康乐卫士(833575) 　　三大核心管线：三价HPV疫苗、九价HPV疫苗（男、女性适应症） 　　康乐卫士成立于2008年，目前有十款在研疫苗，其中以三价、九价HPV疫苗作为核心，分别将于2026年与2028年左右上市。三价HPV疫苗采取性价比战略，针对东亚感染特性将宫颈癌预防比率从70%提升至78%，与同属低价次二价、四价疫苗竞争。九价女性HPV疫苗研发进度属国内第一梯队，争做国产替代先行者，产品效力与默沙东无明显差异。男性尚无疫苗获批。 　　HPV市场：预计2025年保守估计230亿，乐观值400亿；2031年达600亿 　　HPV疫苗市场规模主要由（1）接种人数、（2）接种率和（3）价格等参数相乘计算得出，2017-2020年，中国HPV疫苗市场规模从9.4亿元增长至135.6亿元，年均复合增长率达143.43%。目前已上市五款疫苗中默沙东占据90%市场份额，万泰生物则在低价次市场成长性较高。较快增长期在2026年，而在此之前多方各持平台期或稳步上行观点。适龄接种人群数量将由近年约6.5亿人逐渐衰退至2030年约6亿人；2020年女性接种率为3.61%，目标60%-80%，前景广阔。价格遵从价数又高到底排列，此外进口贵于国产。全球市场规模：2020-2025年预期CAGR20.04%。 　　HPV及其疫苗研究较为成熟，短期消除接种剂次下降、纳入免疫规划的疑虑 　　人乳头瘤病毒（HumanPapillomavirus，HPV）是一种感染皮肤或黏膜细胞的无包膜小DNA病毒，严重者其诱发的宫颈癌是15-44岁女性中第二大恶性肿瘤。疫苗价数对应了预防的HPV类型数量。研发阶段目前采用大肠杆菌、酵母、杆状病毒/昆虫细胞三种表达系统进行制备，康乐采用的大肠杆菌路线工艺简单、产能易放大和生产成本低，同时可控制内毒素于标准内。桥接试验则可将成年女性HPV疫苗推广至未成年女性。因调整成本、供应端等原因，未来接种趋势9-14岁女性2剂次，其余人群3剂次，同时纳入免疫规划可能性较低。 　　估值情况：发行公告价格对应PB4.9X，P/R&D27.1X均低于可比 　　按照本次发行公告价格42元/股、2021年研发费用21,827.79万元、2021年净资产121,525.34万元计算，本次发行不超过7,000,000股（未考虑超额配售选择权），对应的发行后市研率为27.05倍、发行后市净率为4.86倍，低于行业均值234.26X与17.34X。考虑到康乐的核心HPV疫苗管线产品效力与上市产品无异，预估上市时间也处于第一梯队，同时采取了差异化竞争策略，建议谨慎申购。 　　风险提示：新产品开发存在的风险、未来一段时间内产品结构相对单一的风险、HPV疫苗上市后商业化前景不及预期的风险、新股破发风险

中心思想 战略聚焦与激励机制驱动核心业务增长 新华医疗（600587）正通过明确聚焦医疗器械和制药装备两大主业的战略，并辅以股权激励计划，以显著提升员工积极性和公司盈利能力。公司在感染控制设备领域保持国内领先地位，并在高端放疗设备领域实现技术突破，打破国际垄断。同时，制药装备板块受益于国产替代加速和生物制药市场的蓬勃发展，利润率持续改善。通过募投项目加大研发和产业化投入，新华医疗旨在抓住医疗新基建和国产替代带来的市场机遇，实现产品结构升级和核心竞争力的全面提升，预示着未来业绩的持续增长。 国产替代浪潮下医疗器械与制药装备双轮驱动 在国家政策大力支持国产医疗设备和制药装备的背景下，新华医疗凭借其深厚的技术积累和多元化的产品布局，正迎来发展的黄金时期。医疗器械方面，"贴息"政策和"十四五"医疗新基建将释放数千亿级的市场需求，公司在感控、放疗、影像等多个细分领域具备显著优势。制药装备方面，行业国产替代进程加速，生物制药和中药装备市场潜力巨大，公司通过并购整合和持续研发，不断提升自动化、智能化水平。两大核心业务板块在国产替代的浪潮中相互促进，共同驱动公司业绩稳健增长。 主要内容 战略聚焦与核心业务布局 新华医疗成立于1943年，是中国共产党和军队创建的第一家医疗器械生产企业，于2002年在上海证券交易所上市。公司由山东国资控股，股权结构稳定。在2010年后，公司曾通过一系列并购扩张医疗器械和医疗服务业务，但资产扩充并未带来持续增长，2016-2019年扣非净利润甚至连续四年亏损。自2017年起，公司开始“瘦身”，陆续出售与主营业务无关的低效或亏损资产，如2021年挂牌出售了淄博淄川区医院西院有限公司70%股权等，以聚焦主业。 2020年新董事长上任后，公司明确了“调结构、强主业、提效益、防风险”的十二字方针，确定以医疗器械和制药装备为核心主业。2021年，两大主业板块占公司收入比重提升至50%。为激发员工积极性，公司于2022年2月发布股权激励计划，向345名激励对象授予555.78万股限制性股票，并设定了2022-2024年扣非归母净利润增长率分别不低于85%、110%和130%的业绩考核目标。这一举措显著提升了公司员工的积极性，并为公司长期发展提供了保障。 从业务结构来看，2021年医疗器械板块和制药装备板块合计贡献了公司50%的收入。其中，医疗器械的毛利率最高，2021年达到38%，制药装备产品的毛利率也达到27%。随着公司业务结构向高毛利主业倾斜，毛利率有望进一步提升。2022年前三季度，公司扣非归母净利润达4.3亿元，同比增长41.4%，显示出快速发展的良好态势。 为进一步加快主业发展，公司于2022年上半年非公开发行股票，募集资金总额不超过12.8亿元，主要用于基于柔性加工生产线的智能制造及配套项目、高端精密微创手术器械生产扩建项目、制药小容量制剂智能化生产装备产业化项目、高端医疗装备研发检验检测中心项目、高性能放射治疗设备及医学影像产品产业化建设项目、实验室系列产品产业化项目以及补充流动资金。这些募投项目将有助于公司适应行业发展趋势，实现产品结构升级，提升市场竞争力和持续盈利能力。 政策驱动下的市场机遇与产品竞争力 医疗器械行业迎来发展黄金期 全球医疗器械市场规模在2021年达到5045亿美元，同比增长5.7%。中国市场规模约为9640亿元，同比增长27.6%，已成为仅次于美国的全球第二大市场。医学影像、体外诊断、心血管器械和骨科是全球和中国医疗器械市场的主要细分领域。尽管中国市场发展迅速，但在MRI、彩超等高端医疗设备领域，国产化率普遍低于30%，磁共振设备、64排以上CT等高端领域仍由国外品牌垄断，国产替代空间巨大。 国家政策对医疗器械行业发展提供了强劲支持。2022年9月，国家卫健委发布“财政贴息贷款更新改造医疗设备”政策，对医疗机构设备购置和更新改造新增贷款实施阶段性鼓励，中央财政贴息2.5个百分点，期限2年。截至2022年9月30日，仅浙江、江苏、安徽等省已上报约180亿元的设备采购需求，预计全国将释放数千亿级的医疗设备更新改造需求。此外，2021年12月财政局和工信部发布的《政府采购进口产品审核指导标准》明确要求137种医疗器械100%采购国产，12种要求75%采购国产，进一步加速了国产替代进程。 核心医疗器械产品线优势显著 新华医疗在医疗器械板块产品种类丰富，技术在国内处于优势地位，市场占有率居前。主要产品线包括感染控制、放射诊疗及影像、体外诊断试剂和仪器、手术室设备和外科器械、口腔设备及耗材、实验动物、透析设备及耗材、医用环保等。 感染控制设备： 中国感染控制产品市场规模预计到2027年将达到57亿美元。2021年，新华医疗感染控制产品线在国内市场占有率超过70%，位居全国第一。新冠疫情的爆发加速了医疗净化行业的发展，公司感控设备受益显著，例如国内每10台新冠疫苗生物灭菌器中，就有9台来自新华医疗。公司为5000多家医院及医疗机构提供消毒供应中心服务，2021年感控类收入约为16亿元，占器械总收入的45%左右。 放疗设备： 中国放疗设备市场增长空间巨大。2022年中国大陆各类放射治疗设备为3442台，每百万人2.4台，远低于美国每百万人约12.4台的水平。2020年中国新增癌症患者457万人，近70%适合放射治疗。政策层面，2021年5月财政部和工信部发文，要求图像引导加速器系统等100%国产化，医用直线加速器75%国产化。新华医疗在低能放疗市场占有率高达36.8%，位居榜首。在高能放疗设备市场，公司于2019年3月获得我国第一个高能医用电子直线加速器三类医疗器械注册证，成为世界上第三个能生产高端放疗产品医用电子直线加速器的厂商，打破了进口产品的垄断。截至2021年末，公司国内医用电子加速器装机量即将超过400台，规模居国内第一。公司放疗设备均价约973万元，相比进口品牌2624万元具有明显价格优势。 影像设备： 中国影像设备市场规模在2020年达到537亿元，预计到2030年将接近1100亿元，年均复合增长率达7.3%。CT、XR、超声和MRI是主要产品。尽管国产化率仍较低（CT仅33%，PET-CT仅12%），但新华医疗在PET/MR新增台数市场占有率最高，2020年达到36.8%。公司多款产品入选《第八批优秀国产医疗设备产品目录》，并自主研发了放疗专用大孔径螺旋CT，填补了国内空白，可提供精准放疗服务。 其他器械领域： 新华医疗是国内动物实验设备“系统化解决方案”的开创者与领导者。在手术器械领域，公司与德国蛇牌合资成立公司，拥有12000多种品规，为国产品种规格最多。公司还将投资2.2亿元扩建高端精密微创手术器械生产项目，以抓住微创医疗手术器械市场年复合增长率19.5%（2015-2020年）的机遇。在血液透析领域，公司引进了德国全套透析器生产线，工艺和质量水平居国际前列，已在全国11个省份建成近50家血透中心。 制药装备行业发展态势与国产化机遇 中国制药装备市场规模从2016年的212.1亿元增长至2020年的358.7亿元，年均复合增长率为14%。行业曾受新版GMP认证、一致性评价等政策影响，经历周期性波动。近年来，新冠疫情加速了制药装备行业的国产替代进程，尤其是在疫苗生产设备领域，为国内厂商进入生物药企业供应商名单提供了极佳机会。 生物制药行业迎来巨大市场机遇，预计到2025年市场规模将超过6500亿元，这将持续扩张生物医药企业对设备及耗材的需求，利好新华医疗子公司成都英德的发展。目前，中国制药设备行业竞争格局分散，东富龙、楚天科技、新华医疗等主要企业市场占有率相对较低。然而，在产量方面，新华医疗在2020年以18384台的产量位居行业第一。国家政策也持续支持制药装备行业发展，如“十四五”中医药发展规划强调提升中药装备制造水平，以及将高端制药设备开发与生产列为鼓励类行业。 并购整合与研发投入提升制药装备竞争力 新华医疗通过多次并购整合，扩充了制药装备产品线。2013年投资控股上海盛本，掌握了粉-液双腔输液袋生产全过程技术；同年增发并购上海远跃药机，补齐了输液制药工程总包服务的配液环节，并为中药制药工程总包打下基础；2014年增发并购成都英德，使其具备了生物制药全领域的工程总包服务能力。这些并购使新华医疗在制药装备板块的前、中、后端产业链浑然一体。 尽管2014-2019年制药装备板块受多重不利因素影响，营收和净利润大幅下滑，但自2020年公司确定聚焦战略后，该板块开始扭亏为盈并实现快速增长。公司在注射剂、固体制剂、生物制药、中药制剂四大制药领域进行产品规划布局，并以提供自动化、智能化整体解决方案为目标。2021年，制药装备事业部启动智能AGV生产配料系统项目，实现了生产仓储的数字化管理及生产配料的智能输送。 子公司成都英德主要从事生物制药相关设备的研发、生产及销售，服务领域广泛。2017年新生产基地投产，2019年产值突破5亿元。通过加强成本控制，成都英德在2020年大幅减亏，并在2021年上半年完成了多个人用疫苗项目，为四家国内领先的生物制药企业新冠疫苗项目提供了服务，充沛的在手订单有望支持其业绩高增长。远跃药机则弥补了公司在中药装备领域的短板，其主营中药制药装备研发、生产、销售及集成服务，目前国内排名前20位的中成药厂商中，一半以上是其客户。 近两年，随着成都英德扭亏为盈和上海远跃亏损大幅收窄，制药装备业务收入增长回暖，毛利率持续提升，逐步逼近行业龙头楚天科技。公司持续加大研发投入，累计申请专利及软件著作权3745项，授权3255项。自主研发的BFS设备有效实现了国产化替代，材料利用率由40%提高到70%，耗能降低30%，已申请20余项专利。在新冠疫苗生产装备领域，公司拥有50余项专利，为国内9家高端生物制药企业提供了高标准生产装备制造和高生物安全等级生产车间的设计与建造服务。此外，公司募投1.7亿元用于制药小容量制剂智能化生产装备产业化项目，建成后可年产15套智能BFS生产线等，为未来增长奠定基础。 总结 新华医疗正处于战略转型的关键时期，通过聚焦医疗器械和制药装备两大核心主业，并辅以股权激励和募投项目，展现出强劲的发展势头。在医疗器械领域，公司凭借在感染控制设备市场的领先地位、放疗设备的技术突破以及影像设备和多维器械的多元化布局，充分受益于国家医疗新基建、财政贴息政策和国产替代的加速。特别是在高端放疗设备领域，公司已成功打破国际垄断，成为全球少数几家能够生产高能医用电子直线加速器的厂商之一。 在制药装备领域，公司通过历史并购整合形成了完整的产业链布局，并在经历前期调整后，随着国产替代加速和生物制药市场的蓬勃发展，业绩显著反弹，利润率持续改善。子公司成都英德和远跃药机在生物制药和中药装备领域发挥关键作用，充沛的订单和持续的研发投入为该板块的未来增长提供了坚实基础。 综合来看，新华医疗在政策红利、市场需求增长和自身战略调整的共同驱动下，核心业务竞争力不断增强，盈利能力持续提升。尽管面临原材料价格波动、市场竞争和募投项目投入不及预期等风险，但公司通过聚焦主业、强化研发和优化管理，有望在未来实现持续稳健的业绩增长。

　　平安观点： 　　临床需求驱动，政策支持促进，内镜渗透率提升空间大。医用内窥镜通过人体自然腔道或微创手术的小切口进入人体，帮助医生进行疾病诊断或协助手术的进行。内窥镜应用于微创诊疗的临床价值明确，临床渗透率在发达国家远超中国。2019年，我国的上、下消化道内镜诊疗开展率仅有日本的19.0%和25.0%，微创外科手术渗透率不及美国的一半。随着我国医疗水平的不断进步以及民众健康意识的增强，内窥镜的渗透率稳步提升。近年来，常规内窥镜已降为二类医疗器械，且免于临床试验，产品注册门槛大大降低。政策的大力支持也将促进行业快速发展。 　　内窥镜国产化加快，开立、澳华、迈瑞表现突出。2020年，全球医用内窥镜市场规模约203亿美元，中国市场规模约131亿元。奥林巴斯作为内镜市场的领军者，2019~2022财年间中国区内镜收入的年复合增长率约6%，而国产领军企业的收入增速远超奥林巴斯。软镜市场上，开立、澳华2018~2021年间内镜收入的年复合增长率分别达40.4%、30.7%，开立超过宾得成为当前市占率第三。硬镜市场上，迈瑞超过史赛克成为当前市占率第三。整体来看，2018年，内窥镜的国产化率不足10％，2022年提升至约15％，国产化进度加快。 　　技术进步、产品创新开启内窥镜发展新篇章。在内窥镜的技术与产品创新上，国产企业紧跟外资步伐。一方面，内镜图像清晰度不断提升，实现4K超高清，探索3D影像应用。另一方面，复合成像技术得到发展，荧光内镜、超声内镜、共聚焦显微内镜等产品不断满足多样化临床需求。此外，一次性内镜在泌尿科、呼吸科表现出较高的应用潜力，免洗消的优势使一次性内镜在某些场景下成为对复用式内镜的重要补充。 　　投资建议：与日本和美国等发达国家相比，我国软镜和硬镜的渗透率分别有4倍和2倍左右的提升空间。在此背景下，国产企业近年来内镜业务快速成长，提高了内镜国产化率。建议关注开立医疗、澳华内镜、海泰新光、迈瑞医疗等相关上市公司。开立医疗：HD-550打开三级医院软镜市场，同时布局硬镜业务。澳华内镜：聚焦软镜，新品AQ-300技术参数国内领先。海泰新光：史赛克荧光内镜核心零部件的全球唯一供应商，开始发展自主品牌。迈瑞医疗：渠道和品牌优势明显，中国硬镜第三品牌。 　　风险提示：1）疫情反复影响企业营收和利润的风险：内镜诊疗量受疫情的负面影响，疫情反复将影响内镜企业营收和利润；2）新产品研发、注册或推广不及预期的风险：内镜技术壁垒较高，新产品研发进度可能不及预期，此外，创新产品的注册和市场推广相较常规产品所需时间都更长，可能导致其上市放量速度不及预期；3）其他政策风险：若国家支持国产内窥镜的相关政策有所变化将对国产企业带来负面影响。

　　事件：2月10日，国务院印发《中医药振兴发展重大工程实施方案》。 　　统筹部署中医药发展重点工程，全面推动保障中医药行业高质量发展。党的十八大以来，以习近平同志为核心的党中央把中医药工作摆在更加突出的位置，中医药发展顶层设计不断完善，政策环境不断优化。《中医药振兴发展重大工程实施方案》统筹部署8项重点工程，26个建设项目，通过改革试点先行示范和各保障措施，进一步促进和支持“十四五”期间的中医药发展，全力振兴中医药事业，弘扬中医药文化，提升中医药国际影响力。《方案》凸显以下亮点： 　　1）以人民健康为中心，推动中医药服务体系高质量发展：从中央到地方全面布局中医医疗机构，从治未病到老年健康多方面提高中医药服务能力，从医疗模式到重大疑难疾病方面加强中西医协同建设，从原料到中成药全流程推动中药产业和质量提升。 　　2）坚持守正创新，促进中医药行业高质量发展：坚持传承中医药古籍文献，建设中医药现代化创新平台，重点研究中医药关键项目和技术，建设培养高质量中医药人才队伍。 　　3）弘扬中医药文化，提升中医药国际影响力：加强中医药文化建设，实施中医药国际抗疫合作计划，提高中医药对外开放水平，提升国际影响力。 　　中医药行业回暖，中药工业产值规模有望持续提升。据统计，2021年中药工业主营收入近7000亿元，2022年上半年实现平稳增长，营收达3407亿元，同比增长7.7%。随着国家中医药行业发展顶层设计不断优化和相关政策不断落地，中医药行业发展前景广阔，中医药工业产值规模有望持续提升。 　　中医药行业内部结构将持续优化，头部效应将凸显。随着政策导向中医药行业高质量发展和鼓励中药研发创新，中医药行业将向头部创新中药企业集中，部分低水平中药企业将逐渐退出市场，中医药行业内部结构预计将持续优化，行业头部效应逐渐凸显。 　　投资建议：当前中药政策顶层支持力度大，政策利好持续落实，中药注册新政策有望加速中药新药上市进度，看好重视研发创新的中药创新药企业，建议关注康缘药业、以岭药业、方盛制药、新天药业等。 　　风险提示：政策落地执行不及预期；行业竞争加剧；产品销售放量不及预期。

　　事件： 　　2023年2月28日国务院办公厅印发《中医药振兴发展重大工程实施方案》（下简称《实施方案》），为加大“十四五”期间对中医药发展的支持和促进力度、着力推动中医药振兴发展指明方向。 　　投资要点： 　　《实施方案》仍然延续前期中医药支持政策的框架：中共中央国务院2019年10月发布《关于促进中医药传承创新发展的意见》、国务院办公厅2021年2月发布《关于加快中医药特色发展若干政策措施的通知》（下简称《若干政策措施》）。新发布的《实施方案》整体并未突破之前文件的政策框架，《实施方案》中的八大工程与《若干政策措施》第五部分的八大工程基本相同。尤其，“将中西医结合工作纳入医院等级评审和绩效考核”在2021年《若干政策措施》中已有表述。 　　《实施方案》是总结前期实践经验基础上进行细化和调整：《实施方案》是在《若干政策措施》实行两年后，系统总结前期经验基础上给出的中药振兴发展下一步行动方案。细化方面体现为，八大工程从《若干政策措施》的一段均展开为《实施方案》的一章，同时每个建设项目的目标、任务和配套措施，又较《若干政策措施》和2022年3月发布《“十四五”中医药发展规划》，更加具有可操作性、更加量化。另外，部分细节也有微调。 　　《实施方案》的发布标志国家推进中医药发展工作进入新阶段，中医药产业将更加明显地获益：中医药人才培养、服务体系建设和中西医协同工程将显著增加中医药服务的供给量，中医药文化弘扬和开放发展工程将促进国内和海外的中医药需求提升。同时，中医药的“医保、医疗、医药联动改革”也将从试点走向全国。类似中治率的中医药占比指标和其他医保倾斜措施，将逐步推动中医药产业在支付端获益。中医药创新和中药质量提升工程将推动竞争格局优化，优质企业将明显受益于政策推进。 　　政策利好转化为企业业绩，中药行业有望迎来戴维斯双击：操作性更强的《实施方案》，将加速政策利好向企业业绩的转化。中药企业业绩和估值有望同步提升，静待戴维斯双击。 　　行业评级及投资策略中医药支持政策落地，有望推动行业持续向好。维持“推荐”评级。 　　重点推荐个股推荐健民集团、同仁堂、华润三九、康缘药业等。 　　风险提示政策落地执行进展速度不及预期，政策落地执行力度不及预期，企业经营管理出现波动，医保和集采政策推动产品降价超预期，产品销售推广不及预期，创新产品研发上市不及预期，重点关注公司业绩不及预期的风险。

　　疫苗：常规品种恢复确定性高、弹性大。（1）海外复盘：20年主要受到疫情封控影响导致常规疫苗品种终端销售受阻，21年主要受到新冠挤兑和疫情大规模感染影响导致业绩承压，进入22年以来随着新冠挤兑消除、疫情管控放开、大规模疫情感染影响减弱，HPV、PCV13、流脑等终端恢复甚至超过19年水平。（2）国内：21年主要受到新冠挤兑导致大部分常规疫苗业绩承压，22年主要受到疫情封控和疫情大规模感染影响终端销售，进入23年以来，新冠挤兑、疫情管控、大规模疫情感染等压制因素消除，参照海外经验，我们预计常规疫苗品种将会恢复甚至超过19/20年水平。 　　血制品：供需错配1-2个季度后有所缓解。（1）海外复盘：采浆量主要受疫情封控及企业推广宣传等影响，21Q2起随着新冠疫苗接种高潮已过、财政刺激结束、对血浆捐献的大力宣传，采浆量有所恢复并达到19年水平。22年疫情管控进一步放松，采浆量超过2021年并持续增加。由于血浆投产到血制品上市销售需要一定周期，业绩端影响滞后2个季度左右。（2）国内：采浆量20年大幅下滑，21年没有严重疫情封控已经恢复至19年水平，22年加大宣传推广实现稳定增长。短期我们预计重症高峰带来较大潜在静丙需求，长期把握浆站/采浆量、吨浆利润提升逻辑。 　　投资建议： 　　疫苗：目前新冠疫苗在防重症、防死亡上依然发挥重要作用，在未来第二针加强甚至常态化新冠疫苗接种中仍然不可或缺，同时腺病毒吸入/鼻喷等形式的新冠疫苗防感染效果突出，关注新冠疫苗相关企业，如康希诺、万泰生物、丽珠集团、三叶草生物、神州细胞、沃森生物等；各个疫苗头部企业均有重磅大品种放量或即将上市放量，叠加新冠疫情下的预防接种认知度提升，我们预计大品种接种率有望持续提升、逐步接近发达国家水平，推荐百克生物、智飞生物、康泰生物、万泰生物、康华生物等。 　　血制品：短中期，疫情防控优化，企业开工、人员流动等逐渐恢复，看好23年采浆量增加；物流改善、院内诊疗流量恢复，同时防控优化、加强ICU建设，应急需求增加，23年需求量提升明显。长期，把握采浆量提升、吨浆利润提升主逻辑。长期价格趋势取决于招采政策、供需格局，经营能力优秀的龙头公司有望长期受益，重点推荐华兰生物、天坛生物，建议关注博雅生物、派林生物。 　　风险提示：研发进度不及预期，临床推进不及预期，产品销售不及预期，疫情防控显著风险，研报使用信息更新不及时的风险

　　江苏吴中(600200) 　　依托药企基因切入医美上游产业。江苏吴中成立于1994年。在二十多年的发展历程中，江苏吴中不改医药公司的底色。近几年出于对行业前景的考量，公司先后剥离房地产、化工等业务，医药产业地位也因此日益马显。2018年以来，集采和医保谈判导致医药行业逻辑生变，多数传统药企进入转型阵痛期。在转型探索的过程中，江苏吴中将目标腊准正处于黄金发展阶段的医美行业。2019年公司制定了《五年战略规划（2020-2024）》，确定了以“医药+医美”为核心的发展战略。公司于2021年正式成立医美事业部及吴中美学全资子公司，利用其在研发、注册申报及药械生产方面的优势，快速切入注射类医美领域。 　　引入海外高端产品构建医美产业基本盘。1、2021年6月战略控股尚礼汇美，获得Humedix旗下HARA玻尿酸国内独家代理权，目前HARA玻尿酸在国内的临床试验正在进行中，预计将于2025年上市：2、2021年12月收购达透医疗，获得AestheFill国内独家代理权，AestheFill采用空心微球专利技术和聚双旋乳酸成分，与同类胶原蛋白再生剂相比，其优势在于：1）术后副作用较少：2）可实现客制化浓度调配；3）兼具即时填充及长期再生效果：4）30min速溶降低预泡风险。目前AestheFill在国内的注册申报正有序推进中，参考国内NMPA临床审批流程，产品有望于2023年下半年上市。基于再生针剂长期市场空间及AestheFill严品优势，我们认为产品上市后有望驱动公司业绩增长。 　　自研+合作建立注射类自有技术平台。江苏吴中通过内部研发和外部合作进军重组胶原蛋白填充剂市场：1、2022年7月与浙江大学杭州国际科创中心生物与分子智造研究院达成合作协议，共建“生物与分子智造研究院一吴中美学重组胶原蛋白联合实验室”：2、2022年8月首个自有品牌婴芙源面世：3、2022年10月官宣从美国G公司引进具有三螺旋和三聚体结构的重组111型人胶原蛋白生物合成技术。此外，利丙双卡因乳膏已于2022年底启动BE，溶脂针（脱氧胆酸）将于2023年启动临床。长期来看，创新产品或将帮助公司打入自研医美行列。 　　随着疫情影响消退，医药业务回暖可期。公司医药产品线丰富，持有290多个药品生产文号，拥有170多个基因药物、化学药物和中药品种，主营产品覆盖抗感染/抗病毒、免疫调节、抗肿瘤、消化系统等领域。目前公司已经建成集研发、生产和销售为一体的完整产业链。未来拟充分发挥产能和区位优势，投建江苏吴中医药集团研发及产业化基地，并发展化学制剂和生物药物的CDMO合作业务。2022年前三李度，国内疫情多点散发，医药商业物流配送暂停，公司营收及净利润短期承压。后续随着疫情影响消退，公司因疫情承压的药品销售业务将有望迎来复苏。 　　盈利预测及投资建议：我们认为公司医药业务受疫情影响阶段性承压，后续随着疫情影响消退将逐步恢复，医美业务依托药企基因以“并购+自研”模式加速布局，重磅产品爱塑美有望于2023年三季度上市并逐步抢占市场份额，成为公司业绩的新增长点。基于此，我们预计2022-2024年公司实现营收分别为19.04亿元、22.73亿元、27.39亿元，归母净利润分别为-0.85亿元、0.33亿元、1.45亿元，每股收益分别为-0.12元、0.05元、0.20元。截至2023年3月1日收盘价，对应2022-2024年PE分别为-77倍、194倍、45倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险提示：医药、医美行业政策风险：新品获批及推广不及预期：新药研发及注册风险：大股东高比例股权质押风险等。

中心思想 疫后复苏驱动医药行业“泛复苏” 本报告核心观点指出，随着中国疫情管控的放开，医药行业正经历一场全面的“泛复苏”。这不仅体现在与疫后直接相关的细分板块经营改善上，更在于整体医药政策环境的缓和、供需两端的优化以及企业运营效率的持续提升。2023年，生物医药企业有望逐步消化政策波动、疫情影响、成本及订单周期性波动带来的不确定性，从而实现运营效率的显著提升，这被视为2023年医药投资的主线。 投资主线聚焦预期底部与经营改善 报告强调，在当前市场环境下，投资应重点关注那些预期处于底部且经营周期弹性有望体现的标的。具体而言，中药、先进制造产业链、创新产业链以及医疗硬科技方向被认为是具备投资潜力的主要方向。这些领域有望在整体复苏的大背景下，凭借其独特的增长逻辑和基本面改善，为投资者带来超额收益。 主要内容 1、行情复盘：细分板块涨跌分化，医药流通及中成药领涨 2月市场表现与板块分化 2023年2月，沪深300指数下跌2.1%，而中信医药指数逆势上涨0.2%，在30个中信一级行业中排名第19位，显示出医药板块的相对韧性。然而，细分板块内部呈现显著分化。根据Wind中信医药分类，医疗流通板块表现突出，上涨5.1%；中成药板块上涨5.2%，化学制剂板块上涨3.6%。与此同时，医疗服务板块显著回落6.3%，生物医药板块下跌1.0%。 若根据浙商医药重点公司分类，中药板块表现最佳，上涨7.1%；医药商业板块上涨5.9%，仿制药板块上涨5.4%。而前期涨幅较大的CXO板块回调明显，下跌8.9%；医疗服务板块也下跌3.4%。个股方面，2月涨幅前三的分别为博济医药（+41.7%）、迪亨药业（+36.7%）、康为世纪（+35.5%）；跌幅前三的为*ST辅仁（-41.3%）、诺诚健华-U（-21.4%）、康龙化成（-19.4%）。 估值趋势与结构分析 截至2023年2月28日，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为27.1倍，较1月底提升0.25。医药行业相对于沪深300的估值溢价率为141%，较1月底提升4个百分点，但仍低于近四年中枢水平（174.0%）。从子板块估值来看，医疗服务、化学制剂和中成药板块市盈率居前，分别为38倍、32倍和30倍。这表明尽管整体估值有所回升，但部分子板块仍具有较高的市场预期。 2、3 月度组合：强调预期底部及经营改善标的 2月组合复盘与市场洞察 2023年2月，浙商医药组合标的平均月度涨幅为0.57%，跑输中信医药指数0.36个百分点。具体来看，康缘药业表现最佳，上涨18.7%；而康龙化成（-19.4%）、九洲药业（-12.8%）、药明康德（-11.2%）等公司出现较大幅度回落。报告分析认为，这可能与市场对行业不确定性的担忧有关。2月市场表现显示，预期改善以及具有增量逻辑的个股表现较好，尤其是中药等板块。因此，报告看好预期较低、基本面有边际改善的板块和个股的投资机会。 3月投资策略与推荐组合 展望3月，报告认为，随着疫情管控的放开，2023年生物医药企业有望逐渐消化政策、疫情波动、成本和订单波动周期，从而带来运营效率的持续提升，这将成为2023年医药投资的主线。在投资方向上，报告推荐关注预期底部、经营周期弹性体现的四大方向：中药、先进制造产业链、创新产业链以及医疗硬科技。 基于上述策略，浙商医药2023年3月组合推荐了10家公司，包括济川药业、仙琚制药、康龙化成、普洛药业、羚锐制药、康缘药业、药明康德、键凯科技、华大智造和贝达药业。这些公司在2022E至2024E的归母净利润和PE估值方面均有详细预测，例如济川药业2023E PE为10.9倍，药明康德2023E PE为25.4倍，显示出对这些标的未来业绩增长和估值水平的专业判断。 3、风险提示 报告提示投资者需关注以下风险：行业政策变动、研发进展不及预期以及业绩不及预期。这些因素可能对医药行业的投资表现产生负面影响。 总结 本报告对2023年2月医药行业市场表现进行了深入复盘，指出细分板块涨跌分化，其中医药流通和中成药表现突出。同时，报告强调了疫后复苏背景下医药行业“泛复苏”的投资主线，认为政策环境缓和、供需优化及运营效率提升将驱动行业发展。展望3月，报告建议投资者关注预期底部、经营改善的标的，并具体推荐了中药、先进制造、创新产业链和医疗硬科技等方向的投资机会，并给出了详细的月度组合名单，同时提示了潜在的政策、研发和业绩风险。

中心思想 核心观点： 和黄医药在2022年展现出强劲的商业化实力和加速的国际化进程，其核心产品在全球市场潜力巨大。公司通过战略性聚焦临床后期产品，持续推进研发管线，为未来业绩增长奠定坚实基础。尽管短期内仍面临亏损，但其创新能力和市场拓展策略预示着长期价值的显著提升。 商业化能力显著增强与国际化战略突破 和黄医药在2022年实现了已上市产品销售额的快速增长，特别是赛沃替尼和索凡替尼，其销售额同比增速分别高达159%和178%，充分证明了公司在中国市场的强大商业化运营能力。同时，呋喹替尼与武田达成高达11.3亿美元的海外授权协议，以及赛沃替尼与阿斯利康的全球合作，标志着公司核心创新药产品成功迈向国际市场，有望在全球范围内实现价值最大化。 研发管线深度与未来增长潜力 公司战略性地将资源集中于临床后期产品，目前有六项创新药品种的超过15项注册或潜在注册研究正在积极推进。预计2023年将有四项新适应症的上市申请（NDA）提交，包括呋喹替尼二线胃癌、索乐匹尼布二线或以上免疫性血小板减少症、安迪利塞三线滤泡性淋巴瘤以及索凡替尼神经内分泌瘤的日本桥接研究。这些密集的临床进展和潜在的上市申请，预示着公司未来产品组合的持续丰富和业绩增长的强大驱动力。 主要内容 2022年财务业绩与商业化成就分析 整体财务表现： 和黄医药在2022年实现了总收入4.264亿美元，相较于上一年增长了20%，显示出稳健的营收增长态势。其中，肿瘤/免疫业务作为公司的核心增长引擎，综合收入达到1.638亿美元，同比大幅增长37%，凸显了该领域强劲的市场需求和公司的竞争优势。尽管研发开支高达3.869亿美元，体现了公司对创新研发的持续高投入，但截至2022年底，公司仍保持了6.31亿美元的现金及现金等价物和短期投资，为未来的研发和商业化活动提供了充足的资金保障。 已上市产品销售额高速增长： 公司已上市的三款创新药产品在2022年表现出色，合计销售额达到1.67亿美元，同比激增70%。具体来看： 呋喹替尼： 销售额达到9350万美元，同比增长32%，作为公司首个上市产品，持续贡献稳定增长。 赛沃替尼： 销售额为4120万美元，同比飙升159%，其显著的增长速度表明市场对其临床价值的高度认可。 索凡替尼： 销售额达到3230万美元，同比大幅增长178%，展现出强大的市场渗透能力和增长潜力。 值得注意的是，赛沃替尼于今年年初成功纳入国家医保目录，使得和黄医药所有三款已上市产品均已获得国家医保覆盖。这一里程碑事件将显著提升患者的可及性和支付能力，预计将进一步加速赛沃替尼的市场放量，并巩固公司在中国创新药市场的地位。 商业化团队建设： 公司已在中国建立了超过900人的专业商业团队，这一庞大的团队规模和高效的运营能力是其产品快速放量和市场份额扩大的关键支撑。 核心产品国际化战略的重大突破 呋喹替尼的全球授权与出海： 呋喹替尼的全球注册临床III期FRESCO-2研究取得了积极成果，达到了总生存期（OS）和无进展生存期（PFS）双重主要终点，为该产品在全球范围内的上市申请提供了坚实的数据支持。和黄医药已将呋喹替尼的海外权益授予武田制药，该交易的首付款高达4亿美元，总交易金额最高可达11.3亿美元。这一金额在国产创新药海外授权交易中位居前列，不仅充分验证了呋喹替尼的全球市场价值和潜力，也为公司带来了可观的现金流。目前，向美国FDA的滚动上市申请已启动，预计将于2023年上半年完成；同时，在欧洲和日本的上市申请提交工作也计划于2023年内完成，标志着呋喹替尼正式开启全球商业化征程。 赛沃替尼的全球合作： 赛沃替尼的全球权益已授予阿斯利康，目前多项全球注册临床研究正在积极开展。与阿斯利康的合作不仅加速了赛沃替尼在全球范围内的临床开发，也为其未来的海外上市铺平了道路。公司与多家跨国药企的成功合作，不仅验证了其创新产品的独特优势和巨大的潜在市场空间，也展现了公司在全球生物医药领域的合作能力和影响力。 临床后期管线聚焦与高效研发进展 战略性资源配置： 和黄医药进行了整体战略调整，将研发资源集中投入到临床后期产品，以期更快地实现产品上市和商业化。在此战略指导下，索凡替尼、安迪利塞、HPML-760、HPML-306和索乐匹尼布等多个处于临床后期阶段的创新药品种，均在积极考虑海外授权的可能性，旨在通过全球合作最大化其市场价值。 丰富的临床研究管线： 公司目前有六项创新药品种的超过15项注册或潜在注册研究正在同步进行，这体现了公司强大的研发管线深度和广度。 **2023

中心思想 2022年业绩回顾与亏损分析 心通医疗（2160.HK）2022年收入同比增长25%至不低于2.5亿元人民币，基本符合浦银国际预期，但低于市场普遍预期。净亏损同比扩大至4.4-4.7亿元，远超市场预期，主要归因于非现金及一次性项目，如产品开发成本减值、投资损益及金融工具公允价值变动。剔除这些非经常性项目后，调整后的净亏损仍高于市场预期，反映出研发和销售投入的增加。 市场复苏与投资评级 尽管2022年业绩表现受非经常性因素影响，浦银国际对心通医疗2023年的市场表现持乐观态度。预计随着疫情后植入需求的加速释放，2023年全行业植入量将实现近60%的增长。基于此，浦银国际维持心通医疗2023/24年的财务预测不变，并维持“买入”评级，目标价微调至4.0港元，反映了对公司长期增长潜力的信心。 主要内容 2022年业绩概览与亏损分析 收入增长与市场预期差异 心通医疗发布2022年盈警，预计全年收入同比增长约25%，达到不低于2.5亿元人民币。这一数据与浦银国际的预期（2.5亿元）基本一致，但低于彭博社（BBG）市场普遍预期的3.0亿元。报告指出，2022年全年植入量预计约为2,700台，同比增长38%，出厂价基本维持在9万元/套的水平。 净亏损扩大的主要原因 公司2022年净亏损同比扩大至4.4-4.7亿元，远高于浦银国际及市场普遍预期的约2亿元。亏损扩大的主要原因是非现金及一次性项目，合计影响约1.5-1.8亿元，具体包括： 因产品加速迭代导致的VitaFlow资本化开发成本减值。 按权益法确认的投资损益。 金融工具公允价值变动。 剔除上述三项影响后，净亏损约为2.9亿元（按区间中位值计算），仍高于市场预期亏损的2.3亿元，浦银国际分析认为这主要由于研发及销售投入略超预期。 2023年市场复苏迹象与行业展望 植入量恢复趋势 2023年1月，受全行业植入量未明显恢复及农历新年假期影响，心通医疗的植入量同比仍有下滑。然而，从2月起，植入量已初显恢复迹象。报告认为，因疫情而延缓的植入需求有望在年内加速释放。 行业整体增长预测 浦银国际预计2023年全行业植入量增速将达到近60%，显著高于2021年的19%增速，也高于2017-2022年复合年增长率（CAGR）102%的背景。这表明分析师对疫情后医疗服务需求的强劲反弹抱有较高期望。 财务预测调整与估值分析 2022年财务数据修订 根据盈警，浦银国际调整了心通医疗的财务预测。2022年收入上调3%至2.54亿元人民币，归母净亏损调整至4.59亿元人民币。亏损高于此前预期，主要由于非经常性项目支出金额较高，但预计不会影响后续业绩表现。浦银国际暂时维持2023/24年的预测不变。 估值模型与目标价调整 浦银国际继续采用DCF（现金流折现）模型对公司进行估值，WACC（加权平均资本成本）和永续增长率假设与此前一致（WACC：11%；永续增长率：3%）。基于最新的财务预测，目标价略微下调至4.0港元，但仍维持“买入”评级，潜在升幅/降幅为35%。 风险与机遇情景分析 乐观情景假设 在乐观情景下（概率30%），浦银国际预计心通医疗的目标价为5.2港元。此情景假设公司盈亏平衡点早于2025年出现，2021-2038年收入复合增速超过35%，且稳态毛利率高于80%。 悲观情景假设 在悲观情景下（概率20%），浦银国际预计心通医疗的目标价为2.0港元。此情景假设公司盈亏平衡点晚于2025年出现，2021-2038年收入复合增速低于15%，且稳态毛利率低于65%。 总结 浦银国际研究报告指出，心通医疗2022年收入符合预期，但净亏损因非现金及一次性项目大幅扩大。尽管如此，分析师对2023年疫情后植入量增长持乐观态度，预计行业将迎来强劲复苏。基于此，浦银国际调整了2022年财务预测，维持2023/24年预测不变，并微降目标价至4.0港元，同时维持“买入”评级，反映了对公司长期增长潜力的信心，并提供了乐观与悲观情景下的目标价分析。