中心思想 稳健增长与双轮驱动 迈瑞医疗在2022年第三季度展现出强劲的财务韧性和增长潜力，营收和净利润均实现双位数增长，符合市场预期。公司业绩的稳健增长主要得益于其“国内外双轮驱动”战略的有效执行，即海外市场持续实现高端医疗机构的突破，同时国内市场受益于医疗新基建和贴息贷款设备采购等政策红利。 市场拓展与战略布局 公司在生命信息与支持、体外诊断（IVD）和医学影像三大核心产品线均取得了显著进展，产品迭代和市场渗透策略卓有成效。作为国内医疗器械行业的领军企业，迈瑞医疗凭借其在高技术壁垒、高附加值领域的持续投入和新兴产品的拓展，有望在未来继续保持领先地位并实现可持续发展。分析师维持“推荐”评级，反映了市场对其长期增长前景的信心。 主要内容 2022年第三季度财务表现 2022年第三季度，迈瑞医疗实现营业收入79.40亿元，同比增长20.07%；归属于母公司股东的净利润为28.15亿元，同比增长21.40%；扣除非经常性损益后的归母净利润为27.57亿元，同比增长23.35%。这些数据表明公司在复杂的宏观经济环境下仍保持了强劲的盈利能力。在盈利能力方面，公司整体毛利率为64.63%，同比小幅下降1.04个百分点。费用率结构显示，销售费用率为14.84%（同比上升0.20个百分点），管理费用率为3.93%（同比上升0.10个百分点），研发费用率为9.29%（同比上升0.70个百分点）。值得注意的是，由于汇兑收益等因素，公司Q3单季度财务费用率为-3.26%，同比下降2.61个百分点，有效对冲了部分运营成本的上升，使得公司利润率水平与上年同期基本持平。 国内外市场策略与产品线进展 在国际市场方面，迈瑞医疗凭借其过硬的产品品质，持续在海外高端医疗机构实现突破。公司最初以监护、呼吸类产品作为突破口，目前已将高端突破战略扩展至影像、诊断领域。随着公司海外IVD供应链的逐步成型，预计未来该领域将实现多产品线的加速成长。在国内市场，公司持续受益于医疗新基建建设。2022年第三季度，国内市场进一步叠加了约2000亿元的贴息贷款设备采购政策。分析师预计，该采购方向将以影像类设备为主，迈瑞医疗的超声等产品有望从中显著受益，进一步推动国内业务增长。在产品线方面，在国际局势变化及疫情散发的情况下，公司各项产品线在Q3均实现增长。体外诊断（IVD）板块得益于常规诊疗复苏和高品质仪器迭代，取得了理想增长；生命信息与支持板块在国际高端突破和国内新基建的推动下，增速环比提升；医学影像板块则借助超声产品的迭代与渗透，继续保持增长态势。 盈利能力与未来展望 平安证券研究所维持对迈瑞医疗的“推荐”评级，并预测公司2022-2024年营业收入将分别达到305.62亿元、368.96亿元和445.28亿元，同比增长率均保持在20%以上。归母净利润预计分别为96.56亿元、117.23亿元和142.06亿元，同比增长率也维持在20%以上。预计公司毛利率将稳定在65%左右，净利率维持在31.6%-31.9%之间。尽管ROE预计从2021年的29.7%逐步下降至2024年的23.1%，但仍处于较高水平，反映了公司持续的盈利能力。资产负债率预计将从2021年的29.2%下降至2024年的22.4%，显示出公司稳健的财务结构。基于预测，公司P/E估值将从2021年的49.5倍下降至2024年的27.9倍，P/B估值从14.7倍下降至6.4倍，显示出随着业绩增长，估值趋于合理。报告同时提示了潜在风险，包括市场需求或格局变化导致销量或价格低于预期、海外收入占比较高受国际局势或汇率影响、以及并购整合不顺等。 总结 业绩亮点与投资价值 迈瑞医疗在2022年第三季度展现出强劲的财务韧性和增长潜力，营收和净利润均实现稳健增长，主要得益于其在全球市场的持续高端突破和国内医疗新基建政策的叠加效应。公司在生命信息与支持、体外诊断和医学影像三大核心产品线均取得了显著进展，产品迭代和市场渗透策略卓有成效。作为国内医疗器械行业的领军企业，迈瑞医疗凭借其在高技术壁垒、高附加值领域的持续投入和新兴产品的拓展，有望在未来继续保持领先地位并实现可持续发展。分析师维持“推荐”评级，反映了市场对其长期增长前景的信心。

中心思想 业绩稳健增长，医美业务表现突出 华东医药在2022年前三季度实现了营收和扣非归母净利润的稳健增长，分别达到278.6亿元和19.0亿元，同比增幅为7.4%和7.9%，符合市场预期。其中，医美业务表现尤为亮眼，成为公司整体业绩增长的重要驱动力。 多元业务协同发展，创新管线持续推进 公司医药工业板块在消化集采风险后进入增长通道，创新药管线按计划持续推进，丰富了公司未来的增长潜力。通过“自研+BD”模式，华东医药在肿瘤、自免、降糖等核心治疗领域积极布局创新药，为公司的长期可持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 医药工业板块：集采风险消化，稳步增长 2022年第三季度，华东医药医药工业板块实现营收27.1亿元，同比增长14.0%；扣非归母净利润5.5亿元，同比增长11.1%。前三季度累计营收82.2亿元，同比增长5.3%；扣非归母净利润16.2亿元，同比增长0.9%。工业微生物业务因海外对核苷需求下降导致增速放缓，但预计第四季度将恢复。公司持续践行工业微生物战略，通过丰富产品线和开拓国际化业务，推动该板块业务保持稳步增长态势。 创新药领域：管线丰富，研发进展顺利 公司围绕肿瘤、自免、降糖三大核心治疗领域，通过自主研发与外部引进（BD）相结合的方式，持续丰富创新药管线。FRα ADC药物HDM2002已于8月完成中国III期首例受试者入组。利拉鲁肽减重适应症已完成发补资料递交，并于7月获受理，预计明年二季度获批。司美格鲁肽已完成I期临床试验全部受试者给药。自免药物Arcalyst已提交Pre-BLA申请，预计今年第四季度提交BLA申请；乌司奴单抗类似物预计明年提交上市申请。 医美业务：高速增长，国内外市场齐放量 2022年第三季度，医美业务创收4.7亿元。前三季度累计实现营业收入13.7亿元，同比大幅增长113.7%，其中欣可丽美学贡献4.4亿元。英国欣可丽公司前三季度实现营收9537万英镑，同比增长79.7%，显示出国际市场的强劲表现。MaiLi透明质酸已于9月完成首例受试者入组，“少女针”M号已获得主研单位伦理批件。中国市场已成为“少女针”全球第一大市场，预计第四季度医美消费旺季将进一步推动业务增长。 估值与风险：维持“买入”评级，关注潜在挑战 中银证券预计华东医药2022年、2023年、2024年净利润分别为26.71亿元、32.49亿元、40.25亿元，对应EPS分别为1.53元、1.86元、2.30元。基于公司稳健的业绩增长和多元业务布局，维持“买入”评级。主要风险包括产品研发不达预期、汇率波动、销售低于预期以及医保降价等。 总结 华东医药在2022年前三季度展现出强劲的业绩增长势头，营收和净利润均实现双位数增长，符合市场预期。其中，医美业务表现尤为突出，前三季度营收同比增长113.7%，成为公司业绩增长的核心驱动力。医药工业板块在消化集采风险后，通过产品线丰富和国际化战略，也进入了稳步增长通道。同时，公司在创新药领域持续投入，多个重磅创新药和生物类似药研发进展顺利，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。尽管面临研发、汇率和市场销售等潜在风险，但鉴于其多元化的业务布局和强劲的增长潜力，分析师维持了“买入”评级。

中心思想 业绩超预期增长与CGM业务前景广阔：双轮驱动下的盈利能力跃升 三诺生物在2022年第三季度展现出卓越的经营韧性和强劲的增长势头，其营业收入和归属于上市公司股东的净利润均实现显著增长，特别是扣除非经常性损益的净利润同比翻倍，远超市场预期。这一亮眼表现不仅得益于公司传统BGM（血糖监测）业务的稳健发展，更关键在于公司在iPOCT（即时检验）和海外业务上成功实施了高质量发展战略转型，并辅以高效的费用管控。展望未来，公司自主研发的连续血糖监测（CGM）系统在国内外的获批在即，其在临床试验中展现出的全球领先MARD值（平均绝对相对差）预示着该产品将成为公司业绩增长的“第二成长曲线”，有望在糖尿病管理领域开辟广阔的市场空间，为公司带来长期且可持续的增长动力。 战略转型驱动盈利能力提升：精细化管理与创新投入的协同效应 公司盈利能力的显著提升并非偶然，而是其精细化管理和战略性创新投入协同作用的结果。通过对海外业务和iPOCT推广策略的优化，公司有效减少了低效的营销费用支出，实现了在资源投入减少情况下的收入快速增长，体现了运营效率的显著提升。同时，海外子公司成功扭亏为盈并贡献了可观的投资收益，进一步增强了公司的整体盈利水平。在费用结构方面，尽管管理费用和研发费用有所增长，但研发费用的增加主要投向了具有战略意义的CGM项目，这表明公司在控制短期成本的同时，并未牺牲对未来核心竞争力的长期投资。这种平衡短期效益与长期发展的战略布局，为公司构建了坚实的盈利基础和持续增长的潜力。 主要内容 2022年三季度业绩表现：营收稳健与利润爆发式增长 营收与利润显著增长：核心数据揭示强劲势头 2022年前三季度，三诺生物的经营业绩呈现出稳健增长与利润爆发式提升的显著特征。报告期内，公司实现营业收入19.8亿元人民币，较去年同期增长13.2%，显示出其在市场环境复杂多变背景下的强大营收韧性。更为引人注目的是，归属于上市公司股东的净利润达到3.6亿元，同比大幅增长84.6%，这一增速远超营收增速，凸显了公司盈利能力的显著改善。扣除非经常性损益后的净利润也达到3.0亿元，同比增长59.6%，表明公司核心业务的盈利能力得到了实质性增强。 从单季度表现来看，2022年第三季度公司业绩加速增长。当季实现营业收入6.9亿元，同比增长11.4%，保持了良好的增长态势。同期，归属于上市公司股东的净利润高达1.5亿元，同比激增97.2%，几乎实现翻倍增长。扣除非经常性损益的净利润同样表现出色，达到1.5亿元，同比增长102.2%，这进一步印证了公司在第三季度实现了高质量的盈利增长，其核心业务的运营效率和盈利能力达到了新的高度。这些数据共同描绘了一幅公司业绩持续向好、盈利能力加速释放的积极图景。 盈利能力与费用管控：精细化运营成效显著 在盈利能力方面，公司前三季度的毛利率为60.7%，环比提升1.6个百分点，尽管同比略有下降4.4个百分点，但整体仍维持在行业较高水平，体现了公司产品较强的市场竞争力和定价能力。值得注意的是，公司在费用管控方面取得了显著成效，这成为驱动利润增长的关键因素之一。前三季度，公司实现投资收益5937.7万元，同比大幅增长286.3%。这一增长主要得益于联营企业长沙心诺健康产业投资有限公司的全资子公司Trividia Health Inc.收到的仲裁赔偿款，以及其自身经营状况的显著改善。此外，海外子公司Trividia Health Inc.和PTS均成功实现盈利，为公司贡献了额外的投资收益，这标志着公司海外业务的战略调整和精细化管理取得了积极成果。 在运营费用方面，第三季度销售费用为5.4亿元，同比下降8.4%。销售费用率的降低主要归因于新会计准则调整，将部分运输成本计入营业成本，以及公司对iPOCT产品和海外营销费用的投入进行了优化和减少。这反映了公司在营销策略上更加注重效率和投入产出比，避免了低效的资源浪费。财务费用为-77万元，主要系汇兑损益带来的额外收益，进一步优化了公司的财务表现。管理费用同比增长24.9%至1.4亿元，研发费用同比增长28.1%至1.8亿元。研发费用的增长主要系公司持续加大对连续血糖监测（CGM）等创新产品的研发投入，这表明公司在控制日常运营成本的同时，坚定不移地投资于未来核心技术的开发，为长期增长积

中心思想 业绩承压与市场挑战 春立医疗2022年前三季度及第三季度单季度的财务表现受到疫情多发和带量采购政策的双重影响，导致营收增速放缓，尤其扣非归母净利润出现下滑。疫情导致关节手术延期，而关节带量采购后，标外配件使用受限，可能降低医生手术意愿，对公司业绩构成短期压力。 竞争优势与增长潜力 尽管面临挑战，春立医疗在髋关节带量采购中凭借高于国内竞品的中标价，为医生和经销商提供了更优厚的利润空间，有望在集采量外市场保持竞争力。同时，公司积极布局非集采市场，新上市的单髁和PRP等产品有望在半髋置换、3D打印置换等标外手术中贡献增量，驱动未来业绩增长。分析师基于对公司持续发展动能的看好，首次给予“增持”投资评级。 主要内容 2022年前三季度业绩分析 财务数据概览 2022年前三季度，春立医疗实现营业收入7.6亿元，同比增长5.8%；归母净利润2.1亿元，同比增长2.7%；扣非归母净利润1.8亿元，同比下降5.0%。其中，第三季度单季度表现承压，实现收入1.9亿元，同比下降20.0%；归母净利润5,273万元，同比增长8.4%；扣非归母净利润2,495万元，同比大幅下降46.8%。 业绩波动原因 公司业绩波动主要受两方面因素影响： 疫情多发导致关节手术延期： 关节手术主要为改善患者生活质量，在疫情影响下，部分医院封院或大医院专家无法下沉至基层医院开展手术，导致关节置换手术量提升受阻。 带量采购政策影响： 相较于冠脉支架集采后医生可较多使用未集采的球囊等产品，髋、膝关节带量采购后，带量外的配件使用较少，可能对医生执行关节替换手术的意愿产生不利影响。 市场竞争优势与增长策略 集采中标价格优势 春立医疗在髋关节带量采购中，其陶瓷对陶瓷、陶瓷对聚乙烯、金属对聚乙烯的中标价格在行业内处于较高水平。这为医生和经销商提供了高于其他厂家的利润空间。分析认为，在执行完标内量后，医生在执行标外量时仍会优先考虑春立医疗的产品，因为其较高的中标价提供了使用动力。 非集采市场布局 公司积极拓展非集采市场，以应对集采带来的挑战。非集采手术包括半髋置换手术、单髁手术、3D打印置换手术、PRP等产品治疗。春立医疗新上市的单髁和PRP产品有望在这些标外市场抢占一定的市场份额，贡献新的业绩增长点。 财务预测与投资展望 未来业绩预测 财通证券研究所预计春立医疗2022-2024年营收分别为13.00亿元、16.56亿元和19.96亿元，对应增长率分别为17.31%、27.38%和20.53%。归母净利润分别为3.46亿元、4.33亿元和5.53亿元，对应增长率分别为7.28%、25.30%和27.63%。预计EPS分别为0.90元、1.13元和1.44元，对应PE分别为28倍、22倍和18倍。 投资评级与潜在风险 基于对公司持续发展动能的看好，分析师首次给予春立医疗“增持”的投资评级。同时，报告提示了以下风险：疫情多发导致关节手术延期；带量采购执行不及预期；原材料供应受到疫情影响。 关键财务指标洞察 盈利能力与成长性 从盈利预测数据看，公司预计在2022年营收和净利润增速放缓后，2023年和2024年将恢复较快增长。毛利率预计从2021年的77%下降至2022年的70%，并在2023-2024年维持在70%左右，净利润率也保持在26%-28%的水平。ROE预计在2022年略有下降后，2023-2024年逐步回升至13.55%和14.74%。 资产负债与现金流 公司资产总额预计将持续增长，从2021年的30.00亿元增至2024年的47.71亿元。货币资金充足，预计2024年达到21.52亿元。经营活动产生的现金流量在2022年预计大幅增长至5.46亿元，显示出良好的现金创造能力，尽管2023年预计有所波动，但2024年将再次大幅提升至6.38亿元。资产负债率预计维持在20%-21%的健康水平。 总结 挑战与机遇并存 春立医疗在2022年前三季度面临疫情反复和带量采购政策带来的短期业绩压力，尤其体现在第三季度单季度的营收下滑和扣非归母净利润大幅下降。然而，公司凭借在髋关节集采中的价格优势，以及在非集采市场（如单髁、PRP等新产品）的积极布局，展现出应对市场挑战的策略和未来增长的潜力。 长期增长潜力 分析师对春立医疗的长期发展动能持乐观态度，预计公司在2023-2024年将恢复稳健增长，营收和净利润均有望实现两位数增长。尽管存在疫情、集采执行和原材料供应等风险，但公司在产品竞争力和市场拓展方面的努力，为其未来的业绩增长提供了坚实基础，因此获得“增持”的投资评级。

中心思想 业绩稳健增长，核心业务驱动 爱博医疗在2022年前三季度展现出强劲的财务表现，营业收入和归母净利润均实现显著增长。人工晶体和角膜塑形镜（OK镜）作为公司的核心产品，是业绩增长的主要驱动力。尽管面临疫情挑战，公司通过优化费用支出，保持了良好的盈利能力。 创新研发驱动未来，首次增持评级 公司积极布局高端人工晶体市场，多项重磅在研产品如多焦点人工晶状体、有晶体眼人工晶状体等正稳步推进，有望进一步拓宽市场空间并提升产品竞争力。基于对公司持续发展动能的看好，财通证券首次给予爱博医疗“增持”的投资评级。 主要内容 2022年前三季度财务表现强劲 爱博医疗2022年前三季度实现营业收入4.4亿元，同比增长35.8%；归母净利润2.0亿元，同比增长41.8%；扣非归母净利润1.8亿元，同比增长46.9%。其中，第三季度单季表现尤为突出，实现收入1.7亿元，同比增长41.9%；归母净利润7,583万元，同比增长55.2%；扣非归母净利润6,951万元，同比增长68.5%。公司销售费用率在2022年前三季度为15.08%，同比下降3.6%，主要得益于疫情期间销售活动和学术会议的减少。 晶体与OK镜业务持续发力 人工晶体和OK镜是公司业绩增长的主要贡献者。尽管上半年多地疫情反复导致白内障手术有所延迟，但随着疫情逐步得到控制，院内白内障手术预计将逐步恢复。OK镜业务在2022年上半年营收增速高达71.7%，鉴于暑期是视光业务的高峰期，预计第三季度OK镜仍可维持较高增速。多焦点人工晶状体有望在今年获批，进一步丰富产品线。 高端产品布局与研发管线进展 公司积极响应消费升级趋势，持续推进高端晶体产品的研发与应用。目前，多焦点人工晶状体、有晶体眼人工晶状体、非球面三焦散光矫正人工晶状体、非球面扩景深(EDoF)人工晶状体以及硅水凝胶软性角膜接触镜等重磅在研产品均处于有序推进过程中。特别值得关注的是，有晶体眼人工晶状体预计将于2024年获批，该产品能够将患者人群拓展至18岁以上的健康人群，市场潜力巨大。 盈利预测与潜在风险分析 财通证券预计爱博医疗2022-2024年营收分别为6.20/8.62/11.59亿元，归母净利润分别为2.44/3.46/4.59亿元，对应EPS分别为2.32/3.29/4.37元。然而，公司也面临多地散发疫情导致白内障手术延迟、行业竞争加剧、宏观经济下行以及集采降价超预期等风险。 总结 爱博医疗在2022年前三季度展现了稳健的业绩增长，主要得益于人工晶体和OK镜两大核心业务的强劲表现。公司在高端晶体领域的深远布局和多项创新产品的研发进展，为其未来的持续增长奠定了坚实基础。尽管存在疫情、市场竞争和集采等潜在风险，但公司凭借其产品创新能力和市场策略，有望在医疗器械市场中保持竞争优势。基于对公司未来发展潜力的积极预期，财通证券首次给予爱博医疗“增持”的投资评级。

中心思想 转型创新驱动增长 悦康药业正处于从传统药企向创新驱动型企业转型的关键时期。尽管2022年上半年业绩受疫情影响短暂承压，但公司通过前瞻性的研发投入、明确的股权激励目标以及多个潜在重磅创新药的上市放量，展现出清晰的业绩拐点趋势。公司在心脑血管、男性健康及脑卒中等多个高潜力市场均有布局，特别是对小核酸领域的战略性投入，有望构建新的增长曲线，为长期发展奠定坚实基础。 估值重塑与业绩拐点 当前悦康药业的估值水平较低（2023年预测PE为11倍），但随着枸橼酸爱地那非（预计峰值销售超15亿元）、羟基红花黄色素A注射液（预计峰值销售超30亿元）等潜力大品种的陆续获批和放量，以及银杏叶提取物注射液和活心丸等存量品种的稳健增长和适应症拓展，公司营收和利润有望实现快速增长。此外，公司2022-2024年净利润复合增长率不低于29.79%的股权激励目标，将极大调动核心团队积极性，共同推动公司业绩腾飞，从而具备显著的估值重塑潜力。 主要内容 创新转型与战略布局 悦康药业作为一家集医药全产业链于一体的高新技术企业，在医药工业百强中占据重要地位。公司主营业务涵盖心脑血管、消化系统、抗感染、内分泌及抗肿瘤等12个用药领域，具备多种剂型及部分原料药的生产能力。2021年12月，1.1类创新药物枸橼酸爱地那非的获批上市，标志着公司创新时代的开启。公司拥有较强的生产优势和领先的质量体系，并建立了覆盖全国的成熟营销网络和专业化学术推广团队，确保了销售规模的稳定增长。 公司2021年股权激励计划设定了以2021年净利润为基数，2022年/2023年/2024年净利润增长率分别不低于30%/69%/119%（即2022-2024年复合增长率不低于29.79%）的业绩考核目标，明确了公司未来高速成长的展望。管理团队稳定且经验丰富，为公司持续健康发展提供了有力保障。 尽管受疫情影响，公司抗感染与消化系统药物份额有所下降，但以银杏叶提取物注射液为主的心脑血管领域收入持续快速增长，带动公司盈利能力大幅提升。公司持续加大研发投入，2022年上半年研发费用高达1.66亿元，同比增速169.77%，占收入比8.6%，创历史新高。公司已建立九大核心技术平台，重点布局核酸药物领域，并于2022年4月获得核酸药物递送系统重要专利，极大增强了核酸药物研发能力。目前在研创新药项目16项，其中核酸生物药7项，进展最快的已进入临床2期。 核心产品与增长引擎 公司产品线丰富，涵盖多个治疗领域，主要品种竞争格局良好。已过一致性评价产品共有11项，增强了公司产品在集采中的竞争力。 存量品种稳健增长 银杏叶提取物注射液： 作为国家药品监督管理局批准的唯一国产化学药批文的银杏叶提取物注射液，悦康通®疗效确切，获多部指南和共识推荐。中国心脑血管疾病药物市场规模预计2023年将达到2,863亿元。该品种销量持续快速增长，2019-2021年复合增长率超过40%，2021年销售额约24亿元。根据米内网数据，2018-2021H1公司银杏叶提取物注射液市场占有率从63.54%提升至78.42%，市场排名第一。2022年5月，公司启动了悦康通®治疗原发性耳鸣的真实世界观察性临床研究，随着适应症和应用范围的拓展，预计未来3年销量增长30%以上，峰值销售有望超过35亿元，为公司存量业务的基石保障。 活心丸： 悦康®活心丸(浓缩丸)是公司独家品种，全方由灵芝、人工麝香等十味珍贵中药组成，可益气活血，温经通脉，主治胸痹、心痛。该产品于2017年纳入国家医保目录，2018年纳入国家基本药物目录。2021年销售8696.13万粒，销售额约1.3亿元。经过陈可冀院士等多位专家主导的院士级高标准循证医学研究，证实其治疗冠心病、心绞痛安全且有效。预计该品种未来有望成长为20亿级别品种，为公司后续几年成长贡献增量。 创新药放量在即 枸橼酸爱地那非： 作为国内首个自主研发的1.1类ED创新药，枸橼酸爱地那非片瞄准了广阔的男性健康市场。根据《三城市2226例男性勃起功能流行病学调查》，ED总患病率为26.1%，40岁以上男性患病率为40.2%。米内网数据显示，2020年中国男性健康用药市场规模超过220亿元。该药3期临床结果显示，有效率、不良事件发生率均优于西地那非。2022年1月18日开始商业化进程，第一季度销售235.7万片，成为公司新的收入增长点。公司正通过电商、OTC市场、第三终端及学术推广等多渠道促进产品放量。预计基于ED的巨大市场及其自身高安全性、有效性好的特点，销售峰值有望超过15亿元。 羟基红花黄色素A注射液： 该药为1.1类创新中药，适应症为急性缺血性脑卒中。脑卒中已成为国民首要死因，缺血性脑卒中约占所有脑卒中的85%。神经保护类药物是重要的治疗药物，2021年市场规模约161亿元，预计2030年将达到329亿元。同类产品丁苯酞2020年销售额已超60亿元。羟基红花黄色素A对缺血性脑卒中疗效确切，安全性好，三期临床研究已于2022年9月完成。预计公司将于2022年第四季度至2023年第一季度报产，有望于明年上市。预计2024年销售额约9亿元，峰值销售有望超过30亿元。 CT102： 我国是肝癌大国，2020年肝癌新发41万例，死亡39万例，市场空间巨大。注射用CT102是我国首款完全自主研发的反义核酸（ASO）药物，靶向人胰岛素样生长因子1型受体（IGF-1R）mRNA，用于原发性肝细胞癌的治疗。临床前数据显示，CT102表现出优异的肝脏组织富集特性和肝癌细胞抑制效率。1期临床研究表明其具良好的安全性和耐受性。目前已进入2a期临床试验，有望填补肝癌治疗的巨大未满足需求，并验证公司核酸平台实力。 财务展望与风险分析 财务表现与估值分析 尽管2022上半年业绩受疫情短暂承压，但公司预计2022-2024年归母净利润分别为5.48亿元、7.60亿元、9.92亿元，对应增长率分别为0.5%、38.6%、30.5%。EPS分别为1.22元、1.69元、2.20元，对应PE分别为15x、11x、8x。与可比公司（平均2023年PE 17.1x）相比，悦康药业估值较低。 分部估值显示，传统业务预计支撑50亿元市值。创新药方面，枸橼酸爱地那非基于DCF估值模型，合理市值约为45亿元；羟基红花黄色素A注射液基于DCF估值模型，合理市值约为87亿元。加总市值可达182亿元，相较于2022年10月24日的78亿元市值，具有显著的上行空间。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括新药研发不及预期，可能导致前期投入受损并影响公司未来发展；单一品种（如银杏叶提取物注射液）占比较大，若该品种受到医保谈判降价等影响，将对公司整体营收和利润造成较大冲击；以及销售不及预期风险，若市场开拓和学术推广力度不足，或新药未能获得市场认可，将对公司经营造成不利影响。 总结 长期价值与增长潜力 悦康药业正处于业绩拐点，创新转型加速，研发投入力度加大，为长期发展奠定坚实基础。公司通过股权激励明确了高速成长目标，并凭借丰富的多领域管线和重磅创新品种的陆续上市放量，有望实现业绩的快速增长和估值的重塑。 估值洼地与投资机遇 当前公司估值较低，但随着枸橼酸爱地那非、羟基红花黄色素A注射液等创新大品种的逐步放量，以及在小核酸等前沿领域的战略布局，公司长期投资价值凸显。预计未来几年公司归母净利润将保持高速增长，具备显著的估值提升空间，首次覆盖给予“买入”评级。

中心思想 业绩强劲增长与内镜业务驱动 开立医疗在2022年前三季度展现出强劲的财务表现，营业收入和归母净利润均实现高速增长，尤其第三季度加速明显。内窥镜业务是公司业绩增长的核心驱动力，其高增长趋势得以延续，市场认可度显著提升。 盈利能力稳步提升与国产替代机遇 公司通过渠道改革和产品结构优化，净利率水平持续改善，盈利能力稳中向上。同时，内窥镜作为国产替代空间巨大的医疗器械领域，开立医疗凭借技术进步和市场渗透，有望在国内市场份额加速提升，并积极拓展海外市场，出口潜力巨大。 主要内容 2022年前三季度财务表现 2022年1-9月，开立医疗实现营业收入12.5亿元，同比增长33.1%；归母净利润2.45亿元，同比增长76.1%；扣非净利润2.25亿元，同比增长90.4%。经营性现金流达到2.37亿元，同比大幅增长195%。 三季度业绩加速与内镜业务表现 公司第三季度实现营业收入4.16亿元，同比增长39.8%；净利润0.71亿元，同比增长132.8%。若剔除股权费用，预计Q3净利润增长超过180%。费用端，Q3销售费用率下降9.0个百分点至23.9%，管理费用率下降1.12个百分点至6.63%，研发费用率下降1.49个百分点至20.61%，财务费用率下降3.14个百分点至-3.16%，显示渠道改革成效显著。内窥镜业务持续放量，2022年前三季度预计增长约70%，凸显其在终端市场的认可度。 盈利能力持续改善 自2019年内部调整以来，随着内镜业务占比提升和彩超业务恢复增长，公司利润水平持续改善。2021年第四季度至2022年第三季度，表观净利率分别为21.4%、13.8%、26.7%、17%。若扣除股权费用，净利率改善更为显著。预计随着收入规模扩大和内窥镜放量，公司毛利率和净利率将稳中有升。 内镜国产替代与国际化战略 国内内镜市场中长期潜力巨大，国产替代空间广阔。软镜国产化率不足10%，开立医疗凭借产品性能提升，有望加速提升市场份额。硬镜国产化率不足20%，预计公司硬镜收入2022年较2021年实现翻倍以上增长。在出口方面，公司海外内镜业务占比约1/4，未来有望加速渗透海外市场，持续提高海外收入占比。 未来业绩展望与投资评级 随着渠道改革成效显现、内镜业务进入业绩兑现期、高端超声和内镜占比提升以及高端新品上市，公司业绩有望加速增长，规模效应将持续提升盈利能力。基于2022年前三季度的亮眼表现，德邦研究所上调业绩预测，预计2022-2024年营业收入分别为18.8亿元、23.2亿元、29.5亿元，同比增速分别为30.4%、23.2%、26.9%；归母净利润分别为3.7亿元、4.83亿元、6.32亿元，同比增长49.9%、30.3%、30.9%。对应PE分别为67、52、39倍。维持“买入”评级。 总结 开立医疗在2022年前三季度表现出强劲的增长势头，营业收入和净利润均实现高速增长，其中第三季度业绩加速明显。内窥镜业务是核心增长引擎，其高增长趋势延续，市场认可度不断提升。公司通过渠道改革有效控制了费用，并持续优化产品结构，使得净利率水平稳步向上，盈利能力持续改善。面对国内内镜市场巨大的国产替代空间和海外市场的潜力，开立医疗凭借其技术优势和市场策略，有望进一步扩大市场份额并实现国际化发展。基于此，分析师上调了公司的盈利预测，并维持“买入”评级，认为公司未来业绩增长确定性高，盈利能力有望持续提升。

　　前沿生物(688221) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年三季报，2022年前三季度实现收入5765.8万元(+66.4%)，实现归属母公司股东净利润-2.3亿元。第三季度实现收入3149.2万元(+116.1%)，实现归属母公司股东净利润-1亿元。 　　艾可宁销售收入同比高增长，患者长期用药的性价比和临床获益逐步凸显。2022年第三季度，公司实现销售收入3149.2万元，环比增长53.7%，同比增长166.1%；2022年1月-9月，公司实现销售收入5765.8万元，同比增长66.4%，主要系艾可宁国内销售收入增长。艾可宁在住院及重症患者中的渗透率持续提升，患者长期用药的性价比和临床获益逐步凸显，平均用药周期逐步延长，用药粘性不断提升。艾可宁增加静脉推注给药的补充申请获批，静脉推注给药注射时间不小于30秒，给药时长显著缩短，进一步提高便利性和依从性，有利于产品应用场景拓展，包括住院患者向门诊患者转化、向长期用药患者的渗透以及暴露后预防市场的开拓。 　　艾可宁静脉推注给药方式获得批准。艾可宁静脉推注给药方式，注射时间不小于30秒，给药时长显著缩短，未来将有助于提高艾可宁临床使用的便利性和依从性，有利于产品临床应用场景的拓展，包括住院患者向门诊患者的转化、向长期用药患者的渗透以及暴露后预防市场的开拓。 　　FB2001雾化吸入给药I期临床受试者已入组并给药。雾化吸入用FB2001拟用于治疗轻型、普通型新冠病毒感染的IND获得批准，I期临床受试者已入组并给药，拟用于新冠病毒暴露后预防的IND也获得批准。 　　FB2001和滴鼻给药对Omicron株感染小鼠均显示了极强的抗病毒作用，可以显著降低小鼠肺部的病毒载量。临床前数据显示，相对于对照组，经雾化吸入FB2001可以降低肺部病毒载量4.6log10copies/ml，相当于99.998%的病毒被抑制，经鼻腔滴入FB2001可以降低肺部病毒载量3.6log10copies/ml，相当于99.97%的病毒被抑制，数据表明FB2001雾化吸入给药具有预防新冠病毒感染的潜力。 　　FB2001注射剂型，国际多中心II/III期临床已开展，受试者已入组并给药。FB2001为3CL蛋白酶抑制剂，作用机制明确，具有广谱抗病毒活性，安全性佳，无需联用药代动力学增强剂。 　　1）作用机制明确：FB2001为新冠肺炎病毒蛋白酶抑制剂，是基于冠状病毒主蛋白酶三维结构（3CL）设计合成的拟肽类化合物，具有明确的药物作用机制，3CL蛋白酶抑制剂通过与3CL蛋白酶结合，使其无法再正常结合底物，从而抑制病毒复制； 　　2）具有广谱抗病毒活性：3CL蛋白酶序列高度保守，其抑制剂在临床前研究中可展现出对主要流行的SARS-CoV-2变异病毒株阿尔法、贝塔、德尔塔、奥密克戎均具有高效广谱抑制活性； 　　3）安全性佳：由于3CL蛋白酶没有人类同源物，安全性良好； 　　4）无需联用药代动力学增强剂：可以减少因使用药代动力学增强剂出现的潜在药物相互作用风险，从而满足新冠肺炎住院患者对副作用低、药物相互作用小的抗新冠病毒药物的需求。 　　持续加大创新研发力度。2022年1-9月，公司研发投入16307.7万元，同比增加49.37%，主要系在研抗新冠病毒小分子药物FB2001研发支出的增加。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年归母净利润分别为-2.8亿元、-2亿元、-1亿元。考虑艾可宁纳入医保渗透率持续提升，新冠药物等在研管线市场潜力大，建议投资者积极关注。 　　风险提示：艾可宁市场推广不及预期；研发进展不及预期。

中心思想 核心业务表现稳健，盈利能力维持中高位 康德莱（603987）在2022年前三季度展现出常规业务的稳健增长，尽管受到康德莱医械脱表及新冠相关产品过渡影响，公司通过精简费用控制，成功将净利润率维持在历史中高位水平。 财务预测调整，维持“增持”评级 鉴于国内外形势变化及医械脱表的影响，分析师对公司2022-2024年的盈利预测进行了调整，但基于其持续的盈利增长预期和合理的估值水平，维持了“增持”的投资评级。 主要内容 公司业绩与财务分析 2022年前三季度业绩概览 康德莱发布2022年第三季度报告，前三季度实现营业收入23.98亿元，同比增长8.34%；归母净利润2.56亿元，同比增长20.24%；扣非归母净利润2.30亿元，同比增长13.63%。其中，单三季度营收为7.59亿元，同比下降4.18%；归母净利润0.81亿元，同比下降5.81%。营收和净利润的下降主要系康德莱医械脱表以及新冠相关产品过渡影响，但常规业务增长保持稳健。 剔除医械并表影响后的营收增长 由于重大资产重组，康德莱医械自6月份起不再纳入公司合并报表范围。若剔除医械并表影响（假设医械三季度营收约1.1亿元），公司三季度营业收入同比增长约11%。此外，考虑到去年二季度海运影响导致外贸订单发货延迟，以及后疫情时期小规格注射器与常规注射器的结构性比例变动，公司常规业务整体表现稳健。 费用率精简控制与净利润率表现 前三季度公司毛利率为33.92%，同比下降5.67个百分点，主要受会计准则调整及毛利率较高的介入业务剥离影响。然而，公司通过精简费用控制，三费比率同比下降2.93个百分点至15.73%，研发费用率略下滑1.67个百分点至3.98%。综合作用下，净利率同比提升0.11个百分点至13.30%，维持在历史中高位水平。 投资建议与风险提示 盈利预测调整与估值分析 分析师根据国内外形势变化及医械脱表影响，下调了2022-2023年盈利预测。预计2022-2024年营业收入分别为33.16亿元、35.93亿元和41.61亿元，同比分别增长7.1%、8.3%和15.8%。归母净利润预计分别为3.66亿元、4.44亿元和5.36亿元，同比分别增长25.5%、21.4%和20.8%。对应2022年10月26日收盘价15.47元/股，2022-2024年PE分别为19X、15X和13X。 维持“增持”评级 基于调整后的盈利预测和估值分析，分析师维持对康德莱的“增持”评级。 风险提示 报告提示了多项风险，包括疫情影响超预期、新品获批及放量不及预期、国际形势变动及汇率波动风险、核心技术人员流失风险以及销售不及预期风险。 财务摘要与主要财务比率 关键财务数据预测 根据预测，康德莱的营业收入将从2021年的30.97亿元增长至2024年的41.61亿元，归母净利润从2021年的2.91亿元增长至2024年的5.36亿元。每股收益（EPS）预计从2021年的0.66元增长至2024年的1.21元。 盈利能力与偿债能力 毛利率预计在2022-2024年维持在38.5%至38.7%之间，净利润率预计从2021年的13.5%提升至2024年的15.7%。净资产收益率（ROE）预计在14.0%至15.0%之间波动。流动比率和速动比率均呈现良好且持续改善的趋势，资产负债率预计从2021年的31.6%下降至2024年的17.6%，显示公司偿债能力稳健。 总结 康德莱在2022年前三季度尽管面临康德莱医械脱表和新冠产品过渡影响，但其常规业务表现出稳健的增长态势。公司通过有效的费用控制，成功将净利润率维持在历史中高位水平，展现了良好的盈利能力。分析师基于对国内外形势和医械脱表影响的考量，对未来三年的盈利预测进行了调整，但仍预计公司营收和归母净利润将持续增长，并维持“增持”评级。公司财务状况稳健，偿债能力良好，但投资者仍需关注疫情、新品推广、国际形势及汇率波动等潜在风险。

　　药石科技(300725) 　　事件概要 　　公司10月25日公布2022年三季度报告：2022前三季度实现营收11.85亿元（yoy+31.21%）；归母净利润2.5亿元（-43.57%）；扣非归母净利润2.43亿元（+20.95%），毛利率47.3%（H147.74%），净利率22.06%（H122.43%）。归母净利润下滑主要基于高素质人才储备增加带来的薪资待遇提升，以及晖石合并带来的固定资产折旧金额大幅增加。 　　投资要点 　　单季度收入创历史新高，项目运营效率进一步完善 　　公司进一步完善项目引进、沟通、交付流程，同时加强前端项目引进和后端客户服务的协同，实现单季度收入创历史新高，2022Q3营业收入4.5亿元（+59.83%），归母净利润0.97亿元（+57.87%），扣非归母净利润0.92亿元（+64.72%），其中国内营收3.72亿（+43.06%），国外营收8.12亿（+26.41%）。公司积极扩充人才团队，为中长期发展储能，截至Q3员工2536人，其中硕博人才占比高达26%，研发人员占比超60%。 　　CDMO业务项目储备丰富，CMC一体化平台逐步成熟 　　公司基于领先的化合物设计开发经验，积极打造原料药+制剂CMC一体化服务平台，2022前三季度CDMO板块收入9.09亿元，同比增长28.09%。其中2022H1共承接临床二期以前项目890个，临床三期至商业化项目38个。API和制剂CMC业务，26%的客户基于和公司长期合作建立的信任关系，由前端向后端导流，助力公司业绩持续稳定增长。公司各项目稳定推进，承接的55个API项目中有5个进入三期及以后阶段，其中26个项目来自于欧美客户。 　　分子砌块技术优势巩固，竞争力持续提升 　　公司分子砌块平台经过多年积累，竞争力持续提升，2022前三季度收入2.69亿元，同比增长44.19%。公司持续加强订单交付效率，2022H1完成公斤级以下订单3000+个，公斤级以上项目200+个，下半年公司将持续拓展客户及项目管线。公司注重强化创新分子砌块设计优势，目前已设计超16万化合物，设计分子式超1万种，覆盖热门靶点如KRAS、SHP2、BTK、GLP-1等，加大对于CADD、AI等新技术的运用，分子砌块库成药性进一步提高。 　　积极拓展新型小分子业务，不断延伸服务链条 　　公司基于小分子领域技术优势，积极拓展寡核苷酸&mRNA产业链、PROTAC、ADC等新兴技术领域，进一步延伸服务链条。针对寡核苷酸&mRNA业务，公司组建专门研发团队，已完成近600种砌块设计，建立非天然核苷化合物库。ADC板块，公司已推出近百条linker-payload目录以及近千条的linker目录，部分linker产品已完成交付。公司积极搭建前沿技术平台，完成63个连续流技术应用，61个公斤级至百公斤级微填充床技术项目开发和交付，100+个酶催化项目开发。 　　盈利预测 　　我们预计公司2022-2024年营业收入为16.47/22.37/29.58亿元；归母净利润为3.59/5.08/6.76亿元；对应EPS为1.80/2.54/3.39元/股，维持买入评级。 　　风险提示：订单增长不及预期，大订单波动对业绩影响，汇率波动对业绩影响，产能释放不及预期，核心人员流失风险。