，同比增长59.49%，毛利率47.52%，同比下降3.4pp。主要系安宫牛黄丸快速增长所致。公司在核心产品片仔癀保持核心竞争力同时，积极培育安宫牛黄丸等经典名方，目前来看安宫牛黄丸借助片仔癀的品牌和渠道实现放量增长。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为4.49元、5.77元和7.35元，对应PE分别为51倍、40倍和31倍。维持“持有”评级。 　　风险提示：片仔癀提价不及预期、片仔癀放量不及预期、化妆品销量不及预期。

中心思想 业绩回暖与增长动能 国际医学2022年第三季度收入实现同比及环比双增长，超出市场预期，预示四季度增长势头有望延续。公司通过优化资产结构和核心业务布局，展现出积极的业绩复苏态势和持续增长潜力。 战略聚焦与价值重塑 公司通过IVF资质落地、辅助生殖技术链完善以及出售非核心资产等举措，明确了核心业务发展方向，优化了资产结构，为长期高质量发展奠定基础。中短期内，中心医院床位持续爬坡和康复医院开业将提供业绩催化；中长期则聚焦中心医院的平台价值和专科复制能力，有望驱动估值进一步扩张。 主要内容 2022年三季报业绩分析 整体表现： 2022年前三季度，国际医学实现营业收入19.14亿元，同比下降6.58%；归母净亏损8.27亿元，扣非后亏损7.88亿元。 Q3单季亮点： 第三季度单季实现营业收入8.46亿元，同比增长13.96%，环比第二季度的7.63亿元进一步增长；单季归母净亏损2.31亿元，扣非后亏损2.09亿元。 医院收入构成： 估算第三季度中心医院收入在5.0-5.2亿元，高新医院在3.0-3.2亿元。 四季度展望： 预计在医疗服务高峰期及疫情常态化基数下，公司收入有望延续环比提升的增长趋势。 战略发展与业务优化 辅助生殖突破： 报告期内，公司IVF资质成功落地，标志着辅助生殖板块取得重大突破，构建了从妇科内分泌疾病、生殖外科手术到试管婴儿的完整技术链，增强了特色专科发展的确定性。 资产结构优化： 公司拟以1.7亿元出售旗下商洛医院99%的股权，旨在聚焦核心院区的医疗服务平台建设，实现资产优化，为长期稳健发展提供保障。 投资逻辑与未来展望 中短期催化： 中心医院床位爬坡： 预计第四季度中心医院床位数有望达到2500-3000张的最高水平，持续贡献高频数据催化。 康复医院开业： 拥有3600张床位（骨科、妇儿、康复各1200张）的康复医院有望在年内投入使用。 中长期价值： 中心医院平台价值： 国际医学中心医院凭借中西部地区领先的医生资源和医疗设备，致力于打造心脏、胸科、脑科、消化、肿瘤、血液、骨科及妇科八大专科的医疗综合体，目标在西安区域实现1万张床位满负荷运营，并进一步提高单床产出。 业务延伸与复制： 基于中心医院的流量，未来可能延伸发展慢性病区、慢性康复病区等项目；同时，特色专科如医美、辅助生殖、康复、放疗等也具备衍生复制的潜力。 盈利预测与估值分析 收入预测： 预计公司2022-2024年营业收入分别为30.2亿元、44.7亿元和58.8亿元。 净利润预测： 预计归母净利润分别为-5.90亿元、0.49亿元和2.95亿元。 估值判断： 对应当前PS分别为7.1x、4.8x、3.7x。报告认为，按照公司成熟期15%的净利率测算，2023年4.5x PS对应成熟期30x PE，在当前医疗服务公司中属于低估水平，维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括床位使用率提升不及预期和单床产出提升不及预期。 总结 国际医学在2022年第三季度展现出积极的业绩复苏态势，收入实现同比和环比增长，为全年及未来发展奠定基础。公司通过IVF资质落地和资产优化等战略举措，进一步明确了核心业务发展方向，并增强了高质量发展的确定性。展望未来，中短期内中心医院床位扩张和康复医院开业将提供业绩增长动能，而中长期则依托中心医院的平台价值和专科复制能力，有望实现业绩的持续增长和估值水平的提升。尽管面临床位使用率和单床产出提升不及预期的风险，但整体而言，公司发展逻辑清晰，具备较强的投资价值，因此维持“买入”评级。

中心思想 集采短期承压，长期增长可期 春立医疗在2022年第三季度受国家骨科关节类产品集中采购落地影响，短期内因库存退换货导致收入同比下降20.0%，扣非归母净利润同比大幅下滑46.8%。然而，华泰研究认为，随着集采负面影响在2022年第四季度基本消化完毕，公司关节业务有望在2023年恢复25-30%的高速增长。同时，脊柱类产品在集采中全部A组中标，预计2023年收入同比增长30%。新业务（PRP、运动医学、口腔等）预计在2023年进入收获期，贡献约1.5亿元收入，共同驱动公司长期业绩增长。 新业务拓展与费用优化 公司持续加大新产品研发投入，9M22研发费用率同比增加4.74个百分点至13.82%，以应对集采挑战并拓展第二增长曲线。尽管短期业绩承压，但公司在应收账款和经营性现金流方面相比上半年有所改善，显示出内部运营效率的提升。华泰研究维持“买入”评级，并调整2022-2024年归母净利润预测至3.26/3.83/4.96亿元，对应A股目标价32.85元，H股目标价24.00港元，反映了对公司未来增长潜力的信心。 主要内容 第三季度业绩承压与财务结构优化 春立医疗2022年前三季度（9M22）实现营业收入7.60亿元，同比增长5.8%；归母净利润2.10亿元，同比增长2.7%；扣非归母净利润1.82亿元，同比下降5.0%。其中，第三季度（3Q22）业绩显著承压，营业收入为1.89亿元，同比下降20.0%；归母净利润0.53亿元，同比增长8.4%；扣非归母净利润0.25亿元，同比大幅下降46.8%。业绩下滑主要系关节集采落地后，短期内渠道库存退换货需求影响了当期收入增长。 在财务费用结构方面，9M22公司销售费用率为30.29%（同比下降2.26个百分点），管理费用率为3.25%（同比增加0.27个百分点），研发费用率为13.82%（同比显著增加4.74个百分点），财务费用率为-2.18%（同比下降1.00个百分点）。毛利率为73.88%，同比下降2.82个百分点。研发费用率的明显上升，体现了公司为应对集采挑战，持续加大新产品研发投入的战略。截至3Q22末，公司应收账款余额为5.31亿元，较2Q22末的6.03亿元有所改善。9M22经营性现金流为-0.76亿元，相比1H22的-0.86亿元亦有所好转，表明公司在运营资金管理方面取得积极进展。基于三季度业绩表现，华泰研究略下调了关节产品收入预期，并调整了2022-2024年EPS至0.85/1.00/1.29元。相应地，归母净利润预测调整为3.26/3.83/4.96亿元（前值为3.46/4.39/5.63亿元），同比增速分别为+1.3%/+17.2%/+29.8%。 核心业务驱动与多元化增长路径 华泰研究看好公司2023年后的业绩增长。关节国家集采在2Q22逐步落地后，公司在2Q22和3Q22逐步完成了退换货，消化了渠道库存价格变化的不利影响。预计到4Q22，退换货影响将基本消除。在价格稳定后，预计2023年关节业务收入将恢复25-30%的高速增长。公司脊柱产品线齐全，在2022年脊柱集采中全部A组中标，显示出其在市场中的竞争力。预计2023年脊柱产品收入将实现30%的同比增长。 公司积极拓展第二增长曲线，PRP（富血小板血浆）、运动医学、口腔等新业务有望在2023年进入收获期。预计2023年新业务将实现约1.5亿元的收入，为公司提供新的增长动力。考虑到公司关节产品集采后放量明显，新业务拓展顺利，华泰研究维持“买入”评级。给予公司2023年33x的A股PE估值（A股可比公司2023年Wind一致预期PE均值26x），对应目标价32.85元；考虑到H股流动性相对较弱，给予公司2023年22x的H股PE估值（H股可比公司2023年Wind一致预期PE均值22x），对应目标价24.00港元。 估值分析与潜在风险提示 调整后的盈利预测显示，A股当前股价对应2022-2024年PE分别为31x/27x/21x，H股当前股价对应2022-2024年PE分别为13x/11x/9x。与可比公司相比，春立医疗A股目标PE（33x）高于可比公司平均（26x），H股目标PE（22x）与可比公司平均（22x）持平。这反映了市场对公司未来增长潜力的认可。报告提示了潜在风险，包括新产品放量不及预期、疫情反弹超预期以及集采产品放量不及预期，这些因素可能对公司未来业绩产生不利影响。 总结 春立医疗在2022年第三季度受国家集采政策影响，短期业绩承压，收入和扣非归母净利润出现下滑。然而，公司积极应对，加大研发投入，并预计集采负面影响将在2022年第四季度基本消除。展望2023年，关节、脊柱等核心业务在集采后有望实现高速增长，新业务也将进入收获期，共同驱动公司业绩回升。华泰研究维持“买入”评级，并基于对公司未来增长的信心，给出了A股32.85元、H股24.00港元的目标价。尽管存在新产品放量、疫情和集采放量不及预期的风险，但公司通过产品线优化和新业务拓展，展现出较强的长期发展潜力。