中心思想
重组胶原蛋白龙头地位稳固，成长潜力巨大
巨子生物作为重组胶原蛋白领域的先行者和领军企业，凭借其深厚的技术积累和强大的研发实力，成功构建了以可复美和可丽金为核心的品牌矩阵。公司在专业皮肤护理市场表现卓越，并通过积极的渠道转型和品牌建设，持续巩固市场份额并提升用户粘性。未来，随着重组胶原蛋白在医美领域的应用拓展，巨子生物有望迎来新的业绩增长点，展现出健康的长期成长潜力。
财务表现强劲，投资价值凸显
报告预计巨子生物在2022-2024年将实现营收和归母净利润的持续高速增长，反映了其核心业务的强劲动力和市场扩张能力。公司在重组胶原蛋白产业化方面的技术突破，以及在稀有人参皂苷领域的领先地位，为其产品差异化和市场竞争力提供了坚实基础。结合当前美丽消费领域的估值水平，报告首次覆盖给予“推荐”评级，并设定了具有吸引力的目标价区间，凸显了其投资价值。
主要内容
胶原蛋白行业：广阔前景与市场机遇
胶原蛋白市场规模与渗透率持续提升
胶原蛋白作为一种多功能生物活性成分，在功效性护肤品、医用敷料、一般护肤品和肌肤焕活应用（医疗美容）等领域展现出广阔的应用前景。尽管透明质酸在医美领域已趋于成熟并面临同质化竞争，但重组胶原蛋白凭借其在安全性、大规模产业化制备方面的突破，以及在美白抗衰、修复肌肤、避免丁达尔效应和提供更自然填充效果等方面的优势，正逐步成为市场关注的新蓝海。Grand View Research预计全球胶原蛋白市场规模有望在2025年增至203.64亿美元。
在中国市场，重组胶原蛋白产品市场规模预计将从2022年的185亿元人民币增至2027年的1,083亿元人民币，其在整个胶原蛋白产品市场中的渗透率有望在2027年增至62.3%。专业皮肤护理领域预计仍是主要应用方向。随着技术成熟和消费者认知加强，重组胶原蛋白在专业皮肤护理产品市场中的渗透率有望逼近透明质酸。在医美领域，面对透明质酸的激烈竞争和利润压缩，医美机构正积极寻求高利润的新产品和新材料。胶原蛋白因其较高的价格和尚未充分竞争的格局，以及4-6个月的维持时间带来的高复购率，正受到医美机构的青睐。沙利文预计，2027年重组胶原蛋白在医美（肌肤焕活）领域的渗透率将达到9.7%。目前国内已有双美、长春博泰、荷兰汉福、锦波生物等公司的胶原蛋白产品获批上市，巨子生物的注射类产品也正在临床试验中，预计2024年第一季度有望获批第三类医疗器械注册证，有望成为该领域的第二家获批企业。
巨子生物：旗舰品牌驱动业绩增长与技术创新
核心品牌矩阵贡献主要营收，爆款产品持续涌现
巨子生物深耕重组胶原蛋白领域二十余年，于2000年开发专有技术，2009年成为全球首家实现量产胶原蛋白护肤品，拥有79项专利和专利申请，是我国专业皮肤护理产品行业的先行者和领军者。公司设计、开发和生产以重组胶原蛋白为关键生物活性成分的专业皮肤护理产品，并基于稀有人参皂苷技术开发功能性食品。2019-2021年，公司营收从9.57亿元增至15.5亿元，复合增速达27.4%；净利润分别为5.75亿元、8.26亿元和8.28亿元。
公司旗下拥有8个主要品牌、105个SKU，其中可复美和可丽金两大旗舰品牌贡献了公司九成以上的营收。2021年，可复美和可丽金的收入分别为8.98亿元和5.26亿元，分别占全年主营业务收入的57.83%和33.88%。
1. 可复美：大单品矩阵初现
可复美最初面向医疗机构，后扩展至大众消费市场，在天猫和京东旗舰店合计拥有超过980万粉丝。其核心产品重组胶原蛋白敷料于2011年获得第二类医疗器械注册证，成为国内首款此类产品。可复美拥有32个SKU，涵盖医用敷料和四大护肤品系列。按2021年零售额计，可复美是我国医用敷料市场第二畅销品牌，也是国内第四畅销的专业皮肤护理品牌。
医用敷料系列中的重组胶原蛋白敷料（原类人胶原蛋白敷料）销量亮眼，2021年销售747万件，贡献4.57亿元营收，占公司总体收入的28.82%。在天猫平台，该产品总销量超120万件，月销3万件以上，稳居医用面膜热销榜第一。胶原修护系列中的Human-like®重组胶原蛋白肌御修护次抛精华（可复美胶原棒）自2021年10月推出以来广受追捧，截至2023年2月7日累计销售超4680万支，天猫月销量过万盒。Human-like®舒护亮泽面膜（涂抹式高光小蓝杯）在2021年双十一期间卖出9.9万余盒，合计69万杯，天猫月销量近1万件。此外，可复美小水膜在天猫旗舰店总销量高达50万件。2023年，可复美持续推出新品如胶原乳和舒舒贴，进一步丰富产品线。2022年天猫618期间，可复美荣登健康家用器械品牌TOP1，总成交达1.05亿元，同比增长57.54%。
2. 可丽金：渠道转型，爆品频出
可丽金定位中高端多功能皮肤护理品牌，拥有9大产品系列、59款SKU，涵盖抗衰老、皮肤保养及修护等功效。赋能系列针对熟龄肌肤，其人气单品“保龄瓶精华”在2022年618预售榜单中位列抗皱精华好评榜第6名。赋能珍萃紧致驻颜面膜（二代新品“胶原大膜王”）在2022年双十一活动中全渠道销售达310万杯，GMV同比增长600%。健肤系列旗舰产品重组胶原蛋白健肤喷雾（健肤小白喷）已售出超1200万瓶，是中国最受欢迎的胶原蛋白喷雾之一。
可丽金积极进行渠道转型，对经销商（创客云商平台）的依赖从2019年的52.2%降至2021年的29.3%，并大力发展线上直销。2022年双十一期间，可丽金在抖音GMV同比增长5200%，小红书GMV同比增长250%，天猫自播GMV同比增长85%+，显示出渠道转型的显著成效。
3. 其他品牌
除可复美和可丽金外，公司还拥有可预、可痕、可复平、利妍等医用敷料品牌，以及欣苷（SKIGIN）和参苷等品牌。欣苷品牌利用稀有人参皂苷RK3的抗氧化特性实现肌肤焕活，巨子生物是中国首家实现五种高纯度稀有人参皂苷（Rk3、Rh4、Rk1、Rg5及CK）百公斤级量产的企业，其中人参皂苷CK的生产效率是全球报道最高生产效率的20倍以上。
渠道策略优化与研发实力支撑未来发展
巨子生物通过在第三方电商平台（如淘宝、京东）和社交媒体平台（如抖音、小红书）进行在线直销，直销占比从2019年的20.15%提升至2021年的44.42%。公司积极开展自播推广并与中腰部KOL合作，多个明星产品曾进入李佳琦直播间。这种“科技美学”与“双轨制营销”相结合的策略，有效提升了品牌影响力，带来了高用户忠诚度：2021年可复美和可丽金在天猫商城的复购率分别达42.9%和32.4%，可复美复购率显著高于行业平均水平。
在研发方面，公司由范代娣博士等科学家团队带领，持续投入基础研究，2021年研发支出达2500万元，占营收的1.6%。巨子生物解决了重组胶原蛋白商业化生产效率问题，实现了高表达率、高回收率的量产，产品纯度高达99.9%，达到医疗级材料标准。同时，公司也解决了稀有人参皂苷大规模量产的生物转化效率低和易失活的限制。
医美领域有望成为公司新的业绩增长点。巨子生物正在进行重组胶原蛋白液体制剂的临床试验，预计2023年完成，并有望于2024年第一季度获得国家药监局批准的第三类医疗器械注册证，这将使其成为继锦波生物之后，国内第二家在医美领域取得重组胶原蛋白医疗器械注册证的公司。
盈利预测与投资建议
财务展望与估值分析
基于对公司旗舰品牌发展、其他品牌成长以及医美领域潜在增量的判断，报告预计巨子生物2022-2024年营业收入分别为22.3亿元、30.5亿元和41.4亿元，归母净利润分别为9.4亿元、12.8亿元和17.3亿元。预计毛利率将基本保持稳定，但随着品牌营销和直销占比提升，销售费用率可能有所抬升。
结合公司发展前景和当前美丽消费领域相关标的估值水平，报告给予巨子生物2023年40-45倍PE，对应市值约570-640亿港币。鉴于公司于3月13日进入港股通，看好其中长期投资价值，首次覆盖给予“推荐”评级。
风险提示
投资巨子生物面临多重风险，包括技术进展不力、品牌营销策略不佳、行业快速发展导致竞争激烈以及渠道建设不力等。
总结
巨子生物凭借其在重组胶原蛋白领域的深厚技术积累和市场领导地位，已成功打造出可复美和可丽金两大核心品牌，并在专业皮肤护理市场取得了显著成就。公司通过积极的渠道转型和品牌建设，有效提升了市场份额和用户忠诚度，实现了营收和利润的持续增长。展望未来，随着重组胶原蛋白在医美领域的应用拓展，以及公司在稀有人参皂苷等其他生物活性成分领域的创新，巨子生物有望开辟新的增长空间。报告基于对公司强劲基本面和未来增长潜力的分析，首次覆盖给予“推荐”评级，认为其具备长期投资价值。
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