安琪酵母(600298) 　　22Q4归母净利润同比+45.96%。公司22年实现收入128.43亿元，同比+20.31%，归母净利润13.21亿元，同比+0.97%，扣非归母净利润11.14亿元，同比+5.11%。其中Q4收入38.61亿元，同比+25.29%，归母净利润4.24亿元，同比+45.96%，扣非归母净利润3.07亿元，同比+90.04%，经营性现金流量净额9.13亿元，同比+1.51%。 　　22Q4毛利率同比+2.13pct。公司22年毛利率24.8%，同比-2.54pcts，其中酵母及深加工产品毛利率31.67%，同比-1.35pct，我们认为主要系国内糖蜜价格大幅上涨所致。其中22年国内毛利率24.29%，同比-6.42pct，国外毛利率25.83%，同比+7.69pct。22年销售费用率5.68%，同比-0.57pcts，管理费用率7.21%，同比-0.61pcts。财务费用率0.05%，同比-0.69pct，主要系汇兑收益增加所致。归母净利率10.29%，同比-1.97pct。22Q4毛利率23.93%，同比+2.13pcts，销售费用率4.85%，同比-1.52pcts，管理费用率5.84%，同比-1.29pct，财务费用率1.32%，同比+0.13pct，归母净利率10.99%，同比+1.56pct。 　　22Q4酵母及深加工收入同比+30.72%。各产品的22年营收/22年营收增速/22Q4营收增速分别为：酵母及深加工产品90.2亿元/12.98%/30.72%、制糖产品17.66亿元/68.09%/36.47%、包装类产品4.78亿元/13.92%/-0.54%、其他产品15.11亿元/38.71%/-5.79%。22年酵母及深加工产品销量同减4.14%，吨价同增17.86%。具体业务领域看，22年烘焙面食、YE食品、酶制剂、微生物营养、电商、酿造与生物能源、植保业务均保持增长态势；动物营养、营养健康业务因行业环境变化，消费疲软等因素导致业务下滑。国内与国外的22年营收/22年营收增速/22Q4营收增速分别为：国内88.68亿元/13.92%/23.53%、国外39.23亿元/39.02%/34.6%。 　　23年营收目标同增12.04%，归母净利润目标同增10.21%。23年公司规划收入目标143.9亿元，同比+12.04%，归母净利润14.56亿元，同比+10.21%，25年规划实现收入200亿元。对于糖蜜价格上涨，公司将持续加强水解糖替代工艺，从根本上解决糖蜜原料“卡脖子”的问题，解决糖蜜短缺危机，实现酵母主要原材料的多样性。 　　盈利预测与估值。我们预计公司23-25年EPS分别为1.76/2.11/2.56元（此前预计22-24年EPS分别为1.62/2.09/2.48元），相关可比公司2023年PE在26-53倍，给予公司2023年35倍PE（此前给予22年45x估值），目标价由72.9下调至61.6元，维持“优于大市”评级。 　　风险提示。糖蜜价格上升；人民币升值；环保加严导致限产等。