安踏体育（02020）：渠道库存健康，2023年增长可期

中心思想 2022年稳健表现与多品牌战略成效 安踏体育在2022年复杂多变的市场环境下展现出稳健的经营韧性，营收同比增长8.8%至537亿元，归母净利润76亿元。公司通过DTC（直营零售）转型有效驱动安踏品牌实现15.5%的收入增长，DTC渠道占比显著提升至49%。FILA品牌虽受高线城市客流波动影响，但其渠道优化和产品结构调整为未来反弹奠定基础。此外，户外品牌（如Descente和Kolon Sport）凭借强劲品牌力和户外运动热潮实现26.1%的高速增长，合营公司AS Holding也成功扭亏为盈，显示出公司多品牌战略的显著成效。 2023年增长动能与盈利改善预期 展望2023年，随着国内零售环境的持续改善和消费信心的恢复，安踏体育预计将迎来业绩反弹。公司各品牌终端流水已呈现回暖趋势，预计全年营收将实现16%的增长，归母净利润增长26%。健康的渠道库存水平（安踏和FILA库销比均在4.5-5之间）为未来的盈利能力提升提供了保障。通过持续的产品创新、渠道渗透以及高效的费用管控，安踏体育有望在运动鞋服行业的黄金发展阶段中，进一步巩固其市场领导地位并实现高质量增长。 主要内容 2022年整体业绩回顾 安踏体育2022年实现营收537亿元，同比增长8.8%，符合市场预期。毛利率同比下降1.4个百分点至60.2%，销售费用率和管理费用率分别同比上升0.6和0.8个百分点，但整体费用管控高效。归母净利润同比下降1.7%至76亿元，其中包含分占合营公司盈利约2800万元；剔除合营公司盈利后，公司业绩下滑3.1%，显示出在波动环境下的稳健表现。 安踏品牌：DTC转型与增长驱动 收入表现与渠道优化 2022年安踏品牌实现营收277亿元，同比增长15.5%。毛利率同比提升1.4个百分点至53.6%，经营利润率同比持平为21.4%。收入增长主要得益于DTC转型，DTC营收同比增长60%至137亿元，占品牌营收比重提升13.8个百分点至49%。电商业务营收同比增长18%至97亿元，而传统批发业务营收同比下降40%至44亿元。截至2022年末，安踏成人/儿童门店分别净开92/108家，总数达到6924/2679家，其中直营门店合计增加约500家。展望2023年，预计安踏品牌收入将实现双位数增长，主要驱动因素包括“赢领计划”战略的深化、产品升级（如将奥运科技“氮”与大众跑步结合推出冠军跑鞋）以及在高层级城市和商圈的渗透率提升。 盈利能力与库存管理 2022年安踏毛利率因DTC转型贡献而提升1.4个百分点。然而，由于消费低迷对DTC门店零售效率的负面影响以及奥运投入较大，经营利润率同比持平。目前安踏库销比预计在4.5-5之间，整体处于可控水平。展望2023年，随着零售环境向好，终端零售折扣和经营杠杆均有望改善，加之2023年大型赛事活动较少以及公司持续提升的费用管控手段，预计安踏利润率将同比提升。 FILA品牌：韧性恢复与反弹预期 收入波动与渠道调整 2022年FILA品牌实现营收215亿元，同比略有下滑1.4%。毛利率同比下滑4.1个百分点至66.4%，经营利润率同比下滑4.5个百分点至20%。收入下滑主要受高线城市客流波动影响较大，同时公司出于渠道优化升级考虑关闭了部分低效店铺，截至2022年末FILA门店数量为1984家，同比净关70家。展望2023年，随着高线城市消费复苏趋势明显，以及品牌经历长期调整后产品结构优化效果显著（专业产品占比提升，副牌Fusion和Kids表现亮眼），预计FILA门店数量将基本保持稳定，店效提升将驱动品牌收入快速增长。 利润率承压与库存健康 2022年FILA品牌毛利率和经营溢利率下降，主要由于客流波动导致终端折扣加深。目前FILA库销比预计在4.5-5之间，处于良好可控水平。展望2023年，随着零售环境向好，FILA折扣有望收窄，从而驱动毛利率改善，同时正向经营杠杆效应有望体现，推动利润率提升。 户外品牌：强劲增长与市场潜力 2022年其他品牌（主要包括Descente和Kolon Sport）实现营收44亿元，同比增长26.1%。毛利率同比提升0.8个百分点至71.8%，经营溢利率同比提升2.2个百分点至20.6%。得益于自身强劲的品牌力以及大众对户外运动的热情，Descente和Kolon Sport在客流波动下仍展现出亮眼成绩。 合营公司：扭亏为盈与长期战略 2022年合营公司AS Holding营收同比增长22%至240亿元。利润表现由2021年的亏损1.54亿元转为2022年的盈利5000万元。公司分占合营公司盈利约为2800万元；剔除期内针对Peak Performance品牌计提的2.69亿元商誉减值影响后，公司分占合营公司盈利约为1.7亿元。公司此前针对2024年推出的“5个十亿欧元计划”推进顺利，Amer大中华区业务增速亮眼，其占比对比2019年明显提升，其中始祖鸟和所罗门增速领跑。2023年预计合营公司营收仍有望保持快速增长势头，同时利润率或将改善，公司分占利润规模进一步扩大。 公司运营与财务状况 2022年公司经营性现金流净额为121亿元，同比基本持平。截至期末，公司拥有现金及现金等价物174亿元。尽管2022年消费环境较弱，但公司仍保持了稳健的现金产出能力，营运状况良好。 2023年展望与投资建议 根据对2023年1-2月公司各品牌终端流水回暖表现的跟踪，考虑到同期高基数后，预计安踏/FILA第一季度流水或将实现正增长。全年来看，预计运动鞋服行业在国内仍处于黄金发展阶段，公司整体经营表现有望实现反弹。预计公司2023年营收增长16%，业绩增长26%。长期来看，安踏品牌影响力与认可度持续提升，FILA品牌坚持高质量发展，DESCENTE和Kolon Sport体量较小但发展潜力巨大。国盛证券维持“买入”评级，预计公司2023-2025年归母净利润分别为95.58/114.90/137.09亿元，现价108.9港元对应2023年PE为27倍。 总结 安踏体育2022年营收达537亿元，同比增长8.8%，归母净利润76亿元，同比微降1.7%，整体表现稳健。安踏品牌通过DTC转型实现15.5%的收入增长，DTC渠道占比提升至49%。FILA品牌虽受市场波动影响收入略有下滑，但渠道优化和产品结构调整为其2023年反弹奠定基础。户外品牌Descente和Kolon Sport表现强劲，营收增长26.1%。合营公司AS Holding成功扭亏为盈，大中华区业务增长显著。公司营运稳健，现金流充裕，渠道库存健康。展望2023年，随着零售环境改善和多品牌战略的持续推进，公司预计营收增长16%，业绩增长26%，盈利能力有望提升，维持“买入”评级。