中心思想 本报告的核心观点如下： 收购柯瑞迪，完善华中布局：宝莱特收购柯瑞迪，标志着其在华中地区透析粉液制造基地的布局完成，进一步巩固了全国范围内的透析粉液生产网络，降低了运输成本，增强了区域竞争力。 全产业链布局进入收获期：宝莱特通过产品研发、渠道建设和服务拓展，已初步完成“产品+渠道+服务”的全产业链布局，未来有望进入业绩收获期，实现持续高增长。 主要内容 事件概述 宝莱特以自有资金增资并收购武汉柯瑞迪股权，交易完成后，宝莱特持股62.08%，柯瑞迪成为其控股子公司。 收购柯瑞迪的战略意义 华中地区市场渗透：柯瑞迪主要从事血液透析浓缩液和透析粉的生产和销售，市场集中在湖北、湖南及周边省市，此次收购有助于宝莱特深入华中市场。 透析粉液全国布局：透析粉液具有较强的区域垄断性，宝莱特通过自建和收购，已完成东北、华北、华中、华东南、华东及华南的布局，收购柯瑞迪是其全国布局的重要一步。 全产业链布局分析 产品线完善：公司自主研发的D30透析机已获批，D50在积极研发中；透析粉液完成全国布局；子公司单奥天盛的透析管路产品获批；透析器研发顺利，预计2018年获批。 渠道拓展：与地区优质渠道商合作成立申宝医疗、宝瑞医疗和深圳宝原，快速进入上海、贵州、广东市场。 服务升级：通过外延收购民营盈利性医院，建立以血液净化为主的肾病专科连锁医院，清进康华医院、同泰医院相继落地。 多元化发展：收购恒信生物涉足消毒产品领域，收购广州谊利涉足净水设备，不断完善产品线。 投资建议 预测公司2017-2019年每股收益分别为0.61、0.85和1.08元，维持“买入-A”建议，6个月目标价为31元，相当于2017年51倍市盈率。 风险提示 血透市场竞争加剧，收购进展不达预期，透析器注册不达预期。 总结 本报告分析了宝莱特收购柯瑞迪的战略意义，指出此次收购是其透析粉液全国布局的重要一步。同时，报告强调宝莱特已初步完成“产品+渠道+服务”的全产业链布局，有望进入业绩收获期。报告维持“买入-A”建议，但提醒投资者注意血透市场竞争、收购进展以及透析器注册等风险。

# 中心思想 ## 血透全产业链布局完善 宝莱特通过增资和收购武汉柯瑞迪，进一步完善了其在血液透析耗材生产领域的布局，尤其是在透析粉、液等耗材的生产基地建设上，已基本覆盖主要人口密集区域。 ## 维持“增持”评级 报告认为，宝莱特在血液透析全产业链的布局清晰，从上游产品生产、中游渠道覆盖到下游医疗服务掌控患者，因此维持“增持”评级。 # 主要内容 ## 事件：收购柯瑞迪，控股子公司 宝莱特以自有资金增资并收购武汉柯瑞迪医疗用品有限公司的股权，交易完成后，公司持有柯瑞迪 62.08%的股权，柯瑞迪成为公司的控股子公司。 ## 事件点评：血透耗材生产基地布局 ### 血透耗材生产基地覆盖主要人口密集区域 宝莱特血液透析全产业链布局，尤其注重上游血透耗材的生产和销售，在本次收购完成之后公司基本完成东北、华北、华中、华东南、华东及华南透析粉液制造基地的布局。 ### 血透全产业布局初见雏形 * **上游：** 完成血透耗材生产基地布局、D30 透析机形成销售、在德国进行透析器的研发。 * **中游：** 通过布局血透渠道商，获取终端医院资源，目前有渠道公司包括宝瑞医疗（贵州血透渠道）、申宝医疗（江浙沪及山东、安徽等地）、深圳宝原（覆盖广东地区血透渠道）。 * **下游：** 进军医疗服务，掌控透析中心。公司已经通过多种形式布局血透医疗服领域，包括在体外培育具备肾科和血透中心的医院、设备投放运营医院血透中心等多种形式。 ## 盈利预测与投资建议 预计公司2017-2019年销售收入分别为7.85亿元、10.30亿元和13.42亿元，归属母公司净利润分别为9,024万元、11,837万元和15,793万元，对应摊薄EPS分别为0.62元、0.81元和1.08元。 ## 风险提示 肾病医疗服务开展低于预期；血透耗材产能扩建低于预期；监护仪海外市场受到政策、汇率等因素影响。 # 总结 本报告分析了宝莱特通过收购柯瑞迪，进一步完善血透耗材生产基地布局的事件，指出公司已基本完成对主要人口密集区域的覆盖。报告强调了宝莱特在血透全产业链的布局，包括上游耗材生产、中游渠道覆盖和下游医疗服务，并给出了盈利预测和投资建议，维持“增持”评级。同时，报告也提示了肾病医疗服务、血透耗材产能和海外市场等方面的风险。

中心思想 益佰製藥：雙輪驅動，業績觸底回升 本報告核心觀點指出，益佰製藥（600594.CH）在2016年業績觸底後強勁回升，並預計在2017年成為新版醫保目錄的最大受益者，為其醫藥工業收入提供穩定增長支撐。同時，公司正積極構建以醫生集團、醫院平台和放化療中心為核心的腫瘤生態圈，將醫療服務板塊打造為新的業務增長支柱。高管持續增持股份，彰顯了對公司未來發展的堅定信心。 估值上調，投資評級升至“買入” 基於公司穩健的增長前景和戰略轉型，本報告將益佰製藥的投資評級上調至“買入”，並給予其對應2017年每股收益32倍的估值，目標價設定為人民幣20.30元，較現價（截至6月29日的人民幣15.28元）有32.9%的潛在上漲空間。這一評級調整反映了市場對公司在醫藥工業和醫療服務兩大領域發展潛力的認可。 主要内容 投資總結 業績反彈與戰略轉型 益佰製藥在2016年經歷業績觸底後實現顯著回升。進入2017年，公司憑藉其產品在新版醫保目錄中的優勢地位，預計將獲得穩定的醫藥工業收入增長。同時，公司正積極拓展醫療服務板塊，通過構建“醫生集團、醫院平台和放化療中心”的腫瘤生態圈，旨在打造新的業務增長極。公司高管在第一季度持續增持股份，此舉不僅為股價提供了支撐，更傳達了管理層對公司未來發展的強烈信心。 目標價與評級上調 本報告將益佰製藥的投資評級從原先的評級上調至“買入”。基於對公司2017年每股收益32倍的估值，設定目標價為人民幣20.30元。截至2017年6月29日，公司現價為人民幣15.28元，目標價意味著約32.9%的潛在漲幅。這一調整反映了對公司在醫藥工業和醫療服務領域雙重增長潛力的積極預期。 業績觸底回升 2016年與2017年第一季度財務表現 益佰製藥在2016年實現營業收入36.9億元人民幣，同比增長11.6%。歸屬於上市公司股東的扣除非經常性損益的淨利潤為3.7億元人民幣，同比大幅增長114.7%，扭轉了2015年-61.9%的下降趨勢。進入2017年第一季度，公司延續良好勢頭，實現營業收入9.3億元人民幣，同比增長26.4%；歸屬於上市公司股東的扣除非經常性損益的淨利潤為0.9億元人民幣，同比增長17.9%。這些數據表明公司業績已成功觸底並進入回升通道。 業務板塊分析與盈利能力改善 具體來看，2016年醫藥工業板塊實現營收31.9億元人民幣，同比增長4.5%。其中，抗腫瘤藥物表現突出，營收達到18.8億元人民幣，增長10.7%，主要得益於核心品種艾迪和洛鉑的優異表現。按銷量計，艾迪銷售6165萬支，同比增長13.1%；洛鉑銷售71.77萬支，同比增長52.9%。此外，醫療服務板塊在2016年實現營收5億元人民幣，同比大幅增長98%，主要原因是淮南朝陽醫院的併表，該板塊營收佔比提升至13.5%，較上年增加5.6個百分點。 在盈利能力方面，由於醫療服務收入佔比提升，2016年公司毛利率為76.5%，同比下降4.4個百分點；2017年第一季度毛利率進一步下降至73.1%，預計未來仍將持續。然而，公司在費用控制方面表現出色，2016年銷售費用同比下降10.2%，銷售費用率從61.9%大幅降至49.8%。2017年第一季度銷售費用率繼續下降8個百分點至46.5%。本報告預期，隨著產品聚焦和醫療服務業務的提升，銷售費用率仍有改善空間，淨利率有望進一步提升。 新版醫保目錄調整受益龍頭 核心品種納入與限制解除 益佰製藥被認定為新版醫保目錄調整的最大受益者之一。多個核心產品新進入醫保目錄，包括艾愈膠囊、理氣活血滴丸、丹燈通腦片和婦科調經片。同時，洛鉑和複方斑蝥膠囊的適應症限制被取消，這將極大地擴大其市場空間。此外，葆宮止血顆粒和婦炎消膠囊由醫保乙類調整為甲類，進一步提升了其市場競爭力。無論是新進目錄的數量還是使用限制的解除，公司表現均超出市場預期，為其醫藥工業收入的穩定增長提供了堅實支撐。 獨家品種的增長潛力 洛鉑作為第三代鉑類抗癌藥，且是公司的獨家品種，隨著行業整合和渠道下沉，以及新醫保目錄解除用藥限制，未來有望超越艾迪，成長為公司的明星產品。理氣活血滴丸和艾愈膠囊同樣是獨家品種，預計也有望成為數億級別的核心產品。此外，葆宮止血顆粒是公司獨家品種，婦炎消膠囊為獨家劑型，兩者均在新版醫保目錄中由乙類調為甲類。婦科調經片亦為獨家劑型。總體而言，公司三大婦科用藥產品均受益於醫保目錄調整，預計其增速將顯著提升。 醫療服務貢獻將高速增長 腫瘤診療服務生態鏈的構建 腫瘤診療服務生態鏈是益佰製藥近兩年著力打造的又一業務支柱。目前，公司旗下已擁有灌南醫院、朝陽醫院等4家醫院，並控股近10家腫瘤醫生集團，這些醫生集團分佈在貴州、安徽、天津等地。同時，公司還投資了28個腫瘤治療中心項目，形成了全面的腫瘤醫療服務網絡。 “藥品+醫院+醫生”模式與未來展望 本報告預期，憑藉“藥品+醫院+醫生”的腫瘤治療生態圈，益佰製藥有望成為國內最大的腫瘤醫療服務平台，並形成包含手術、放療、化療、影像、診斷、康復和精準醫療於一體的綜合性腫瘤治療體系。其獨特的醫生集團模式允許醫生參與管理和投資，有效解決了民營資本參與醫院投資的難點。本報告預計，2017年該板塊將進入收穫期，持續實現高速增長，成為公司重要的業績貢獻來源。 財務概覽與風險 關鍵財務數據預測 根據報告提供的財務資料，益佰製藥的財務表現預計將持續改善。預計2017年和2018年的淨銷售額將分別達到43.44億元和50.15億元，淨利潤分別為5.04億元和5.95億元。每股收益（EPS）預計在2017年和2018年分別為0.64元和0.75元。市盈率（PER）預計將從2016年的31.2倍下降至2017年的24.0倍和2018年的20.3倍，顯示估值趨於合理。股東權益報酬率（ROE）預計將從2016年的10.2%提升至2017年的12.1%和2018年的12.8%，表明公司盈利能力持續增強。資產負債率預計將從2016年的40.2%小幅上升至2018年的44.0%。 潛在風險提示 儘管公司前景樂觀，但仍存在潛在風險。主要風險包括：產品銷售可能不達預期，這可能影響醫藥工業板塊的收入增長；醫療服務平台的擴張速度和效益可能不達預期，這將影響公司在腫瘤生態圈建設方面的進展和收益。投資者應充分考慮這些風險因素。 總結 益佰製藥在2016年實現業績觸底回升，並在2017年憑藉新版醫保目錄的利好政策，鞏固了其醫藥工業的穩定增長基礎。公司多個獨家和核心品種被納入醫保或解除限制，預計將帶來顯著的銷售增長。同時，公司積極構建“藥品+醫院+醫生”的腫瘤診療服務生態圈，通過投資醫院、醫生集團和治療中心，將醫療服務板塊打造為新的高速增長引擎。儘管存在產品銷售和平台擴張不及預期的風險，但公司高管的持續增持以及預計的財務數據改善，共同支撐了本報告將其評級上調至“買入”的建議，並給予人民幣20.30元的目標價，預期其醫療服務貢獻將高速增長，推動公司整體業績持續向好。

中心思想 康美药业获批广东配方颗粒试点，市场前景广阔 本报告核心观点指出，康美药业（600518）近日获批广东省药监局同意开展中药配方颗粒省内研究生产试点，此举显著超出市场预期，彰显了公司在该领域的强大执行力与充分准备。中药配方颗粒作为中药领域增长最快的细分市场，拥有巨大的发展空间，预计行业规模可达400-500亿元以上。 康美药业凭借产能优势与市场布局，有望重塑广东市场并提升盈利能力 康美药业凭借其6000吨的年提取能力，位居行业第二，并已在全国积累了深厚的中医院资源。此次切入广东这一人口与中药大省市场，预计将重塑当地竞争格局。鉴于中药配方颗粒高达75%的毛利率和25-30%的净利润率，远超传统中药饮片，公司盈利能力有望得到显著提升，长期发展空间广阔。 主要内容 事件：获批广东省内中药配方颗粒研究生产试点 康美药业发布公告，已收到广东省药监局批复，同意公司按《广东省中药配方颗粒标准》第一、二册收载的203个品种制法标准开展省内研究生产试点。试点生产的配方颗粒品种仅限广东省内医疗机构使用。 获批广东配方颗粒省内试点，公司执行进度超预期 广东省于6月19日发布《广东省中药配方颗粒试点生产申报指南》，康美药业仅用10天即获得试点批复，远超市场预期。这得益于公司在中药配方颗粒领域的充分准备，其普宁生产基地于2016年1月开始筹建，目前已建成，具备年提取中药6000吨、生产450种中药配方颗粒、年产量约24亿包的能力，产能规模位居全国第二。此次快速获批充分体现了公司超强的执行力。 配方颗粒是中药领域增长最快的细分领域，行业空间在400-500亿元以上 中药配方颗粒以其现代化优势正逐步替代传统中药饮片，在日本、台湾等地区已接近实现全面替代。目前国内仍处于起步阶段，仅有5家试点企业生产销售，并已纳入安徽、宁夏、福建等11个省份的医保支付范围。全国配方颗粒市场规模已接近100亿元，并保持约30%的年增速，是中药领域增长最快的细分市场。根据2016年的专题报告分析，该行业未来空间预计在400-500亿元以上，成长潜力巨大。 广东为人口大省和中药大省，公司切入后盈利能力有望进一步提高 广东作为人口大省和药品大省，其药品市场份额占全国的8.7%，同时也是传统中药使用大省。2016年广东中药配方颗粒市场规模估算接近20亿元，且正快速扩容。目前市场主要由华润三九和中国中药（广东一方制药）主导。康美药业作为中药饮片龙头，拥有6000吨产能，位居行业第二，并积累了深厚的中医院资源，预计其进入将重塑广东市场格局。中药配方颗粒的全国市场开放是大势所趋，届时康美药业有望进入全国前三甲。参考同类公司，中药配方颗粒的毛利率约为75%，净利润率在25-30%之间，显著高于中药饮片，预示着公司盈利能力将进一步提升。 盈利预测与投资建议 报告预计康美药业2017-2019年每股收益（EPS）分别为0.83元、1.04元和1.28元，对应市盈率（PE）分别为26倍、21倍和17倍。公司未来三年归属于母公司净利润将保持24%的复合增长率。鉴于公司依托中医药行业龙头地位，积极推动“大健康+大平台+大数据+大服务”战略布局的有效落地，报告看好公司长期发展空间，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了以下风险：中药材或中药饮片价格可能大幅波动；战略合作协议执行可能不达预期；互联网医疗健康服务平台推广可能低于预期。 总结 康美药业获批广东省中药配方颗粒试点，标志着公司在中药配方颗粒这一高增长、高利润细分市场取得了重大进展。凭借其领先的产能、超强的执行力以及在广东这一关键市场的战略布局，公司有望显著提升盈利能力并重塑市场格局。尽管存在中药材价格波动、战略合作执行及互联网平台推广等风险，但公司在“大健康”战略下的长期发展前景依然被看好，维持“买入”评级。

中心思想 本报告的核心观点是：免疫细胞疗法，特别是CAR-T疗法，正处于爆发前夜。尽管市场风格短期内偏向重业绩，但随着市场调整，主题投资估值趋于合理，市场风格转换将推动免疫细胞疗法投资价值的显现。报告重点推荐开能环保（细胞存储）、安科生物（CAR-T技术平台）和佐力药业（科济生物，实体瘤CAR-T）。 免疫细胞疗法投资价值凸显 报告认为，免疫细胞疗法，特别是CAR-T疗法，经过三十多年的学术研究和临床试验，已取得突破性进展，正处于产业爆发的临界点。虽然上半年市场风格偏向重业绩，导致免疫细胞疗法等主题投资板块下行，但下半年市场风格有望转换，主题投资估值趋于合理，这将为免疫细胞疗法带来重要的投资机会。 国内外公司布局及投资建议 报告分析了诺华、Juno、Kite、Cellectis等国外代表性公司在CAR-T疗法领域的研发进展和市场表现，并指出国内公司也在积极布局，但技术与国外仍存在差距。报告重点推荐了三家A股上市公司：开能环保（细胞存储领域领先）、安科生物（拥有国内首个CAR-T技术平台）和佐力药业（投资科济生物，专注实体瘤CAR-T）。 主要内容 本报告详细阐述了免疫细胞疗法的概述、发展历程、产业链梳理以及国内外发展现状，并对重点公司进行了深入分析，最后给出投资建议。 免疫细胞疗法概述及发展历程 报告首先介绍了免疫细胞疗法的基本原理，即利用人体自身免疫细胞（如T细胞）来杀灭病原体、癌细胞等，并阐述了其在肿瘤治疗中的优势以及与传统疗法（手术、放疗、化疗、靶向药物）的比较。随后，报告详细梳理了免疫细胞疗法的分类和发展历程，从早期的LAK疗法、CIK疗法发展到目前最具潜力的CAR-T疗法，并分析了各代疗法的技术特点和临床应用现状。 报告还特别强调了肿瘤微环境对免疫疗法的影响，指出破坏肿瘤微环境是肿瘤治疗研究的重点。 免疫细胞疗法产业链及国外公司分析 报告对免疫细胞疗法的产业链进行了梳理，将其分为上游（细胞提取和存储）、中游（细胞技术研发）和下游（临床应用）三个环节。 报告深入分析了诺华、Juno、Kite和Cellectis四家国外代表性公司在CAR-T疗法领域的研发进展、临床试验数据以及市场表现，并结合公司股价走势，分析了重大事件对公司股价的影响。 通过对这些公司的案例分析，报告展现了免疫细胞疗法领域的竞争格局和发展趋势。 国内免疫细胞疗法发展现状及政策环境 报告分析了中国免疫细胞疗法领域的现状，指出国内发展迅猛但技术相对还不成熟，产业链主要集中在上游细胞存储和中游较为粗犷的细胞免疫疗法。报告还分析了国内政策环境对行业发展的影响，特别提及了“魏则西事件”对行业带来的冲击以及国家相关政策的出台对行业规范化和健康发展起到的积极作用。 报告还对国内多家上市公司在免疫细胞疗法领域的布局情况进行了总结，包括其主要业务、投资合作情况等。 重点推荐公司分析及投资评级 报告最后对开能环保、安科生物和佐力药业三家公司进行了重点分析，分别从公司业务、技术优势、市场竞争力以及投资价值等方面进行了详细阐述，并结合公司股价走势，给出相应的投资评级（买入、持有）。 报告还对免疫细胞疗法的未来发展趋势进行了展望，并预测了不同阶段的受益者。 总结 本报告基于对免疫细胞疗法，特别是CAR-T疗法的深入分析，认为该领域正处于爆发前夜。虽然短期内市场风格偏向重业绩，但长期来看，随着市场调整和技术进步，免疫细胞疗法将展现出巨大的投资价值。报告重点推荐了开能环保、安科生物和佐力药业三家公司，并对未来发展趋势进行了展望，为投资者提供参考。 报告也强调了市场风险，提醒投资者谨慎投资。

中心思想 重组后定位明确，聚焦批零一体化战略 公司通过2016年末的重大资产重组，剥离工业业务，注入分销与零售资产，转型为专注于医药商业的平台。重组后的国药一致巩固了在两广地区的分销龙头地位（区域市占率约21%），同时获得了全国零售龙头国大药房（拥有3500多家门店）。整合后，公司旨在打造批零一体化的管控运营模式，以提升核心竞争力。这标志着公司从混合经营向专业化商业平台转变，战略聚焦将有利于资源集中和效率提升。 行业政策利好驱动，龙头份额有望持续提升 报告指出，公司将在“两票制”政策推行和“医药分家”趋势中直接受益。两票制加速行业整合，作为两广龙头，公司市场份额预计提升。同时，处方外流政策利好连锁药店，国大药房作为绝对龙头，将受益于行业集中度提升，并通过并购扩张进一步扩大规模。此外，国大药房当前净利率仅1.8%，远低于行业平均水平（5%-7%），未来通过管理优化和批零整合，盈利能力有较大提升空间。 主要内容 公司基本信息与股价表现 产业别：医药生物 A股价(2017/6/29)：80.70元 深证成指(2017/6/29)：10511.86 股价12个月高/低：80.81/64.25元 总发行股数：428.13百万股 主要股东：国药控股股份有限公司（56.06%） 股价涨跌：一个月8.7%，三个月6.1%，一年24.4% 机构投资者占流通A股比例：基金18.8%，一般法人50.9% 重组后聚焦批零业务 公司于2016年末实现重组，置入国大药房、佛山南海、广州新特及南方医贸，置出致君医药、致君医贸及坪山制药。重组完成后，公司不再控股医药工业类业务，强化两广分销龙头地位（市占率约21%），并直接获得全国零售龙头地位。作为国药集团旗下医药商业平台，未来可整合分销、零售资源，打造批零一体化模式。 两票制及医药分家受益 两票制：2017年初国家版方案发布，20多省份发文实施，过渡期集中于2017年下半年。行业进入加速整合，公司作为两广龙头直接受益，市场份额预计提升。 处方外流：公立医院取消药品加成、药占比下降、分级诊疗推进，药店处方药承接量将增加。两票制和营改增影响单体药店渠道，新版GSP提升运营成本，大型连锁药店优势凸显。国大药房拥有3500多家门店，为绝对龙头，将受益于处方外流和行业集中度提升，且通过并购扩张实现规模提升。 盈利能力提升：国大药房当前净利率1.8%，低于行业平均5%-7%，整合后随管理优化和批零一体化，净利率将逐步接近行业水平。 盈利预测与投资建议 2017/2018年净利润：13.3亿元（YOY+11.8%）/15.8亿元（YOY+18.9%） EPS：3.10元/3.68元 A股PE：26倍/22倍；B股PE：15倍/12倍 投资建议：A股估值合理，维持“买入”；B股估值较低，维持“买入”。目标价A股93元，B股55.9港元。 其他催化：作为国药系控股子公司，受益于国企混合所有制改革，有望提高经营效率。 财务数据与估值（截至12月31日） 年份 纯利（百万元） 同比增减 EPS（元） A股PE B股PE DPS（元） 股息率 2014 652 25.36% 1.9 42.47 23.91 0.2 0.26% 2015 761 16.68% 2.1 38.43 21.63 0.3 0.4% 2016 1187 55.86% 2.8 28.82 16.23 0.4 0.53% 2017E 1327 11.83% 3.1 26.03 14.65 0.43 0.57% 2018E 1577 18.86% 3.68 21.93 12.35 0.51 0.68% 附录财务摘要（合并损益表、资产负债表、现金流量表） 营业收入：2016年41248百万元，2017E 56956百万元，2018E 63017百万元。 归母净利润：2016年1187百万元，2017E 1327百万元，2018E 1577百万元。 资产总计：2016年15762百万元，2017E 18798百万元，2018E 22425百万元。 总结 国药一致通过重组转型为医药商业平台，聚焦两广分销和全国零售双龙头地位。在“两票制”推动行业整合及“医药分家”促进处方外流的政策背景下，公司市场份额和盈利能力有望持续提升。国大药房当前净利率较低，整合后通过管理优化和批零协同，净利率向行业均值靠拢将贡献显著利润弹性。盈利预测显示2017-2018年净利润稳步增长，A股和B股估值均合理，且国企改革有望进一步催化经营效率。报告维持“买入”评级，目标价A股93元、B股55.9港元。

中心思想 专利挑战成功，标志华海药业跻身国际一流仿制药企业 报告核心观点：华海药业在Brisdelle（甲磺酸帕罗西汀胶囊）仿制药专利诉讼中胜诉，证明了公司已建立从专利规避、仿制药开发到诉讼的完整体系，具备常态化的首仿药申报和专利挑战能力。这一里程碑事件不仅带来短期盈利弹性（预计净利润3000-4000万人民币），更夯实了公司制剂出口的龙头地位，并可通过“制剂出口转国内”路径加速国内专利期上市，长期成长空间打开。 盈利弹性与战略选择并存，投资逻辑清晰 尽管丧失180天独占权，但专利挑战成功使公司有望获得首仿资格（FTM），带来高毛利和市场份额。报告详细分析了两种战略选择（立即上市或等待上诉结果），并量化了不同情形下的盈利弹性（独家首仿净利润约4.8百万元，与Actavis同时上市约1.4百万元）。同时，公司制剂出口、国内制剂、原料药、生物药四大板块协同发展，长期逻辑成立，维持“买入”评级。 主要内容 事件概述：Brisdelle专利诉讼胜诉 2017年6月14日，美国律所确认华海药业美国孙公司Prinston Pharmaceutical在与Sebela International Limited关于Brisdelle仿制药的专利诉讼中胜诉。 地方法院认定华海药业不侵犯原研专利，但原研企业有权向Federal Circuit上诉，存在不确定性。 点评分析：专利挑战细节与战略选择 专利挑战成功，但丧失180天独占权 Paragraph IV的FTF专利挑战于2014年4月7日递交，30个月遏止期2016年10月7日到期，因此丧失180天独占权。 同期竞争对手Actavis于2017年6月20日获得ANDA，竞争格局复杂化。 两种战略选择：先发优势vs稳妥规避风险 选择一：直接上市销售，获取FTM（First-to-Market）资格，最大化市场份额和毛利，但面临Federal Circuit败诉赔偿风险。 选择二：等待Federal Circuit胜诉后再上市，规避赔偿风险，但可能错失市场时间窗口，并面临新竞争者入场导致利润恶化。 盈利弹性测算：3000-4000万净利润预期 Brisdelle美国终端市场约3000万美金，过去两年高速增长，16年增速放缓但保持稳健。 假设华海独家首仿：收入约9.6百万元（人民币），净利润约4.8百万元；若与Actavis同时上市：收入约4.5百万元，净利润约1.4百万元。 根据历史经验，预计17年专利挑战成功且首仿，净利润在3000-4000万人民币左右。 进入国际仿制药第一梯队 华海药业已建立世界一流的专利挑战团队，从专利研究、仿制药开发到诉讼体系完善。 目前有多个具备FTF资格的Paragraph IV专利挑战申请，未来有望在重磅品种实现突破。 海外产品可通过制剂出口转报国内，实现国内专利期提前上市。 投资逻辑：四大业务板块协同发展 制剂出口：十年投入成就“华海模式” 成熟的高技术固体制剂仿制药研发、申报注册平台，产品集群形成，Solco销售平台进入美国主流渠道。 后续产品以缓控释等高毛利品种为主，专利挑战常态化，业务有望质变。 通过“制剂出口平台”与国内企业合作，打造中国制造叠加美国渠道的双赢模式。 国内制剂：政策红利打通，静待产品批量上市 “优先审评审批”+“等同于通过一致性评价”+“招标优势”逻辑完全打通。 通过合作销售、自建团队加速推广，长期受益于医保支付价、两票制等政策向研发、产品导向转型。 原料药：业务基石，稳定增长 新品种和产能释放保证稳定增长，提供持续现金流，保障产品质量、成本优势和供应链稳定。 生物药：高仿产品布局 针对TNFα的biosimilar进展较快，临床中，另有生物创新药在研，以biosimilar优势节省注册时间和费用。 投资建议：维持“买入”评级 预计2017-2019年净利润分别为6.19/7.96/10.28亿元。 综合考虑制剂出口龙头地位、国内制剂巨大潜力及单抗业务长期布局，给予“买入”评级。 风险提示 ANDA获批不达预期、国内审批慢于预期、销售整合慢于预期、环保风险。 总结 专利挑战成为长期竞争力催化剂，四大业务板块支撑成长逻辑 本报告系统分析了华海药业在Brisdelle专利挑战成功事件中的战略意义与财务影响。尽管丧失180天独占权，但首仿资格将带来可观的盈利弹性（短期净利润3000-4000万）；更重要的是，公司已建立起国际一流的专利挑战体系，为未来重磅品种突破奠定基础。同时，制剂出口、国内制剂、原料药、生物药四大板块协同发展，形成清晰的成长路径。报告基于财务预测（17-19年净利润CAGR约27%）和行业政策红利，给出“买入”评级。 风险与机遇并存，需关注竞品上市与审批进度 报告中量化了不同竞争格局下的盈利弹性，并指出原研企业上诉风险。此外，国内审批慢于预期、ANDA获批不达预期等风险可能影响短期业绩。但华海药业在仿制药领域的体系化能力使其在长期竞争中占据优势，是值得持续跟踪的优质标的。

# 中心思想 ## 创新药ZSP0391的市场潜力分析 本报告的核心观点是，公司研发的创新药ZSP0391具有巨大的市场潜力，有望成为过10亿的品种。理由如下： * **市场需求巨大：** 中国非小细胞肺癌患者EGFR突变率高，潜在治疗人数众多。 * **产品优势明显：** ZSP0391在安全性、疗效和价格方面具有优势，有望替代进口药物奥希替尼。 * **研发实力增强：** 公司与药明康德合作，为转型研发创新型企业奠定了基础。 ## 公司整体发展前景展望 此外，报告还看好公司长期发展，认为公司通过营销+研发双驱动，不断开拓产品增长空间，并在眼科领域积极布局，未来发展可期。 # 主要内容 ## ZSP0391项目分析 ZSP0391项目是公司递交临床试验注册申请的第四个具有自主知识产权的小分子一类创新药，主要针对EGFR敏感突变和T790M耐药突变的非小细胞肺癌患者治疗。临床前研究结果表明其对野生型EGFR选择性高，安全性好，且可能治疗脑转移患者。 ## 肺癌市场分析 根据国家癌症中心的数据，中国每年新发肺癌病例约70万，非小细胞肺癌约占80%-85%，且中国非小细胞肺癌患者EGFR突变率达到40%-50%，据此测算EGFR抑制剂潜在治疗人数达到20余万。 ## ZSP0391市场前景预测 ZSP0391原料及片剂若通过临床试验成功上市，将填补第三代EGFR抑制剂的国产空白。由于其安全、高效及价格优势，大概率对奥希替尼进行部分替代，未来有望成为过10亿的品种。 ## 公司盈利预测 暂不考虑未来公司在眼科医疗服务领域可能外延的影响，预计 2017-2019 年归母净利润分别为 4.86、5.54、6.30亿元，对应增速分别为17.18%、14.02%、13.71%。EPS 分别为0.60、0.68、0.77元，对应当前股价PE分别为21X、18X、16X。 ## 公司发展战略 公司近年来实施营销+研发双驱动，通过对拳头产品新适应症的研究，来进一步开拓品种的增长空间。脑栓通胶囊有望成为中成药板块增长新动力；收购先强药业整合顺利，其核心品种阿糖腺苷、头孢克肟分散片、利托君进一步丰富化药产品线，产品梯队逐渐完整。此外，公司与药明康德合作，为公司转型研发创新型企业奠定了良好基础。核心业务板块眼科方面，内生外延双轮驱动，着力构建眼科生态圈。 # 总结 本报告分析了公司创新药ZSP0391的市场潜力，认为其有望凭借安全、高效和价格优势，在非小细胞肺癌治疗领域取得重要地位。同时，报告也对公司整体发展战略和盈利能力进行了预测，认为公司通过营销+研发双驱动，以及在眼科领域的积极布局，未来发展可期，维持“推荐”评级。

中心思想 询价建议与公司亮点： 华鑫证券建议华大基因（300676）的询价价格为13.64元，并强调了公司在基因检测领域的技术优势和市场地位。 平台实力与临床应用： 报告突出了华大基因在技术平台搭建、临床应用转化以及临床研究案例积累方面的优势，表明公司具备强大的科研和技术实力。 主要内容 公司简介 华大基因主营业务是通过基因检测等手段，为医疗机构、科研机构、企事业单位等提供基因组学类的诊断和研究服务。公司致力于加速科学创新，减少出生缺陷，加强肿瘤防控，抑制重大疾病对人类的危害，实现精准治愈感染，助力精准医学。公司总部位于中国深圳，已形成“覆盖全国、辐射全球”的网络布局。 公司亮点 技术平台优势： 华大基因搭建了世界先进的多技术平台，可实现从中心法则到结构与功能的贯穿研究，构建生物技术与信息技术相融合的网络体系。 临床应用广泛： 公司的基因测序技术应用于临床，尤其在无创产前基因检测、HPV基因检测、肿瘤基因检测及遗传病基因检测等领域，已成为世界上最大的医学基因检测中心之一。 临床案例丰富： 公司积累了丰富的临床研究案例，依托自身强大的科研和技术实力，开展涉及生育健康、遗传病、血液病、病原微生物、肿瘤等领域的检测服务。 询价价格 询价信息： 2017年6月27日，华大基因（300676）所属行业为专业技术服务，建议询价价格为13.64元。 发行信息： 询价日期为2017年6月29日至2017年6月30日，发行股数为4,010.00万股，不涉及老股转让，募资净额为48,386.13万元，发行费用为6,310.27万元。 募投项目 华大基因的募投项目包括： 深圳医学检验解决方案平台升级项目 天津医学检验解决方案平台升级项目 武汉医学检验解决方案平台升级项目 基因组学研究中心建设项目 信息系统升级建设项目 总结 本报告是华鑫证券对华大基因（300676）的新股询价报告，建议询价价格为13.64元。报告分析了华大基因的公司概况、技术平台优势、临床应用及丰富的临床案例，并详细列出了募投项目，展示了公司在基因检测领域的技术实力和发展潜力。

中心思想 维生素D3价格飙升驱动业绩高增长 本报告核心观点指出，花园生物受益于维生素D3（VD3）价格的超预期上涨，预计2017年净利润将大幅增长，超过3亿元人民币。VD3价格从69元/kg飙升至435元/kg，涨幅高达530%，公司作为行业龙头（年产3000吨，市场份额超40%），业绩弹性巨大。 多元化布局与新产品贡献增强业绩确定性 除了VD3主业的强劲表现，公司新产品25-羟基维生素D3募投项目已达产，并与DSM签订十年购货协议，预计2017年全年贡献净利润超过6000万元，为公司业绩增长提供了确定性支撑。同时，非公开发行募资将用于核心预混料、灭鼠剂和中心研发项目，特别是全活性维生素D3等高端产品，将引领公司中长期发展，实现VD3产业链的纵深布局。 主要内容 维生素D3市场表现与公司业绩展望 VD3价格超预期上涨及市场份额 近期维生素D3价格连续上涨，EDB数据显示，截至6月27日，价格已从6月6日的69元/kg上涨至435元/kg，涨幅高达530%。花园生物年产D3约3000吨，行业占比超过40%，是市场主要参与者之一。历史高价曾达480元/kg，当前价格仍有上涨空间。 2017年净利润预测与业绩弹性 按照目前435元/kg的价格，预计花园生物2017年净利润将超过3亿元人民币，显示出巨大的业绩弹性。公司以短单为主的销售策略使其能迅速受益于价格上涨。 维生素D3涨价周期与新产品贡献 涨价周期持续性分析 本轮VD3涨价周期有望持续1年以上。过去涨价周期通常较短（3-6个月），但当前受环保和供给侧改革影响，部分小型生产商退出市场，行业集中度提升，新进入者壁垒高，支撑了价格的持续稳定和潜在进一步上涨。 25-羟基维生素D3项目进展与业绩贡献 25-羟基维生素D3募投项目已达产，公司于2016年12月与DSM签订了十年购货协议。该产品预计在2017年第一季度贡献净利润1000-1500万元，全年有望贡献超过6000万元的净利润，显著增强了公司2017年业绩的确定性。 非公开发行募资与中长期发展战略 募资项目与资金用途 公司拟非公开发行募资4.22亿元，用于“核心预混料项目”、“年产4000吨灭鼠剂项目”和“花园生物中心研发项目”。这些项目旨在提升公司在产业链中的核心竞争力，并拓展新业务领域。 新产品布局与市场潜力 灭鼠剂项目目前处于中试生产阶段，一期600吨生产车间已试产销售，在建的4000吨生产车间预计2018年以后全面推向市场。全活性维生素D3作为VD3产业链最高端产品，是抗骨质疏松及钙制剂的第二大药品，2016年在样本医院销售额为4.54亿元，预计整体市场规模超过10亿元，为公司未来的制剂布局提供了广阔空间。 估值与投资评级 业绩预测与估值水平 综合VD3价格上涨、25-羟基维生素D3的贡献以及新产品的长期增长潜力，预计公司2017-2019年EPS分别为2.07元、2.92元和3.09元。对应PE分别为18倍、13倍和12倍。 目标价与投资建议 参考原料药行业估值，给予公司2017年24倍PE，将目标价提高至49.68元，维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括25-羟基维生素D3销售不及预期以及VD3提价周期不及预期。 总结 花园生物凭借维生素D3价格的超预期上涨，以及25-羟基维生素D3新产品的稳定贡献，预计2017年业绩将实现爆发式增长，净利润有望突破3亿元。同时，公司通过非公开发行募资，积极布局核心预混料、灭鼠剂和高端全活性维生素D3等研发项目，为中长期发展注入新动力，进一步深化VD3产业链布局。鉴于其强劲的业绩增长确定性和未来的发展潜力，维持“买入”评级，并上调目标价至49.68元。