康泰生物(300601) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年半年报，实现营业收入18.3亿元，同比增长73.7%；实现归属于母公司股东净利润1.2亿元，同比减少64.2%；实现扣非后归母净利润0.86亿元，同比减少70.8%。 　　传统疫苗恢复快速增长，新冠疫苗资产减值影响表观利润。分季度来看，公司2022Q1/Q2单季度营业收入分别为8.7/9.6亿元（+214.6%/+23.4%），实现归母净利润分别为2.7/-1.5亿元（+987.7%/-149%）。其中利润端下降主要系公司计提了新冠疫苗资产减值4.5亿元，若还原此部分，公司内生净利润增速在69%左右，仍实现了较高增长。从盈利能力来看，公司2022H1毛利率为86.7%（+2.2pp），销售费用率为33.2%（+0.4pp），管理费用率为7%（-2.7pp），基本保持稳定。净利率为6.6%（-25pp），研发费用率为18.6%（+6.7pp），主要系新冠资产减值以及研发费用化处理所致。下半年预计还会有部分新冠相关减值及研发费用化处理，展望明年，公司将会轻装上阵，发展动力强劲。 　　三大产品销售增长显著，有望贡献公司长期业绩增量。分产品来看，2022H1公司主要产品四联苗销售收入较上年同期增长60.1%，乙肝疫苗销售收入较上年同期增长20.8%，且公司同步进行了考核指标，由原来的考核发货新增了考核纯销指标。公司新上市销售产品13价肺炎球菌多糖结合疫苗逐步放量，目前已经在全国近大部分省份实现准入，公司采用低价策略定价，在公司渠道持续投入下，下半年有望快速放量。 　　未来2-3年产品获批阶梯性增长，贡献公司长期业绩增量。公司目前共有在研项目30多个，已有13项进入注册程序。预计未来两年有4-5个新品种获批。其中冻干二倍体狂苗作为行业金标准已经收到现场核查通知书，冻干水痘疫苗已于22年3月完成Ⅰ、Ⅲ期临床试验总结报告，结果显示公司疫苗对1~55岁健康水痘易感人群具有良好的免疫原性和安全性。此外，MCV4、IPV等疫苗均进入或完成临床Ⅲ期阶段，重组EV71疫苗已经完成Ⅱ期临床，目前正准备转做四价手足口病疫苗，五价轮状病毒疫苗等均已获得临床试验批准通知书，产品管线立足创新，着重解决现存未满足需求，长期发展动力充足。 　　盈利预测与投资建议。考虑到公司下半年仍将有新冠疫苗资产减值以及研发费用化支出，预计2022-2024年EPS分别为0.51元、1.96元及2.41元。长期看，新冠影响未来将边际减弱，公司传统疫苗（四联苗、乙肝疫苗等）2022年进入恢复放量阶段，新产品13价肺炎疫苗获批上市2022年有望加速放量，作为国内创新疫苗企业龙头，公司在研管线丰富，未来2-4年将有多个品种获批，长期增长确定性强，维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品研发低于预期，产品降价风险。

　　康泰生物(300601) 　　事件 　　8月18日，公司发布2022年半年度报告，报告显示公司上半年实现营业收入18.28亿元，同比+73.72%；归母净利润1.2亿元，同比-64.19%；扣非归母净利润0.86亿元，同比-70.81%。 　　事件点评 　　新冠相关资产减值以及研发支出费用化处理影响全年表观业绩。 　　受主营产品如13价新冠疫苗、四联苗、乙肝疫苗等产品销量增长拉动，公司营业收入同比+73.72%。但考虑到新冠疫苗接种量的大幅下滑、腺病毒载体新冠疫苗车间已建设完毕但一直未在国内获批临床、原始株新冠疫苗后续销量有较大的不确定性等因素，公司计提资产减值4.7亿元，其中与新冠疫苗相关的资产减值4.15亿元；此外二季度发生新冠灭活疫苗研发支出费用化处理。考虑加计扣除影响，最终减少净利润约4.5亿元。预计下半年公司将继续计提减值损失以及费用化处理。 　　常规产品销售目标基本实现，销售收入同比高增长。 　　2022年上半年公司常规苗销售额大幅增长。其中，四联苗共批签发173.55万支，实际销售收入较上年同期+60.13%；13价肺炎结合疫苗共批签发239.02万支；乙肝疫苗共批签发1305.57万支，上半年销售收入同比+20.76%；Hib共批签发18.9万支；百白破疫苗共批签发32.51万支。 　　后续，公司新产品获批+放量持续带动业绩常规产品收入增长。公司13价肺炎疫苗已完成共24个省份的准入（近期新增四川、上海），后续随着准入的推动，销量有望加速增长；人二倍体狂苗预计2023年初获批，将为公司贡献新的利润增长点。 　　研发工作稳步进展。 　　2022年上半年，公司自主研发的冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）已完成注册现场核查及GMP符合性检查，预计将于2023年一、二季度获批上市销售；冻干水痘减毒活疫苗已获得Ⅰ、Ⅲ期临床试验总结报告；同时，公司已布局研制口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero细胞）、四价手足口病疫苗、麻腮风水痘疫苗、四价流感疫苗、20价肺炎球菌多糖结合疫苗等多联多价疫苗，未来随着公司重磅产品陆续获批上市，将为公司持续发展提供重要保障。同时，公司注重疫苗新技术路径的应用研究和新技术平台的建立，包括mRNA技术、病毒载体技术、新佐剂技术等，相应新产品将为公司业绩长期增长提供动力。 　　持续推动疫苗出海，加速国际化进程。 　　2022年5月，公司重组新型冠状病毒疫苗（Y25腺病毒载体）生产基地获得由欧盟质量受权人签发的符合性声明；2022年7月，公司深圳光明区疫苗生产基地获得由菲律宾食品与药品管理局签发的GMP符合性声明，标志着公司的质量管理体系已达到国际标准。未来公司将继续加强疫苗出海工作的建设，不断推进产品国际化，从而获得增量收入。 　　投资建议 　　我们下调对公司净利润的预测，预计公司2022~2024年营业收入分别为42.57/59.28/70.57亿元，同比增长16.6%/39.2%/19.0%；归母净利润分别为3.54/20.48/25.13亿元，同比增长-72%/477.9%/22.8%（调整前预计公司2022~2024年归母净利润分别为14.40/20.76/25.43亿元，同比增长14.0%/44.1%/22.5%）；2022~2024年PE分别为：109X/19X/15X，2023及2024年PE低于可比公司平均值。若公司新冠业务相关的减值损失及研发支出的费用化在2022年全部处理完成，进入2023年后净利润有望恢复常规增长。考虑到公司具有丰富的产品管线，能在未来3~5年内持续推出新产品，获得业绩增速补充。结合疫苗行业的高增速，以及公司顺应疫苗行业新型疫苗行业增速超过传统疫苗、多联多价苗替代单苗的发展趋势、国产替代及疫苗出海进程不断加深的趋势，我们维持公司“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品研发未达预期的风险；产品市场推广不及预期的风险；地缘冲突影响产品出海进程的风险；其他可能影响公司正常经营的风险。

　　华恒生物(688639) 　　事件 　　华恒生物发布2022年中报，实现营业收入6.29亿元，同比大幅增长65.66%；实现营业利润1.52亿元，同比增长123.18%；归属于上市公司股东的净利润1.29亿元，同比增长107.6%。按1.08亿股的总股本计，实现摊薄每股收益1.19元，每股经营现金流为1.53元。其中第二季度实现营业收入3.59亿元，同比增长67.08%；实现归属于上市公司股东的净利润0.74亿元，同比增长137.56%；单季度EPS0.68元。 　　新产能释放带动产销规模增加，推动收入及利润大幅增长 　　上半年缬氨酸及丙氨酸产品产销量增加是公司业绩增长的最主要原因。单季度看，二季度实现营业收入3.59亿元，同比增加1.44亿元，yoy+67.08%，qoq+32.58%；实现归属于上市公司股东的净利润0.74亿元，同比增加0.43亿元，yoy+137.56%，qoq+33.55%。公司全资子公司秦皇岛华恒、巴彦淖尔华恒分别实现营业收入2.1/2.4亿元，同比增长28.7%/136.5%，分别实现净利润0.5/0.8亿元，同比大幅增长154.5%/327.1%。 　　公司综合毛利率为38.46%，yoy+6.69pcts，其中二季度单季度实现毛利率38.09%，yoy+8.15pcts。根据博亚和讯，上半年缬氨酸市场均价为23.15元/千克，与去年同期持平（21H1为23.18元/千克）；据百川盈孚，公司主要产品原材料葡萄糖上半年市场均价4027元/吨，同比小幅下调3.45%。 　　费用同比亦有显著增长，研发投入明显增加 　　2022H1公司研发费用3337.11万元，同比增加1422.65万元，yoy+74.31%，研发费用率5.31%，yoy+0.27pcts；公司高度重视技术创新和自主知识产权积累，上半年新增发明专利8项，新增实用新型专利11项。公司销售/管理/财务费用率分别2.07%/8.75%/-0.56%，yoy+0.86/+0.34/-0.43pcts。 　　在建工程稳步推进，项目建设落地扩充公司产品产能 　　2022年上半年，公司在建工程期末余额较21年末增长153.21%，主要系募投项目和安徽生产基地项目投资增加所致。公司募投项目“交替年产2.5万吨丙氨酸、缬氨酸项目”、巴彦淖尔基地“年产1.6万吨三支链氨基酸及其衍生物项目”和长丰基地“beta丙氨酸衍生物项目”，进一步提升产能利用率并不断增强产品综合竞争力。 　　盈利预测与估值：综合考虑公司主营产品产销情况、成本端变化，预计公司2022~2024年净利润分别为2.8、3.8、5.0亿元（前值分别为2.4/3.5/4.5亿元），维持“买入”的投资评级。 　　风险提示：产品系列较为单一风险、主要产品应用领域较为集中风险、市场需求放缓及容量有限风险、主要产品销售价格下降风险。

　　三元生物(301206) 　　疫情影响短期需求较弱，维持“增持”评级 　　公司2022H1实现收入4.57亿元，同比下滑41.9%，归母净利润1.19亿元，同比下滑50.9%；2022Q2收入1.85亿元，同比下滑64.7%，归母净利润0.56亿元，同比下滑67.5%。行业竞争加剧，需求偏弱，我们下调盈利预测，预计2022-2024年实现收入13.5（-7.1）、16.7（-7.6）、20.7（-8.2）亿元，同比下滑19.6%、增长23.8%、增长24.4%，归母净利润3.0（-2.1）、3.6（-2.8）、4.2（-3.1）亿元，同比下滑45.0%、增长21.1%、增长16.7%，当前股价对应PE分别为32.5、26.8、23.0倍，公司为行业龙头，长期增长潜力较好，维持“增持”评级。 　　竞争加剧，疫情影响，短期行业承压 　　公司2022Q2实现收入1.85亿元，同比下滑64.7%，毛利率下滑26.8pct，主因国内竞争对手扩产，竞争加剧，赤藓糖醇价格下降，同时二季度各地疫情，下游饮料厂商需求疲软所致。分品类看，赤藓糖醇产品2022H1收入3.79亿元，同比下滑47.4%；复配糖收入0.69亿元，同比增长31.5%，主因基数较低所致。2022Q2公司归母净利润0.56亿元，归母净利率下滑2.6pct。2022Q2公司各项费用总体保持平稳，其中财务费用率下降9.0pct，主因汇兑损益影响；另外使用超募资金实现投资收益0.3亿元对净利润有一定贡献。 　　短期扰动不改长期增长潜力，静待底部反转 　　赤藓糖醇产品综合优势明显，获得下游食品饮料品牌方青睐。我国无糖低糖饮料行业步入产业发展繁荣期，未来行业渗透率有望实现迅速提升，下游旺盛需求有望拉动赤藓糖醇行业持续增长。随着暑期旺季到来，短期公司销售有望回暖。公司多年来深耕赤藓糖醇及衍生产品，成长为全球行业龙头。公司通过钻研工艺环节，掌握多项专利，2022年一季度上市募资，5万吨赤藓糖醇扩产项目逐步投产，同时公司加大新产品研发力度，保障未来持续成长。 　　风险提示：食品安全风险，市场竞争加剧风险，原材料涨价风险，新冠疫情反复影响下游需求风险。

　　美诺华(603538) 　　事件： 　　公司发布2022年半年报，2022年上半年实现营业总收入为8.97亿元，较上年同期增长29.74%；归属于上市公司股东的净利润为1.85亿元，较上年同期增长58.71%；归属于上市公司股东的扣除非经营性损益的净利润为1.71亿元，较上年同期上涨74.58%。公司经营活动产生的现金净流量 　　为1.51亿元，较上年同期上涨35.29%。事件点评： 　　战略布局新业务，CDMO成为核心增长驱动力。1）小分子中间体、原料药CDMO业务建立厚实的客户基础。2022年上半年，公司坚持落实既定的战略转型政策，大力推进CDMO板块业务，目前公司CDMO业务已与百余家国内外优秀医药企业建立业务合作，具备多个新冠特效药关键中间体、原料药的生产工艺，并部分实现商业化供货。2）小核酸平台整装待发。2021年，公司在核酸药物和基因测序领域率先落子布局。经过研发与开拓，目前公司已经承接了用于小核酸药物、核酸检测、基因测序等领域的核苷类中间体CDMO业务，为国内外主流核酸检测和基因测序等产品提供原料。虽然小核酸原料业务目前还处于起步阶段，但其为公司CDMO业务未来的主要发力对象之一。3）与大型跨国制药企业默沙东合作项目按计划推进，全面加速打造CDMO硬核实力。2021年，公司与大型跨国制药企业默沙东在宠物药、兽药、动物保健领域签订了十年期CDMO战略合作协议。截至上半年末，第一期9个项目均已按照时间表开展不同阶段的工作，即将实现商业化；后期多个项目正在评估中，双方致力于继续挖掘更多项目，探索更多元化的合作可能性。公司与默沙东的合作项目转入商业化放量生产阶段后，将为公司业绩贡献新的增长点。同时，随着国际制药巨头默沙东战略协议签署，公司CDMO国际品牌影响力得到飞跃式的提升，加速公司大客户开发进度，承接的客户项目管线日益丰富。4）收购宣城美诺华49%股权，进一步完善CDMO软硬件实力。报告期内，公司为了加速布局完善CDMO软硬件实力，完成收购美诺华锐合基金持有的宣城美诺华49%股权事项，至此公司持有宣城美诺华100%股权。公司发布《2022年度非公开发行股票预案》，拟非公开发行募集资金总额不超过人民币8.92亿元，其中6.96亿元用于宣城美诺华“年产3,760吨原料药及中间体项目”，为满足持续增长的国内外市场需求提供产能支持。 　　推进“中间体、原料药、制剂一体化”发展战略，加速战略转型步伐。2022年上半年，在仿制药集采政策背景下，公司制剂板块发展势头强劲,积极落实“技术转移+自主申报+国内MAH合作”制剂经营发展策略，把握国家集采政策带来的快速商业化放量机遇，取得了阶段性的成果。 　　1）集采续标成功，制剂业务持续放量。2022年上半年，公司培哚普利叔丁胺片实现《豫晋蒙鄂湘桂琼渝贵青宁新兵团十三省（区、市、兵团）药品联盟采购》和河北省药品集中带量采购续签。2021年中标的普瑞巴林胶囊、氯沙坦钾片、阿托伐他汀钙片、赖诺普利片发货正常进行中。 　　2）加快自研及合作制剂品种研发注册申报节奏，多个品种将有望陆续获批上市。报告期内，公司阿哌沙班片、缬沙坦片获批上市，异烟肼片过一致性评价，下半年预计将有2-3个品种获批。截至8月16日，公司累计已有10个制剂产品在国内获批上市。报告期内，公司新立项11个品种，3-5个项目即将进入BE阶段，富马酸丙酚替诺福韦片、恩格列净片、达格列净片等5个项目已通过正式BE试验，有10个品种在CDE审批中，下半年预计将有8-10个品种在下半年递交CDE审评。目前公司另有20多个在研项目同步推进。3）提前布局专利到期“重磅药物”。目前公司布局专利到期的西格列汀二甲双胍片，苯甲酸阿格列汀片、达格列净片、富马酸伏诺拉生片、沙库巴曲缬沙坦钠片、伊布替尼胶囊等产品。其中，公司与战略客户KRKA在原料药和制剂方面共同合作，利伐沙班、达比加群酯都已在全欧洲首仿上市，并已商业化供应。 　　特色原料药持续耕耘，优化客户结构。1）持续优化客户结构，做深老客户，拓展新客户。报告期内，公司不断加强与国际头部原研公司的联系，新增2家原研公司的供应商认证。与施维雅从单一产品、上游中间体的合作扩展至高级中间体及API的合作，新增的2个项目有阶段性进展。公司进一步加强与KRKA的战略合作与深度绑定，在原有合作品种的基础上，新增7个项目合作。另外，公司多个核心品种与多家全球跨国制药巨头进入项目阶段，与国内众多百强药企，特别是齐鲁制药，正大天晴，扬子江，海思科等进行了不同深度的实质合作与沟通，为接下来2-3年业务增长奠定坚实的基础。报告期内，公司海外市场出口通过充分发挥综合竞争优势，积极开拓渠道，培育新客户，特别是在南美、日韩等市场，有了突破性进展。2）落实原料药多品类、多市场路线，加速新产品的研发注册。报告期内，公司加速推进新产品研发注册，以拓展现有原料药产品在中国市场和欧美规范市场的准入。目前在研原料药品种共计54个，其中20个实现转产，6个品种递交海外市场注册认证，1个品种递交国内CDE登记，1个品种递交国内兽药产品批准文号申请。报告期内氯沙坦钾1个品种获得欧盟CEP证书；缬沙坦，硫酸氢氯吡格雷晶型II，米氮平和利伐沙班4个原料药通过国内审评审批。截至8月16日，另有艾司奥美拉唑镁1个原料药通过国内审评审批。3）严守质量生命线，继续保持优秀的合规记录。报告期内，公司顺利通过9次国内官方检查，21次客户审计，其中包括诺华制药、默沙东、勃林格殷格翰等国内外知名企业。历次审计均顺利通过，并得到官方及客户对公司质量体系的高度认可。 　　公司业务结构优化，盈利能力现在提升。报告期，公司综合毛利率为42.26%，较2021提升4.97个百分点，主要原因是高毛利率CDMO业务和制剂业务的持续性增长。 　　投资建议： 　　因燎原药业股权转让交割时间不确定，我们暂未考虑燎原药业转让产生的投资收益，预计公司2022-2024年的归母净利润分别为3.10/3.77/4.63亿元，EPS分别为1.46/1.77/2.17元，当前股价对应PE为19/16/13倍。考虑公司“以特色原料药为基石，CDMO业务与制剂业务两翼齐飞”的战略升级转型稳步推进，CDMO业务已建立厚实的客户基础，发展后劲足，制剂业务充分把握国家集采政策带来的快速商业化放量机遇，我们维持其“买入”评级。