平安好医生（1833.HK）：战略转型初见成效，2023年关注业绩反弹和持续获客能力-摩熵咨询

AI精读报告

中心思想

战略转型成效显著，业绩有望反弹

浦银国际研究报告深入分析了平安好医生（1833.HK）的战略转型进展，指出公司在2022年已初见成效，并预计2023年将迎来业绩反弹和持续的获客能力提升。尽管2022财年收入同比下降16%至人民币61.6亿元，但公司通过停止C端高成本营销活动，成功将营销费用大幅削减37%，从而实现了归母净亏损从2021年的15.38亿元显著收窄至6.08亿元，亏损收窄幅度达60.5%。这一战略调整标志着公司从单纯追求规模转向高质量发展，并在F端（平安集团端）和B端（企业客户）的用户获取方面取得了持续进展，预示着巨大的长期市场渗透空间。

2023年展望：增长与减亏并存，但需关注获客挑战

展望2023年，浦银国际预计平安好医生将恢复收入增长，并进一步收窄亏损，甚至有望在2025年实现盈利。然而，考虑到政策环境的不确定性以及持续获客能力的挑战，报告维持了“持有”评级，并设定目标价为20.00港元，对应约10%的潜在升幅。这反映了分析师对公司未来发展的审慎乐观态度，即认可其转型成果和增长潜力，但同时也警示了外部环境和内部执行可能带来的风险。

主要内容

2022年下半年业绩显著改善与盈利能力提升

收入反弹与亏损大幅收窄

平安好医生在2022年下半年展现出强劲的业绩复苏态势，收入环比反弹18%。其中，医疗服务和健康服务两大核心板块分别实现了25%和13%的环比增长。这一增长主要得益于多方面因素：首先，国内疫情边际好转，药品物流所受冲击减小，健康服务履约率逐步回升；其次，公司在B端和F端持续渗透目标客户群，而战略转型对C端业务的收入影响趋于平稳。从全年数据来看，2022财年总收入同比下降16%至人民币61.6亿元，但归母净亏损从2021年的人民币15.38亿元大幅收窄至人民币6.08亿元，亏损收窄幅度达60.5%。这主要归因于公司停止C端高成本营销活动后，营销费用同比减少37%，体现了有效的成本控制。

在盈利能力方面，随着高毛利服务类业务占比的提升，医疗服务和健康服务两板块的毛利率在2022年下半年同比分别上升8.9个百分点和5.9个百分点，达到34.0%和22.4%。销售和管理费用率也各下降超过1个百分点。2022年下半年净亏损为人民币1.9亿元，这已是连续第四个半年亏损收窄，浦银国际预计2023年减亏趋势将继续。根据浦银国际的盈利预测，公司有望在2025年实现归母净利润转正，达到人民币1.63亿元。

用户增长策略成效显著，市场渗透空间广阔

F端与B端用户规模与潜力分析

公司在用户获取方面取得了显著成效，2022年全年付费用户数达到4,300万，相比截至6月30日的12个月付费用户数增长了5.3%。其中，F端（平安集团端）付费用户数增长1.4%至3,400万，目前在平安集团端潜在客户中的渗透率约为15%，公司将继续探索与集团的协同效应。B端（企业客户）付费用户数更是实现了43.7%的强劲增长，达到300万。公司累计服务了978家企业客户，但在约3万家目标企业群中的渗透率仅为3%左右，这表明B端市场具有巨大的长期渗透空间。通过企业接口培养个人用户，随着用户满意度的提升，员工会相应购买升级服务或为家庭成员购买服务，从而持续驱动ARPU（每用户平均收入）的增长。

健康管理产品体系日趋成熟，驱动未来增长

“2+4”产品体系与业务增长预期

平安好医生已成功打造出“2+4”企业健康管理产品体系，形成了其在健康服务领域的独特竞争力。该体系包括“体检+”和“健管+”两大核心产品，以及“随心配”、“职场健康”、“智慧医务室”和“员工福利兑换平台”四大定制产品。公司以家庭医生会员制为核心入口，有效承接企业用户的医疗需求。浦银国际预计，健康管理业务在2022年至2025年间的收入复合年增长率（CAGR）将达到17%，超过公司整体收入增速，成为未来业绩增长的重要驱动力。

财务预测调整与估值分析

收入预测下调与“持有”评级维持

浦银国际对平安好医生的财务预测进行了调整，下调了2023年和2024年的收入预测，分别下调5%和11%至人民币74.45亿元和84.74亿元，并首次引入了2025年收入预测为人民币94.25亿元。尽管预测有所调整，但公司在2022年至2025年间的收入复合年增长率仍有望达到15%。

在估值方面，浦银国际维持了对平安好医生的“持有”评级，并维持目标价20.00港元，对应约10%的潜在升幅。该目标估值倍数（2.6倍2023E P/S）低于历史平均一个标准差，且与行业平均水平相当。根据浦银国际的预测，平安好医生2023E P/S为2.4倍，2024E为2.1倍，2025E为1.9倍。与同业相比，平安好医生2023E P/S（2.4x）与港股互联网医疗企业市值加权平均水平（2.4x）持平，略低于京东健康（2.6x），但高于阿里健康（1.9x）。然而，平安好医生2023E收入增长率（21%）低于京东健康（33%）和阿里健康（29%），这可能是其估值倍数相对保守的原因之一。公司预计在2025年实现盈利，届时P/E估值将达到110.1倍，而净资产收益率（ROE）也将从2022年的-4.4%转为正1.3%。