李宁（02331）：库存保持健康，去库存打折影响毛利率

中心思想 2022年业绩回顾与盈利能力挑战 李宁（2331.HK）在2022年实现了稳健的收入增长，全年营收达到258.03亿元人民币，同比增长14%。然而，归母净利润的增长仅为1%，至40.64亿元，若剔除政府补贴，净利润实际同比下降5%。这主要归因于疫情影响下，公司为去库存而加大了终端折扣力度，导致毛利率同比下降4.6个百分点至48.4%。尽管如此，公司通过有效的费用控制和政府补贴，使得净利率降幅（2.1个百分点至15.7%）小于毛利率降幅。值得注意的是，公司年末存货周转天数虽略有增加，但6个月以内库存占比仍保持在80%的健康水平，显示出其库存管理能力。 渠道调整与未来增长潜力 面对疫情带来的挑战，李宁在2022年下半年各渠道增速明显放缓，线上增速放缓，线下店效下滑。公司积极进行渠道调整，主品牌和YOUNG品牌的门店数量均实现增长，并计划未来聚焦提升店效和打造主品牌的专业运动属性。尽管短期内去库存可能影响加盟商发货收入，但分析师预计2023年全年收入仍将实现10%-20%的增长。长期来看，童装业务被视为新的增长点，且公司扣非净利率提升的逻辑保持不变。基于对公司未来增长潜力的信心，分析师维持“买入”评级，并对2023-2025年的盈利预测进行了调整，以反映去库存的影响和未来的增长预期。 主要内容 2022年度经营业绩概览与渠道表现 李宁2022年财报显示，公司全年收入达258.03亿元，同比增长14%；归母净利润为40.64亿元，同比增长1%。其中，下半年收入为132.89亿元，同比增长7%；归母净利润为18.75亿元，同比下降8%。经营性现金流同比下降40%至39.1亿元，主要系原材料涨价导致采购增加及疫情下对经销商支持力度加大。 渠道与门店数据分析 从渠道来看，2022年特许经销商、直营和电商渠道收入分别为125.5亿元（同比增长15%）、53.3亿元（同比增长7%）和74.7亿元（同比增长17%）。下半年，各渠道增速均大幅放缓，特许经销商、直营和电商收入分别同比增长5%、2%和14%。截至2022年末，特许经销商门店数达4865家（同比增长2%），直营店数达1430家（同比增长23%）。单店出货量同比增长13%，但店效同比下降13%，反映出疫情对线下销售的冲击。 品牌与品类结构 按品牌划分，李宁主品牌和李宁YOUNG门店数分别同比增长6%和9%，至6295家和1308家。按品类划分，鞋类收入同比增长42%至134.79亿元，占比52%；服装收入同比下降9%至107.08亿元，占比41%；配件和器材收入同比增长30%至16.16亿元，占比7%。鞋类表现强劲，服装业务承压。 区域与季度销售动态 中国市场贡献了98.2%的收入，同比增长14%，其中南部和北部市场增速分别为18%和10%。国际市场收入同比增长54%，但占比仅为1.8%。2022年第四季度，李宁主品牌（不含YOUNG）全渠道零售流水实现10%-20%低段下降，其中线下零售和批发渠道分别下降10%-20%中段和20%-30%低段，电商实现中单位数增长。尽管面临挑战，2022年全年全渠道零售流水仍实现中单位数增长，经营效率的优化部分抵消了疫情影响。 疫情影响下的市场表现与财务结构 毛利率与净利率变动 2022年公司毛利率为48.4%，同比下降4.6个百分点，主要原因是疫情导致终端销售加大折扣力度以去库存。净利率为15.7%，同比下降2.1个百分点。净利率降幅小于毛利率降幅，主要得益于4.6亿元的政府补助以及有效的费用控制（管理费用率同比下降0.6个百分点）。销售费用率同比上升1.0个百分点至28.1%，财务费用率同比上升0.1个百分点至0.4%。 存货与营运资本状况 截至2022年末，公司存货为24.28亿元，同比增长36.9%，存货周转天数为57天，同比增加2天。尽管存货绝对值有所增加，但6个月以内库存占比从2021年的82%降至80%，仍处于健康水平。应收账款为11.09亿元，同比增长14%，周转天数增加1天至13天。应付账款为16亿元，同比下降1%，周转天数减少5天至43天。整体营运资本管理保持相对稳定。 投资展望与风险评估 盈利预测与估值调整 分析师预计，2023年上半年公司仍将处于去库存阶段，可能对加盟商发货收入产生一定影响，但预计全年收入增长可达10%-20%。中国李宁品牌正进入渠道调整期，未来将重点关注店效提升，并聚焦打造主品牌的专业运动属性。长期来看，童装业务有望成为新的增长点，且公司扣非净利率提升的逻辑保持不变。基于上述判断，分析师将2023/2024年收入预测分别下调至300.41亿元和352.38亿元，并新增2025年收入预测407.88亿元。相应地，2023/2024年归母净利润预测分别下调至50.24亿元和60.70亿元，新增2025年归母净利润预测70.14亿元。调整后的2023/2024/2025年EPS分别为1.91/2.30/2.66元。以2023年3月16日收盘价64.05港元计算，对应2023/2024/2025年PE分别为30/24/21倍。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括时尚运动流行趋势变化、库存积压恶化、终端折扣加大、电商增速放缓以及系统性风险。这些因素可能对公司的未来业绩产生不利影响。 总结 李宁在2022年面临疫情带来的多重挑战，尽管收入实现了14%的增长，但受去库存折扣影响，毛利率承压，导致归母净利润增长放缓至1%。公司通过政府补贴和费用控制，有效缓解了净利率的下滑幅度。在渠道方面，各渠道增速在下半年明显放缓，但公司积极调整渠道策略，提升店效，并保持了健康的库存水平。展望未来，分析师认为李宁仍具备增长潜力，尤其是在童装业务和主品牌专业运动属性的打造上。尽管短期内去库存可能带来压力，但公司长期盈利能力提升的逻辑不变。基于此，分析师维持“买入”评级，并对未来三年的财务预测进行了调整，以反映当前的市场环境和公司的发展策略。投资者需关注时尚趋势变化、库存管理、折扣力度及电商增速等潜在风险。