事件：2023年2月28日，国务院办公厅印发《中医药振兴发展重大工程实施方案》。 　　中药行业进入政策红利释放期，战略地位凸显。本次的《中医药振兴发展重大工程实施方案》是继“十四五”中医药发展规划、二十大会议之后，对于十四五期间中医药行业高质量发展路径的进一步深化落地，体现了政策层面进一步加大“十四五”期间对中医药发展的支持力度、着力推动中医药振兴发展的信心和决心。总体要求：到2025年，优质高效中医药服务体系加快建设，中医药防病治病水平明显提升，中西医结合服务能力显著增强，中医药科技创新能力显著提高，高素质中医药人才队伍逐步壮大，中药质量不断提升，中医药文化大力弘扬，中医药国际影响力进一步提升，符合中医药特点的体制机制和政策体系不断完善，中医药振兴发展取得明显进展，中医药成为全面推进健康中国建设的重要支撑。 　　中医药行业高质量发展提速，传承与创新是重要抓手。本次方案围绕医疗机构建设、中医人才培养、中药创新与传承、中药材质量、中药国际化等多个维度，提出了全方位的建设目标及配套措施，统筹部署了8项重点工程，包括中医药健康服务高质量发展工程、中西医协同推进工程、中医药传承创新和现代化工程、中医药特色人才培养工程（岐黄工程）、中药质量提升及产业促进工程、中医药文化弘扬工程、中医药开放发展工程、国家中医药综合改革试点工程，安排了26个建设项目。同时，本次方案要求做好资金保障，“各地各有关部门要完善投入保障机制，建立持续稳定的中医药发展多元投入机制”，我们预计十四五期间中医药行业高质量发展即将进入实质性兑现阶段，行业景气向上趋势明确。 　　板块估值仍处于低位，建议积极把握投资主线。中药行业近年获得顶层政策加持，并不断落地细则，随着政策的持续推进演绎，行业迎来景气向上的快速发展阶段，建议积极把握布局窗口期。我们看好：1）中药创新药：康缘药业、以岭药业、方盛制药等；2）改革发力下基本面向好的个股：同仁堂、华润三九、昆药集团、太极集团、东阿阿胶、广誉远等；3）资源型中药消费品：同仁堂、东阿阿胶、片仔癀等。 　　风险提示事件：政策落地不及预期的风险、市场竞争加剧的风险

　　本周观点： 　　看好困境反转、产业趋势、业绩催化等三类企业。本周沪深300上涨0.66%，医药生物行业下跌0.91%，处于31个一级子行业第28位。本周医药板块继续窄幅调整，子板块中生物制品（上涨0.22%）、医疗器械（下跌0.56%）表现相对较好，行情依然围绕事件、政策催化展开，如科技仪器设备国产化等。2月医药板块表现较为平淡，但我们仍然坚持此前观点：2023年医药板块是充满机会的，政策、股价、估值、持仓等多重底部仍旧存在，基本面短期及长期的向好趋势明确，持续看好2023年开始的医药慢牛行情。短期来看，医药是缺乏主线的，市场都在不断寻找底部、有边际催化的中小市值标的。我们认为还是要结合产业发展趋势、当前估值、短期催化等多种维度寻找标的，因而我们看好：1）困境反转类的公司，且具备未来2-3年的成长性，包括中药、仿制药、创新药等板块。2）符合国家积极引导的产业发展趋势，包括自主可控、国产替代、高端制造等，看好医疗设备、上游耗材、特色原料药、CDMO等。3）短期重点关注一季报可能业绩亮眼的板块，包括药店、仿制药CRO等。 　　打好科技仪器设备国产化攻坚战，看好生命科学服务行业以及研发创新能力强的头部器械企业。中共中央政治局2月21日下午就加强基础研究进行第三次集体学习。习总书记强调，要协同构建中国特色国家实验室体系，布局建设基础学科研究中心；要打好科技仪器设备、操作系统和基础软件国产化攻坚战，鼓励科研机构、高校同企业开展联合攻关，提升国产化替代水平和应用规模，争取早日实现用我国自主的研究平台、仪器设备来解决重大基础研究问题。一方面，基础学科研究中心的建设以及科技仪器设备国产化将带动上游相关科研试剂、耗材的需求提升，未来国产头部品牌有望凭借产品性能、技术服务、渠道网络等多重优势加速进口替代，持续兑现业绩，建议关注具备强产品研发能力和技术实力的企业，如诺唯赞、百普赛斯、义翘神州、奥浦迈、洁特生物等，以及渠道网络布局完备、多品种快速放量的平台型企业，如泰坦科技、阿拉丁、优宁维等；另一方面，仪器设备的国产化进程将持续推动国产品牌市占率提升，建议关注研发创新能力强的头部医疗器械企业，如华大智造、聚光科技、禾信仪器、三友医疗等。 　　ADC药物研发上市、交易进展不断，持续关注相关管线进度较快的头部企业。2月24日，NMPA宣布，由阿斯利康和第一三共联合开发和商业化的ADC药物DS-8201(英文商品名Enhertu、中文商品名优赫得)已获得上市许可，获批适应症为HER2阳性乳腺癌。此前，罗氏的HER2靶点ADC药物“赫赛莱”已于2020年1月在中国上市。近年来，国内ADC药物研发、交易进展不断：一方面，多家企业均有针对HER2靶点的ADC药物布局，如恒瑞医药、石药集团、浙江医药、东曜制药等，其中恒瑞医药、东曜药业已进入三期临床。同时，越来越多的国内企业通过license-out的方式授权海外，如2021年8月，荣昌生物将维迪西妥单抗以2亿美元的首付款授权给西雅图基因；截至2022年底，科伦博泰已将其9个在研临床前ADC药物授权默沙东；2023年2月，石药集团将其处于临床一期的ADC药物授权CorbusPharmaceuticals；2023年2月，阿斯利康以总计11.88亿美元的预付款+里程碑付款引进康诺亚的Claudin18.2ADC药物CMG901。随着ADC研发竞争日益激烈，临床进度靠前、创新能力强的企业将抢占先机，建议关注综合实力强的头部创新药企，如恒瑞医药、石药集团、科伦药业、荣昌生物、康诺亚-B等。 　　重点推荐个股表现：2月重点推荐：药明康德、药明生物、爱尔眼科、泰格医药、康龙化成、通策医疗、新产业、康泰生物、海吉亚医疗、安图生物、普洛药业、百克生物、锦欣生殖、南微医学、奥锐特、百诚医药、同和药业、华兰股份；本周平均下跌1.87%，跑输医药行业0.96%。 　　一周市场动态：对2023年初到目前的医药板块进行分析，医药板块收益率4.8%，同期沪深300收益率4.9%，医药板块跑输沪深300收益率0.0%。本周沪深300上涨0.66%，医药生物行业下跌0.91%，处于31个一级子行业第28位，所有子板块除生物制品上涨0.22%外均下跌，其中医疗服务跌幅最大，为-2.33%。以2023年盈利预测估值来计算，目前医药板块估值24.1倍PE，全部A股（扣除金融板块）市盈率大约为15.6倍PE，医药板块相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为55.4%。以TTM估值法计算，目前医药板块估值25.7倍PE，低于历史平均水平（36.4倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为32%。 　　风险提示：政策扰动风险、药品质量问题、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

　　荣昌生物(688331) 　　事件 　　2023年2月27日，公司发布业绩快报，2022年实现营收7.94亿元，同比减少44.33%；归母净亏损9.59亿元，扣非后归母净亏损10.78亿元。业绩符合预期。 　　点评 　　泰它西普、维迪西妥单抗迅速放量，商业化初见成效。（1）公司在营收端出现下滑主要是由于2021年公司收到了西雅图基因支付的2亿美元（折合人民币12.91亿元）首付款，剔除后2021年营收为1.33亿元。2022年公司营收7.94亿元，与2021年剔除首付款后收益相比，同比增加约497%。（2）充分受益于医保谈判成功，纳入医保目录后实现快速放量。泰它西普、维迪西妥单抗分别于2021年3月、6月附条件获批并同年纳入医保，以价换量，渗透率得到快速提升。（3）2022年，公司新药研发管线持续推进，预计总体研发投入维持较高水平；此外，新药的商业化推广中的销售费用预计也有所增加，故反应在利润端亏损有所加大，2022年归母净亏损9.59亿元，扣非后归母净亏损10.78亿元。 　　国产首个ADC适应症拓展中，维迪西妥胃癌、尿路上皮癌领域崭露头角。（1）维迪西妥单抗是公司自研靶向HER2的国产首个ADC，已获批胃癌、尿路上皮癌的治疗。与同类药物DS-8201A相比，不良反应发生率更低，安全性优。（2）在研适应症方面，维迪西妥单抗正在探索在乳腺癌（临床3期）、非小细胞肺癌（Ⅰb期）、胆道癌（Ⅱ期）、妇科恶性肿瘤（Ⅱ期）、黑色素瘤（Ⅱa期）中的治疗潜力。 　　非系统性红斑狼疮新选择，泰它西普具备BIC潜力。（1）泰它西普是同时靶向BLyS和APRIL的融合蛋白，用于治疗非系统性红斑狼疮（SLE）,潜在同类最佳。临床结果显示接受泰它西普治疗组的SRI-4应答比例在70-79%，优于安慰剂组的34%。（2）在研适应症方面，泰它西普正在探索在lgA肾病（Ⅱ期）、原发性干燥综合征（Ⅱ期）、视神经脊髓炎频谱系疾病（Ⅲ期）、类风湿关节炎（Ⅲ期）、重症肌无力（Ⅱ期）、多发性硬化症（Ⅱ期）中的治疗潜力。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预测，预计公司2022/23/24年实现营收7.94/14.66/21.62亿元，同比增加-44%/85%/47%。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　研发进展不达预期、竞争加剧及医保放量不达预期的风险。

　　中小市值表现更优，3月继续围绕低估值、有催化思路寻找α机会，同时关注Q1业绩有望超预期的企业。2023年2月医药生物板块上涨0.12%，同期沪深300下跌2.10%，医药板块跑赢沪深300约2.22%，位列31个子行业第23位。医药商业、中药、化学制药、医疗器械分别上涨5.52%、5.29%、2.17%、0.50%，医疗服务、生物制品分别下跌6.70%、2.06%。前期子板块轮涨、短期缺乏催化的大背景下，2月医药板块整体表现较为平淡，前期强势的板块及个股有所调整，行情更多围绕低估值、有催化的细分领域展开，如中药注册新政、零售药店纳入门诊统筹管理、科技仪器设备国产化、流感爆发等。当下处于预期部分修复、业绩尚未兑现的真空期，行情轮动加快，“催化”尤为重要（政策、热点事件、高频数据等）。从不同市值标的月度涨跌幅来看，近几个月整体表现上中小市值更优于大市值。经历2月的调整，考虑一季报逐步明朗，叠加近期多重政策催化，我们认为3月医药行情更为乐观，建议结合产业发展趋势、当前估值、短期催化等多种维度寻找标的，3月我们重点看好：1）困境反转类的公司，且具备未来2-3年的成长性，包括中药、仿制药、创新药等板块。2）符合国家积极引导的产业发展趋势，包括自主可控、国产替代、高端制造等，看好医疗设备、上游耗材、特色原料药、CDMO等。3）短期重点关注一季报可能业绩亮眼的板块，包括药店、仿制药CRO等。 　　政策进一步深化，中医药行业高质量发展提速。2023年2月28日，国务院办公厅印发《中医药振兴发展重大工程实施方案》。本次的《中医药振兴发展重大工程实施方案》是继“十四五”中医药发展规划、二十大会议之后，对于十四五期间中医药行业高质量发展路径的进一步深化落地，体现了政策层面进一步加大“十四五”期间对中医药发展的支持力度、着力推动中医药振兴发展的信心和决心。总体要求：到2025年，优质高效中医药服务体系加快建设，中医药防病治病水平明显提升，中西医结合服务能力显著增强，中医药科技创新能力显著提高，高素质中医药人才队伍逐步壮大，中药质量不断提升，中医药文化大力弘扬，中医药国际影响力进一步提升，符合中医药特点的体制机制和政策体系不断完善，中医药振兴发展取得明显进展，中医药成为全面推进健康中国建设的重要支撑。本次方案围绕医疗机构建设、中医人才培养、中药创新与传承、中药材质量、中药国际化等多个维度，提出了全方位的建设目标及配套措施，统筹部署了8项重点工程，包括中医药健康服务高质量发展工程、中西医协同推进工程、中医药传承创新和现代化工程、中医药特色人才培养工程（岐黄工程）、中药质量提升及产业促进工程、中医药文化弘扬工程、中医药开放发展工程、国家中医药综合改革试点工程，安排了26个建设项目。同时，本次方案要求做好资金保障，“各地各有关部门要完善投入保障机制，建立持续稳定的中医药发展多元投入机制”，我们预计十四五期间中医药行业高质量发展即将进入实质性兑现阶段，行业景气向上趋势明确。中药行业近年获得顶层政策加持，并不断落地细则，随着政策的持续推进演绎，行业迎来景气向上的快速发展阶段，建议积极把握布局窗口期。我们看好：1）中药创新药：康缘药业、以岭药业、方盛制药等；2）改革发力下基本面向好的个股：同仁堂、华润三九、昆药集团、太极集团、东阿阿胶、广誉远等；3）资源型中药消费品：同仁堂、东阿阿胶、片仔癀等。 　　年度策略观点不变：展望2023年，新起点伊始，看好四大“复苏”方向。此处的“复苏”并不是简单意义上的疫情复苏，包含了政策预期缓和、企业发展阶段变化以及疫后修复等，建议重点关注四大复苏机遇：1）企业经营周期的“复苏”：困境反转，有望迎来业绩与估值双升的大级别行情。重点关注①中药：自上而下政策明确鼓励，2023年细分政策有望带来催化；企业自身经历多年调整不断出现积极变化，具备预期差。②仿制药：集采见底，存量业务出清，新业务进入收获期；③创新药：泡沫出清、预期见底，行业反转可期。2）院内诊疗的复苏：防控优化下，医疗机构就诊人次有望确定性恢复，院内诊疗服务、设备耗材需求提升。重点关注①医疗设备：新基建政策落地、短期诊疗需求激增，带动设备采购；②院内耗材：IVD、高耗集采悲观预期释放，全品类院内消耗量稳步提升；②综合医院：诊疗活动持续恢复。3）消费医疗的复苏：多重促消费政策刺激下，社会消费能力及意愿持续恢复。重点关注①终端服务及渠道：医疗服务、连锁药店；②消费产品：消费器械、疫苗、生长激素、血制品等。4）创新需求与制造的复苏：疫情扰动结束，行业景气度回升；制造端成本有望下行，重点关注①原料药：成本下行带来盈利能力恢复，新一轮产品、产能周期开始；②CRO&CDMO：医药投融资改善，大订单逐渐消化；③上游试剂耗材：投融资需求加速恢复，技术驱动加快国产替代；制造能力持续提升，下游需求持续恢复。④制药装备：订单扰动不改中长期逻辑顺畅，制药装备迎来向上周期。 　　3月重点推荐：药明康德、药明生物、泰格医药、长春高新、同仁堂、康龙化成、华润三九、新产业、安图生物、康泰生物、海吉亚医疗、普洛药业、百克生物、仙琚制药、九强生物、奥翔药业、华兰股份。 　　中泰医药重点推荐2月平均涨幅-4.47%，跑输医药行业4.59%，其中华兰股份+15.27%、新产业+10.93%、安图生物+6.62%表现亮眼。 　　行业热点聚焦：（1）《中医药振兴发展重大工程实施方案》发布；（2）四川开展口腔牙冠历史采购数据填报；（3）《中药注册管理专门规定》发布；（4）《关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》发布；（5）习总书记强调打好科技仪器设备国产化攻坚战；（6）ADC药物DS-8201获NMPA批准用于治疗HER2阳性乳腺癌。 　　市场动态：2023年2月医药生物板块上涨0.12%，同期沪深300下跌2.10%，医药板块跑赢沪深300约2.22%，位列31个子行业第23位。医药商业、中药、化学制药、医疗器械分别上涨5.52%、5.29%、2.17%、0.50%，医疗服务、生物制品分别下跌6.70%、2.06%。以2023年盈利预测估值来计算，目前医药板块估值24.5倍PE，全部A股（扣除金融板块）市盈率约为15.7倍，医药板块相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为56.2%。以TTM估值法计算，目前医药板块估值26.0倍PE，低于历史平均水平（36.5倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为33%。 　　风险提示：政策扰动风险、药品质量问题、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

　　康辰药业(603590) 　　平安观点： 　　公司是一家原创性新药企业。康辰药业成立于2003年，专注于创新药领域。首个国家一类新药——苏灵于2009年上市。苏灵是一种高纯度、单组分血凝酶临床止血药物，是目前国内血凝酶制剂市场唯一国家一类创新药，其上市打破了20年多组分止血药垄断中国市场的格局。2018年公司登陆上交所。2020年公司以现金收购密盖息（鲑鱼降钙素）资产，补充管线。王锡娟为公司董事长，刘建华为公司董事、总裁，两人为公司实际控制人及一致行动人，直接或间接持股合计45.68%，持股比例高。 　　核心品种苏灵医保解限，具备放量弹性。苏灵”兼具创新性、安全性和有效性。“苏灵”是目前国内血凝酶制剂市场唯一的国家一类新药，是高纯度、单一组分蛇毒血凝酶制剂，质量可控、安全性好；止血迅速（起效时间5-10分钟）；止血作用显著；体内清除快，没有药物蓄积。2022版医保谈判续约时，苏灵医保报销限制去除，而竞品仍有报销限制。因蛇毒血凝酶主要用于手术预防性止血，本次报销限制解除有利于苏灵销量的快速提升，同时抢占竞品市场。 　　公司持续加大研发投入，创新管线价值有望重估。2021年公司研发投入总计达到1.65亿元，同比增长77%，占收入比重达到20%。其中费用化研发投入1.02亿元，同比增长10%。公司通过“压强式管理”聚焦资源于主要在研项目KC1036、“金草片”和“犬用注射用血凝酶”等。KC1036属于世界首例（first-in-class）AXL/VEGFR2/FLT3新型小分子多靶点抗肿瘤药，首个适应症选择为满足临床需求的食管癌、胸腺癌等实体瘤，目前处于Ib/II期临床。晚期实体瘤通常治疗手段有限，KC1036有望填补临床空白。金草片是首个以“盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛”适应症精准复批的中药1.2类创新药品种，目前已经进入临床III期。 　　首次覆盖，给予“推荐”评级。我们认为公司基本面变化显著。核心品种苏灵2022版医保解限，放量弹性大，且竞品受地方集采降价限制。密盖息为公司收购重点品种，原研地位竞争优势明显，有望凭借医院覆盖率提升持续扩大规模，同时鼻喷剂型市占率提升空间大。创新管线方面，KC1036晚期实体瘤初步数据亮眼，目前已进入临床II期，有望填补临床空白。金草片针对慢性盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛，目前已进入临床III期。我们认为公司研发管线价值尚未被市场充分认知。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.00亿、1.30亿、1.68亿元，当前股价对应23年PE为39倍，考虑到创新药管线价值空间，首次覆盖给予“推荐”评级。 　　风险提示。1）研发风险：公司创新研发管线丰富，KC1036、金草片等均进入临床后期。但创新药研发受审评审批政策、市场竞争环境、疫情等因素影响，存在进度不及预期的可能。2）苏灵医保解限放量不及预期：苏灵2022版医保报销限制解除，放量弹性大。但具体放量节奏受各地新版医保目录落地时间以及公司推广能力等因素影响，存在放量不及预期的可能。3）密盖息业绩承诺未兑现风险：密盖息原研竞争优势明显，且喷雾剂型市占率提升空间大。但具体受市场竞争环境等因素影响，存在放量不及预期，导致业绩承诺未达成的可能性。

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数跌幅为0.99%，在申万31个一级行业中位居第20，跑赢沪深300指数（-1.10%）。从子行业来看，线下药店、中药、医药流通涨幅居前，涨幅分别为4.77%、3.88%、3.69%；医疗研发外包、疫苗、医院跌幅居前，跌幅分别为8.25%、2.80%、2.12%。 　　估值方面，截至2023年2月24日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为25.39x（上期末为25.65x），估值小幅下降，低于负一倍标准差。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为医院（84.87x）、其他医疗服务（60.44x）、医疗设备（42.05x），中位数为32.90x，体外诊断行业（6.45x）估值最低。本报告期，两市医药生物行业共有42家上市公司的股东净减持21.76亿元。其中，5家增持0.08亿元，37家减持21.84亿元。 　　截止2023年2月26日，我们跟踪的477家医药生物行业上市公司中有234家披露了2022年业绩预告。其中，业绩预告类型为预增、略增、扭亏的家数分别为68/17/14家；预告净利润增速下限等于或超过30%且2021年归母净利润为正的公司有69家。 　　重要行业资讯： 　　第八批国采官宣，注射剂占比超六成 　　DS-8201在华获批上市 　　中国首款CLDN18.2ADC新药license-out 　　特瑞普利单抗治疗晚期三阴性乳腺癌III期成功 　　投资建议： 　　第八批国采正式启动，未来保质控费依旧是医药板块的主旋律。同时，受益疫情管控政策调整、春节后经济活动显著回升，正常医疗得到修复；Claudin18.2ADC药物授权阿斯利康、成功出海，君实生物特瑞普利单抗治疗晚期三阴性乳腺癌三期临床成功、将提交新适应症上市申请，创新亦将持续推动医药板块长远发展。我们建议关注以下领域的投资机会： 　　一是过去需求被抑制的消费性医疗服务行业，关注眼科（爱尔眼科）、口腔科（通策医疗）、医美（华东医药、爱美客、华熙生物）； 　　二是2022年报及2023年一季报披露在即，关注有望出现业绩超预期的公司； 　　三是CRO行业（药明康德、康龙化成、昭衍新药），疫情期间临床试验受到疫情影响，进度有所耽误，疫后有利于加快推进积压的订单； 　　四是当城市地铁日客运量等指标回升后，预计医院门诊量和手术量恢复，建议关注手术相关的麻醉药品（人福医药）、血液制品（华兰生物、天坛生物）、体外诊断、高值耗材相关公司； 　　五是商业化能力成熟，具备自我造血能力，同时在创新药领域布局逐步进入收获期的传统药企，如恒瑞医药、科伦药业、华东医药、丽珠集团。 　　此外，《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2022年）》自2023年3月1日起正式执行，建议关注此次有创新药新品种纳入、续约品种价格降幅较小的上市公司。 　　风险提示： 　　医疗门诊恢复不及预期，疫情反复，医药投融资不及预期。

　　一心堂(002727) 　　疫情导致2022Q1-Q3业绩出现波动，2023年业绩有望改善。2022Q1-Q3，公司实现营业收入120.25亿元，同比+14.55%；实现归母净利润6.77亿元，同比-11.33%；实现扣非归母净利润6.48亿元，同比-13.42%。单看2022Q3，公司实现营业收入40.60亿元，同比+6.94%，环比+2.29%；实现归母净利润2.59亿元，同比+7.95%，环比+8.48%。由于2022Q1与2022Q3受疫情影响，公司部分门店短暂停业，相关一退两抗药品进行管控下架，导致公司2022Q1-Q3业绩出现波动。展望2023年，伴随着国内疫情管控措施放开，医疗消费需求持续恢复，公司业绩有望改善。 　　省外门店扩张步伐加快，门店坪效短期有所下降。截止2022年9底，公司直营门店数量为9164家，同比+9.67%；较2022年初+7.06%。从已开门店分布区域来看，云南省、四川省、广西省的门店数量分别为5220、1249、869家，门店数量占比分别为56.96%、13.63%、9.48%。从新开门店分布区域来看，2022Q1-Q3，公司新开门店主要集中在云南省、四川省、广西省等省份，新开门店数量分别为403、189、80家，占当期新开门店（885家）的比重分别为45.54%、21.36%、9.04%。虽然公司门店主要集中在云南省内，但省外门店扩张步伐加快，门店区域分布更趋于均衡。从门店坪效来看，2022H1，公司直营门店的整体日均坪效为38.09元/平方米，同比下降4.37元/平方米。其中，省会级、地市级、县市级、乡镇级的日均坪效分别为41.32、37.35、36.16、37.42元/平方米，同比变动-3.19、-4.02、-5.17、-5.76元/平方米。短期来看，受疫情影响，公司门店坪效有所下降；中长期来看，受益于人口老龄化、西南地区经济发展水平提高以及药妆等新兴业务拉动，公司门店坪效有望持续提升。 　　零售药店纳入门诊统筹，公司有望充分受益。2月15日，国家医保局发布《关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》。《通知》明确将零售药店纳入门诊统筹管理，将有助加快处方外流，为零售药店行业贡献增量。同时，《通知》指出，申请开通门诊统筹服务的定点零售药店应当符合医保部门规定的医保药品管理、财务管理、人员管理、信息管理、医保费用结算等方面的要求，有望推动行业集中度提升。公司作为国内零售药店龙头，规模优势、医保支付优势、经营合规优势明显，有望充分受益。 　　盈利预测与投资建议：2022-2024年，预计公司实现归母净利润9.49/11.69/14.12亿元，EPS分别为1.59/1.96/2.37元，对应的PE分别为21.21/17.21/14.25倍，考虑到：（1）未来3年，公司业绩的复合增速有望保持在20%左右；（2）可比公司益丰药房、大参林、老百姓2023年的PE分别为30.67、27.22、24.02倍；给予公司2023年20-25倍PE，对应的目标价格为39.20-49.00元/股，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 　　风险提示：新冠疫情风险；门店扩张速度不及预期风险；行业竞争加剧风险；医药电商冲击风险；行业政策风险等。

中心思想 2022年业绩稳健增长与盈利优化 华熙生物在2022年实现了符合预期的业绩增长，全年营业收入和归母净利润均保持稳健增长。尤其值得关注的是，公司在第四季度展现出显著的盈利能力优化，这主要得益于其精细化的运营管理和有效的费用管控，以及政府补贴的确认。扣除非经常性损益后的归母净利润增速快于收入增速，进一步印证了公司在核心业务盈利能力上的提升。 多品牌战略驱动未来发展 公司凭借其生物科学平台型优势，持续深化多品牌矩阵战略，特别是在功效护肤领域取得了高速增长。润百颜、夸迪、肌活、米蓓尔等核心品牌通过不断推出新品和拓展新渠道，如抖音等线上平台，有效提升了市场渗透率和品牌影响力。这种“四轮驱动”的业务模式，结合上游原料优势和医美业务的复苏预期，为华熙生物的长期可持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 2022年业绩回顾与财务表现 整体业绩符合预期，Q4盈利显著提升 华熙生物于2023年2月27日披露的2022年业绩快报显示，公司整体业绩符合市场预期，并在第四季度实现了盈利能力的显著提升。 2022年全年业绩： 实现营业收入63.6亿元，同比增长28.5%。 归属于母公司股东的净利润为9.7亿元，同比增长24%。 扣除非经常性损益后的归母净利润为8.6亿元，同比增长30%。 2022年第四季度业绩： 实现营业收入20.4亿元，同比增长5.4%。 归属于母公司股东的净利润为2.9亿元，同比增长29%。 扣除非经常性损益后的归母净利润为2.6亿元，同比增长21%。 报告指出，扣除非经常性损益后的净利润增速快于收入增速，主要原因在于公司在精细化运营管理下，费用管控取得了成功。 收入结构分析：功效护肤高速增长 公司2022年的收入结构显示，功效护肤业务是主要的增长引擎，并呈现高速增长态势。 功效护肤业务：预计实现收入约46亿元，同比增长约40%。其中，各核心品牌表现亮眼： 润百颜预计收入约15亿元。 夸迪预计收入约14亿元。 肌活预计收入约10亿元。 米蓓尔预计收入约7亿元。 原料业务：预计实现收入约10亿元，同比增长约10%。 医疗终端业务：预计实现收入约7亿元，与去年同期持平。 盈利能力与费用管控 净利率改善与费用管控成效 华熙生物在2022年的盈利能力表现出稳健性，尤其在第四季度实现了净利率的同比显著提升。 全年净利率：2022年全年净利率为15.3%，同比下降0.6个百分点；扣非净利率为13.6%，同比提升0.2个百分点。 Q4净利率：单第四季度净利率达到14.4%，同比显著提升2.7个百分点；扣非净利率为12.84%，同比提升1.7个百分点。 第四季度净利率的显著提升主要归因于两个方面：一是公司在费用管控方面的优异表现，有效控制了运营成本；二是政府补贴在第四季度得到确认，对盈利产生了积极影响。 业务展望与增长驱动 多品牌矩阵深化与新品拓展 展望未来，华熙生物将继续深化其多品牌矩阵战略，并通过持续的新品拓展来驱动业务增长。 润百颜：预计将围绕屏障修护系列进行深耕，并有望推出新的系列产品。 夸迪：定位抗衰赛道，计划聚焦霜类产品，并预计推出眼霜新品，进一步巩固其在高端抗衰市场的地位。 肌活：预计将继续发力糙米系列，并推出衍生产品，重点聚焦油性皮肤护肤赛道。 米蓓尔：发布了重磅新品3A紫精华，定位敏感肌抗老市场，有望打开品牌天花板，拓展新的增长空间。 渠道创新与市场渗透 公司在新渠道拓展方面表现领先同业，尤其在抖音等新兴电商平台取得了显著进展。 根据魔镜、飞瓜等第三方数据，2022年抖音渠道的销售额占比已达到天猫渠道的约70%，显示出公司在新兴渠道的强大布局能力。 各品牌在抖音渠道的渗透率差异显著： 润百颜：抖音渠道占比高达96%。 夸迪：抖音渠道占比27%。 米蓓尔：抖音渠道占比75%。 肌活：抖音渠道占比190%，表明其在抖音平台上的销售额已远超天猫。 这些数据表明，公司通过多元化的渠道策略，有效提升了产品的市场覆盖率和消费者触达能力。 投资建议与风险提示 维持“买入”评级与长期增长潜力 中泰证券维持对华熙生物的“买入”评级，并持续看好公司的长期成长性。 核心竞争力：公司作为生物科学平台型公司，具备卓越的研发能力，并在高景气度的化妆品赛道持续发力。 业务协同：医美业务预计将迎来复苏，上游原料优势为下游产品提供了品质背书。 增长驱动：公司在原料、医疗、护肤、食品“四轮驱动”下的业务模式，有望带来持续的增长。 财务预测：预测2023-2024年归母净利润分别为12.82亿元和16.86亿元（前值为13.6亿元和17.6亿元，因年度业绩数据更新略有调整），同比增速分别为32%和31%，对应2023-2024年PE分别为45倍和34倍。 潜在风险因素 报告同时提示了投资者需要关注的潜在风险： 市场空间不及预期。 产品审批结果及进展不及预期。 行业竞争加剧。 第三方数据存在误差。 总结 华熙生物在2022年实现了稳健的业绩增长，全年收入和净利润均符合预期，尤其第四季度盈利能力显著优化，主要得益于精细化运营和费用管控的成功。功效护肤业务作为核心增长引擎，通过多品牌矩阵（润百颜、夸迪、肌活、米蓓尔）的深化和新品拓展，以及在抖音等新兴渠道的领先布局，展现出强劲的增长势头。公司作为生物科学平台型企业，凭借卓越的研发能力和“原料、医疗、护肤、食品”四轮驱动的业务模式，具备长期成长潜力。尽管面临市场空间、产品审批和行业竞争等风险，中泰证券仍维持“买入”评级，看好其未来的发展前景。

中心思想 2022年业绩稳健增长与业务结构优化 晨光生物在2022年实现了营收和净利润的显著增长，其中扣非归母净利润增速更高，显示出公司核心业务的强劲盈利能力。报告指出，公司全年营收达到62.96亿元，同比增长29%；归母净利润4.36亿元，同比增长24%；扣非归母净利润3.73亿元，同比增长31%。这种增长得益于植提主业的稳健发展以及棉籽业务产能释放带来的显著增量。尽管第四季度营收受到疫情影响有所下滑，但扣非净利润仍保持了快速增长，体现了公司在复杂环境下的经营韧性。 多元化产品线驱动未来增长与投资价值 公司通过横向扩品种和纵向延伸产业链，构建了多元化的产品矩阵。主力产品如辣椒红、辣椒精和食品级叶黄素保持了稳健的增长态势，其中辣椒红销量首次突破9000吨，辣椒精海南产线享受税收优惠，成本优势进一步扩大。同时，甜菊糖、番茄红素、飞蓟素和迷迭香提取物等梯队产品实现了快速增长，而保健品OEM和益母草颗粒等潜力产品也展现出良好的发展势头。分析师坚定看好公司长期发展潜力，认为尽管短期市场可能担忧叶黄素价格下跌，但随着疫后国内需求的快速复苏，其他产品有望超预期增长，进一步验证公司业绩韧性。基于此，报告维持了对晨光生物的“买入”评级，并给出了22.66元的目标价。 主要内容 2022年业绩概览与结构分析 营收与利润表现强劲，扣非净利润增速领先 晨光生物2022年业绩快报显示，公司全年实现营业收入62.96亿元，同比增长29%；归属于母公司股东的净利润为4.36亿元，同比增长24%；扣除非经常性损益后的归母净利润为3.73亿元，同比增长31%。这一业绩表现符合市场预期，尤其扣非净利润的更高增速，凸显了公司主营业务的健康发展态势。 业务板块协同发展，棉籽业务贡献显著增量 从收入构成来看，2022年植提及其他产品（包括赞比亚辣椒种植等）收入约为28亿元，而棉籽业务收入约35亿元，同比增长超过50%。全年加工棉籽量达到60多万吨，同比增长37%。棉籽板块子公司晨光科技（公司持股90%）预计2022年净利润在7500-9000万元之间，同比增长39%-67%，表明棉籽业务在产能释放的带动下，已成为公司重要的增长引擎。在净利率方面，2022年整体归母净利率为6.9%，同比略下降0.3个百分点，主要系棉籽收入占比上升所致。若按棉籽子公司业绩预告中值计算，棉籽业务净利率保持在2.4%的稳定水平，而植提主业净利率则超过12%，并实现同比提升，显示出植提业务的盈利能力持续增强。 第四季度运营情况 疫情影响Q4营收，但扣非净利保持高增 2022年第四季度，晨光生物实现营收14.99亿元，同比下降10%；归母净利润0.99亿元，同比增长8%；扣非归母净利润0.73亿元，同比增长28%。Q4营收下滑的主要原因在于：1）新疆疫情对棉籽、辣椒红等产品的发货节奏造成影响，导致收入确认有所延后；2）叶黄素价格在Q3新采购季过后有所下跌。然而，Q4扣非净利润仍能保持较快增长，主要得益于：1）受疫情影响发货的产品以预售的低毛利产品为主，对利润端影响有限；2）2021年Q4确认了较多政府补贴，使得2022年Q4的扣非基数相对较低。 产品线发展态势 主力产品稳健增长，梯队与潜力产品表现亮眼 2022年，晨光生物各产品线均呈现积极发展态势： 主力产品： 辣椒红销量首次突破9000吨，同比增长约1000吨；辣椒精海南产线2022年产值达1.8亿元，享受自贸港税收优惠，进一步扩大了成本优势；食品级叶黄素销量增长20%以上。 梯队产品： 甜菊糖收入突破2亿元；番茄红素销量创历史新高；飞蓟素收入达到3600多万元，实现同比翻番；迷迭香提取物收入1200万元，同比大幅增长80%。 潜力产品： 保健品OEM收入达到8000万元，同比高增80%；子公司晨光药业申报的益母草颗粒在新疆北部联盟中药集中议价采购项目中成功中标，为未来发展奠定基础。 盈利预测与投资建议 长期看好公司发展，维持“买入”评级 分析师长期坚定看好晨光生物横向扩品种、纵向延伸产业链的能力。尽管短期市场可能担忧叶黄素价格下跌导致2023年业绩增速放缓，但报告认为，随着疫后国内需求的快速复苏，辣椒精、香花椒提取物等产品或存在超预期增长的可能，届时将再次验证公司业绩的韧性。基于业绩快报，分析师调整了2022-2024年EPS预测分别为0.82/1.03/1.30元（调整前为0.81/1.03/1.30元），并维持可比公司23年22倍PE的估值，目标价22.66元，维持“买入”评级。 风险提示 潜在风险因素需关注 报告提示了公司运营中可能面临的风险，包括：原材料供给及价格波动、产品价格大幅下跌、行业竞争加剧、原材料基地和产能建设不及预期以及境外经营风险等。投资者在进行投资决策时应充分考虑这些潜在风险。 财务数据分析 财务状况健康，盈利能力持续提升 根据公司主要财务信息及财务报表预测，晨光生物的财务状况保持健康。 营业收入： 预计从2022年的62.96亿元增长至2024年的84.98亿元，年复合增长率保持在较高水平。 归属母公司净利润： 预计从2022年的4.36亿元增长至2024年的6.94亿元，显示出持续的盈利增长能力。 毛利率与净利率： 2022年毛利率为13.9%，净利率为6.9%。预计2023年和2024年毛利率和净利率将有所回升，分别达到15.5%和8.2%。 成长能力： 营业收入、营业利润和归母净利润的同比增长率在预测期内均保持两位数增长，显示出良好的成长性。 获利能力： 净资产收益率（ROE）预计从2022年的14.5%提升至2024年的17.4%，投资资本回报率（ROIC）也呈现上升趋势，表明公司资本利用效率不断提高。 偿债能力： 资产负债率和净负债率预计逐年下降，流动比率和速动比率保持在合理水平，显示公司偿债能力稳健。 营运能力： 应收账款周转率、存货周转率和总资产周转率均保持在健康水平，反映公司资产周转效率良好。 估值比率： 市盈率、市净率、EV/EBITDA和EV/EBIT等估值指标在预测期内呈现逐年下降趋势，表明随着业绩增长，公司的估值吸引力逐步显现。 总结 晨光生物在2022年展现出强劲的业绩增长势头，营收和扣非归母净利润均实现显著提升，符合市场预期。公司通过植提主业的稳健发展和棉籽业务的产能释放，成功优化了业务结构，实现了多元化增长。尽管第四季度营收受到疫情等短期因素影响，但公司凭借其产品结构优势和成本控制能力，仍保持了扣非净利润的快速增长，彰显了其经营韧性。 在产品层面，晨光生物的主力产品如辣椒红、辣椒精和食品级叶黄素保持了市场领先地位，而甜菊糖、番茄红素、飞蓟素和迷迭香提取物等梯队产品以及保健品OEM、益母草颗粒等潜力产品也实现了快速发展，为公司未来的持续增长奠定了坚实基础。 分析师对晨光生物的长期发展前景持乐观态度，认为公司在横向扩品种和纵向延伸产业链方面的能力将持续驱动业绩增长。尽管短期内可能面临叶黄素价格波动等挑战，但疫后国内需求的复苏有望带动其他产品超预期表现，进一步验证公司的业绩韧性。基于对公司基本面的深入分析和财务预测，报告维持了“买入”评级，并给出了具有吸引力的目标价。同时，报告也提示了原材料价格波动、产品价格下跌、行业竞争加剧以及境外经营等潜在风险，建议投资者审慎关注。总体而言，晨光生物凭借其健康的财务状况、多元化的产品线和清晰的增长战略，展现出良好的投资价值。

中心思想 维迪西妥单抗：竞争加剧下的差异化优势 浦银国际研究报告指出，尽管HER2 ADC（抗体偶联药物）领域竞争日趋激烈，特别是重磅竞品德曲妥珠单抗（优赫得®）在国内获批上市，但荣昌生物（9995.HK）的维迪西妥单抗（RC48）凭借其先发优势、在安全性和定价上的差异化定位，有望长期稳居国内市场第一梯队。报告维持荣昌生物“买入”评级，但基于竞争格局变化及更保守的销售预测，将目标价下调至65港元。 市场前景与投资评级调整 报告分析，维迪西妥单抗在疗效亮眼但安全性存在顾虑的竞品面前，其良好的安全性和耐受性将成为关键的破局点，尤其对高龄或有基础疾病的乳腺癌患者更具吸引力。同时，通过本地化生产带来的成本优势，维迪西妥单抗有望在医保谈判中采取“以价换量”策略，进一步扩大市场份额。尽管面临市场份额承压，但其核心竞争力依然稳固，长期增长潜力值得期待。 主要内容 HER2 ADC市场竞争格局分析 竞品优赫得获批及其市场影响 2023年2月24日，阿斯利康与第一三共合作开发的HER2 ADC德曲妥珠单抗（优赫得®）在国内获批上市，用于二线及以上HER2+乳腺癌的治疗，符合市场预期。优赫得2022年全球销售额已超过12亿美元，同比大增近200%，显示出其强大的市场潜力。阿斯利康预计将投入大量资源进行国内商业化，力争将其打造为又一款“现金牛”产品。此外，优赫得用于HER2低表达乳腺癌的上市申请已于2022年8月受理，预计有望于2023年年中获批，将进一步扩大其市场覆盖。 国内HER2 ADC领域白热化竞争态势 目前国内HER2 ADC领域竞争已趋于白热化。除已获批的优赫得和罗氏T-DM1外，至少还有9款HER2 ADC已开展针对乳腺癌的临床研究（参见图表2），其中包括荣昌生物的维迪西妥单抗。维迪西妥单抗的乳腺癌超适应症使用已贡献超过30%的销售额，其两项针对乳腺癌（HER2+并伴肝转移、HER2低表达）的III期试验有望于2024年进行数据读出并报产。鉴于日益激烈的市场竞争，报告认为维迪西妥单抗在乳腺癌领域的市场份额将略有承压，因此将国内峰值销售预测下调至23亿元人民币。 荣昌生物维迪西妥单抗的核心竞争力 安全性与耐受性优势 优赫得的疗效数据虽然十分亮眼，但其安全性问题，包括间质性肺病和胚胎毒性，是制约其临床使用场景的重要因素。相比之下，维迪西妥单抗在安全性和耐受性上展现出差异化优势，对年龄较大或有基础疾病的乳腺癌患者更为友好。这一安全性优势将成为维迪西妥单抗在竞争中脱颖而出的关键因素，满足特定患者群体的未满足需求。 医保覆盖与定价策略 阿斯利康在优赫得的国内定价和医保准入策略上仍需进一步观察。虽然优赫得有机会参加2023年医保谈判，但进入医保目录意味着年治疗费用将降至30万元人民币以下，显著低于其在美国的定价（约13.5万美元，合人民币90万元以上）。例如，同样获批用于二线乳腺癌治疗的吡咯替尼医保定价仅为11.5万元/年。考虑到维迪西妥单抗本地化生产的成本优势，荣昌生物有机会通过“以价换量”的方式在竞争格局中站稳脚跟，并有望在医保谈判中获得有利地位，从而扩大市场份额。 财务预测与估值调整 营收与利润预测下调 由于ADC竞争格局的变化以及更为保守的销售预测，浦银国际下调了荣昌生物2022年至2024年的营收预测，降幅分别为10.9%、17.6%和10.0%（参见图表3）。毛利润预测也相应下调，而主要费用（研发和行政开支）预计大致不变。这导致归母净利润（亏损）预测在2022E、2023E和2024E均有所恶化。 DCF估值模型与目标价设定 报告基于DCF（现金流折现）模型对公司进行估值，得到公司整体目标估值约为45亿美元，对应目标价为65港元（参见图表4）。该估值模型采用9.7%的加权平均资本成本（WACC）和2.0%的永续增长率。尽管目标价有所下调，但仍维持“买入”评级，反映了对公司长期价值的认可。 荣昌生物主要产品管线进展 泰它西普与维迪西妥单抗的临床里程碑 荣昌生物拥有丰富的临床阶段管线（参见图表5和图表6）。核心产品泰它西普（Telitacicept）在国内系统性红斑狼疮（SLE）已获批完全批准，类风湿关节炎III期试验已完成招募并有望数据读出，IgA肾病美国II期中期结果有望读出。此外，泰它西普还在儿童SLE、狼疮肾炎、干燥综合征、重症肌无力等多个适应症开展或计划开展临床试验。维迪西妥单抗（Vidicetuximab）在国内HER2表达胃癌和经治HER2表达尿路上皮癌已获批，并计划在美国开展一线尿路上皮癌III期（联合PD-1）和HER2低表达乳腺癌（联合PD-1）的临床试验。其HER2高表达伴肝转移乳腺癌和HER2低表达乳腺癌的III期试验已完成入组，有望在2024年进行数据读出。 其他创新药研发动态 除了两大核心产品，荣昌生物的其他管线也取得进展。RC28（VEGF/FGF融合蛋白）已完成糖尿病性黄斑水肿（DME）II期试验并启动III期，同时启动湿性年龄相关性黄斑病变（wAMD）III期试验。RC88（间皮素ADC）已启动治疗实体瘤的全球II期试验。RC108（c-MET ADC）已完成I期剂量爬坡试验，进入剂量扩展阶段。这些管线进展为公司提供了多元化的增长潜力。 总结 浦银国际研究报告强调，尽管国内HER2 ADC市场竞争因德曲妥珠单抗的获批而加剧，但荣昌生物的维迪西妥单抗凭借其在安全性和耐受性上的差异化优势，以及通过本地化生产实现的成本优势，有望在医保谈判中采取灵活的定价策略，从而在激烈的市场竞争中保持领先地位。报告维持荣昌生物“买入”评级，并基于对竞争格局和销售预测的审慎评估，将目标价调整至65港元。公司丰富的创新药管线，特别是泰它西普和维迪西妥单抗的持续临床进展，为荣昌生物的长期增长提供了坚实基础。投资者应关注商业化产品销售不及预期以及海外临床进展和审批延误等潜在风险。