投资要点投资 　　本周观点： 　　医药板块有望走出业绩底，关注Q1拐点验证的机会。本周沪深300下跌3.96%，医药生物行业下跌1.57%，处于31个一级子行业第4位。受海外不确定因素、进出口数据等宏观因素影响，市场整体表现调整；医药板块小幅震荡，表现出相对较好的韧性。在中医药振兴、国企改革、自主可控等政策导向下，中药（下跌0.02%）、医疗器械（下跌0.89%）等子板块表现相对较好。我们仍然强调当前是重要的配置窗口期：3月中旬将进入年报密集披露期，同时一季报业绩有望逐渐明朗；2022年医药多数企业受疫情等影响业绩受损，2023年随着院内诊疗、消费需求的复苏，企业经营有望拐点向上，当前是Q1重要的验证窗口期，建议重点关注Q1实现真正复苏及拐点的板块及个股。我们持续建议重点关注以下3大方向：1）困境反转类的公司，且具备未来2-3年的成长性，包括中药、仿制药、创新药、院内耗材等板块。2）符合国家积极引导的产业发展趋势以及支持性行业，包括自主可控、国产替代、高端制造等，看好医疗设备、上游试剂、特色原料药、CDMO等。3）短期重点关注一季报可能业绩亮眼的板块，包括药店、仿制药CRO、高值耗材等。 　　医保基金稳中有升，保持结余；控费深化，把握结构性机会。3月9日，国家医保局发布《2022年医疗保障事业发展统计快报》，2022年医保资金稳中有升，年末基金累计结存42540.73亿元；跨省异地就医直接结算覆盖面不断扩大，住院费用跨省联网定点医疗机构数量达到6.3万家，参保覆盖面持续稳定在95%以上。同时医保支付改革快速推进，2022年统筹地区实际付费地区中，按DRG/DIP付费的定点医疗机构达到52%，病种覆盖范围达到78%，按DRG/DIP付费的医保基金支出占统筹地区内医保基金住院支出比例达到77%，均实现《改革三年行动计划》提出的40%、70%、30%的覆盖目标；带量采购方面，2022年共开展1批化学药和1批高值医用耗材国家组织集中带量采购，覆盖60种药品和5种骨科脊柱类耗材，平均降价幅度分别为48%和84%。医保降本控费、提质增效仍将是未来医改政策的重要方向，随着集采政策的常态化以及持续优化，控费政策预期基本稳定，市场影响逐步减弱。我们预计2023年集采品种扩面、DRG/DIP付费试点将持续推进，建议重点关注集采政策风险释放、行业底部出清的板块，如仿制药、体外诊断、骨科耗材等，以及有望提升诊疗效率、节约就医成本、优化医疗资源配置的细分行业及个股，如ICL、民营医院等。 　　重点推荐个股表现：3月重点推荐：药明康德、药明生物、泰格医药、长春高新、同仁堂、康龙化成、华润三九、新产业、安图生物、康泰生物、海吉亚医疗、普洛药业、百克生物、仙琚制药、九强生物、奥翔药业、华兰股份；本月平均下跌1.99%，跑赢医药行业0.64%；本周平均下跌1.20%，跑赢医药行业0.36%。 　　一周市场动态：对2023年初到目前的医药板块进行分析，医药板块收益率2.8%，同期沪深300收益率2.5%，医药板块跑赢沪深300收益率0.3%。本周沪深300下跌3.96%，医药生物行业下跌1.57%，处于31个一级子行业第4位，所有子板均下跌，其中生物制品跌幅最小，本周下跌0.02%，化学制药跌幅最大，本周下跌2.41%。以2023年盈利预测估值来计算，目前医药板块估值24.0倍PE，全部A股（扣除金融板块）市盈率大约为15.4倍PE，医药板块相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为55.4%。以TTM估值法计算，目前医药板块估值25.4倍PE，低于历史平均水平（36.4倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为32%。 　　风险提示：政策扰动风险、药品质量问题、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

　　本周行情回顾。本周，Wind新材料指数收报4423.81点，环比下跌2.4%。其中，涨幅前五的有奥来德(12.52%)、华特气体(11.57%)、中环股份(10.2%)、彤程新材(9.25%)、上海新阳(9.17%)；跌幅前五的有硅宝科技(-7.89%)、博迁新材(-7.66%)、双星新材(-6.88%)、山东赫达(-6.69%)、凯赛生物(-6.12%)。六个子行业中，申万三级行业半导体材料指数收报7218.21点，环比上涨3.51%；申万三级行业显示器件材料指数收报1047.27点，环比下跌2.69%；中信三级行业有机硅材料指数收报8878.49点，环比下跌4.22%；中信三级行业碳纤维指数收报3339.85点，环比下跌4.12%；中信三级行业锂电指数收报3511.36点，环比下跌3.03%；Wind概念可降解塑料指数收报2013.11点，环比下跌0.27%。 　　2023年1月中国新能源行业投资额达7778亿元人民币。3月7日，根据CINNOResearch统计数据显示，2023年1月中国新能源项目投资金额高达7,778亿人民币（含台湾地区），新能源产业持续保持较高投资态势。2023年1月中国（含台湾地区）新能源行业内投资资金主要流向风电光伏，金额约为3,167亿元人民币，占比约为40.7%；锂电池投资总金额2,637亿元人民币，占比约为33.9%；储能投资总额1,637亿元人民币，占比约为21.1%；氢能投资总额198亿元人民币，占比约为2.5%。《“十四五”可再生能源发展规划》提出，到2025年，我国可再生能源消费总量将达到10亿吨标准煤左右，可再生能源在一次能源消费增量中占比超过50%。据国家能源局在2023年全国能源工作会议上发布的能源工作八大重点任务，其中一项为着力调整优化能源结构，具体包括加强风电太阳能建设、积极安全有序发展核电等工作。就能源结构调整的量化目标，国家能源局具体提出，2023年风电装机规模达到4.3亿千瓦左右，太阳能发电装机规模达到4.9亿千瓦左右。（资料来源：CINNO） 　　美国2022年新增装机超过20GW。3月9日，美国太阳能行业协会（SEIA）发布2022美国太阳能市场洞察年度报告，去年全年美国新增太阳能发电20.2GW，尽管比2021年下降了16%，但大大好于此前的各种预期。尽管2022年度差强人意，但最终结果已经远远高于此前预期。SEIA认为，2023年美国太阳能光伏装机市场将强劲恢复增长。新增装机量有望比2022年增长41%，达到28.4GW。SEIA和WoodMac在报告中称，其基本前景展望显示，到2033年，美国累计太阳能装机量将超过700GW，相比2022年底增加560GW，年均增长50.9GW。而近期增长会更快，到2027年平均增长19%，然后从2028年到2033年放缓至7%。随着市场渗透率的提高和电网容量变得更加有限，增长放缓。2033年美国太阳能新增装机将达到60-70GW，成为能源转型的关键支柱。（资料来源：全球光伏） 　　重点标的推荐：半导体材料国产化加速，下游晶圆厂扩产迅猛，看好头部企业产业红利优势最大化。光刻胶板块为我国自主可控之路上关键核心环节，看好彤程新材在进口替代方面的高速进展。特气方面，华特气体深耕电子特气领域十余年，不断创新研发，实现进口替代，西南基地叠加空分设备双重布局，一体化产业链版图初显，建议重点关注华特气体。电子化学品方面，下游晶圆厂逐步落成，芯片产能有望持续释放，建议关注：安集科技、鼎龙股份。下游需求推动产业升级和革新，行业迈入高速发展期。国内持续推进制造升级，高标准、高性能材料需求将逐步释放，新材料产业有望快速发展。国瓷材料三大业务保持高增速，有条不紊打造齿科巨头，新能源业务爆发式增长，横向拓展、纵向延伸打造新材料巨擘，建议重点关注新材料平台型公司国瓷材料。高分子材料的性能提升离不开高分子助剂，国内抗老化剂龙头利安隆，珠海新基地产能逐步释放，凭借康泰股份，进军千亿润滑油添加剂，打造第二增长点，建议重点关注国内抗老化剂龙头利安隆。碳中和背景下，绿电行业蓬勃发展，光伏风电装机量逐渐攀升，建议关注上游原材料金属硅龙头企业合盛硅业、EVA粒子技术行业领先的联泓新科、拥有三氯氢硅产能的新安股份以及三孚股份。 　　风险提示：下游需求不及预期，产品价格波动风险，新产能释放不及预期等。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数下跌1.57%，跑赢沪深300指数2.39个百分点，行业涨跌幅排名第4。2023年初以来至今，医药行业上涨2.82%，跑赢沪深300指数0.35个百分点，行业涨跌幅排名第18。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为25倍，相对全部A股溢价率为82.5%(+3pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为35.3%(+2.5pp)，相对沪深300溢价率为132%(+4.9pp)。医药子行业来看，疫苗为涨幅最大子行业，涨幅为0.8%，其次是血液制品、医疗设备，涨幅分别为0%和-0.1%。年初至今表现最好的子行业是其他生物制品，上涨幅度为11.1%。 　　把握回调机遇，积极配置个股。本周医药板块有所回调，从宏观方面来看，美联储发表相对鹰派言论，市场情绪相对转冷。且目前处于业绩真空期，医药各子板块复苏程度差异明显，板块资金出现轮动行情。此外国家医保局近期宣布持续扩大药品集采覆盖面，对于价格偏高品种要持续挤压价格水分。我们认为展望后市，一季报预期相对明朗，积极把握个股端配置。全年来看，持续看好三条投资主线：确定性之1——创新仍是医药行业持续发展的本源；确定性之2——疫后医药复苏亦是核心主线。确定性之3——自主可控/产业链安全。 　　本周弹性组合：祥生医疗(688358.SH)、新华医疗(600587.SH)、海创药业(688302.SH)、迈得医疗(688310.SH)、上海医药(601607.SH)、寿仙谷(603896.SH)、首药控股-U(688197.SH)、盟科药业(688373.SH)、太极集团(600129.SH)。 　　本周稳健组合：恒瑞医药(600276.SH)、爱尔眼科(300015.SZ)、迈瑞医疗(300760.SZ)、云南白药(000538.SZ)、我武生物(300357.SZ)、爱美客(300896.SZ)、智飞生物(300122.SZ)、通策医疗(600763.SH)。 　　本周科创板组合：百济神州-U(688235.SH)、荣昌生物(688331.SH)、泽璟制药-U(688266.SH)、联影医疗(688271.SH)、澳华内镜(688212.SH)、奥浦迈(688293.SH)、康希诺(688185.SH)、华大智造(688114.SH)、诺唯赞(688105.SH)、爱博医疗(688050.SH)。 　　本周港股组合：基石药业(2616.HK)、瑞尔集团(6639.HK)、诺辉健康(6606.HK)、康方生物-B(9926.HK)、微创机器人-B(2252.HK)、海吉亚医疗(6078.HK)、锦欣生殖(1951.HK)、启明医疗-B(2500.HK)、和黄医药(0013.HK)、药明生物(2269.HK)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；新冠疫情爆发风险；业绩不及预期风险。

　　投资要点 　　3月5日《政府工作报告》中指出，国企改革三年行动成效突出，“深化国资国企改革，提高国企核心竞争力”仍是今年工作重点。近期国资委对央企“一利五率”经营指标考核体系的调整，引发市场对新一轮国企改革的关注。随着国企改革持续深化，提高上市公司质量将继续成为国企发展重心，相关国企估值也有望得到重估。我们梳理了医药板块国企改革相关标的，着重对华润集团及国药集团旗下公司进行了梳理，以供参考。 　　国企改革开启新篇章，重点关注华润系+国药系。国药集团和华润集团作为国内实力雄厚的多元化企业集团，在大健康领域布局均有深厚积淀。华润集团大健康板块目前共实际控股9家医药上市公司，覆盖医药商业、医疗服务、中药、化学制剂、医疗器械及血液制品等多个板块，其中中药板块布局深入，由华润三九、东阿阿胶、昆药集团、江中药业四家优质公司组成。国药集团大健康布局百花齐放，旗下有1600余家子公司和国药控股、国药股份、国药一致、天坛生物、现代制药、中国中药、太极集团、九强生物8家上市公司，覆盖医药商业、生物制品、中药等多个领域。 　　推进股权激励、资产重组，着力提升国企运营效率和产业链竞争力。国企改革主要是在资产整合、资本运作、效率和机制改善三个维度上进行展开，建立完善的现代企业制度和市场化经营机制，最终达到提高国有资本运营效率和国有企业活力的目标，混合所有制改革、资产注入、股权激励等均为常见国企改革方式。近年来华润集团和国药集团围绕发展模式、组织架构、公司治理等方面进行了一系列改革，2022年底华润三九完成了对昆药的重大资产重组，后续双方战略协同值得期待。2021-2022年华润三九、江中药业、华润双鹤等核心上市公司陆续发布股权激励方案，进一步完善公司治理结构，充分激发管理团队和核心骨干的能动性，激发企业内在活力。 　　管理层人事更替，上市公司焕发新气象。核心管理团队的调整往往伴随着公司战略转型，也是集团积极应对政策及市场环境变化的举措。华润三九在2021年底和2022年初将董事长和总裁都进行了更换，与公司战略转型契合；2022年东阿阿胶总经理由华润系出身的程杰总担任，积极调整营销策略、清理渠道库存，东阿阿胶业绩实现触底回升。 　　投资建议：国企改革催化下，相关公司有望迎来管理效率和机制的改善，部分公司存在资产整合或股权激励的预期，驱动公司业绩持续表现亮眼。我们建议积极把握中药及器械板块投资机会，建议重点关注九强生物、华润三九、东阿阿胶、太极集团等。 　　风险提示事件：国企改革进度不及预期风险、市场竞争加剧风险、政策变化风险

　　本周观点 　　本周周报我们对全球和中国一级市场投融资前两个月的情况进行梳理。 　　从全球情况来看，今年1月和2月全球医疗健康产业融资总额及事件数仍旧处于较低水平，但融资事件数略好于去年Q4。 　　从2023年1-2月全球健康产业融资轮次来看，今年A轮以前的融资事件数占比已从去年的66.2%降至今年1-2月的59.4%。偏后轮投融资，尤其D轮及以上事件数占比出现大幅提升，从去年3.6%的占比快速提升至今年的10.4%，表现亮眼。 　　从我国情况来看，今年2月医疗健康产业融资总额及事件数处于绝对低谷，但进入3月，无论是事件数还是融资金额均已出现明显回升，与去年下半年平均水平相当。 　　从2023年1-2月我国生物医药投融资轮次来看，今年A轮以前的融资事件数占比皆出现下降，其中种子轮和天使轮投融资事件数占比已从去年的23.3%下滑至今年前两个月的17.4%，A轮则从47.8%下滑至43.8%。偏后轮投融资，B轮和C轮事件数占比出现大幅提升，从去年的20.2%快速提升至今年的33.3%。 　　投资建议 　　本周医药整体表现不佳，跌幅来看略好于沪深300指数。从交易量来看，本周持续出现缩量。板块内部来看，子板块跌多于涨，其中医药外包、药店和创新药跌幅靠前，血制品、医药商业和医疗设备涨幅居前。我们短期仍旧建议弱化个股，重视板块β的投资策略，尤其是在市场流动性支撑所带来的机构提仓位动作下，偏白马标的的投资机会： 　　CRO——前期受海内外一级市场投融资不景气，中美关系及新冠大订单等多因素扰动，整体医药外包板块估值出现快速回撤，但相信随着行业内部分优质公司业绩和医药一级投融资市场都有望在今年Q1出现加速回暖，板块有望迎来估值与业绩双升。建议关注：昭衍新药（603127）、药明康德*（603259）、泰格医药*（300347）等。 　　创新药——聚焦药品的临床价值，精选年内催化剂丰富的标的。监管政策正合力加速创新药行业的供给侧改革，行业出清有望消弭低质量内卷。2022年CDE批准创新药数量、科创板医药类企业IPO数量均同比下降。相关政策包括但不限于：1）药监部门发布多项创新药研发指导原则，包括要求3期临床使用阳性药物或最佳SOC作为对照、NDA申请应纳入风险/收益总结等，逐步收紧创新药品上市标准；2）上交所科创板监管逐渐加强对拟上市药企自主研发硬实力的要求。我们认为创新药投资应回归关注药品的临床价值。建议关注年内催化剂丰富、核心管线进入密集数据发布期的加科思（01167.HK）、海创药业*（688302）、德琪医药*（06996.HK）、康宁杰瑞*（09966.HK）、康方生物*（09926.HK）。 　　医疗消费——疫情防控放松加快，政策持续支持民营医疗服务。国内防控政策已进一步放松，因疫情对医疗服务机构的影响也将出现边际减弱。民营医院或将显著受益，建议关注：国际医学*（000516）、爱尔眼科*（300015）等；同时，医院诊疗量反弹将提高血制品临床用量，推动需求端快速修复。叠加进口白蛋白供给紧缺，血制品行业进入半年至一年的去库存周期。持续的供需不平衡或使院外市场终端产品出现涨价趋势。血制品行业迎来基本面全面修复，建议关注：派林生物*（000403）、博雅生物*（300294）、天坛生物（600161）。 　　原料药——在上游原材料成本不断下降，海运价格逐步回归疫情前和美元Q3以来走强汇兑损益及收入端提升的背景下，整个板块业绩有望在今年出现快速反转，beta效应叠加部分个股的短期催化或引领整个板块走出低谷。建议关注：同和药业（300636）等。 　　风险提示： 　　创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；全球疫情变化超预期风险；政策超预期风险。

中心思想 百洋医药品牌运营业务步入高速发展期 百洋医药作为国内领先的健康商业化公司，正受益于中国医药行业深刻的结构性变革，其核心品牌运营业务已步入高速成长期。在国家带量采购持续推进、新药审批加快的政策背景下，跨国药企面临营销成本压力，Biotech公司则缺乏成熟的商业化能力，这共同催生了对第三方专业品牌运营服务的旺盛需求。百洋医药凭借其十余年深耕所积累的成熟且可复制的品牌运营模式，成功孵化了如迪巧、泌特等多个知名品牌，并在OTC大健康、OTX处方药、特效药及创新药等多个领域构建了强大的多品牌矩阵。公司通过全渠道布局和精细化运营，有效提升了人均创收和创利水平，展现出卓越的商业化平台价值。 CSO龙头价值有待重估，首次覆盖给予“买入”评级 在医药产业链分工日益细化的趋势下，百洋医药作为市场稀缺的CSO（合同销售组织）龙头，其价值正逐步凸显并有待市场重估。公司凭借其先发优势、深厚的行业口碑和强大的渠道壁垒，持续获得上游优质品牌方的认可与合作，如与安斯泰来在泌尿线产品上的深化合作，以及与上海谊众在创新肿瘤药领域的首选合作。财务数据显示，公司核心品牌运营业务收入和毛利额均保持高速增长，且销售费用率管控良好，人效显著提升。基于对公司未来业绩的乐观预期，预计2022-2024年归母净利润将分别实现18.75%、25.10%和26.25%的同比增长。鉴于公司符合成长型企业特征，且具备加速增长的潜力，报告首次覆盖给予“买入”评级，并测算2023年目标市值为205亿元，2024年目标市值为271亿元。 主要内容 百洋医药：领先的健康商业化平台，核心业务驱动增长 公司概况与发展阶段及股权结构与管理团队 百洋医药成立于2005年，是中国领先的健康品牌商业化平台，主营业务涵盖品牌运营、批发配送和零售三大板块。其中，品牌运营是公司的核心业务，在2022年上半年贡献了公司八成以上的毛利额，是主要的利润来源。公司的发展历程可分为两个阶段：2005-2015年的业务探索及成长阶段，主要通过运营迪巧、泌特两大品牌，积累了丰富的零售渠道品牌运营经验；2015年至今的业务复制及成熟阶段，公司顺应医药改革方向，不断丰富运营品牌数量，已形成OTC及大健康、OTX等处方药和肿瘤等特效药的多品牌矩阵，覆盖领域超过10个，并在主流医院、零售终端、电商以及基层/深度市场实现了专业覆盖。公司以零售渠道为特色，深耕多渠道品牌运营，通过品牌场景化活动、店员教育、消费者教育及学术活动等方式，沉淀了专业的营销推广经验。 在股权结构方面，百洋医药的股权架构稳定，百洋集团持有公司70.29%的股份，为控股股东。实际控制人付钢先生通过间接持股方式共持有公司39.03%的股份，他毕业于北京医科大学临床医学系，曾任丽珠集团营销副总裁，具备深厚的医药商业拓展实力，能够有效把控关键选品环节并规划医药产品营销策略。公司的核心管理团队大多具备医学背景和医药产品市场营销经历，专业化程度高，为公司在OTC大健康产品、OTX处方药及新特药市场的开发和多销售渠道的巩固与扩宽提供了坚实保障。 财务表现与业务结构分析 百洋医药近年来收入保持稳定增长，核心品牌运营业务有效带动了利润的快速提升。从收入端看，2018-2021年公司收入逐年增长，复合年均增长率（CAGR）达到24.53%。即使在2022年疫情影响下，公司前三季度仍实现营收55.20亿元，同比提升5.43%，展现出经营韧性。利润端表现更为突出，2018-2021年公司扣非归母净利润CAGR达到20.34%，2021年实现扣非归母净利润4.13亿元，同比增长57.09%。根据公司2022年业绩预告，预计2022年扣非归母净利润将达到4.75-5.15亿元，同比增长14.94%-24.62%，主要得益于品牌运营数量的增加和品牌矩阵优势的显现。 品牌运营业务是公司高速增长的主要驱动力，并具备显著的毛利率优势。2021年，公司品牌运营业务实现营收29.05亿元，同比增长34.12%；2022年上半年实现营收16.98亿元，同比增长31.12%，增速均超过公司整体收入增速，表明该业务已进入高速发展期。从毛利角度看，2017-2022年上半年，公司品牌运营业务始终保持45%以上的高毛利率，2022年上半年贡献了7.98亿元的毛利额，占比超过八成，是公司主要的利润来源。值得注意的是，公司销售费用率逐年下降，从2015年的35%降至2021年的14.95%，显示出良好的费用管控能力。若将销售费用全部计入品牌运营业务，测算其净利率自2021年以来随规模提升而有效提高。此外，公司人效提升显著，2017-2021年人均创收从143万元提升至294万元，人均创利从10万元提升至近18万元，有效验证了医药商业平台的规模优势。 品牌运营市场需求旺盛，头部CSO价值凸显 医药产业链分工细化与政策驱动 国内医药产业链分工的日益细化，以及一系列医改政策的持续推进，共同催生了医药品牌运营服务的旺盛需求。医药行业正进入高效运营阶段，各环节分工不断细化，第三方医药服务随之崛起。品牌运营服务的需求主要来自三个方面：首先是跨国药企，由于对中国市场需求了解不足，且希望降低营销成本，更倾向于将专业的产品推广和销售工作外包给专业公司。中国作为药品进口大国，2019年药品进口金额达到357.09亿美元，相比2011年增长3.16倍，为品牌运营提供了广阔的市场空间。其次是国内Biotech公司，这些创新型药企研发实力强劲，但在产品商业化经验上有所欠缺，销售队伍搭建和运行面临挑战，导致整体销售费用率维持高位（如百济神州、君实生物等Biotech公司销售费用率远高于百洋医药），商业化效率低于专业平台。随着研发投入的增加，Biotech对新品快速商业化的需求愈发明显。最后是国内传统药企，其销售团队通常以大城市大医院市场为主，但在面向零售渠道时，大客户管理方式的投资回报大幅下降，因此会选择与品牌运营商合作，实现不同渠道的差异化推广，最大化销售效率。 同时，医药分开、两票制、带量采购等医改政策的持续推进，加速了品牌运营服务的发展。带量采购导致进入集采名录的药品价格大幅下降，未中选原研药因不具备价格优势而量价齐降，整体院内销售受到冲击。例如，集采后一年，未中选原研药的采购量和平均价格均出现显著下降（如阿托伐他汀降价20.65%）。这促使原研药厂商一方面加大院内市场外包需求，另一方面开始关注并拓展零售渠道市场，对专业零售渠道运营的需求随之加大。根据Frost&Sullivan的数据，2019年医药品牌运营行业市场规模约为472亿元；前瞻行业研究院预测，2018年至2022年，我国医药品牌运营行业的市场规模保持25%-30%的增长率，行业正持续快速扩容。 行业壁垒与头部效应及市场竞争格局与百洋医药的稀缺性 品牌运营行业具备显著的进入壁垒，使得先发者能够凭借成熟渠道优势和与生产企业建立的密切合作关系，在行业口碑的影响下形成头部效应。主要壁垒包括：品牌方认同壁垒，国内外知名药厂在选择合作方时，会对营销网络、运营经验、服务种类、推广团队执行力、管理层能力及合规风险防控等多维度进行严格考核，领先企业经过长期积累更容易获得认可。例如，百洋医药与安斯泰来合作哈乐产品，2019年销售收入1.54亿元，2020年增长近90%达到2.93亿元，成功运营促使安斯泰来将更多品规交由百洋运营。品牌选择能力壁垒，品牌运营推广周期长，需要投入大量人力物力，若选择的品牌竞争力不足或市场容量有限，可能导致前期投入损失，因此对选品能力要求极高。品牌推广能力壁垒，处方药推广需深刻理解医生和患者需求，具备高专业性；非处方药则需适应传播模式和渠道的快速发展，对推广能力提出更高要求。渠道壁垒，无论是零售药房终端还是医疗机构终端，都需要广泛的销售网络和长时间的积累，新进入者难以在短期内完成。 国内医药商业化公司各有侧重，品牌运营行业的主要参与者来自两类：一是以品牌运营为主要业务的企业，如百洋医药、康哲药业（0867.HK）、上海先锋控股（1345.HK）。百洋医药在零售渠道深耕，成功孵化迪巧、泌特，并在医改政策下不断拓展OTX处方药、特效药与创新药等代理品类。康哲药业则主要从事自研新药开发及进口药品代理，院内市场覆盖全面。上海先锋控股则专注于进口医药产品及医疗器械的渠道推广。这些专业公司提供全方位的增值服务，竞争主要体现在争取上游厂商授权和拓展下游终端渠道。二是以批发、零售为主要业务的企业，如国药股份（600511.SH）、九州通（600998.SH）等。这些企业具备一定渠道优势，但其核心运作机制和组织架构偏重批发零售，品牌运营业务占比相对较小。因此，百洋医药作为专注于品牌运营的优质平台，在市场中具备稀缺性。 多品类拓展与全渠道布局，核心业务进入快车道 品牌运营业务加速增长及迪巧、泌特成功模式的复制性 百洋医药的品牌运营业务近年来发展显著加快，其收入和利润增速均表现突出。2021年和2022年上半年，公司品牌运营收入分别同比增长34%和31%，毛利额分别同比增长32%和26%，这主要得益于公司品牌矩阵优势的形成和运营品牌数量的快速增加。该业务的毛利率持续维持在45%以上的高水平，远高于批发配送和零售业务，并在2022年上半年贡献了公司80%以上的毛利额，确立了其作为公司主要利润来源和未来重点发展的核心业务地位。 公司通过迪巧和泌特两大品牌的成功孵化，验证了其成熟且可复制的商业化模式，并铸就了CSO领域的品牌影响力。迪巧系列产品是公司与美国安士合作18年的成果，从合作初期的不足1亿元销售收入，到2021年达到13.78亿元，在细分市场具备突出竞争力。迪巧维D钙咀嚼片在2018年曾位列维生素与矿物质类产品市场排名第一，2021年仍排名第四。公司通过将补钙品类细分为中老年/母婴补钙及国产/进口补钙，并以“进口钙领先品牌”的差异化定位和数字化营销，成功保持了迪巧品牌的市场领先份额。泌特系列产品由扬州一洋生产，百洋医药自2006年开始全面营销，历经17年从无到有，通过对功效的精准定位，将“消化不良”细分为物理性及化学性消化不良，并通过学术会议和消费者教育进行推广，最终使“泌特”主导了国内化学性消化不良这一细分领域。2021年泌特销量超过1400万盒，实现收入3.10亿元，成功验证了公司孵化处方药品牌的实力。迪巧和泌特的成功经验为公司后续拓展更多品牌奠定了基础。 大健康、处方药、特效药及创新药板块的进展 在成功孵化迪巧、泌特等旗舰产品后，百洋医药的品牌运营能力逐步获得上游厂商认可，自2015年起，公司运营的品牌数量实现大幅增长，形成了OTC及大健康、OTX等处方药和肿瘤等特效药的多品牌矩阵，覆盖骨健康、消化、肝病、泌尿系统、糖尿病、认知障碍、眼科、疼痛、心血管、肿瘤、呼吸、抗衰等超过10个领域。 在大健康板块，公司成功打造了眼科大单品并深化了功效性护肤品合作。2021年，公司新增运营干眼症治疗产品海露系列（玻璃酸钠滴眼液），当年实现营收2.98亿元，2022年上半年营收2.10亿元，同比增长97.33%，实现快速放量。鉴于中国干眼症发病率高达21%-30%，患者数量约2.9亿至4.2亿人，市场需求巨大，海露有望在公司的运营下成为十亿级眼科单品。在功效护肤品方面，公司积极与日本药妆一线品牌合作，运营克奥妮斯、艾思诺娜、传皙诺等产品。2021年8月，公司与中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司巨子生物合作，助力“可复美”品牌在CS渠道和药店渠道实现销售突破，并在2022年7月升级合作，推出定制产品，有效验证了公司在功效护肤品方面的运营能力。 在处方药板块，公司已积累了良好口碑，未来新增合作可期。公司与安斯泰来就泌尿线产品哈乐（盐酸坦索罗辛缓释胶囊）的零售渠道销售合作取得了超预期成果。2019年哈乐销售收入1.54亿元，2020年增长近90%达到2.93亿元，2021年实现营收3.60亿元，2022年上半年实现营收2.08亿元，预计2022年销售额已突破4亿量级。得益于哈乐的成功运营，安斯泰来已解散自身泌尿线销售队伍，并将所有品规（包括卫喜康、贝坦利等）交由百洋医药全渠道运营，这预示着公司将拥有更多代理跨国药企产品的机会。 在特效药及创新药板块，公司不断突破，市场有待放量。2021年，公司新增运营罗氏制药旗下希罗达和特罗凯，成功开发了重点医院和DTP药房的肿瘤治疗药物销售渠道。基于此，上海谊众旗下肿瘤创新药“注射用紫杉醇聚合物胶束”于2021年10月获批上市后，首选百洋医药进行合作，并于2022年2月签署推广服务合作协议，将市场推广任务全权交由公司。上海谊众的紫杉醇胶束是广谱抗癌化疗药紫杉醇的新剂型，属于国家2.2类新药，通过纳米技术形成独家创新剂型，具有在肿瘤组织高浓度、正常组织低浓度的优势，有望在提高疗效的同时降低毒副反应。肿瘤创新药市场空间广阔，紫杉醇胶束有待未来放量。 批发与零售业务优化发展 批发业务的战略性调整及零售业务的稳健增长 百洋医药的批发业务体量相对较小，在行业集中度持续提升的背景下，公司正主动收缩该业务规模以优化整体利润率。根据商务部《2021年药品流通行业运行统计分析报告》，药品批发企业集中度持续提高，中国医药集团、上海医药、华润医药、九州通等大型企业占据主导地位，形成“3+N”格局。公司批发配送业务主要以青岛为中心，辐射周边地市的二级以上医院、社区诊所及药房等，2021年实现营收37亿元，规模相对较小。随着两票制、带量采购等政策的推进，医药批发行业渠道扁平化和集中度提升将更加明显。基于此，公司于2022年8月出售了子公司北京万维医药51%的股权，剥离了北京区域的批发配送业务，预计2022年公司批发配送规模将略有收缩。从毛利率来看，2017-2022年上半年，公司批发配送业务毛利率维持在8-12%之间，虽然略高于大型药品批发企业，但远低于品牌运营业务超过40%的毛利率。因此，逐步优化批发配送业务，聚焦高毛利的核心品牌运营业务，将有利于改善公司现金流，并提升整体利润率。 公司的零售业务通过“线上平台+线下门店”的方式，为消费者提供便捷的购买渠道，并实现了收入的稳步提升。公司一方面通过开设提供高附加值临床药品和药事服务的自有药房，打通线下零售渠道；另一方面，通过建立B2C医药电商网站和在天猫、京东等知名第三方电商平台上开设医药电商旗舰店，提供线上销售平台。近年来，尽管面临疫情压力，公司零售板块收入仍稳步增长。2021年，公司零售业务实现营收4.19亿元，同比增长27.93%；2022年上半年实现营业收入1.98亿元，同比增长1.86%，其中零售特供药的增长是主要来源。 盈利预测与估值分析 关键假设与财务预测 基于对百洋医药未来发展的关键假设，我们对其盈利能力进行了预测： 品牌运营业务： 预计公司将重点发展品牌运营业务，随着品牌矩阵优势的显现和与更多上游厂商合作关系的建立，运营品牌数量将持续增加，该板块将呈现快速增长趋势，收入占比将进一步提升。 批发配送业务： 公司已将北京区域的批发配送业务剥离，主动收缩该板块业务规模，预计该板块收入将略有下滑，收入占比相对减少。 零售业务： 公司线上、线下同步开展零售业务，在没有大规模扩张计划的情况下，预计该板块收入将稳步提升，主要增长来自成熟门店的自然增长。 利润测算： 依据公司各板块毛利占比，在整体归母净利润的基础上测算各板块净利润及净利润率。 基于上述假设，我们预测

中心思想 酶制剂与动保业务稳健增长，益生菌开辟新增长极 蔚蓝生物作为生物科技领域的深耕者，其核心酶制剂、微生态和动保业务在国家“禁抗令”和环保政策的推动下，短期内将受益于养殖行业的复苏和规模化趋势，实现业绩的稳健增长。同时，公司积极响应大健康理念，战略性地将食用益生菌作为新的增长引擎，通过自主研发与国际巨头ADM的强强联合，以及与西麦食品等行业伙伴的深度合作，旨在抢占中国乃至全球益生菌市场的千亿级赛道，构建长期高增速发展的新格局。 研发驱动与战略合作，构筑核心竞争力 报告强调，蔚蓝生物以强大的自主创新能力和持续的研发投入为核心驱动力，在酶制剂和微生态领域保持行业领先地位。公司不仅拥有多项核心技术和专利，更通过与世界500强ADM公司成立合资企业，并与德国赢创工业集团、西麦食品等达成战略合作，有效整合全球研发资源和市场渠道。这种“自主创新+强强联合”的战略模式，使其在高附加值益生菌产品领域具备显著的竞争优势，有望在激烈的市场竞争中提升品牌影响力与市场份额。 主要内容 聚焦生物科技，专注研发创新 公司概况与战略布局： 青岛蔚蓝生物股份有限公司

　　投资要点 　　本周、年初至今医药指数涨幅分别为-1.57%、2.82%，相对沪指的超额收益分别为1.39%、-1.74%；本周生物制品、医疗器械及医药商业等股价较为强势，原料药、化学制药及医疗服务等股价较弱；本周涨幅居前润达医疗（+24.23%）、成都先导（+22.72%）、和佳医疗（+19.91%），跌幅居前维力医疗（-12.35%）、华熙生物（-9.24%）、万泽股份（-9.11%）。涨跌表现特点：上周医药板块大小市值均有所下跌。 　　创新药板块正常回调，不改持续向好方向：创新药板块近期持续回调，系短期因素影响，我们认为本次为正常回调，为资金提供短期内较好的布局位置。硅谷银行危机或提示美联储放缓加息进程；疫情影响逐步降低，创新药销售及临床推进边际改善明显；药监部门的多项政策解决创新药研发同质化问题，以及鼓励包括罕见病在内的创新产品加快上市；医保谈判结果符合降价预期的多重利好因素的影响下，2023年创新药将迎来全面估值修复行情，创新药的价值被重新发现，依然处于底部位置的创新药行业具备布局价值，建议提高创新药仓位，抓住Beta行情。2023年创新药的投资策略围绕两个关键词：估值修复+基本面催化剂。 　　益普生儿童肿瘤药「双羟萘酸曲普瑞林」在中国获批上市；安斯泰来同类首创Nectin-4ADC在华申报上市；齐鲁制药和正大天晴「培唑帕尼」同日获批上市：益普生开发的5.1类新药注射用双羟萘酸曲普瑞林获批上市。曲普瑞林是天然促性腺激素释放激素（GnRH）的类似物，主要用于性早熟和试管婴儿的降调节、子宫肌瘤、女性不孕症、子宫内膜异位症等方面治疗；安斯泰来/Seagen宣布，CDE已受理enfortumabvedotin用于治疗既往接受过PD-1/PD-L1抑制剂和含铂化疗治疗的局部晚期或转移性尿路上皮癌（la/mUC）患者的生物制品上市许可申请（BLA）。是国内首款申报上市的靶向Nectin-4的抗体偶联药物；齐鲁制药与正大天晴培唑帕尼片均获批上市，适应症为肾细胞癌辅助治疗。这是国内上市的前两款培唑帕尼仿制药。帕唑帕尼（pazopanib）是由葛兰素史克公司研发的一种可干扰顽固肿瘤存活和生长所需的新血管生成的新型口服血管生成抑制剂，靶向作用于血管内皮生长因子受体(VEGFR)，通过抑制对肿瘤供血的新血管生成而起作用。 　　具体配置思路：1）创新药领域：信达生物、百济神州、恒瑞医药、海思科、荣昌生物、康诺亚、泽璟制药等；2）中药领域：寿仙谷、佐力药业、方盛制药、济川药业、康缘药业等；3）耗材领域：惠泰医疗、威高骨科、新产业等；4）低值耗材及消费医疗领域：康德莱、鱼跃医疗等；5）科研服务领域：金斯瑞生物、药康生物、皓元医药、诺禾致源等；6）眼科服务：华厦眼科、爱尔眼科、普瑞眼科等；7）其它医疗服务领域：三星医疗、海吉亚医疗、固生堂等；8）医美领域：爱美客、华东医药等；9）其它消费：三诺生物，建议关注我武生物等；10）血制品领域：博雅生物等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；新冠疫情反复；医保政策风险等。

　　投资要点 　　本周化工与新材料板块调整。基础化工涨跌幅为-3.87%，跑赢沪深300指数0.08%，在申万一级行业中排名第19位。新材料指数涨跌幅为-2.4%，跑赢沪深300指数1.56%。观察各子板块，半导体材料表现较好，其余下跌。半导体材料上涨4.36%、OLED材料下跌0.19%、可降解塑料下跌1.96%、锂电化学品下跌3.03%、膜材料下跌3.31%、碳纤维下跌3.79%、有机硅下跌4.22%。 　　观察估值，新材料各子板块估值水平处于历史较低水平。新材料指数市盈率为23.45倍，处于近三年0%分位数水平。有机硅市盈率为15.49倍（1%，近三年分位数水平）；碳纤维市盈率为42.53倍（0%）；锂电池市盈率为34.19倍（0%）；锂电化学品市盈率为18.33倍（0%）；半导体材料市盈率为94.34倍（9%）；可降解塑料市盈率为18.82倍（70%）；OLED材料市盈率为105.4倍（48%）；膜材料市盈率为50.89倍（55%）。 　　从交易拥挤度情况看，当前新材料具备显著的配置优势。本周新材料指数交易拥挤度为4.87%，处于近两年7.0%分位数水平，具备显著的配置优势。 　　超两成个股上涨：上周新材料板块中，实现正收益个股占比为21.62%，表现占优的个股有欧晶科技(15.38%)、彤程新材(9.25%)、华恒生物(7.83%)等，表现较弱的个股包括硅宝科技(-7.89%)、信德新材(-7.41%)、恒力石化(-7.37%)等。机构净流入的个股占比为19.82%，净流入较多的个股有南大光电(3.12亿)、雅克科技(2.67亿)、欧晶科技(1.58亿)等。44只个股中外资净流入占比为38.64%，净流入较多的个股有万华化学(2.5亿)、恒力石化(1.49亿)、南大光电(0.87亿)等。 　　行业动态 　　行业要闻： 　　两会热议“限塑”：政策端呼吁强化监管，产业端重视应用协同 　　瑞祥化工：15万吨/年树脂、双酚A、环氧氯丙烷等项目即将开工 　　雄韬股份：拟投资10.5亿元建锂电池生产线 　　乐山协鑫：10万吨正极材料项目开工 　　重要上市公司公告（详细内容见正文） 　　投资建议 　　两会建议加大“限塑”政策力度，消费复苏背景下PLA需求有望修复。《中国可降解塑料行业研究报告（2022）》显示，2021年全球可降解塑料产能约170万吨，预计到2025年全球可降解塑料产能将增长至400万吨。尽管我国生物可降解塑料产业起步较晚，但在政策支持和市场需求双重因素驱动下发展迅速，目前我国已成为全球最大的生物可降解塑料生产国，占世界产能的60%左右。当前可降解塑料的主流产品主要包括PLA、PBAT。PBAT和PLA的性能存在差异，下游应用场景有所不同，PBAT延展性好，主要应用于地膜、一次性塑料袋等领域，PLA硬度高、具有食品接触安全性，主要应用于吸管、餐盒等领域，二者在下游领域有互补的关系。长期来看，可降解塑料替代传统石油基塑料趋势不改，在国内消费复苏的背景下，PLA的下游领域包括吸管、餐具、纤维等领域有望得到修复，建议关注率先突破丙交酯技术、具有完整PLA生产工艺且可大规模量产的海正生材，以及募投7.5万吨聚乳酸项目、致力于打造聚乳酸全产业链优势的金丹科技。 　　风险提示 　　疫情可能引发市场大幅波动的风险；原材料价格大幅波动的风险；政策风险；技术发展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。