本周医药表现弱于大盘 　　本周申万医药生物同比下跌1.99%，表现弱于大盘。其中，医药商业子行业上涨2.33%；中药子行业上涨1.62%，化学制药子行业下跌1.84%，医疗器械子行业下跌2.84%，生物制品子行业下跌3.67%；医疗服务子行业下跌4.73%。 　　下周展望：继续推荐中药、创新药 　　2023年两会期间提到中医药传承创新。结合医保局2021年发布的《医保支持中医药传承创新发展》医保支付政策，其利好中医中药的下沉，推荐配方颗粒龙头企业如中国中药，以及有望借助医保政策快速增长的独家优势中成药如康缘药业。海外制药巨头430亿美元收购ADC企Seagen、康方生物双抗首个上市年度大卖，提振创新药的情绪，推荐有出海预期且ADC多个项目处于III期临床的恒瑞医药。 　　本周专题：ADC赛道大额收购再起提振创新药情绪 　　3月13日辉瑞430亿美元溢价收购Seagen。截至2022年底FDA批准了13款ADC药物，其中10款均为2017年和以后批准，ADC药物商业化呈现加速趋势；即将申报、III期临床靶点集中在Her2、Trop2、BCMA等，涵盖乳腺癌/胃癌/肺癌/多发性骨髓瘤等多个癌症种类，使用场景多。国内已批准了6款ADC药物上市，2022年也有多个国内企业对外授权ADC项目，建议关注ADC商业化进程领先的企业。 　　3月月度金股 　　恒瑞医药（600276）：创新药布局广泛，对于海外销售较好的SGLT-2、PARP、CDK4/6等多个靶点药物，恒瑞均有创新药上市或待上市；集采冲击或影响见底；相比索拉非尼，卡瑞利珠+阿帕替尼OS延长达到近7个月，有望出海。对应3月17日收盘价，2022-2024年PE分别为56X，48X，43X，维持“增持”评级。 　　华润三九（000999）：2023年上半年感冒类产品订单持续，四类药销售解禁后，2023下半年有望持续增长；销售备案增加与疫后医院诊疗恢复或将带动配方颗粒业务增长。对应3月17日收盘价，2022-2024年PE分别为25X，22X，19X，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新冠疫情反复风险；企业经营风险；贸易摩擦超预期；政策性风险。

　　2023年3月16日，据CDE官网显示，拟将恒瑞HER2ADC注射用SHR-A1811拟纳入突破性疗法，用于单药治疗既往含铂化疗失败的HER2突变的晚期非小细胞肺癌患者。此前，SHR-A1811用于人表皮生长因子受体2（HER2）阳性的复发或转移性乳腺癌患者和用于人表皮生长因子受体2（HER2）低表达的复发或转移性乳腺癌患者的两项适应症获得拟纳入突破性疗法认定。 　　SHR-A1811是由公司自主研发的HER2ADC产品，可通过与HER2表达的肿瘤细胞结合并内吞，在肿瘤细胞溶酶体内通过蛋白酶剪切释放毒素，诱导细胞周期阻滞从而诱导肿瘤细胞凋亡，拟用于治疗HER2表达或突变的晚期实体瘤。SHR-A1811通过改进分子设计和优化毒素选择，降低毒性并增加血清稳定性，提高旁观者杀伤效应；通过优化的药物抗体比（DAR值），获得更好的疗效和安全性参数。 　　恒瑞医药是国内ADC管线最丰富的企业之一，从2010年开始做ADC平台，目前已有8款产品获批临床，分别为SHR-A1811、SHR-A1201、SHR-A2009、SHR-A1921、SHR-A1403、SHR-A1904、SHR-A1912和SHR-A2102，其中进展最快的为SHR-A1811HER2阳性乳腺癌适应症，已进展到临床III期。 　　ADC药物市场空间增长潜力巨大。根据乐普生物招股说明书的披露，预计全球ADC药物市场2024年及2030年将分别达104亿美元、207亿美元，2019年至2024年的复合年增长率为30.6%，2024年至2030年的复合年增长率为12.0%；中国ADC的市场直至2020年才出现，由于ADC技术的不断突破，研发管线的不断扩容，针对的适应症不断扩大，中国ADC治疗市场高速增长，预计于2024年及2030年将分别达人民币74亿元、人民币292亿元的规模，2024年至2030年的复合年增长率为25.8%。 　　行情回顾 　　上周（3.13-3.17）,A股创新药板块下降0.85%，沪深300下降0.21%，医药生物板块下降1.99%。年初至上周五（3.17），A股创新药板块上涨6.06%，沪深300上涨2.25%，医药生物板块上涨0.77%，A股创新药板块跑赢沪深300指数3.81个百分点。上周（3.13-3.17）,港股创新药板块上涨1.96%，恒生指数上涨1.03%，恒生医疗保健上涨1.88%，港股创新药板块跑赢恒生指数0.93个百分点。年初至上周五（3.17），港股创新药板块下降4.51%，恒生指数下降1.33%，恒生医疗保健下降5.86%，港股创新药板块跑赢恒生指数3.93个百分点。 　　投资建议 　　ADC是目前肿瘤治疗领域最受市场关注的热点研究方向之一，已逐渐步入收获期。我们建议关注三类国内布局ADC产品的创新药企业： 　　一是靶点、适应症差异化布局，研发进度领先的ADC药物开发企业，相关标的：荣昌生物、浙江医药、科伦药业、恒瑞医药、华东医药、石药集团等； 　　二是拥有ADC技术平台优势的企业，相关标的：荣昌生物、恒瑞医药、多禧生物等； 　　三是提供ADC研发一体化服务的CXO企业，相关标的：药明生物、皓元医药、美迪西等。 　　风险提示 　　政策变化超预期；研发失败风险等。

　　投资要点 　　医药指数有所回调，跑输大盘：本周申万医药指数下跌1.99%，跑输沪深300指数1.78pp，估计主要原因为AI和大央企板块投资热情高涨，资金从医药板块外流。本周申万医药指数在31个一级行业中排名第22位，处于中下水平。从子板块来看，中药、线下药店、医药流通涨幅靠前，本周涨幅分别为3.45%、3.20%、2.93%；医药研发外包、疫苗、原料药跌幅靠前，本周跌幅分别为-4.93%、-3.63%、-1.88%。从个股来看，本周涨幅前五的公司为百利天恒-U、国药一致、桂林三金、佐力药业、九芝堂；跌幅前五的公司为拱东医疗、亨迪药业、特一药业、诺唯赞、长春高新。本周股价涨跌幅分析：从板块来看，中药、医药流通等上市公司涨幅靠前，在本周和本月上涨幅度均靠前，中药板块政策支持+业绩向好，医药流通板块有国企改革概念（国药系）和医疗AI概念（润达医疗）。 　　从医药基金重仓股变迁看中药板块投资机遇。医保+基药目录扩容推动2010-2013年中药收入快速增长，如康缘药业、以岭药业、天士力、昆药集团等均在此期间实现了收入高速放量。政策+业绩推动中药板块在2009-2012年连续4年显著跑赢医药行业其他细分板块，成为医药基金重仓。2012中药行情高点时5支医药基金前10大重仓里中药占了一半。CXO也复制了类似行情，2021年行情高点时22支医药大基金前10大重仓里CXO平均持股数量为4.5支。当前医药基金持仓中药股数量偏少，29支医药大基金管理规模合计超2300亿，占131支医药基金总规模的比例约为80%，2022年报平均持仓中药股数量仅为1支，约1/3的医药大基金未持有中药股。中药迎来政策全面利好，建议关注中医药产业。建议关注：1）中药创新药，如康缘药业、以岭药业、天士力等；2）中药国企改革：如太极集团、华润三九、昆药集团、达仁堂等；3）中药OTC：如健民集团、济川药业、羚锐制药等；4）中药品牌药，如同仁堂、片仔癀、寿仙谷等；5）中医医疗服务，如固生堂。 　　投资建议：建议关注：1）中药：以岭药业、天士力、康缘药业、太极集团、华润三九、片仔癀、济川药业等；2）医疗器械：迈瑞医疗、海泰新光、开立医疗、山外山、微电生理、乐普医疗等；3）服务消费：爱尔眼科、华夏眼科、普瑞眼科、通策医疗、我武生物、智飞生物、锦欣生殖等；4）创新药：恒瑞医药、百济神州、君实生物、荣昌生物、康方生物等；5）创新产业链上游：药明康德、泰格医药、博腾股份、药康生物、百普赛斯、阿拉丁等；6）业绩高增长：西藏药业、九典制药、益丰药房、老百姓、一心堂等。 　　风险提示：医保控费政策变化、新冠疫情反复、疫情后医疗就诊需求恢复不及预期。

　　报告摘要 　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　氟化工产业链： 制冷剂市场坚挺运行， PTFE 和 PVDF 价格下降。 本周氟化工产业链上游原料价格平稳，受两会和矿山安全检查的影响，萤石行业开工未达预期水平。无水氟化氢下游需求有限， 有一定库存压力。 制冷剂市场坚挺运行， 受年内总供应缩减影响，且传统旺季即将来临， 预计短期内 R22、 R32 稳中上行。 PVDF 受国内新增产能持续提升以及下游恢复缓慢影响， 供需错配局面延续， 价格承压下行。 PTFE 终端需求疲软，价格下调。 　　纯碱： 行业维持高开工，低库存运行。 国内纯碱市场价格持稳运行，厂家整体开工率保持在九成以上。下游用户多按需拿货。得益于成本下降，各工艺路线盈利均有所上升。 下周国内纯碱产量或将有所上涨，纯碱下游需求预期小幅上行，但整体变化不大。综合来看，下周纯碱市场价格或将区间持稳。 　　光伏/风电材料： EVA 价格窄幅上扬。 本周国内部分 EVA 生产企业出厂价格上调。 目前仍以消化前期库存货源为主，需求未明显提升，用户刚需跟进为主。 前期社会库存仍需时间消化，供需博弈仍将持续，预计下周 EVA 市场价格或震荡整理。 　　2.近期投资建议 　　（1） POE 产业链： 2023 年国内 POE 粒子产能有望实现从 0 到 1 的突破， 市场持续关注。建议关注岳阳兴长、 鼎际得、万华化学。 　　（2）纯碱： 近期纯碱库存处于近 5 年绝对底部，行业开工率 90%附近，随着地产企稳+光伏玻璃产能投放，需求大概率继续向好。建议关注山东海化、双环科技、远兴能源、中盐化工。 　　（3） 氟化工产业链： 制冷剂配额逐渐明朗，行业景气反转预期抬升；含氟高分子聚合物具有良好的物理特性和化学特性，在新能源、新基建领域有良好的应用前景，随着下游需求持续向好，应用场景逐步开发，后续有望迎来持续快速发展。建议关注： 永和股份、三美股份、巨化股份、金石资源。 　　（4） 半导体材料： 3 月 8 日， ASML 声明或对国内放行较为先进浸没式光刻机，本土半导体成熟制程以及较为先进的逻辑、存储项目扩产预期迎来积极转变。结合芯片环节去库存预期强烈，建议关注晶瑞电材、彤程新材（光刻胶） 、雅克科技（前驱体） 、 华特气体（电子特气） 、鼎龙股份（抛光液） 等。 　　风险提示。 下游需求不及预期、产品价格下跌等

　　投资要点： 　　核心逻辑 　　化工新材料领域是化工行业未来发展的一个重要方向，传统化工行业随着下游需求增速放缓，市占率向龙头集中是大趋势，核心竞争门槛为成本和效率；下游仍处于快速增长的新材料领域则不同，核心的竞争壁垒为研发能力、产业链验证门槛、服务能力等，随着政策支持，国内化工新材料行业有望迎来加速成长期。我们推荐处于核心供应链、研发能力较强、管理优异的化工新材料优质标的，主要包括电子化学品（半导体材料、显示材料、5G材料等）、新能源材料、医药中间体等领域。维持行业“推荐”评级。 　　行业信息更新 　　半导体相关： 　　3月14日，联合早报：KPMG和全球半导体联盟（GSA）针对全球半导体公司151名高管进行网络调查显示：全球81%的半导体公司预期今年公司营收仍将增长，将近三分之一的公司预期增长超过20%。在此次调查中，“俄乌冲突对半导体行业的影响”方面，经济衰退、地缘政治局势紧张、供应链中断，以及全球通货膨胀居高不下等因素让受访者对公司营收感到担忧。41%的受访者担心，俄乌冲突将显著冲击半导体行业今年的营收增长。为缓解俄乌冲突对供应链造成冲击，当前，加强供应链弹性和韧性成为了各大半导体公司的重要任务。调查结果显示，有46%的受访者称，将未来12个月内分散供应链的地域风险，另有48%的受访者则计划在未来两三年内这么做。 　　显示材料相关： 　　3月14日，快科技：苹果最快会在2024年商用MicroLED屏。据MacRumors报道，苹果最快会在2024年商用MicroLED屏，因其成本很高，苹果计划先在AppleWatchUltra智能手表上使用MicroLED屏，后续再扩展至iPhone、iPad和MacBook上。MicroLED几乎集合了OLED和LCD的所有优点，兼顾了高亮度、高色域、高对比度，又能做到长寿命、省电、柔性屏，可以说是未来屏幕的集大成者。 　　新能源材料相关： 　　3月14日，北极星储能网：科翔股份：钠离子电池1GWh材料成本是5亿元左右。科翔股份表示，由于目前钠离子电池相关工艺尚未确定，市场预估理论1GWh材料成本是5亿元左右，随着产业链成熟，未来成本可能还会下降到4亿元左右。钠离子电池主要由正负极、电解液、隔膜和正负极外壳构成，我们已掌握钠离子电池正负极、电解液、隔膜以及制备工序领域的核心技术。 　　重点企业信息更新 　　江化微：3月13日，关于2022年度业绩快报公告。2022年度，公司实现营业收入9.37亿元，同比增长18.56%；实现归属于上市公司股东的净利润1.06亿元，同比增长87.06%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润9,969.24万元，同比增长87.48%。截至2022年12月31日，公司总资28.84亿元，较年初增长28.27%；归属于上市公司股东的所有者权益16.39亿元，较年初增长41.87%。 　　重点关注公司 　　重点推荐万润股份，公司OLED+沸石分子筛双向发力将带动公司持续成长。 　　建议关注鼎龙股份，公司是国内唯一一家全面掌握CMP抛光垫全流程核心研发技术和生产工艺的CMP抛光垫供应商，在国内抛光垫市场中处于领先地位。 　　重点推荐国瓷材料，公司是我国无机新材料平台型公司，熟练掌握了水热法核心技术，内生的MLCC陶瓷粉、氧化锆、氧化铝均达到世界级水平；外延并购的王子制陶（陶瓷制品）和爱尔创（氧化锆下游制品）均是公司产品的下游，都迎来快速增长。 　　建议关注飞凯材料，公司是电子化学品龙头企业，5000t/aTFT-LCD光刻胶项目向客户稳定供货，5500t/a合成新材料项目和100t/a高性能光电新材料提纯项目的产能正稳步提升，OLED材料的试验能力和生产线建设亦在有序推进，看好上述项目推动公司未来新增长。建议关注濮阳惠成，公司专注顺酐酸酐衍生物和功能中间体产品的研发和生产，受益于我国电子信息产业的快速发展、我国智能电网、超/特高压输电线路投资力度的不断加大、新型复合材料的广泛应用，对顺酐酸酐衍生物的需求持续增长。 　　重点推荐巨化股份，公司拥有完整的氟化工产业链，主要产品采用国际先进标准生产，核心业务氟化工处于国内龙头地位（其中氟致冷剂处于全球龙头地位），特色氯碱新材料处国内龙头地位。建议关注万盛股份，公司是全球最大的有机磷系阻燃剂生产商，通过多年的研发投入和实践积累，公司差异化的产品能够满足不同客户的需求，产品逐步被高端客户所接受。 　　建议关注江化微，公司是国内产品品种最齐全、配套能力最强的湿电子化学品生产企业之一，产品能够广泛的应用到平板显示、半导体及LED、光伏太阳能等多个电子领域，同时能在清洗、光刻、蚀刻等多个关键技术工艺环节中应用。 　　重点推荐合盛硅业，公司在工业硅及有机硅产业链完整，具备规模优势、成本优势，上下游协同效应有望持续加强，随着在建项目的稳步推进，公司业绩有望持续向好。 　　建议关注彤程新材，公司积极推进电子材料业务，紧紧抓住关键材料急需国产化替代的契机，巩固半导体光刻胶和显示光刻胶板块协同发展的优势，实现光刻胶横向产业新突破，并反溯核心原材料的开发，加快公司电子酚醛树脂在光刻胶领域的开发及导入，充分发挥公司产业链优势，形成产业链一体发展的新模式。 　　风险提示：替代技术出现；行业竞争加剧；经济大幅下行；产品价格大幅波动；重点关注公司业绩不达预期；疫情可能引发市场大幅波动的风险。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数下跌]1.99%，跑输沪深300指数1.78个百分点，行业涨跌幅排名第22。2023年初以来至今，医药行业上涨0.77%，跑输沪深300指数1.48个百分点，行业涨跌幅排名第21。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为25倍，相对全部A股溢价率为77.2%(-5.3pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为31.7%(-3.6pp)，相对沪深300溢价率为123%(-9pp)。医药子行业来看，医药流通为涨幅最大子行业，涨幅为2.9%，其次是血液制品、中药Ⅲ，涨幅分别为2.8%和1.6%。年初至今表现最好的子行业是医药流通，上涨幅度为10.8%。 　　流动性改善，关注一季度业绩预期。本周医药各子板块复苏程度差异明显，板块资金出现轮动行情，长期低估值的医药流通板块领涨。流通公司战略转型逐步步入收获期，且疫情及集采影响边际减弱，建议关注稳健的全国性及区域性龙头流通企业。从宏观方面来看，央行决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。据央行相关数据测算，此次降准释放的流动性规模在5300亿元左右。我们认为展望后市，结合一季报预期进行配置。全年来看，持续看好三条投资主线：确定性之1——创新仍是医药行业持续发展的本源；确定性之2——疫后医药复苏亦是核心主线。确定性之3——自主可控/产业链安全。 　　本周弹性组合：祥生医疗(688358.SH)、新华医疗(600587.SH)、海创药业(688302.SH)、迈得医疗(688310.SH)、上海医药(601607.SH)、寿仙谷(603896.SH)、首药控股-U(688197.SH)、盟科药业(688373.SH)、太极集团(600129.SH)。 　　本周稳健组合：恒瑞医药(600276.SH)、爱尔眼科(300015.SZ)、迈瑞医疗(300760.SZ)、云南白药(000538.SZ)、我武生物(300357.SZ)、爱美客(300896.SZ)、智飞生物(300122.SZ)、通策医疗(600763.SH)。 　　本周科创板组合：百济神州-U(688235.SH)、荣昌生物(688331.SH)、泽璟制药-U(688266.SH)、联影医疗(688271.SH)、澳华内镜(688212.SH)、奥浦迈(688293.SH)、康希诺(688185.SH)、华大智造(688114.SH)、诺唯赞(688105.SH)、爱博医疗(688050.SH)。 　　本周港股组合：基石药业(2616.HK)、瑞尔集团(6639.HK)、诺辉健康(6606.HK)、康方生物-B(9926.HK)、微创机器人-B(2252.HK)、海吉亚医疗(6078.HK)、锦欣生殖(1951.HK)、启明医疗-B(2500.HK)、和黄医药(0013.HK)、药明生物(2269.HK)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；新冠疫情爆发风险；业绩不及预期风险。

　　本周（3月13日-3月17日）行情回顾 　　新材料指数下跌2.37%，表现强于创业板指。半导体材料涨0.99%，OLED材料跌0.07%，液晶显示跌0.32%，尾气治理跌2.48%，添加剂跌2.32%，碳纤维跌4.16%，膜材料跌3.43%。涨幅前五为中芯国际、晶瑞电材、康强电子、南大光电、容大感光；跌幅前五为菲利华、沃特股份、聚胶股份、方邦股份、普利特。 　　新材料周观察：锂盐价格回落增厚分子筛利润，建龙微纳有望受益 　　分子筛是一类具有规则而均匀的孔道结构的的无机晶体材料。分子筛成本主要以原材料为主，部分变压吸附制氧分子筛吸附剂产品利润受锂盐价格影响较大。2022年分子筛上游主要原材料中烧碱、氢氧化铝、硅酸钠价格保持稳定，但锂盐价格自2021年以来持续上涨，由2021年初的5万元/吨，迅速上涨至57万元/吨，使下游分子筛企业利润承压。自2022年11月底锂盐价格达到峰值以来，锂盐价格持续下降，截至2022年3月18日已下降至26.6万元/吨。伴随锂盐价格的持续回落，分子筛利润空间有望持续修复。锂分子筛主要在变压吸附制氧机中作为核心耗材使用，在医疗制氧与家用制氧领域需求广阔。据我们测算，预计2023-2025年我国制氧机分子筛需求量分别为1.36/1.51/1.81万吨。建龙微纳是我国分子筛吸附剂领域龙头企业，公司锂盐主要用于生产JLOX-100系列产品，2022H1锂盐材料成本占公司总营业成本的27.27%。截至2022年6月，公司拥有成型分子筛产能4.2万吨/年，分子筛原粉产能4.3万吨/年，预计2024年底公司成型分子筛、分子筛原粉总产能将分别达7.21万吨/年、6.11万吨/年。未来公司有望充分受益于锂盐价格下降带来的利润增厚与产能释放带来的规模增长。受益标的：建龙微纳。 　　重要公司公告及行业资讯 　　【中航高科】年度报告：公司2022年实现营业收入44.46亿元，同比增长16.77%;实现归母净利润7.65亿元，同比增长29.40%。公司2022年度拟每10股派送现金股利1.65元。 　　【松井股份】合同签订：公司与攸县人民政府签订《投资合同》，公司拟以自有或自筹资金在湖南省攸县高新技术产业开发区范围内投资兴建汽车涂料建设项目，项目计划总投资额为人民币20亿元。 　　受益标的 　　我们看好在国家安全、自主可控战略大背景下，化工新材料国产替代的历史性机遇：【电子（半导体）新材料】：昊华科技、鼎龙股份、国瓷材料，阿科力、洁美科技、长阳科技、瑞联新材、万润股份、东材科技、松井股份、彤程新材等；【新能源新材料】：泰和新材、晨光新材、宏柏新材、振华股份、百合花、濮阳惠成、黑猫股份、道恩股份、蓝晓科技、中欣氟材、普利特等；【其他】利安隆、建龙微纳等。 　　风险提示：技术突破不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动等。

　　海森药业(001367) 　　本周四（3月23日）有一家主板上市公司“海森药业”询价。 　　海森药业（001367）：公司是一家从事化学药品原料药及中间体研发、生产和销售的高新技术企业。公司2020-2022年分别实现营业收入2.85亿元/3.89亿元/4.23亿元，YOY依次为6.74%/36.58%/8.69%,三年营业收入的年复合增速16.58%；实现归母净利润0.63亿元/0.94亿元/1.07亿元，YOY依次为-8.89%/49.62%/13.50%，三年归母净利润的年复合增速15.66%。公司初步预测2023年一季度净利润在2,450-2,650万元之间,同比增长0.53%-8.74%。 　　投资亮点：1、公司是国内主要的硫糖铝原料药生产厂家，产品毛利率高。硫糖铝制剂主要用于治疗胃部疾病，目前该产品的国内主要供应商为昆明积大制药、广东华南药业两家，其2019年销售额占比分别达到68.53%及26.88%，合计市场占有率达到95.41%，而上述客户均为公司硫糖铝产品客户，反映了公司产品在硫糖铝市场中竞争力强。2019-2022H1报告期内，该产品的毛利率分别为66.32%、63.71%、58.85%、54.73%，具备较好的毛利率水平。2、报告期内，公司管理费用率、研发费用率优于同行。2019-2022H1报告期内，公司管理费用率分别为6.05%、6.03%、6.21%、5.44%，大幅低于行业平均11.61%、10.63%、11.54%、9.30%；研发费用率分别为3.53%、3.80%、3.10%、2.74%，大幅低于行业平均6.94%、6.82%、7.70%、5.92%。 　　同行业上市公司对比：公司专注于化学原料药及中间体的生产；根据主营产品的相似性，选取美诺华、天宇股份、富祥药业、奥翔药业、普洛药业为可比上市公司。从上述可比公司来看，2021年第四季度至2022年第三季度行业平均收入规模34.24亿元，可比PE-TTM（剔除近期业绩波动较大的天宇股份、富祥药业/算术平均）为32.61X，销售毛利率为32.86%；相较而言，公司的营收规模低于行业平均水平，但销售毛利率高于行业平均水平。 　　风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

中心思想 业绩强劲增长与核心驱动力 2022年，万泰生物展现出卓越的财务表现，总营收达到111.85亿元，同比实现94.51%的显著增长，归属于母公司净利润更是飙升至47.36亿元，同比增长高达134.28%。这一强劲增长的核心驱动力主要来源于其疫苗板块，特别是二价HPV疫苗的持续高速放量。疫苗业务不仅贡献了公司总营收的75.93%，更以93.89%的高毛利率和47.6%的净利率，成为公司利润增长的绝对主力。同时，公司毛利率和净利率的同步提升，分别达到89.54%和43.48%，显示出其盈利能力的持续优化。尽管研发投入同比增长67%至11.39亿元，占总营收的10.18%，但费用率保持稳定，体现了公司在追求创新发展的同时，对成本控制的有效管理。 疫苗管线与IVD创新布局 万泰生物的未来增长潜力不仅体现在现有产品的市场表现，更在于其前瞻性的研发投入和丰富的产品管线布局。在疫苗领域，除了已成功放量的二价HPV疫苗，公司在九价HPV疫苗、鼻喷新冠疫苗、冻干水痘减毒活疫苗以及20价肺炎疫苗等多个重磅产品上均取得了关键进展，覆盖了从临床后期到临床前的多个阶段，预示着未来业绩的多元化增长点。在体外诊断（IVD）领域，公司坚持自主研发，在试剂和仪器方面同步推进产品创新，新增多项化学发光检测项目，并成功研发并获证小型化学发光免疫分析仪Wan100和全自动核酸检测设备Wantag-Vortex。这些创新不仅丰富了产品线，提升了市场竞争力，也为公司在生物医药领域的长期发展奠定了坚实基础。综合来看，万泰生物凭借其强大的研发实力、高效的市场转化能力以及多元化的产品布局，被维持“买入”评级，预计未来业绩将持续保持增长态势。 主要内容 2022年财务表现与业务板块贡献 2022年，万泰生物实现了爆发式增长，全年总营收达到111.85亿元，较上年同期大幅增长94.51%。归属于母公司净利润为47.36亿元，同比增长134.28%，扣除非经常性损益后的净利润也达到45.14亿元，同比增长132.03%。这表明公司核心业务盈利能力显著增强。 从盈利能力指标来看，2022年公司毛利率为89.54%，同比提升3.76个百分点；净利率为43.48%，同比提升7.32个百分点。这反映出公司在产品结构优化和成本控制方面的成效。费用方面，销售费用率、管理费用率和财务费用率保持相对稳定，分别为29.09%、2.1%和-0.55%。值得注意的是，公司在研发端投入巨大，2022年研发支出达到11.39亿元，占总营收的10.18%，同比增长67%，显示出公司对技术创新和未来发展的持续投入。 然而，2022年第四季度业绩出现环比下滑。单季营收为25.35亿元，同比增长17.65%，但环比下滑7%；单季归母净利润为7.92亿元，同比下滑4.95%，环比下滑37%。报告指出，这主要源于疫情对HPV终端接种放量的影响。 在业务板块贡献方面，疫苗板块是公司业绩增长的绝对主力。2022年疫苗板块收入高达84.93亿元，同比激增152.55%，对应销售量为2706万支。疫苗收入占公司总营收的75.93%，毛利率高达93.89%（同比提升1.34个百分点），贡献净利润40.5亿元，疫苗板块对应净利率为47.6%。这充分体现了疫苗产品，特别是二价HPV疫苗的强大市场竞争力和盈利能力。 体外诊断（IVD）板块也保持了稳健增长。2022年IVD收入为26.74亿元，同比增长14.31%，占总营收的23.91%。IVD板块毛利率为75.84%（同比略降0.33个百分点），贡献净利润8.2亿元，对应净利率为30.6%。在IVD板块内部，试剂贡献仍是主要来源，收入达到20.85亿元；活性原料收入为3.92亿元；仪器收入为5134万元，但报告指出IVD仪器目前处于研发投入阶段，尚未实现盈利。 从市场区域来看，公司收入以国内市场为主，2022年国内收入达到107.2亿元，占总营收的96%。销售模式上，直销占据主导地位，2022年直销收入为94.76亿元，占总营收的85%。 疫苗与体外诊断产品研发创新进展 万泰生物在疫苗和体外诊断（IVD）领域的持续自主研发是其保持竞争优势和实现未来增长的关键。 在疫苗管线方面，公司拥有多款处于不同研发阶段的重磅产品： 二价HPV疫苗： 作为公司的核心产品，年产能已达到3000万支。在国际市场拓展方面取得显著进展，2022年已获得摩洛哥、尼泊尔、泰国、刚果4个国家的上市许可，2023年1月又获得了柬埔寨的上市许可，显示其在全球范围内的市场潜力。 鼻喷新冠疫苗： 该疫苗正在积极开展附条件上市申报工作，并同步建设1亿剂的产能，以应对潜在的市场需求。此外，针对小年龄段（3-17岁）的临床1期试验方案已通过伦理审查，预示着其适用人群的进一步拓展。 九价HPV疫苗： 作为下一代重磅产品，目前正按计划进行随访工作。与默沙东（MSD）九价疫苗的头对头临床3期试验已完成，正在进行数据统计工作。同时，小年龄段的桥接临床试验也已完成入组，这些进展表明九价HPV疫苗的上市进程正在加速，有望在未来抢占高端HPV疫苗市场。 冻干水痘减毒活疫苗： 该疫苗已完成临床3期试验，并正在进行生产申报，有望在不久的将来上市。 VZV-7D疫苗： 目前处于临床2b期。 戊肝疫苗： 在美国已完成1期临床试验，显示其国际化研发布局。 20价肺炎疫苗： 于2023年2月启动临床1期试验，旨在满足肺炎球菌疾病的预防需求。 其他临床前项目： 公司还储备了重组带状疱疹疫苗、三价轮状病毒疫苗、第三代HPV疫苗、四价肠道病毒疫苗以及鼻喷三价新冠-三价流感联合疫苗等多个处于临床前阶段的项目，展现了其丰富的研发储备和长期发展潜力。 在体外诊断（IVD）领域，万泰生物同样致力于产品创新和市场拓展： 试剂研发： 2022年，公司新增了13项化学发光检测项目，包括1项甲功检测、1项激素检测、1项心脑血管检测、8项急诊项目和2项新冠抗体检测，极大地丰富了其化学发光产品线，满足了临床多样化的检测需求。 国际认证与认可： 2022年1月，公司的结核IGRA检测试剂被纳入WHO重点推荐目录，成为唯一推荐的国产结核诊断产品，为其海外销售奠定了坚实基础。同年5月，HIV胶体金检测产品获得了欧盟CE认证，进一步提升了其国际市场竞争力。 仪器研发： 2022年12月，小型化学发光免疫分析仪Wan100获得注册证，该仪器旨在开拓中小型医药和实验室应用场景，扩大市场覆盖。此外，公司还完成了全自动核酸检测设备Wantag-Vortex的研发及获证，旨在实现核酸提取和检测的全自动一体化，提高检测效率和准确性。 总结 万泰生物在2022年取得了令人瞩目的业绩增长，总营收和归母净利润分别实现了94.51%和134.28%的同比大幅增长。这一强劲表现主要得益于其疫苗板块的卓越贡献，特别是二价HPV疫苗的持续高速放量，该产品不仅销售量达到2706万支，更以高毛利率和净利率成为公司利润的核心驱动力。尽管第四季度业绩受疫情影响有所波动，但全年整体盈利能力显著提升，毛利率和净利率均有明显增长。 公司持续加大研发投入，2022年研发支出同比增长67%，占总营收的10.18%，体现了其对创新驱动发展的坚定承诺。在疫苗管线方面，二价HPV疫苗的国际市场拓展取得积极进展，已获得多个国家的上市许可。备受关注的九价HPV疫苗临床试验进展顺利，头对头临床3期已完成数统工作，小年龄桥接临床试验也已完成入组，预示着其上市进程加速。此外，鼻喷新冠疫苗正在进行附条件上市申报，并同步建设产能，冻干水痘减毒活疫苗完成临床3期并申报生产，20价肺炎疫苗启动临床1期，以及其他丰富的临床前项目储备，共同构筑了公司未来业绩增长的多元化引擎。 在体外诊断（IVD）领域，万泰生物同样展现出强大的创新能力。通过新增多项化学发光检测项目，并获得结核IGRA检测试剂的WHO推荐和HIV胶体金检测的欧盟CE认证，公司不断提升其产品线的广度和国际竞争力。同时，小型化学发光免疫分析仪Wan100和全自动核酸检测设备Wantag-Vortex的成功研发和获证，进一步巩固了公司在IVD仪器市场的布局，实现了试剂与仪器的协同发展。 综合来看，万泰生物凭借其核心产品的强劲市场表现、丰富且进展顺利的研发管线以及在IVD领域的持续创新，展现出强大的增长潜力和市场竞争力。尽管存在疫苗销售不及预期、研发不及预期以及政策风险等潜在挑战，但公司在生物医药领域的深厚积累和前瞻性布局，使其能够持续保持领先地位。因此，维持“买入”评级，预计公司未来业绩将继续保持稳健增长态势。

中心思想 2023年催化剂浪潮驱动估值提升 康诺亚-B在2022年实现了优于市场预期的财务表现，并预计2023年将迎来多个关键研发催化剂的密集兑现，包括核心产品CM310的上市申请提交及CM326的早期数据披露，这些进展有望显著驱动公司价值增长。华泰研究基于对公司销售费用预期的调整，上调了目标价至90.11港币，维持“买入”评级，反映了市场对其未来增长潜力的积极预期。 核心管线进展与经营稳健 公司核心管线CM310在特应性皮炎（AD）和慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）适应症上均取得后期临床进展，CMG901的成功授权予阿斯利康（潜在总额11.88亿美元）进一步彰显了其创新药研发实力和商业化潜力。同时，公司早期管线全面推进，成都生产基地一期竣工提供了16,000L产能，截至2022年末持有人民币31.7亿元的充裕现金储备，为公司未来的研发投入和商业化扩张奠定了坚实基础。 主要内容 2022年业绩回顾与2023年展望 2022年财务表现： 康诺亚2022年实现营收1.0亿元人民币，归母亏损3.1亿元人民币，经调整净全面亏损2.6亿元人民币。值得注意的是，归母亏损低于华泰研究此前预期的5.4亿元人民币，主要得益于公司产生了包括1.4亿元人民币的汇兑收益和0.7亿元人民币的政府补助在内的其他收入。 2023年关键催化剂： 华泰研究预计2023年将是公司研发催化剂不断兑现的一年。具体包括CM310针对成人AD适应症的III期临床完成并提交上市申请，以及针对CRSwNP适应症的III期临床完成。此外，CM326的早期数据披露也备受期待。 投资评级与目标价： 华泰研究维持康诺亚-B的“买入”投资评级。基于DCF估值法（WACC：11.4%，永续增长率4%），目标价从前值的83.00港币上调至90.11港币。目标价上调的主要原因是考虑到公司销售队伍建设或于2024年首款产品获批上市后发力，因此下调了2023年销售费用支出预期，导致净亏损减少，DCF折现后估值提升。 盈利预测： 预计2023-2025年每股收益（EPS）分别为(1.45)/(1.78)/(0.13)元人民币。 核心管线深度布局与商业化进展 CM310： 该核心管线在过去12个月中高效推进。针对成人特应性皮炎（AD）的III期临床已于2022年下半年完成临床入组，预计将于2023年第二季度完成并提交上市申请。针对慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）的III期临床正在推进患者入组，有望在年底提交上市申请。此外，治疗哮喘的II/III期研究已由合作伙伴于2023年3月启动。 CM326： 治疗AD的Ib/IIa期研究结果有望披露，同时II期临床及治疗CRSwNP的Ib/IIa期研究均在推进中。 CMG901： 该产品已实现概念验证（PoC），其I期临床数据显示Claudin18.2阳性胃癌患者的客观缓解率（ORR）达到75%。更重要的是，CMG901的全球权益已以潜在总额11.88亿美元授权予阿斯利康（AZN US），体现了其巨大的商业价值和国际认可度。 早期管线全面推进与潜力释放 CM338： I期临床已完成，预计其数据有望在年内披露。同时，本品针对IgA肾病的II期临床已于2023年3月启动。 CM313： 于2022年第四季度完成系统性红斑狼疮（SLE）适应症Ib/IIa期研究的首例患者给药，治疗多发性骨髓瘤（MM）的I期临床处于剂量扩增阶段。 三款CD3双抗： CM355、CM336、CM350三款CD3双抗均处于I期剂量爬坡阶段，展现了公司在肿瘤免疫治疗领域的多元化布局。 CM369： 于2023年2月完成I期临床首例患者给药。 综合经营能力与财务状况 产能扩张： 公司继续维持稳健高效的经营风格，经营有条不紊地扩张。成都生产基地一期项目已于2022年底竣工，将提供16,000L的产能，为未来产品商业化和生产需求提供坚实保障。 现金储备： 截至2022年12月31日，康诺亚持有的现金、现金等价物、定期存款和金融资产合计人民币31.7亿元，显示公司拥有充沛的现金储备，财务状况稳健，能够支持其持续的研发投入和运营发展。 盈利预测调整与估值分析 收入与净亏损预测： 华泰研究维持康诺亚2023/2024年收入预测分别为3.0亿元和4.4亿元人民币，并预计2025年收入将达到12.8亿元人民币。此外，预计2023-2025年的净亏损分别为4.0亿元、5.0亿元和0.4亿元人民币。 调整原因： 盈利预测调整主要基于以下考量：1）CM310有望在2024年成为公司首个商业化的品种，将带来相应的商业化费用支出；2）CMG901的胃癌适应症有望在2025年获批，公司将从阿斯利康获得收入分成（纯利润），且CM310的销售费用率将逐步下行，共同带动亏损下降；3）考虑到2023年无产品上市，华泰研究将2023年销售费用预期从7,000万元人民币下调至0。 估值方法： 维持WACC为11.4%，基于DCF估值法，康诺亚的公允价值为221亿元人民币，主要得益于销售费用下调等因素，降低了2023/2024年净亏损预期。 风险提示 临床试验结果不确定性： 候选药物可能未能在临床试验中取得预期中的积极结果，这将直接影响产品的上市进程和市场潜力。 药物商业化不确定性： 即使药物成功获批，其商业化过程也可能面临市场竞争加剧、销售推广不及预期、医保准入受阻等不确定性风险。 总结 康诺亚-B在2022年展现了超出预期的财务韧性，并通过其深厚的研发管线布局，特别是CM310和CMG901的显著进展，为2023年及未来的增长奠定了坚实基础。公司核心管线CM310的AD和CRSwNP适应症有望在近期提交上市申请，而CMG901的成功授权予阿斯利康，不仅带来了可观的潜在收入，更彰显了康诺亚在创新药研发领域的强大实力和国际竞争力。同时，早期管线的全面推进、成都生产基地产能的扩张以及充裕的现金储备，进一步增强了公司的运营韧性和未来发展潜力。尽管短期内公司仍将面临亏损，但随着核心产品商业化进程的推进和销售费用结构的优化，预计未来盈利能力将逐步改善。华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价至90.11港币，反映了市场对其未来增长潜力的积极预期，但投资者仍需关注临床试验结果和药物商业化可能带来的风险。