中心思想 战略转型与核心竞争力重塑 康恩贝公司在控股股东变更为浙江省中医药健康产业集团后，坚定实施“瘦身强体，聚焦主业”的战略转型。通过优化业务结构、剥离非核心资产（如珍视明42%股权、兰信小贷公司30%股权等），并整合中药饮片和原料药等核心资源，公司商誉减值风险得到显著释放，为高质量发展奠定坚实基础。同时，公司通过股权激励计划，有效调动了核心团队的积极性，并明确了“1188战略目标”，即实现100亿营业收入、10亿利润、80亿净资产，并成为中药企业前8强，展现了清晰的发展愿景和强大的执行力。 多元业务驱动增长与市场领先地位 康恩贝构建了以非处方药（OTC）和处方药为核心，健康消费品、中药饮片及原料药为支撑的多元化业务格局。在OTC领域，康恩贝肠炎宁、前列康普乐安、金笛复方鱼腥草合剂等大单品市场表现强劲，其中肠炎宁2022年营收首次突破10亿元，稳居国内零售市场中成药肠道炎症用药第一品牌。处方药方面，麝香通心滴丸等核心产品已进入新版医保目录，并有望纳入《国家基本药物目录》，结合医学循证研究，预计将加速放量。此外，公司在中药饮片和原料药领域的资源整合与技术创新，也为其持续增长提供了稳定支撑，整体业务结构优化和产品竞争力提升，预示着公司业绩将迎来明确的拐点和回升趋势。 主要内容 1. 股权变更，人才激励，业务优化迎新局 1.1 股权变更，优化资产，混改带来新局面 公司背景与核心竞争力： 浙江康恩贝制药股份有限公司成立于1969年，1992年改制，2004年上市。公司专注于医药健康主业，以现代中药和植物药为基础，辅以特色化学药和功能性健康产品。拥有“康恩贝”、“前列康”、“珍视明”、“天保宁”等中国驰名商标。截至2022年6月30日，公司有60余个产品列入《国家基本药物目录》（2018版），160余个品种列入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》（2021版），并拥有超百个“三独”特色产品，产品线丰富，竞争优势明显。 控股股东变更与混改： 2020年5月，公司控股股东变更为浙江省中医药健康产业集团，实际控制人为浙江省人民政府国有资产监督管理委员会。2021年，公司混改方案作为浙江省国资系统深化所有制改革的试点正式实施，推动公司开启发展新局面。 “瘦身强体”与资产优化： 为聚焦主业，公司于2021年末完成珍视明42%股权、兰信小贷公司30%股权、迪耳药业25%股权等股权资产的转让，并陆续处置贵州拜特公司等亏损资产。截至2022年三季度，公司商誉已从2018年的9.13亿元大幅下降至1.85亿元，商誉减值风险得到进一步释放，资源配置得到优化。 产业协同与资源整合： 2022年10月，公司完成对中医药大学饮片公司66%股权的持有，加强中药饮片产业协同。2022年11月，公司审议通过认购英特集团非公开发行股票，强化省国贸集团内生命健康板块的产业协同。2023年2月，健康科技公司成为公司全资子公司，进一步整合渠道平台资源。 “十四五”规划与战略目标： 公司制定了“1188战略目标”，即实现100亿营业收入、10亿利润、80亿净资产，并成为中药企业前8强。公司将深化混改，整合资源，加快处置非主业资产，提升品牌竞争力，并推进数字化转型，同时关注行业内优秀企业及产品，通过合作并购拓展产品边界。 1.2 股权激励留人才，高效高质拓渠道 人才激励与治理效能： 2022年，公司推行经理层成员任期制契约化管理和职业经理人制度，并优化管理体系，制定和修改了《董事会授权管理办法》等多项制度。 股权激励计划： 2022年11月，公司首次授予537名董事、高级管理人员、其他管理人员及核心骨干6247.5万份股票期权，占公司股本总额的2.43%。股权激励考核目标明确，要求2022-2024年度净利润增长率分别不低于200%、240%、280%，加权平均净资产收益率分别不低于6.5%、7%、7.5%，研发投入总额占工业营业收入的比例分别不低于4.5%、5%、5.5%，净利润现金含量均不低于105%。这体现了公司对高质量发展、研发投入和团队积极性的重视。 1.3 业绩拐点明确，回升趋势明显 营收与净利润趋势： 公司营业收入从2017年的52.94亿元增长至2021年的61.51亿元，年均复合增长率3.82%。归母净利润从2017年的7.11亿元增长至2021年的20.09亿元，年均复合增长率29.65%。2021年净利润大幅增长主要得益于珍视明42%股权转让。2022年前三季度，剔除珍视明营收后，可比口径增长9.82%。 盈利能力分析： 公司整体毛利率在2017-2019年保持在75%左右，近三年受疫情影响降至65%左右。整体净利率保持在10%左右，2021年因股权转让高达34.46%。 费用控制： 近五年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别保持在40%、9%、1%左右，控制良好。公司积极拓展线上销售渠道和新兴电商业务，助力主业发展。 研发投入与成果转化： 公司研发费用保持每年1.8亿元左右并呈上升趋势，拟超2亿元。研发投入主要用于大品牌大品种的二次开发、中药创新药研发及仿制药一致性评价。2022年上半年，注射用帕瑞昔布钠、奥美拉唑肠溶胶囊等4个品种获得一致性评价批件。2022年12月，黄蜀葵花总黄酮提取物及口腔贴片获药品注册证书。2023年2月，注射用阿奇霉素通过仿制药一致性评价，研发成果持续推进。 2. 构建多品牌矩阵，推进大品牌大品种 2.1 非处方药大单品强者愈强，关注二次开发 业务结构： 2022年上半年，公司非处方药、处方药、健康消费品及其他（中药饮片、原料药等）营收占比分别为38%、37%、8%、16%，毛利贡献占比分别为44%、45%、6%、4%。非处方药与健康消费品合计营收及毛利贡献占公司半壁江山。 多品牌矩阵： 2021年，公司共计14个品牌或产品系列销售过亿元。 2.1.1 康恩贝肠炎宁： 市场需求： 胃肠疾病患病率高，中成药在电商渠道消化系统用药占比最大，且市场份额持续上升，2021年达16.40%。 市场地位与销售业绩： 作为OTC甲类、医保乙类品种，康恩贝肠炎宁是国内零售市场中成药肠道炎症用药第一品牌。2021年销售收入达8.53亿元。根据米内网预测及公司2022年业绩预告，2022年销售额首次超过10亿元，占据肠道中成药市场62%的主导地位。 营销策略： 公司通过电视广告和场景化营销（如“旅行带上肠炎宁”）提升产品曝光率和消费者心智占有率。2020年在中国非处方药消化类中成药排名第二，并列入“2021年度中国非处方药黄金大单品”名单。 2.1.2 “金笛”复方鱼腥草合剂： 适应症与政策支持： 主治外感风热引起的咽喉疼痛、急性咽炎、扁桃腺炎。已被纳入四川、青海、贵州等多省市新冠肺炎中医药防控技术指南及武汉市新冠病毒感染居家治疗用药指引。 市场地位与销售趋势： 2021年销售额超3亿元，位居中国零售药店终端清热解毒中成药产品第5位。受疫情管控影响，2021年销售收入同比下降34%。后疫情时代，随着药品购买管控放松和中成药治疗呼吸道疾病的倡导，有望迎来新增长点。 市场潜力： 销售量从2017年的1458万瓶增长至2021年的2703万瓶，CAGR为17%。呼吸道中成药需求不断提升，清热解毒需求占比大，预计市场规模将突破1000亿元。 2.1.3 前列康普乐安： 市场需求： 良性前列腺增生是影响老年男性的常见泌尿系统疾病，2019年全球有9400万现患病例，市场需求持续上升。 市场地位与销售业绩： 作为国内第一个专业治疗前列腺疾病的纯花粉制剂，是国内零售市场中成药前列腺疾病用药第一品牌。近五年销售量维持在2000万盒/年。2022年上半年起，公司通过药店推广“疗程用药”，带动10%的收入增长。 消费者认可： 在阿里健康大药房“前列腺炎”中成药搜索中，前列康普乐安片/胶囊销量遥遥领先，综合销量超60万份，备受消费者信赖。 2.2 关注处方药医学循证，深入临床应用 2.2.1 “至心砃”麝香通心滴丸： 产品特性与销售业绩： 公司独家中成药，中药二级保护品种。2021年销售额突破2亿元，销售量超过1000万盒，2017-2021年复合增长率为18.98%。 医学循证与政策支持： 主用于冠心病稳定型劳累性心绞痛，具有活血化瘀止痛效果。已进入2022年版国家医保药品目录。多位权威专家在学术年会上分享了其在改善冠脉微循环障碍、抗炎抗氧化、改善心绞痛症状等方面的医学循证结果。 未来展望： 有望进入预计2023年推出的新版《国家基本药物目录》，这将有助于产品进院及销售推广，加速放量。 2.2.2 “金康速力”乙酰半胱氨酸泡腾片： 适应症与市场拓展： 用于治疗慢性阻塞性肺病（COPD）、慢性支气管炎（CB）、肺气肿（PE）等慢性呼吸系统感染。2020年调入国家医保目录，并不断扩大县级医院覆盖范围。 销售业绩与产品创新： 2021年销售额1.8亿元，2022年预计较快增长。2022年获批上市乙酰半胱氨酸颗粒剂，通过多剂型开发满足不同患者需求，有望形成新的增长点。 2.2.3 “金艾康”汉防己甲素片： 市场地位与销售业绩： 作为化学制剂呼吸道类药物，2021年国内汉防己甲素片终端市场规模4.55亿元，公司“金艾康”终端市场规模3.05亿元，占比67%。 新适应症研发： 2022年7月获得美国FDA新药临床试验许可，用于治疗复发/难治性白血病。若研发成功并上市，公司将成为欧美市场独家药品供应商，为国内外市场带来新的机遇。 2.2.4 “天保宁”银杏叶片银杏叶胶囊： 产品特性与市场地位： 中国第一个符合国际质量标准的现代植物药制剂，国内首个获得卫生部新药证书的银杏叶提取物制剂，用于心脑血管与末梢循环障碍的预防与治疗。 政策影响与市场潜力： 2021年顺利中标湖北联盟中成药集采，对心脑血管市场拓展带来积极影响。米内网预计2022年银杏叶片市场在国内实体药店终端销售超4亿元规模，增长率可达12.97%。 2.2.5 创新中药黄蜀葵花总黄酮口腔贴片： 产品创新与市场空白： 主治清心泄热，用于心脾积热所致轻型复发性口腔溃疡。2022年12月获药品注册证书。目前市面上仅有两款化学药贴片产品，中药口腔贴片尚属空白，公司产品有望填补这一市场空白。 市场潜力： 米内网统计，国内口腔溃疡药物市场（中药+化药）整体规模约达16亿元，产品上市后市场潜力巨大。 3. 健康消费品、中药饮片、原料药稳定成长 3.1 立足医药，持续拓宽健康消费品产品矩阵 产品多元化： 珍视明系列产品（眼健康产品+滴眼液）在2021年股权转让前销售收入首次突破10亿元。公司还拥有营养补充剂、健康卫生用品等品类产品，满足消费者日常保健需求。 3.2 中药饮片资源优化，推动协同发展 股权整合与业务优势： 为解决同业竞争问题，公司于2022年10月持有中医药大学饮片公司66%股权。该公司是浙江省内最大的中药饮片生产加工企业，生产加工品种达800余种。 业务转型与增长： 中医药大学饮片公司业务结构逐步调整，原有饮片业务逐渐向代配代煎业务转化。2021年全年煎药业务销售收入2.28亿元，同比增长43.49%；2022年上半年煎药业务销售收入1.37亿元，同比增长35.39%。2022年1-6月，累计煎药处方量86.18万张，同比增长17.88%；煎药销售收入占比由去年同期的53.04%上升至58.24%。资源整合有利于提升公司在中药饮片领域的市场占有率。 3.3 原料药稳步推进，销售收入继续增长 销售业绩： 化学原料药销售收入保持稳定增长。2021年销售收入6.48亿元，同比增长9.37%，主要得益于硫酸阿米卡星、大观霉素等原料药销售增量。2022年1-9月实现销售收入4.71亿元，同比增长6.12%。 产业协同： 为解决化学原料药和化学制剂业务同业竞争问题，公司于2022年9月完成受让奥托康科技公司100%股权。奥托康科技公司持有氟马西尼注射液、帕米膦酸二钠注射液、硫唑嘌呤片等在生产药品注册批件。 产品认证与市场开拓： 公司生产的硫酸阿米卡星、盐酸大观霉素、硫酸大观霉素、阿奇霉素、克拉霉素等产品具有突出的国内外市场地位。2023年2月，注射用阿奇霉素通过仿制药一致性评价，有望在医保支付及医疗机构采购等领域获得支持，进一步放量并开拓市场。 4. 盈利预测和投资建议 4.1 盈利预测 整体预测： 预计2022-2024年营业收入分别为60.42亿元、71.34亿元、80.31亿元，增速分别为-1.77%、18.07%、12.59%。归母净利润分别为3.40亿元、6.21亿元、8.54亿元，增速分别为-83.06%、82.51%、37.47%。 分业务预测： 非处方药业务： 预计2022-2024年营收增速分别为2.44%、10.48%、9.82%，主要由肠炎宁等成熟大单品稳定增长驱动。 处方药业务： 预计2022-2024年营收增速分别为11.72%、15.62%、14.12%，主要受益于麝香通心滴丸等核心产品进入医保目录和基药目录的预期。 医药制造（中药饮片及原料药）业务： 预计2022-2024年营收增速分别为27.38%、33.42%、7.24%，受益于中药饮片业务整合和注射用阿奇霉素通过一致性评价。 健康消费品业务： 受珍视明出表影响，2022年营收增速为-57.72%，但随着公司持续研发和疫情后健康品需求增长，预计2023-2024年营收增速均为30.00%。 其他业务： 预计2022-2024年营收保持稳定不变。 4.2 投资建议 评级与估值： 首次覆盖，给予“买入”投资评级。预计公司2022-2024年EPS分别为0.13元/股、0.24元/股、0.33元/股，对应PE估值分别为45.31倍、24.82倍、18.06倍。 可比公司： 选取达仁堂、贵州三力和太极集团作为参考，三家可比公司2022年平均PE为42倍。 投资逻辑： 康恩贝聚焦中医药健康领域，通过“瘦身强体”优化产业结构，整合资源发展处方药、OTC、健康消费品、中药饮片和原料药产业。公司明星产品销售规模稳定增长，同时积极布局新产品研发与推广，整体业务有望持续稳健成长。 5. 风险提示 产品推广不及预期风险： 珍视明系列出表后健康消费板块成长动力不足；黄蜀葵花总黄酮口腔贴片上市后市场推广不及预期。 行业政策风险： 公司核心处方药、OTC产品进入国家基药目录不及预期。 原材料涨价风险： 原材料价格上涨可能增加成本。 业绩不达预期风险： 客观经营环境发生重大变化可能导致公司经营业绩波动。 总结 康恩贝公司在控股股东变更后，通过“瘦身强体”战略，成功优化了业务结构，剥离非核心资产，并整合了中药饮片和原料药等核心资源，显著降低了商誉风险，为未来的高质量发展奠定了坚实基础。公司明确了“1188战略目标”，并通过股权激励机制激发了团队活力。在业务层面，康恩贝构建了以OTC和处方药为核心的多元化产品矩阵，其中康恩贝肠炎宁等OTC大单品市场领先，销售额突破10亿元；麝香通心滴丸等处方药在进入医保目录并有望纳入基药目录后，预计将加速放量。此外，中药饮片业务的资源整合和代配代煎业务的快速增长，以及原料药业务的稳步推进和产品一致性评价的通过，都为公司提供了稳定的增长动力。尽管面临产品推广、行业政策、原材料涨价和业绩波动等风险，但公司整体战略清晰，产品竞争力强，研发投入持续，预计未来业绩将迎来明确的拐点和稳健的增长。基于此，报告给予康恩贝“买入”的投资评级。

中心思想 全球化战略深化与创新管线拓展 中国生物制药通过全资子公司invoX成功完成对F-star的收购，总现金代价约1.61亿美元，显著增强了其在双特异性抗体药物领域的研发实力和全球化布局。此次收购不仅丰富了公司在肿瘤治疗领域的产品管线，引入了多款具有First-in-Class和Best-in-Class潜力的创新药物，也进一步巩固了invoX作为国际化战略平台的核心地位。 业绩稳健增长与创新转型成效显著 公司在2022年前三季度实现了营收的稳健增长，特别是第三季度营收同比大幅提升21.3%，显示出强劲的恢复势头。肿瘤板块作为核心驱动力持续贡献高增长。同时，公司持续高强度的研发投入和通过外延并购补强管线的策略，使其逐步摆脱仿制药集采的影响，创新药收入占比逐年提升，创新转型战略成效显著，未来增长潜力可期。 主要内容 全球化战略布局与F-star收购效应 F-star收购完成： 中国生物制药于2023年3月8日成功完成对F-star所有已发行及发行在外股份的收购，总现金代价约为1.61亿美元。 战略意义： 此次收购显著增强了公司全资国际化战略平台invoX的制药业务，并加速了以肿瘤和呼吸治疗为核心的管线建设。 F-star核心优势： F-star创立于2006年，拥有十余年双特异性抗体研发经验。通过此次交易，公司获得了F-star旗下多款具有潜力的产品，包括： First-in-Class潜力药物： FS222 (PD-L1/CD137) 和 FS120 (OX40/CD137)。 Best-in-Class潜力药物： FS118 (PD-L1/LAG-3)。 invoX平台拓展： invoX作为公司的国际化战略平台，此前已于2021年收购SOFTHALE软雾吸入技术平台，并在美国申报多个关键项目；此外，还布局了pHion下一代mRNA递送技术平台，旨在疫苗和肿瘤领域进行治疗，预计将于2023年完成重点项目的IND申报。 2022年业绩表现与业务板块分析 营收快速恢复： 根据公司业绩更新报告，2022年前三季度公司实现营业收入226.67亿元人民币，同比增长10.5%。其中，单三季度实现收入约74.73亿元人民币，同比大幅增长21.3%，显示出强劲的恢复态势。 肿瘤板块驱动增长： 2022年上半年，抗肿瘤产品收入达到49.6亿元人民币，同比增长16.7%，占公司总收入比重达32.6%。在疫情影响下，该板块仍实现稳健增长，主要得益于重磅品种安罗替尼和其他肿瘤药物的销售增长。公司通过加强学术支援和服务，预计2022年全年肿瘤板块将持续增长。 其他业务板块表现： 2022年上半年，公司肝病、心脑血管、外科镇痛、呼吸系统管线收入分别为20.1亿元、15.5亿元、25.2亿元、15.1亿元。同比增速分别为11.1%、13.8%、7.1%和-8.4%。 研发投入与创新转型战略成效 持续强劲的研发投入： 公司聚焦于临床优势明显、市场价值大的重点创新产品，内生研发管线潜力品种众多，涵盖肝病、疼痛、肿瘤、呼吸等重点疾病领域。 外延并购补强管线： 公司账上现金充裕，通过产品合作与公司收购并行的方式补全完善现有管线，近两年来已主导完成多个并购事件。 走出集采影响： 整体来看，公司逐步走出仿制药集中采购带来的负面影响，创新药占公司收入比重逐年提升，创新转型战略成效显著。 盈利预测与投资评级 盈利预测调整： 综合考虑2022年疫情影响及公司持续强劲的研发投入，分析师下调了2022年至2023年净利润预测，分别为36.7亿元人民币（原值49.5亿元，下调25.9%）和40.0亿元人民币（原值55.2亿元，下调27.5%）。新增2024年净利润预测为44.2亿元人民币。 每股收益与市盈率： 对应2022年至2024年的每股收益（EPS）分别为0.19元、0.21元和0.23元人民币。对应市盈率（P/E）分别为20倍、18倍和16倍。 投资评级： 鉴于公司创新转型成效显著且估值仍具吸引力，分析师维持“买入”评级。 风险提示 集采降价压力： 仿制药集中采购政策可能带来的产品价格下降压力。 产品销售不及预期： 新产品或现有产品的销售表现可能低于市场预期。 研发不及预期： 研发项目进展、临床试验结果或新药上市审批可能不达预期。 财务数据概览与分析 营业收入： 预计从2022年的298.51亿元人民币增长至2024年的383.44亿元人民币，年复合增长率保持在11.1%至14.5%之间，显示出持续的增长势头。 净利润： 2022年预计净利润为36.67亿元人民币，较2021年（146.08亿元，含一次性收益）大幅下降74.9%，但预计在2023年和2024年分别增长9.1%和10.5%，达到39.99亿元和44.18亿元人民币，逐步恢复增长。 每股收益（EPS）： 预计从2022年的0.19元人民币逐步提升至2024年的0.23元人民币。 市盈率（P/E）： 预计从2022年的20倍下降至2024年的16倍，估值吸引力增强。 现金及现金等价物： 截至2021年末为105.69亿元人民币，预计2022年至2024年将持续增长，分别达到122.60亿元、150.09亿元和176.00亿元人民币，显示公司现金流充裕，为研发和并购提供支持。 资产负债结构： 非流动资产和流动资产总计稳步增长，负债总计相对稳定，权益总额持续增加，财务结构健康。 总结 中国生物制药通过成功收购F-star，进一步深化了其全球化战略布局，尤其是在双特异性抗体和肿瘤治疗领域获得了重要的创新资产，增强了invoX国际化平台的实力。 公司在2022年前三季度展现出强劲的业绩恢复和增长势头，特别是肿瘤板块作为核心驱动力表现突出，贡献了32.6%的收入占比并实现16.7%的同比增长。 持续的研发投入和积极的外延并购策略，使得公司创新转型成效显著，逐步摆脱了仿制药集采的负面影响，创新药收入占比不断提升。 尽管分析师下调了近期的盈利预测，但预计未来两年净利润将恢复增长，且当前估值具有吸引力（P/E从20倍降至16倍），维持“买入”评级。 公司财务状况稳健，现金流充裕，预计2024年现金及现金等价物将达到176.00亿元，为未来的研发投入和战略扩张提供了坚实基础。同时，需关注集采降价、产品销售和研发进展不及预期等潜在风险。

　　阳光诺和(688621) 　　投资要点 　　公司是国内领先的药物“临床前+临床”综合服务供应商。公司成立于2009年，起步于药学研究服务，随后通过设立及并购的方式将业务逐渐拓展至临床试验及生物分析等服务领域，公司在仿制药CRO业务上持续深耕10余年，形成了全流程一体化业务模式，同时持续布局创新药CRO业务，并开始向CDMO业务拓展。公司除了开发客户指定的品种外，也持续推进品种自研储备战略，截至2022年底，公司内部在研项目累计已超250项。 　　中国高端仿制药及改良型新药有较大发展空间。首先，中国正处在由仿制药大国向强国转型阶段，一致性评价及带量采购等各项政策加速了转型进程，有望促使药企进一步加大高端仿制药的投入。其次，中国改良型新药起步时间较晚，但增速较快，预计2020-2025年复合年增长率达11.6%，且2022年新制剂（2.2类）和新适应症（2.4类）合计占比达86%，有望随着Ⅰ类创新药浪潮的推进持续提升发展空间。 　　研发技术成果转化即将进入收获期，权益分成将于2023年开始兑现。2022年，公司已有品种成功实现技术成果转化，且截至2022年底，公司内部在研项目累计已超250项，预计未来每年将有6-8个仿制药品种获批并陆续推荐至客户，研发技术成果转化即将进入收获期。同时，大部分品种均为带权益转化，预计公司将于2023年获得权益分成，其中吡美莫司乳膏为国内首仿品种，该品种的销售分成将为公司权益分成业务贡献大部分收益。 　　聚焦多肽类肽创新药研发，市场前景广阔。公司于2018年成立诺和晟泰，专注深入挖掘类肽创新药，已掌握多肽偶联技术，目前公司目前多肽类创新药的研发标的均来自于自主立项，其中STC007两个适应症均已进入临床Ⅰ期阶段。中国肽类创新药研发仍处于起步阶段，根据弗若斯特沙利文的预测，中国肽类药物市场2020-2025年复合年增长率为16.3%，2025-2030年的复合年增长率为12.5%，增速高于全球市场，市场前景广阔。 　　战略布局CDMO业务，实现“CRO+CDMO”一体化协同发展。公司布局CDMO业务后，协同效应将主要体现在以下两个方面：（1）业务向产业链下游拓展，将降低公司自研项目研发成本，且可自主安排生产进度，利于公司提高研发效率；（2）打造“临床前研究+临床研究+定制化生产”一体化综合服务体系，打通药物研发和生产全流程服务，助力公司前端受托CRO订单向后端生产导流，同时在自研项目技术成果转化上提前锁定后续订单，增强公司议价能力。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预测公司2023/24/25年营收为9.48/13.06/17.55亿元，归母净利润为2.22/3.29/4.41亿元，对应当前PE为40/27/20X，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示 　　仿制药订单规模下降风险，行业竞争加剧风险，自主立项产品研发失败风险

　　济川药业(600566) 　　投资要点 　　小儿豉翘清热颗粒放量，二线品种逐步接力：我国儿科药物稀缺，小儿豉翘清热颗粒为儿科专有产品，对儿童风热感冒疗效好，而且中药药效平和，副作用小，处于持续放量阶段。新冠疫情结束后，我国流感进入高发期，预计流感和新冠将长期共存，呼吸系统疾病发病率很可能增加，对发热咳嗽、鼻塞流涕等对症治疗药物的需求也会持续增长，小儿豉翘清热颗粒有望延续快速放量趋势。蒲地蓝消炎口服液由于退出地方医保，院内市场销售乏力，但院外需求仍然旺盛，预计有望保持稳定增长。二线品种健胃消食片、蛋白琥珀酸铁、硫酸镁钠钾口服液、甘海胃康、黄龙止咳颗粒军均处于高速增长期。 　　战略布局创新药，BD产品持续引入：公司战略布局创新药，自2021年起不断通过合作方式获得创新药商业化权益，股权激励考核就明确要求2022-2024每年BD引进产品不少于4个。2021年BD引入天境生物的长效重组人生长激素，产品上市后借助公司销售渠道有望实现快速放量。2022年BD引入恒翼生物的PDE4抑制剂，用于治疗银屑病和特应性皮炎，国内仅有进口产品上市，国产均处于研发阶段，恒翼生物产品上市后有望实现国产替代。 　　投资建议：我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为21.85/24.54/27.67亿元，增速分别为27%/12%/13%，对应PE分别为13/12/11倍。公司业绩保持稳定增长，BD产品持续引入将丰富公司研发管线，首次覆盖，给予“买入”建议。 　　风险提示：产品研发失败风险；药品降价风险；销量低于预期风险。

　　催化剂的发展引领化工行业的发展，国产化、高端化势在必行：催化剂被誉为化工“芯片”，能够提高化学反应效率，促成规模化生产。化学合成、石化炼油、环境处理为其三大主要应用场景。2021年全球催化剂市场规模为373亿美元，近三年增速约5%，稳定发展。目前国内催化剂行业长期处于贸易逆差状态，未来国产替代趋势较强。 　　分子筛催化剂：能源化工需求稳定，移动脱硝增量可观。分子筛催化剂作为绿色催化剂的代表，在尾气处理（移动源脱硝）和石化化工领域具有广阔的应用空间。1）传统能化应用方面，分子筛催化剂将继续受益于我国炼能扩张以及环保低碳要求的控制，市场需求稳固；在炼油、环氧丙烷（HPPO）、己内酰胺等领域快速渗透，国产化替代加速。2）移动源脱硝方面，SCR法是目前最有效的脱硝技术，以沸石分子筛为载体的催化剂是SCR催化剂的主要发展方向。国六标准下对于柴油机NOx和颗粒物方面的排放标准非常严格，原先采用钒基SCR分子筛催化剂无法满足要求，需要使用沸石型分子筛作为SCR的催化剂，并且装置CSF(DPF)强化颗粒物的捕集。国六标准下，分子筛催化剂有望迎来万吨市场增量。 　　聚烯烃催化剂：国产替代空间大，高端市场方兴未艾。催化剂可促进聚合物链增长，是所有聚烯烃制造工艺的核心。工业用催化剂主要为齐格勒-纳塔催化剂,茂金属催化剂是重要的补充。我国作为聚烯烃消费大国，近年聚乙烯、聚丙烯产能快速增长，聚烯烃催化剂需求同时大增，预计到2026年有70%的增长空间。全球聚烯烃催化剂CR5中仅中石化占据9%市场份额，国产提升空间大。我国高端聚烯烃产品对外依存度较高，茂金属催化剂制备技术、原料壁垒高，是关键突破环节。看好从原料端、催化剂自主国产化进入并打通产品产业链的相关企业，例如对外依存率100%的POE和COP/CPP材料，均有国内企业积极研发国产化催化技术，以期实现国产0-1的突破。 　　贵金属催化剂：资源稀缺，氢能放量带来新亮点。贵金属催化剂的催化活性组分主要以铂（Pt）、钯（Pd）等为主，下游应用主要在汽车尾气和化工领域。除了前述下游需求相关看点，其主要材料铂族金属的稀缺性也值得重视。2021年全球铂族金属储量约7.0万吨，我国仅401吨，以铂金为例，进口依赖度达80%。同时，由于贵金属的稀缺，高成本或将影响其在催化剂应用的部分空间，而氢能的放量有望带来新的增长亮点。贵金属催化剂仍是PEM电解水制法主要依赖材料，铂基催化剂是燃料电池堆催化剂的最优选择。我国燃料电池车目前每车铂金使用量30-80克，后续有望降低至10-15克铂金，仍较传统柴油车、汽油车单车用量（约2-10克/辆）大幅提升。随着氢能应用领域拓宽丰富，预计至2025年可带来贵金属催化剂累计增量达358亿元。 　　投资建议：双碳背景+化工业高质量发展需求下，我们认为催化剂行业发展也有望向环境保护及高端新材料方向突破，全力迈向国产化。看好：1）国六标准全面落地，分子筛催化剂市场空间较大，代表企业中触媒、万润股份等；2）聚烯烃产能扩产加速，高端聚烯烃亟待突破，相关催化剂技术储备企业有望拓展产品布局，代表企业鼎际得、阿科力；3）贵金属催化剂以稀为贵，氢能应用场景有望提供新增量，代表企业贵研铂业、凯大催化、凯立新材。 　　风险提示：原材料供应、价格波动风险；与国际企业竞争风险；下游需求不及预期风险

中心思想 市场领先地位与多元化增长引擎 医思健康（2138.HK）作为中国香港最大的非医院医疗服务供应商，凭借其在医美、医疗和兽医三大核心领域的深度布局，展现出强大的市场领导力和多元化的增长引擎。公司通过内生增长与外延收购相结合的策略，迅速扩大业务版图，尤其在医美领域，自2014年起已成为香港最大的医学美容服务提供商。其核心竞争力在于构建了一站式诊疗平台，通过品牌协同效应、高效的数字化运营管理以及高客户粘性，持续巩固市场地位。尽管面临疫情冲击，公司营收仍保持逆势增长，显示出其业务模式的韧性与活力。 内地市场拓展与政策红利 报告强调，医思健康未来的增长潜力将显著受益于其积极的内地市场拓展战略，特别是深耕粤港澳大湾区。中国内地医美市场渗透率低、增长空间广阔，非手术类医美更是呈现爆发式增长。同时，香港领先的医疗水平和快速的产品审批机制，为公司提供了独特的竞争优势。随着内地疫情防控政策的优化和全面通关，赴港医美旅游有望景气回升，而大湾区战略在政策红利的支持下，将为公司带来新的业绩增长点。预计公司未来几年收入和归母净利润将实现显著增长，首次覆盖即获“买入”评级，凸显了市场对其长期发展前景的信心。 主要内容 业绩稳健增长与多元化业务布局 公司概况与财务表现 医思健康自2005年创立以来，深耕行业18年，以医美业务为起点，通过内部增长和外部收并购，迅速切入医疗和兽医赛道，形成了“医美+医疗+兽医”三轮驱动的业务格局。截至2022年9月，公司旗下已涵盖42个品牌，设立35个医疗专科，拥有293位全职医生，累计服务人次达1200万。公司发展历程清晰，早期（2005-2015年）立足香港夯实医美基础，中期（2016-2019年）通过收并购（如纽约医疗、牙科诊所、骨科诊所等）持续拓宽业务维度，进入脊骨神经科、妇科、儿科、牙科、化验所等多个专科领域。近期（2020年至今）则战略性切入大湾区，计划在未来3-5年内开设30-50家门店，并于2022年3月被纳入深港通，为内地市场扩张提供动力。 财务方面，公司营收在疫情冲击下仍保持逆势增长。主营收入从FY2019的18.5亿港元增长至FY2022的29.2亿港元，三年复合年增长率（CAGR）达16.4%。FY2023H1营收达18.9亿港元，同比增长31%。分业务来看，医疗业务在快速收并购的推动下成为主要收入来源，营收从FY2019的5.2亿港元连续增长至FY2022的16.9亿港元；FY2023H1营收11.7亿港元，同比增长48%，占比从FY2019的28%提升至62%。医美及美容养生业务在FY2021受疫情影响同比下降22%至9.9亿港元，FY2022回升10%至10.9亿港元，FY2023H1受冲击同比下降2%至6.1亿港元。其他业务（主要为兽医）在FY2022/FY2023H1分别同比上涨117%/302%至1.4亿港元/1.1亿港元。区域分布上，中国香港地区贡献主要业绩，FY2022营收26.33亿港元，FY2023H1营收17.5亿港元，同比增长33%，占整体营收的92%。澳门和中国内地营收也逐年提升，FY2022澳门收入大幅上升119%至1.1亿港元，内地收入1.7亿港元。 归母净利润方面，受疫情和大规模并购资本投入影响，FY2020和FY2021分别同比下降21%/33%至2.9亿港元/1.9亿港元。但随着FY2022疫情复苏和投资布局见效，归母净利润同比增长2.6%至1.98亿港元。FY2023H1因新服务点装修等持续投入，归母净利润同比下降50%至0.8亿港元，但环比上涨111%，显示出逐步改善的趋势。净利率从FY2019的20.6%下降至FY2023H1的5.4%，主要受疫情停业成本和医疗业务占比提升带来的耗材及医生开支增加影响。尽管如此，公司ROE仍位居行业前列。销售费用率从FY2019的8.4%持续下降至FY2022的4.8%，FY2023H1因加大营销投入略升至5.1%。 品牌力与运营管理 医思健康作为香港医疗保健领域的龙头，拥有深厚的品牌积淀和强大的客户粘性。其旗舰医美品牌DR REBORN连续十余年蝉联BOTOX、Dysport等产品全港销量冠军，并在2021年获得亚太区销量冠军，极大地提升了品牌知名度和市场竞争力。公司积极履行社会责任，如疫情期间提供抗疫服务，进一步树立了良好的企业形象。 在扩张战略上，公司提供多元化服务，医疗板块逐渐成为主营业务，通过“医美+医疗+兽医”的多元化布局，实现产品交叉销售，打造一站式医疗平台。截至FY2023H1，公司门店数增至154家（FY2019为51家），其中香港134家，中国大陆20家。公司计划未来3-5年在大湾区开设30-50家门店。客户分析显示，老客户贡献更高业绩，FY2023H1老客户收入增速强势回弹至35%，超越疫情前水平（26%），老客户占比恢复至72%。新客户收入增速在FY2021因核酸检测业务高达87%，FY2022-FY2023H1保持20%左右的稳定增速。客户留存率持续提高，从FY2020的80%上升至FY2023H1的94%，反映了强大的客户粘性。 营销方面，公司采取公域私域齐头并进的策略。公域流量通过与腾讯、香港电讯、AXA安盛保险、雅居乐地产、康哲药业等行业巨头合作（TTIPP战略）以及电商平台宣传获取。私域流量则通过自主打造的“EC Healthcare”一站式医疗APP和收购数据推广公司实现，精准定位高净值客户，提升就诊便捷性。运营管理上，公司致力于数字化转型，拥有超200人的科技团队，通过大数据描绘消费者画像，实现全流程数字化服务方案，并利用人工智能提升投资者沟通效率。 行业发展机遇与公司核心竞争力 市场机遇与香港医疗优势 中国医美市场发展迅速，2017-2021年市场规模从1124亿元增长至2179亿元，CAGR达18%，预计2025年将达4108亿元。其中，非手术类医美表现尤为亮眼，因其风险低、创伤小、愈合快、客单价较低等特点，备受青睐。2019-2021年，非手术类医美消费者占比从72.6%提升至83.1%，预计2025年市场规模将达2279亿元，CAGR高达31.9%，远超手术类医美（6.4%），有望成为未来医美增长的主要驱动力。中国医美疗程渗透率仅为17.4次/千人，远低于韩国（91.0）、美国（52.9）、日本（29.1），显示出广阔的增长空间。 中国香港医疗水平处于世界领先地位，2021年人均寿命位居世界第一。香港采用公私立医院并行的二元医疗架构，私立医院地位显著，2020年私立医疗开支占总开支的48.9%，且增速快于公立医疗（CAGR 7.6% vs 7.4%）。私立专科医疗增长尤为亮眼，预计2020-2024年客单价CAGR达4.3%，收益CAGR达6.4%，远高于全科医疗。香港医美行业优势显著，采取注册备案制，药品、医疗器械通过美国FDA认证即可上市，新药引进速度亚洲第一，大幅提升了产品更新速度和范围。同时，与国际接轨的医疗水平提升了医美消费的质量和安全性。香港医美市场集中度明显提升，2017年非手术医美CR5已高达50.7%。 中国宠物市场规模快速增长，2019年2521亿元预计增至2023年4456亿元，CAGR达15.3%。宠物医疗是第二大宠物经济产业，占比20%，市场规模从2019年202亿元预计增至2023年376亿元，CAGR达16.8%。尽管目前宠物医院以中小型个体企业为主，但连锁化趋势明显，具备品牌力和资金实力的机构有望抢占更多市场份额。 产品力与未来潜力 医思健康的产品力体现在其“内生增长+外延扩张”的双轮驱动模式上。公司收并购思路清晰，注重协同效应、稳健的并购策略（不高于10x市盈率）以及精细化运营。例如，收购纽约医疗集团后，通过引入高端设备、产学研合作和数字化整合，使其从单一脊椎服务扩展为香港NO.1的痛症管理专家，净利润从2016年的600万港元增长至2020年的3400万港元，CAGR高达54%。2023年2月，公司收购轻医美设备代理龙头Excellent Connect 100%股份，进一步丰富了多元化产业布局，并有望提升产品价格优势和引进效率。 公司通过“医美+医疗+兽医”的业务协同效应，打造一站式诊疗平台，FY2023H1跨品牌消费客户数占比提升至28.1%。线下门店也遵循一站式服务理念，优化客户服务体验。技术优势方面，公司拥有庞大的全职专属注册医生团队，截至2022年9月30日达293名，并通过管理层绑定核心人才、完善的内部培训体系以及产学研合作（如与美国凯泽大学医学院、康哲药业合作）来稳固核心技术人才。 未来潜力方面，公司积极布局大湾区，切入内地市场。内地医美市场发展空间巨大，公司五年大湾区发展战略计划开设30-50家门店。随着内地防疫政策持续优化，线下客流复苏，公司有望加速大湾区战略布局。此外，多项政策助力大湾区发展，如鼓励港澳来内地办医、推进职称评价和职业资格认可、建立药品医疗器械监管协同机制、推进医保跨境使用等，为公司内地业务快速扩张提供了政策东风。 盈利预测与投资评级 基于对香港本地业务的快速扩张、内地疫情管控优化带来的赴港医美旅游回升、大湾区扩张战略以及内地医美行业高增长的判断，报告对医思健康进行了盈利预测。预计公司FY2023-FY2025年分别实现收入37.92/47.40/59.85亿港元，同比增速分别为+30%/+25%/+26%。归母净利润预计分别为1.00/3.70/5.55亿港元，同比增速分别为-49%/+270%/+50%。其中，医疗服务收入预计FY2023-FY2025年分别为23.65/29.56/36.95亿港元，同增40%/25%/25%；美学医疗与美容养生收入预计分别为11.49/14.36/18.38亿港元，同增5%/25%/28%；宠物医疗收入预计分别为2.79/3.48/4.53亿港元，同增100%/25%/30%。销售费用率预计FY2023-FY2025年分别为5.5%/5.8%/6.0%。综合可比公司估值分析，报告首次覆盖给予医思健康“买入”评级。 总结 医思健康作为中国香港领先的一站式非医院医疗服务供应商，已成功构建了以医美为基础，医疗和兽医为两翼的多元化业务格局。公司通过持续的内生增长和精准的外延收购，实现了业务版图的快速扩张和产业链的纵深整合。其强大的品牌力、高客户粘性、全面的公私域营销策略以及前瞻性的数字化运营管理，共同构筑了其核心竞争优势。 展望未来，医思健康将受益于中国医美市场（特别是非手术类医美）和宠物医疗市场的强劲增长，以及香港作为国际医疗枢纽的独特优势。公司积极推进的粤港澳大湾区战略，在内地疫情防控政策优化和相关政策红利的支持下，有望成为其业绩增长的新引擎。报告预计公司未来几年将实现显著的收入和归母净利润增长，首次覆盖即给予“买入”评级，充分肯定了其作为行业龙头的发展潜力和投资价值。然而，投资者仍需关注宏观经济波动、疫情反复、行业政策变化、市场竞争加剧以及拓店不及预期等潜在风险。

　　医药板块估值安全边际充足，再次迎来配置良机。截至2022年3月15日，医药生物（申万）指数PE为24.77倍，目前PE分位处于近10年来较低水平，我们认为目前医药行业估值安全边际充足。从政策层面分析，我们认为政策制定方在医保控费和产业的长期健康发展之间积极寻求平衡点。自2020年起，医保基金收入增速连续3年超过支出增速，累计结存和当年结存创近年来新高，表明医保基金收支状况良好，抗风险能力进一步增强。从支出结构看，医保基金充分发挥战略性购买作用，推进医疗保障和医药服务高质量协同发展，有效支持了创新药和创新器械的放量，未来创新药和创新器械销售占比有望持续提升。我们认为，随着政策压制因素的结束，医药行业“政策底”特征显著，估值收缩已经结束，现阶段医药板块已经具备较高的投资性价比，再次迎来配置良机。从经营趋势角度看，政策对于医药和医疗器械产品型公司，特别是药品行业公司业绩的扰动已经逐步接近尾声，后续即将进入新的盈利增长周期。 　　医药行业投资主线分析。现阶段，我们建议关注医药板块中以下投资主线：药品板块中，建议关注（1）疫情后手术量有望迎来快速恢复，麻醉用药、围手术期用药有望迎来新一轮增长；（2）商业化阶段创新药、高壁垒仿制药放量和传统药企积极转型带来的投资机会；（3）中医药利好政策频出，随着政策落地，中医药需求有望持续增加，中药创新药、中药OTC相关龙头企业有望持续受益。创新产业链，我们建议关注：（1）全流程一体化布局的CXO龙头；（2）景气度有望迎来修复的生命科学产业链上游相关公司。 　　风险提示：药品在地方集采和全国集采中降价幅度超预期；创新药放量速度和峰值低于预期；全球制药产业链分工发生重大不利变化；一级市场投融资恢复力度不及预期，影响生命科学上游产业链、CXO公司订单。 　　医药行业估值在过去2年内经历了较大幅度调整，主要是由于：1.高估值下，预期收益率收敛后有回调压力；2.政策压制因素持续，集采从化学药向生物药、中药、高值耗材、IVD甚至消费医疗等“政策免疫”领域拓展，市场预期一再被打破，药品和器械公司业绩和估值形成压制；3.地缘政治、宏观经济政策等外部因素扰动，对以CXO为代表的全球化业务布局公司的估值形成压制。 　　目前医药行业多个细分领域（仿制药、创新药、中成药、生物制剂、IVD试剂、高值耗材、种植牙服务和消费医疗等）均已经经历过政策扰动，继续拓展的范围和空间已经不大。其次，各类政策（包括化学药国家带量采购、中成药地方集采、种植牙服务价格调整、关节/脊柱集采等）的规则演变、实际中标价格等均好于市场预期，也体现出政策制定方在控费和产业的长期健康发展之间积极寻求平衡点。 　　国家医保局于2023年3月发布的《关于做好2023年医药集中采购和价格管理工作的通知》。在药品方面，提出要开展（1）第八批国家药品集采；（2）上海、江苏等地开展联盟接续采购：（3）湖北牵头开展中成药省际联盟集采：（4）江西牵头开展干扰素省级联盟集采；（5）广东牵头开展短缺、急抢救药物集采。由于此前7次全国集采累积纳入294个品种，且此前全国集采主要选择了销售金额较大的品种，因此我们认为全国集采和地方集采对于药品企业业绩的负面影响在边际递减。 　　《2022年医疗保障事业发展统计快报》中数据显示，2022年，基本医疗保险基金（含生育保险）总收入、总支出分别为30697.72亿元、24431.72亿元，年末基金累计结存42540.7亿元。自2020年起，收入增速连续3年超过支出增速，医保基金累计结存和当年结存创近年来新高，表明医保基金收支状况良好，抗风险能力进一步增强。2018年以来，已累计开展7批国家组织药品集中带量采购，共采购294种药品，平均降幅超50%，约占公立医疗机构化学药和生物药采购金额的35%。2018年以来开展3批国家组织高值医用耗材集采，纳入冠脉支架、人工关节和脊柱类骨科耗材，平均降幅超80%。同时自2018年国家医保局成立以来，连续5年开展医保药品目录准入谈判，累计618种药品新增进入目录范围，其中2022年新增111种。2022年，协议期内275种谈判药报销1.8亿人次，当年累计为患者减负2100余亿元。 　　从支出结构看，医保基金充分发挥战略性购买作用，推进医疗保障和医药服务高质量协同发展，有效支持了创新药和创新器械的放量，未来创新药和创新器械销售占比有望持续提升。 　　我们认为，随着政策压制因素的结束，医药行业“政策底”特征显著，估值收缩已经结束，现阶段医药板块已经具备较高的投资性价比，再次迎来配置良机。从估值角度看，目前医药行业处于周期底部；从经营趋势角度看，政策对于医药和医疗器械产品型公司，特别是药品行业公司业绩的扰动已经逐步接近尾声，后续即将进入新的盈利增长周期。 　　2医药行业投资主线分析 　　现阶段，我们建议关注医药板块中以下投资主线： 　　1.2022年12月起由于新冠感染者数量快速增加，新冠感染者的救治对医疗资源形成较大挤占，医疗机构手术量均受到一定影响。目前疫情高峰已经逐步度过，医疗机构诊疗秩序将逐步恢复正常。由于本轮疫情感染人数众多，形成了免疫屏障，预计短期内再出现大规模疫情的概率较低。我们认为随着疫情防控政策优化以及疫情传播高峰结束，2023年起手术量有望重新回到正常增长轨道，相关麻醉用药、围手术期用药和大输液需求将迎来新一轮增长。从产品线角度看，多个公司均有新品种处在初始放量阶段或NDA、临床后期等阶段，其中不乏重磅品种，相关产品的持续放量有望贡献可观的业绩弹性。麻醉用药、围手术期用药有望迎来新一轮增长，推荐人福医药、海思科、卫信康和康辰药业。相关公司：恩华药业、国药股份。 　　2.仿制药方面，建议关注：（1）具有一定技术壁垒，中短期内竞争格局没有大幅恶化风险，长期看销量有较大增长空间的品种，推荐九典制药（经皮给药制剂梯队逐步形成）、相关公司：丽珠集团（微球制剂具有较高研发、生产壁垒）、西藏药业（新活素处于快速放量阶段）；（2）竞争格局好，业绩保持快速增长的辅料、药品包材龙头，推荐山东药玻和山河药辅。 　　3.创新药方面，2022年6月29日，国家医保局发布了《2022年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整工作方案》，对于创新药医保协议到期后续约、增加适应症等情形明确了支付标准调整的细则，并且新增了简易续约程序。我们认为续约规则和价格调整幅度的明确一方面有助于市场对创新药中长期销售金额形成稳定预期，另一方面新增适应症可以通过简易续约程序纳入医保目录，医保支付价降幅有限，有利于创新药价格体系稳定。销售预期的稳定有望对创新药板块的估值形成有利支撑。 　　我们建议关注：（1）已有创新药上市，有望实现商业化“从0到1”突破，后续研发管线稳步推进的公司，推荐凯因科技、艾力斯，相关公司：泽璟制药。（2）传统制药企业中，存量品种集采影响较为彻底、或制剂业务受益于集采快速放量，同时创新药研发或商业化即将迎来突破的公司，推荐京新药业、亿帆医药，相关公司：科伦药业：（3）业绩趋势向好的其他标的，推荐东诚药业，相关公司：康弘药业。 　　4.中医药利好政策频出，2022年3月，国务院印发《“十四五”中医药发展规划》，明确“十四五”时期中医药发展目标任务和重点措施，提出了“建设优质高效中医药服务体系”、“提升中医药健康服务能力”等多项任务，此外还提出了包括中药医疗机构数量、中医医院数等多项主要量化发展指标。2023年2月，国务院办公厅印发《中医药振兴发展重大工程实施方案》，提出“到2025年，优质高效中医药服务体系加快建设，中医药防病治病水平明显提升，中西医结合服务能力显著增强，中医药科技创新能力显著提高，高素质中医药人才队伍逐步壮大，中药质量不断提升，中医药文化大力弘扬，中医药国际影响力进一步提升，符合中医药特点的体制机制和政策体系不断完善，中医药振兴发展取得明显进展，中医药成为全面推进健康中国建设的重要支撑”。我们认为，从需求端来看，随着中医药行业各项利好政策落地，社会公众对于中医药的认知和认可程度将得到提升，中医服务体系的进一步健全，中医药特色人才建设加快推进，医疗机构和医师数量的提升将带动中医药诊疗需求的充分释放，中医药传承创新能力持续增强，中医药需求有望持续增加。 　　从供给端来看，2023年2月国家药监局发布了《中药注册管理专门规定》，对中药研制相关要求进行细化，加强了中药新药研制与注册管理，促进中药传承创新发展。明确提出“以临床价值为导向、重视人用经验、全过程质量控制”、“重视人用经验对中药安全性、有效性的支撑”，将药品注册管理制度与中医药特点规律的深度融合，有助于全新中药注册体系的构建。同时还明确中药说明书中“禁忌”、“不良反应”、“注意事项”中任何一项在本规定施行之日起满3年后申请药品再注册时仍为“尚不明确”的，依法不予再注册。我们认为随着中药审评审批制度改革推进，中药创新药研发热度和上市数量有望持续提升，中药再注册的新规定也有助于行业实现优胜劣汰，未来新获批上市的优质中药创新药有望获得更多市场份额。 　　中药板块，我们建议关注：（1）销售体系健全，同时具备从理论研究、新药发现和转化、临床试验、循证医学证据积累等全方位中药创新药龙头。推荐天士力、康缘药业，相关公司：以岭药业。（2）由于传播途径的多元化，新兴品牌产生较强影响力的难度更大，已经具备较强影响力和认可度的OTC药品企业的品牌优势有望延续，推荐羚锐制药、相关公司：华润三九。 　　5.CXO及创新药产业链近期持续调整，我们认为主要由于：(1)美联储有加息幅度超预期的可能，市场对于生物医药行业一级市场投融资恢复力度存在担忧；(2)SVB事件引起的短期内的恐慌以及风险偏好的下降带来的对科技行业股价的影响。我们随着：(1)美联储年内加息的缓和；(2)SVB事件顺利处置后影响的逐渐消退；(3)国内创新药二级市场估值提升带动生物医药行业一级市场投融资复苏，我们认为国内外生物医药投融资数据都有望在年内迎来拐点。业绩端，预计CXO龙头公司常规业务将继续保持快速增长，目前整体估值性价比高。推进综合型平台型公司药明康德、康龙化成，相关公司：临床前安评龙头昭衍新药。 　　6.我们认为，上游生命科学产业链也将迎来边际好转，景气度有望得到修复。一方面，随着高校科研院所春节后陆续复工复产，科研端将实现快速恢复，推荐模式动物龙头南模生物、药康生物和科研试剂龙头阿拉丁；相关公司包括：诺唯赞、优宁维；基因测序公司诺禾致源。另一方面，海外市场空间广阔，解除疫情限制后，部分企业海外业务有望迎来快速增长，建议关注已完成海外业务布局，即将进入高速增长期的模式动物龙头药康生物、以及海外业务相对成熟且处于快速增长阶段的重组蛋白公司百普赛斯、分子砌块公司毕得医药。相关公司：培养基公司奥浦迈、填料公司纳微科技。 　　3风险提示 　　药品在地方集采和全国集采中降价幅度超预期；创新药放量速度和峰值低于预期；全球制药产业链分工发生重大不利变化；一级市场投融资恢复力度不及预期，影响生命科学上游产业链、CXO公司订单。

　　国药一致(000028) 　　结论及建议： 　　公司业绩： 公司发布业绩快报， 2020 年实现营收 734.4 亿元， YOY+7.4%；录得归母净利润 14.9 亿元， YOY+11.2%，扣非后 YOY+10.8%； EPS 为 3.47元，公司业绩好于我们的预期。 分季度来看，公司 2022 年 Q1、 Q2、 Q3、Q4 分别实现营收 171.5 亿元、 189.8 亿元、 184.9 亿元、 188.3 亿元，分别YOY+6.9%、 +10.9%、 8.5%、 3.7%，分别录得归母净利润 2.5 亿元、 4.2 亿元、 3.7 亿元、 4.4 亿元，分别 YOY-23.3%、 +2.2%、 +12.2%、 +67.4%， Q4表现好于预期，主要受益于年末新冠达峰带来的药品需求激增。 　　分销平稳，零售高增： 分业务来看（1） 公司 2022 年分销板块实现营收502.0 亿元， YOY+7.2%，录得净利润 10.3 亿元， YOY+8.8%,其中 22H2 营收 247.4 亿元， YOY+3.1%，净利润 5.0 亿元， YOY+3.3%，整体表现较为平稳。 （2） 2022 年零售板块实现营收 241.1 亿元， YOY+7.3%,录得净利润 3.5 亿元,YOY+89.9%,实现大幅增长，我们认为这一方面是基期偏低因素，另一方面， 22Q4 新冠疫情达峰期间感冒退烧类药物需求激增，推升了零售板块下半年的业绩。 具体来看， 22H2 零售板块营收 129.6 亿元，YOY+11.3%，净利润 2.1 亿元（21H2 亏损 0.8 亿元）。 　　预计分销稳健增长，零售板块 23H1 仍保持高增： 展望 2023 年，我们认为分销板块随着新冠“乙类乙管”后，将保持稳步增长。 零售板块方面，由于 22H1 基期仍偏低（22H1 营收 111.5 亿元,YOY+2.8%,净利 1.4 亿元,YOY-46.4%） ,叠加 2023 年初新冠和甲流疫情对药店销售的带动，我们预计 23H1 仍将实现快速增长。 　　盈利预计及投资建议： 我们预计公司 2023 年、2024 年分别实现净利润 16.5亿元、 18.3 亿元，分别 YOY+10.8%、 +11.2%,EPS 为 3.85 元、 4.28 元， A股 PE 分别为 11.0 倍和 9.9 倍， B 股 PE 分别为 4.1 倍和 3.7 倍。 公司业绩恢复好于预期，短期仍有高增动力，目前 A 股估值合理、 B 股估值偏低，均给与“买进”的投资建议。 　　风险提示： 分销受集采影响超预期；国大药房净利率提升不及预期