投资要点 　　本周化工与新材料板块小幅震荡，子板块普遍上涨。基础化工涨跌幅为-0.2%，跑输沪深300指数1.93%，在申万一级行业中排名第24位。新材料指数涨跌幅为1.15%，跑输沪深300指数0.57%。观察各子板块，除半导体材料下跌，其余板块均上涨，锂电化学品上涨3.42%、膜材料上涨2.6%、OLED材料上涨1.6%、可降解塑料上涨1.13%、碳纤维上涨0.19%、有机硅上涨0.15%、半导体材料下跌1.64%。 　　观察估值，新材料各子板块估值水平处于历史较低水平。新材料指数市盈率为22.75倍，处于近三年0%分位数水平。有机硅市盈率为14.67倍（2%，近三年分位数水平）；碳纤维市盈率为41.01倍（0%）；锂电池市盈率为33.26倍（0%）；锂电化学品市盈率为17.37倍（0%）；半导体材料市盈率为97.99倍（15%）；可降解塑料市盈率为18.31倍（66%）；OLED材料市盈率为105.14倍（47%）；膜材料市盈率为50.29倍（53%）。 　　从交易拥挤度情况看，当前新材料具备显著的配置优势。本周新材料指数交易拥挤度为4.13%，处于近两年0.0%分位数水平，具备显著的配置优势。 　　超六成个股上涨：上周新材料板块中，实现正收益个股占比为62.16%，表现占优的个股有清溢光电(9.63%)、壹石通(8.09%)、新纶新材(7.32%)等，表现较弱的个股包括建龙微纳(-7.42%)、美瑞新材(-7%)、嘉必优(-6.72%)等。机构净流入的个股占比为28.83%，净流入较多的个股有新宙邦(1.35亿)、恩捷股份(1.26亿)、泰和新材(0.76亿)等。77只个股中外资净流入占比为64.94%，净流入较多的个股有万华化学(2.5亿)、德方纳米(0.85亿)、光启技术(0.46亿)等。 　　行业动态 　　行业要闻： 　　发改委、环境部：扎实推进塑料污染全链条治理，科学稳妥推进源头减量替代日本帝人：使用超细碳纤维/芳纶纤维开发出最薄气体扩散层亿纬锂能：百亿储能与动力电池项目开工，公司产能释放和新建进入快车道中石化：投资埃力生科技，入局气凝胶行业液态储氢加氢示范系统及其关键设备研制技术取得重大突破拜登政府公告：目标在20年内用生物基塑料取代现有90%的塑料 　　重要上市公司公告（详细内容见正文） 　　投资建议 　　以生物制造实现传统化工品替代，合成生物学应用有望持续成长。合成生物学是指基于工程化学、分子生物学和计算机科学基础，通过设计、构建和优化生物系统来实现特定的功能的学科。凭借成本和低碳优势，基于合成生物学的生物制造具有广阔的物质分子创新潜力，将是中国突破传统石化原料限制，实现碳中和的重大机遇。合成生物学技术仍处于成长期，未来在医疗、农业、化学品、能源、食品饮料等领域的发展空间巨大。Markets&Markets预测至2027年全球合成生物学市场规模将达到357亿美元，2022-2027年CAGR为25.65%。 　　政策支持叠加产业化积累，我国合成生物学产业有望追赶欧美。政策端看： 　　2022年，发改委印发《“十四五”生物经济发展规划》，明确指出包括合成生物学在内的生物经济是未来中国经济转型的新动力；科技部投入1.86亿支持国家重点研发计划“合成生物学”重点专项。产业化端看：一方面我国生物发酵品产量年产超3000万吨，氨基酸、有机酸和维生素等大宗生物发酵制品的产量全球领先，占据全球超70%产能；另一方面我国化工行业储备了扎实的分离纯化技术，因此虽然我国起步较晚，但有望凭借制造业基础、人力成本优势以及科研进步实现对欧美国家的追赶。 　　我们建议关注已经在产业化应用形成一定竞争力的合成生物学公司： 　　凯赛生物：覆盖从基因工程到聚酰胺全产业链生物制造技术，DC11-DC18产品占据全球80%以上份额，以PA56为代表的生物基聚酰胺产品应用空间巨大。华恒生物：全球首家以发酵法产业化生产L-丙氨酸且市占率全球第一，未来L-缬氨酸市场需求广阔，有望持续放量。 　　风险提示 　　疫情可能引发市场大幅波动的风险；原材料价格大幅波动的风险；政策风险；技术发展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

中心思想 业绩持续高增长与渠道多元化 巨子生物在2022年实现了显著的业绩增长，总收入和净利润均保持高位增长，其中收入同比增长52.3%，经调整后净利润同比增长24.1%。这一增长主要得益于其核心产品“可复美”的强劲表现，以及“可丽金”业务的显著回升。公司积极调整渠道策略，线上直营渠道快速放量，直销收入占比大幅提升，显示出公司在市场拓展和渠道优化方面的成效。同时，公司加快了多渠道铺设速度，覆盖了更广泛的医疗机构和零售终端，为未来发展奠定了坚实基础。 重组胶原蛋白市场前景广阔 重组胶原蛋白作为生物科技领域的热点，正受到资本和产业方日益增长的关注。随着行业内企业加大研发投入和消费者教育，该市场有望从供需两端共同实现快速增长。巨子生物作为行业龙头，在重组胶原蛋白产品研发和应用方面具有领先优势。未来，重组胶原蛋白在化妆品、敷料、医美、防脱发乃至严肃医疗等多个领域的广阔应用前景，将为巨子生物带来持续的业绩增量和市场机遇。 主要内容 2022年度财务表现与产品线分析 整体业绩概览 巨子生物于2022年发布年度业绩公告，显示公司全年收入达到23.64亿元人民币，同比增长52.3%，延续了高增长态势。归属于母公司股东的净利润为10.02亿元，同比增长21.0%；经调整后的净利润为10.56亿元，同比增长24.1%。尽管毛利率和净利率因新产品和新渠道的拓展以及销售费用投入增加而有所下降，但公司整体盈利能力依然强劲。 产品营收结构与增长动力 从产品维度来看，巨子生物的两大核心品牌均表现出色： 可复美：营收达到16.13亿元，同比大幅增长79.7%。其高增长主要源于在医院渠道积累的强大品牌力，通过线上渠道持续推出“妆字号”新品实现变现。例如，2022年双11期间，可复美胶原棒全渠道销售量达到1600万支。公司预计2023年新品可复美胶原乳将进一步贡献业绩。 可丽金：营收为6.18亿元，同比增长17.6%，增速较2021年的-6.0%实现明显回升。尽管以微商为核心的经销渠道持续调整，但与杭州悠可合作后，线上直营渠道的快速放量有效弥补了这一影响。随着高增速的线上直营收入占比提升，可丽金有望重回快速增长轨道。 从品类来看，“妆字号”产品收入为15.62亿元，同比增长81.3%，主要得益于可复美线上渠道对“妆字号”产品的重点发展；“械字号”产品收入为7.60亿元，同比增长18.4%。截至2022年末，公司共有121个SKU，推新速度显著提升。 渠道策略与盈利能力洞察 销售渠道转型与覆盖 巨子生物在2022年积极优化销售渠道结构，直销收入和经销收入呈现此消彼长的态势： 直销收入：达到14.02亿元，同比大幅增长103.3%，其在总收入中的占比进一步提升至59.3%，同比增加14.9个百分点。这主要归因于线上直营渠道的快速放量。 经销收入：为9.63亿元，同比增长11.55%，但其在总收入中的占比下降至40.7%，同比减少14.9个百分点，主要受微商渠道持续调整的影响。 截至2022年末，公司多渠道铺设速度加快，渠道覆盖范围显著扩大，包括：覆盖1300多家公立医院、约2000家私立医院和诊所、约500个连锁药房品牌以及约3500家CS/KA门店。 盈利能力变化与投入方向 2022年，巨子生物的盈利能力指标有所波动，反映了公司在市场扩张和研发投入方面的战略调整： 毛利率：为84.4%，同比下降2.9个百分点，主要原因在于扩充新产品及新渠道。 销售费率：为29.9%，同比上升7.6个百分点，这与销售费用投放更高的线上直营收入占比提升直接相关。 管理费率：为4.7%，同比基本持平，显示公司在运营管理方面保持了较好的效率。 研发费率：为1.9%，同比上升0.3个百分点，表明公司加大了在重组胶原蛋白及其他原料研发方面的投入，以巩固技术领先优势。 净利率：为42.4%，同比下降11.0个百分点；经调整后的净利率为44.7%，同比下降10.2个百分点。净利率的下降主要受毛利率下降和销售费率上升的双重影响。 总结 巨子生物在2022年实现了强劲的业绩增长，收入和经调整后净利润分别同比增长52.3%和24.1%。核心品牌“可复美”和“可丽金”表现突出，特别是线上直营渠道的快速发展成为主要增长动力，推动直销收入占比大幅提升至59.3%。公司积极拓展多渠道覆盖，加速新产品推出，并持续加大重组胶原蛋白的研发投入。尽管毛利率和净利率因战略性投入有所调整，但公司在重组胶原蛋白这一高增长赛道中占据领先地位，未来有望受益于行业关注度提升和应用场景拓展，实现持续的业绩增量。投资者需关注国内消费不及预期、新品获批不及预期以及行业竞争加剧等潜在风险。

中心思想 中药行业迎来量增新周期 本报告核心观点指出，中药行业正处于新一轮成长复苏的起点，全国中成药集采的启动将再次利好放量，而非价格。历史数据显示，中成药生产的PPI指数最为稳定，而年产量在2016-2020年间逐年下滑，表明销量而非价格是影响中药行业表现的关键因素。随着企业营销体系优化和多项中药鼓励政策的出台，预计2023-2025年销量将成为中药行业的核心驱动力。 医疗设备配置政策宽松化 国家卫健委发布《大型医用设备配置许可管理目录（2023年）》，管理品目由10个调减至6个，其中PET/MR由甲类调整为乙类，64排及以上CT、1.5T及以上MRI调出管理品目。这一政策调整旨在助推国产大型医疗设备放量，尤其是在分级诊疗有序推进的背景下，基层医疗机构的渗透率有望提升，国产大型设备有望迎来加速装机放量。 主要内容 1 中药再迎催化，强调量增周期 1.1 全国中成药集采启动在即，强调量增周期 事件背景与历史复盘： 2023年3月20日，全国中成药联合采购办公室发布通知，于3月23日召开企业沟通会，介绍全国中成药联盟采购规则，共110家企业参与。此前，2021年底至今，广东6省、湖北19省、北京市和山东省已开展4次区域联盟集采，平均降幅介于35.75%至67.8%（非独家品种），普遍降价较化学药温和。全国中成药联采于2022年9月启动报量，覆盖30个省市，涉及16个类别42个品种。 核心观点：量增是中药行业主要驱动因素： 报告强调“重量轻价”，认为销量是影响中药行业历史表现的重要原因。数据显示，2014-2022年，中成药生产的PPI指数最为稳定，而同期化学原料药、化学制剂、生物药品等PPI指数波动较大。同时，2016-2020年中国中药年生产量逐年下滑，CAGR为-14.5%。这表明过去影响中药行业变化的主要因素是销量而非价格。 量增驱动因素： 企业自身优化： 2018年以来，多家中药企业优化营销体系，提升渠道效率，有望增加销量。 行业政策支持： 2021年以来，国家出台多项中药鼓励政策，如“中治率”、中医医疗机构建设、基层目录等，本次全国集采将再次从量的角度推动行业增长。 投资建议： 报告认为中药行业正处于新一轮成长周期的起点，运营效率提升是前瞻性指标，销量增长是主要驱动力。提出三条投资主线： 中药创新药： 竞争格局良好，有望通过医保快速放量，关注研发投入大的企业，推荐康缘药业，关注以岭药业、健民集团、方盛制药。 改革提效： 2018-2021年中药板块营运效率提升为业绩提升奠定基础，推荐营销改善逻辑的羚锐制药，关注国企改革属性的康恩贝、太极集团、华润三九。 低估值性价比： 推荐BD转型、打开二次成长曲线的济川药业。 1.2 配置证落地，利好大型设备放量 事件背景： 2023年3月21日，国家卫健委发布《大型医用设备配置许可管理目录（2023年）》，管理品目由10个调整为6个（甲类由4个减至2个，乙类由6个减至4个）。 主要变化： PET/MR由甲类调整为乙类。 64排及以上CT、1.5T及以上MRI调出管理品目。 重离子放射治疗系统和质子放射治疗系统合并。 磁共振引导放射治疗系统纳入甲类高端放射治疗设备。 甲类设备单台（套）价格限额由3000万元调增至5000万元，乙类由1000-3000万元调增至3000-5000万元。 核心观点：助推国产大型设备放量： 政策宽松化将助推国产大型设备放量。目前大型医疗设备主要集中于三甲医院，基层医疗机构渗透率较低。随着分级诊疗推进和配置要求宽松，参考手术机器人调整为乙类后快速放量的节奏，国产大型设备有望迎来加速装机放量。 手术机器人配置证展望： 2018年手术机器人由甲类调为乙类后，达芬奇手术机器人在国内装机量快速提升。预计《2023年管理目录》出台后，手术机器人配置证有望落地，数量进一步放宽，利好手术机器人放量。 投资建议： 建议关注国产医疗设备龙头企业，推荐微创机器人，关注联影医疗等。 2 行情复盘：CXO 板块领涨，估值多有回落 2.1 医药行业行情：略有调整，成交回落 板块表现： 本周（截至2023年3月24日）医药板块下跌0.38%，跑输沪深300指数2.10个百分点，在所有行业中涨幅排名第23。 成交额： 医药行业本周成交额为3079亿元，占全部A股总成交额的6.1%，较前一周环比下降1.4pct，低于2018年以来的中枢水平（8.3%）。 估值情况： 截至2023年3月24日，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为25.5倍，环比降低0.1。医药行业相对沪深300的估值溢价率为126%，较前一周环比下降2.6pct，低于四年来中枢水平（174.0%）。 2.2 医药子行业：CXO板块领涨，估值多有回落 细分板块涨跌幅（Wind中信医药分类）： 本周医疗服务（+3.8%）、医疗器械（+0.4%）上涨，其余板块下跌，其中中成药（-4.3%）、医药流通（-1.8%）、生物医药（-0.7%）跌幅较大。 细分板块涨跌幅（浙商医药重点公司分类）： 本周CXO（+4.0%）、医疗服务（+3.5%）上涨较多，中药（-5.1%）、创新药（-4.9%）、医药商业（-1.7%）跌幅较大。 CXO板块： 泓博医药（+24.6%）、康龙化成（+8.9%）、药明康德（+8.1%）领涨。 医疗服务板块： 迪安诊断（+14.2%）、金域医学（+9.3%）领涨。 中药板块： 华润三九（-11.0%）、济川药业（-10%）、天士力（-9.6%）拖累板块下跌。 创新药板块： 荣昌生物（-13.1%）、康方生物（-12.0%）、科济药业（-10.5%）拖累板块下跌。 估值变化： 医疗服务（+1.45）、化学原料药（+0.16）、医疗器械（+0.03）估值上涨，中成药（-1.25）、医药流通（-0.78）估值下降最多。截至2023年3月24日，估值排名前三的板块为医疗服务（37倍）、化学制剂（30倍）和中成药（28倍）。 2023年医药年度策略：拥抱新周期： 报告认为医药估值和持仓仍处于历史低点，在医改深化背景下，医疗服务价格改革、医保对创新的持续鼓励（创新药、创新器械）将是催化剂。2023年医药策略周期论角度，中药、疫后主线、配套产业链、创新药械处于疫情后复苏、政策周期消化、企业经营周期过渡的多周期共振阶段，可能成为未来投资主线。推荐预期底部、经营周期弹性体现的中药、先进制造产业链、创新产业链以及医疗硬科技方向。 推荐方向： 疫后主线（防疫产品/药店/医疗服务/疫苗）、创新药械及配套产业链（CXO/原料药）等。 逻辑支撑： 疫情周期（诊疗量恢复）、政策周期（合理量价预期）、产品周期（创新药械产品迭代）。 2023年行业边际变化： 后疫情、集采时代“量”的修复。疫情防控优化带来新冠疫苗、特效药、医疗新基建放量；中医药传承创新政策推进，联盟集采促进放量；仿制药、高耗集采政策规则延续科学、合理化。 具体推荐标的： 疫后主线（济川药业、康缘药业、大参林等），配套产业链（药明康德、凯莱英、泰格医药等），创新药械（迈瑞医疗、澳华内镜、奕瑞科技等）。 2.3 陆港通&港股通：医药北上资金增加，医疗服务和医疗器械板块净流入 陆港通持股情况： 截至2023年3月24日，陆港通医药行业投资1902亿元，占陆港通总资金的10%，医药北上资金环比增加44亿元。 细分板块流向： 医疗服务板块和医疗器械板块净流入最多，中药板块净流出最多。 个股变动： 陆港通医药标的市值增长前5名： 迈瑞医疗、药明康德、爱尔眼科、泰格医药、金域医学。 陆港通医药标的市值下降前5名： 沃森生物、步长制药、智飞生物、济川药业、科伦药业。 港股通医药标的市值增长前5名： 药明生物、药明康德、平安好医生、阿里健康、康龙化成。 港股通医药标的市值下降前5名： 金斯瑞生物科技、中国中药、石药集团、微创医疗、三生制药。 2.4 限售解禁&股权质押情况追踪 限售股解禁： 近一个月（2023年3月13日至4月9日），共有24家医药上市公司发生或即将发生限售股解禁，其中仙乐健康（60.31%）、仁度生物（53.04%）、泰恩康（31.12%）、和元生物（30.59%）等公司涉及解禁股份占总股本比例较高。 股权质押： 贝达药业、瑞康医药、吉林敖东等公司第一大股东股权质押比例有所上升；国际医学、南卫股份、科伦药业等公司第一大股东股权质押比例有所下降。 3 风险提示 行业政策变动。 疫情结束不及预期。 研发进展不及预期。 总结 本报告深入分析了医药生物行业的最新动态与投资机遇，强调了中药行业在全国集采背景下，将迎来以“量增”为核心驱动力的新一轮成长周期。历史数据和政策导向均表明，中成药的价格相对稳定，而销量的提升将是未来业绩增长的关键。同时，国家卫健委对大型医用设备配置许可管理目录的调整，特别是PET/MR等设备管理类别的下调，以及CT、MRI等设备调出管理品目，将极大地利好国产大型医疗设备的加速放量，尤其是在分级诊疗的推进下，基层医疗机构的渗透率有望显著提升。 在市场表现方面，本周医药板块整体略有调整，跑输沪深300指数，成交额有所回落，估值也出现小幅下降。然而，CXO和医疗服务等细分板块表现亮眼，领涨市场。北上资金对医药行业的投资持续增加，其中医疗服务和医疗器械板块净流入最多，反映了海外投资者对这些领域的积极预期。 展望2023年，报告认为医药行业正处于疫情后复苏、政策周期消化和企业经营周期过渡的多周期共振阶段，建议投资者关注中药、疫后主线、先进制造产业链、创新产业链以及医疗硬科技方向。尽管存在行业政策变动、疫情结束不及预期和研发进展不及预期等风险，但行业整体的“量”修复趋势和创新驱动将为医药板块带来新的投资机遇。

中心思想 医药生物市场投资主线与政策驱动 本报告深入分析了当前医药生物行业的投资机遇与市场动态，核心观点聚焦于“AI+医疗”融合带来的创新增长潜力、第一季度业绩复苏背景下的底部配置机会，以及国家政策对医疗设备采购需求的显著刺激作用。报告强调，随着人工智能技术的成熟和相关政策的优化，医药研发、诊断和医疗服务领域正迎来深刻变革。同时，在疫情影响逐渐消退后，医药板块的业绩有望逐步恢复，尤其在中药、药店等细分领域展现出强劲增长势头。 估值展望与风险考量 报告指出，当前医药板块的估值水平（2023年盈利预测市盈率23.3倍，TTM估值24.9倍）低于历史平均水平（36.3倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率也处于合理区间，为投资者提供了底部配置的窗口。然而，市场仍面临政策扰动、药品质量问题以及信息滞后等风险，提示投资者需保持谨慎。 主要内容 细分市场机遇与政策影响 “AI+医疗”融合创新与重点关注领域 “AI+医疗”正成为医药生物行业的新风口，人工智能技术的日益成熟，特别是GPT等革命性技术的出现，正加速其在医药领域的商业化转化。报告预计，未来AI有望率先在药物设计研发和辅助病理诊断等领域实现突破。在此背景下，建议重点关注CRO&CDMO（合同研究组织与合同生产组织）、创新药以及体外诊断（IVD）等细分赛道及相关个股。 具体来看，在“AI+医疗”领域，多家公司已展现出应用潜力： 迪安诊断（300244.SZ）：通过基于病理诊断的人工智能产品和整体解决方案，为医生提供高效精准的诊断辅助和科学研究辅助，2023年预计PE为10.94倍。 金域医学（603882.SH）：以AI病理和临床辅助诊断为抓手，建立科室信息化+智能化体系、智慧实验室等项目，推动医学检验行业效率提升，2023年预计PE为16.08倍。 迈瑞医疗（300760.SZ）：利用机器学习、计算机视觉等算法辅助医生进行疾病筛查和诊断，提高诊断准确率和效率，如细胞形态学分析、尿液分析等，2023年预计PE为31.24倍。 泓博医药（301230.SZ）：采用计算机辅助药物设计中的虚拟高通量筛选（VHTS）、基于结构的药物设计（SBDD）等技术，缩短研发时间，提高效率并降低成本，2023年预计PE为42.64倍。 医疗设备政策调整与国产替代加速 国家卫健委近期发布了《大型医用设备配置许可管理目录（2023 年）》，对大型医用设备的配置许可进行了大幅度调整。新版目录将正电子发射型磁共振成像系统（PET/MR）由甲类调整为乙类，并将64排及以上X线计算机断层扫描仪（CT）、1.5T及以上磁共振成像系统（MR）调出管理品目，超出市场预期。 这一政策调整预计将带来多重积极影响： 加速高端医疗设备进院装机：配置证许可事项的减少将使医疗机构的设备配置决策更加自由宽松，激发院内大型设备的采购需求。 降低申报门槛，促进资源下沉：甲类大型医用设备兜底条款的单台（套）价格限额由3000万元调增至5000万元，乙类由1000-3000万元调增至3000-5000万元，显著降低了申报门槛，有望优化医疗卫生资源布局，促进更多优质医疗资源扩容下沉，释放中层、基层医疗机构的采购需求。 推动国产替代进程：在政策催化下，国产品牌凭借高性价比优势有望加速进入医院市场。长期来看，随着多重政策倾斜力度的不断加大，国产替代进程有望加速。报告建议重点关注产品性能优越、渠道布局丰富、研发能力强劲的国产龙头公司，如联影医疗、万东医疗、微创机器人等。 业绩展望与市场表现分析 2023年第一季度业绩前瞻与底部配置机会 2023年4月将进入季报数据验证期。考虑到1月疫情尾声的扰动以及院内院外恢复所需的时间，叠加去年基数影响，报告认为第一季度仍是医药板块业绩恢复的过渡期。因此，深入挖掘业绩数据背后的真实复苏或加速恢复的个股和板块具有重要意义，例如院内药品、耗材和消费医疗等。 从细分板块来看，整体业绩增长强劲的板块主要集中在中药和药店。此外，多个细分板块中增速较快的个股值得重点关注： CRO&CDMO：百诚医药（预计23Q1归母净利润增速40%-50%）、毕得医药（30%-50%）。 特色原料药：奥翔药业（50%-60%）、普洛药业（40%-61%）。 生物制品：百克生物（30%-40%）。 医疗器械：三友医疗（41%-52%）、伟思医疗（41%-76%）。 报告详细列举了中泰医药板块覆盖标的2023年一季报业绩前瞻，涵盖特色原料药、生物制品、医疗服务、CRO/CDMO、医疗器械、药店等多个子行业，并提供了各公司的市值、净利润预测、增速、PE及PEG等关键财务指标，以及相应的投资逻辑和建议。例如： 健友股份（603707.SH）：预计Q1净利润396-429百万元，同比增长20%-30%，逻辑为肝素原料药稳健增长，制剂和CDMO持续放量。 智飞生物（300122.SZ）：预计Q1净利润2307-2500百万元，同比增长20%-30%，逻辑为HPV疫苗继续较快增长，自研管线进入收获期。 爱尔眼科（300015.SZ）：预计Q1净利润733-763百万元，同比增长20%-25%，逻辑为眼科医疗龙头，市场份额和客单价持续提升。 药明康德（603259.SH）：预计Q1经调整净利润2258-2361百万元，同比增长10%-15%，逻辑为新药研发服务龙头，具备全球竞争力。 迈瑞医疗（300760.SZ）：预计Q1净利润2505-2589百万元，同比增长19%-23%，逻辑为受益新基建+千县工程采购，三大产线快速放量。 大参林（603233.SH）：预计Q1净利润499-519百万元，同比增长30%-35%，逻辑为华南药店龙头，跨省扩张加速。 医药生物行业市场动态与估值分析 本周（截至2023年3月24日），沪深300指数上涨1.72%，而医药生物行业下跌0.15%，在31个一级子行业中排名第23位，跑输沪深300指数3.4%。医药板块内部持续分化，其中医药服务板块涨幅最大（+4.10%），泓博医药（+24.58%）、迪安诊断（+14.16%）等AI医疗概念股表现较好；而前期涨幅较大的中药板块有所调整（-4.12%）。 在估值方面： 以2023年盈利预测估值计算，目前医药板块估值23.3倍PE，低于历史平均水平（36.3倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为48.5%。 以TTM估值法计算，目前医药板块估值24.9倍PE，相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为28%。 这表明医药板块当前估值处于相对合理或偏低水平，具备一定的配置价值。 科创板申报情况与重点公司动态 截至报告发布，医药生物行业科创板申报企业共164家，其中已发行101家，终止注册4家，提交注册（注册生效）2家，上市委会议通过4家，已问询23家，已受理3家，中止（财报更新）4家，终止状态27家。这反映了生物医药企业在科创板上市的活跃度，也显示出监管审核的严格性。 报告还跟踪了多家重点公司的最新动态，包括2022年年度报告和2023年第一季度业绩预告： 海吉亚医疗：2022年营收32.0亿元（+38.02%），净利润4.8亿元（+6.31%）。 药明康德：2022年营收393.5亿元（+71.84%），归母净利润88.1亿元（+72.91%）。 万泰生物：2022年营收111.9亿元（+94.51%），归母净利润47.4亿元（+134.28%），主要得益于HPV疫苗持续高增和海外拓展。 智飞生物：2022年营收382.6亿元（+24.83%），归母净利润75.4亿元（-26.15%），HPV疫苗维持高增，但归母净利润有所下降。 普洛药业：2023年Q1预计归母净利润2.13-2.45亿元，同比增长40.05%-61.09%，主要受益于CDMO持续投入、制剂集采快速放量等。 药明生物：2022年营收152.7亿元（+48.4%），净利润44.2亿元（+30.45%）。 此外，维生素价格方面，本周维生素A、维生素E、维生素D3、泛酸钙价格小幅上涨，其他品种保持不变。 总结 本报告对医药生物行业进行了专业而深入的分析，强调了当前市场的三大投资主线：“AI+医疗”带来的技术创新与产业升级、第一季度业绩复苏背景下的结构性投资机会，以及大型医用设备配置政策调整对行业增长的驱动作用。报告通过详尽的数据和案例，揭示了CRO&CDMO、体外诊断、中药、药店以及高端医疗设备等细分领域的增长潜力。尽管医药板块近期市场表现弱于大盘，但其低于历史平均的估值水平为长期投资者提供了配置价值。同时，报告也提示了政策扰动、药品质量等潜在风险，建议投资者在把握机遇的同时，保持审慎的投资态度。

中心思想 2022年业绩回顾与战略投入影响 巨子生物在2022年实现了显著的营收增长，主要得益于DTC（直接面向消费者）和线上直销渠道的强劲表现，以及核心品牌可复美的快速扩张。然而，为支持产品线扩充、新渠道拓展及线上直营销售的加码，公司增加了营销投入，导致毛利率同比下降和销售费用率上升，使得归母净利润增速低于营收增速。 核心品牌驱动与医美市场展望 可复美品牌作为公司的核心增长引擎，通过电商直营和功效护肤线的成功起量，展现出巨大的市场潜力，预计将持续保持快速增长态势。同时，公司在全球重组胶原蛋白领域的技术领先地位和先发优势，为其在医美市场的布局奠定了基础。随着液体（水光）和固体（填充）制剂有望在2024年获得三类医疗器械注册证，医美业务有望成为公司重要的第二增长曲线。 主要内容 2022年财务表现分析 巨子生物于3月27日发布公告，披露2022年实现营收23.64亿元，同比增长52.3%。归属于母公司股东的净利润为10.02亿元，同比增长20.9%。归母净利率为42.36%，同比下降10.98个百分点。利润增速低于收入增速的主要原因在于毛利率同比下降2.85个百分点（系扩充产品类型及新渠道），以及加码线上直营销售导致销售费用率同比上升7.57个百分点。 渠道与品牌驱动营收高增 渠道贡献： 2022年，DTC店铺直销和电商平台线上直销分别实现111%和78%的同比高增长，占总营收的比例分别为51.3%和5.3%，是拉动收入高增长的主要动力。线下直销和经销渠道也分别实现了40%和11.5%的同比增长，占比分别为2.7%和40.7%。 品牌表现： 按品牌划分，可复美品牌收入达到16.13亿元，同比增长80%，占总营收的68.2%，是公司营收增长的核心引擎。可复美通过加码电商直营和功效护肤线的起量，展现出巨大的做大空间，预计将延续快速增长。可丽金品牌收入6.18亿元，同比增长17.6%，占比26.2%，预计将维持稳健增长。 明星产品市场表现亮眼 大单品孵化： 2021年底推出的可复美胶原棒次抛精华（零售价459元/1.5ml*30支），据魔镜数据显示，2022年淘系GMV超过8000万元，符合大单品起量节奏。 产品矩阵完善： 2023年2月，可复美上新舒舒贴、胶原乳，围绕“C5HR重组胶原蛋白”核心成分的产品矩阵逐步完善。 电商大促表现： 在2023年3月1日的超头预售活动中，可复美两款明星产品（胶原棒+胶原贴）和可丽金一款明星产品（胶原大魔王）首日合计预估GMV达3565万元。 Q1电商数据： 据魔镜+飞瓜数据，2023年1-2月，可复美/可丽金在淘系+抖音平台同增超过129%；3月1日至3月8日大促期间，同增超过150%，显示出强劲的电商销售势头。 医美业务的第二增长曲线 根据沙利文的报告，预计2022-2027年中国重组胶原医美产品市场复合增长率将超过35%。巨子生物的液体（水光）和固体（填充）制剂有望在2024年获得三类医疗器械注册证，届时将依托公司现有渠道实现快速放量，成为公司未来重要的第二增长曲线。 行业地位与未来盈利预测 巨子生物被认为是全球重组胶原蛋白领域的龙头企业，拥有显著的先发优势、全球领先的技术和出色的商业化能力。分析师略微上调了公司2023-2024年的盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为12.82亿元、16.47亿元和20.78亿元，同比增速分别为28%、29%和26%。对应2023-2025年PE分别为36倍、28倍和22倍，维持“买入”评级。主要风险提示包括营销投放、新品孵化和技术发展不及预期。 总结 巨子生物在2022年实现了营收的强劲增长，主要得益于DTC和线上直销渠道的扩张以及核心品牌可复美的优异市场表现。尽管为市场拓展和品牌建设的战略性投入导致短期利润增速低于营收，但公司在全球重组胶原蛋白领域的技术领先地位和出色的商业化能力依然突出。展望未来，可复美品牌有望延续高速增长，而医美产品的获证和放量将为公司开辟新的增长空间，共同驱动公司业绩持续增长。分析师对公司未来盈利能力持乐观态度，并维持“买入”评级。

中心思想 核心产品驱动业绩增长 亚盛医药-B在2022年实现了符合预期的业绩表现，主要得益于其核心产品耐立克（奥雷巴替尼）的加速商业化进程。耐立克成功纳入国家医保目录，显著提升了其市场渗透率和销售潜力，成为公司收入增长的关键驱动力。 全球创新战略持续深化 公司坚定不移地执行全球创新战略，其多款创新药物，特别是APG-2575，在临床开发中取得了显著进展，并获得了国际监管机构的广泛认可。这不仅巩固了公司在创新药领域的地位，也为其未来的可持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 2022年年报业绩概览 营业总收入：公司实现营业总收入2.12亿元人民币，同比大幅增长651.4%，显示出商业化产品带来的强劲增长势头。 研发开支：研发投入为7.43亿元人民币，同比略微减少3.1%，反映出公司在优化研发效率方面的努力。 现金及银行结余：截至年末，现金及银行结余为14.92亿元人民币，同比减少14.4%，但仍保持了相对健康的现金储备。 净亏损：公司亏损8.83亿元人民币，同比增加12.8%，符合市场预期，主要系创新药研发投入和商业化初期费用所致。 核心产品耐立克市场潜力巨大 销售表现：自2021年11月上市至2022年底，耐立克累计销售额达到1.82亿元人民币，展现出良好的市场接受度。 医保纳入：耐立克成功纳入2022版国家医保目录，年治疗费用约为17.4万元人民币，预计将显著加速T315I突变慢性髓性白血病（CML）人群的渗透率。 市场竞争格局：作为国内唯一一款第三代格列卫，耐立克在市场中具有独特的竞争优势。 适应症拓展：用于治疗一代和二代酪氨酸激酶抑制剂（TKIs）耐药和/或不耐受的慢粒白血病患者的适应症有望在2023年上半年获批上市，进一步扩大适用人群。 长期用药需求：慢粒白血病患者生存期长，需长期用药，存量患者基数大；其治疗费城染色体阳性急性淋巴细胞白血病（Ph+ ALL）患者也获得CSCO指南推荐，市场潜力巨大。 创新管线APG-2575临床进展显著 全球领先地位：APG-2575是全球第二、国内首个进入关键注册临床阶段且具有明确疗效的Bcl-2选择性抑制剂。 上市预期：预计2023年完成关键注册临床患者入组，并有望于2024年上半年申报上市。 安全性优势：与同类药物维奈克拉相比，APG-2575在安全性方面优势明显，肿瘤溶解综合征（TLS）风险更低，剂量爬坡更快。 联合用药潜力：APG-2575联合BTK抑制剂治疗复发/难治性慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤（R/R CLL/SLL）的客观缓解率（ORR）高达98%，有望成为未来CLL/SLL患者的主流用药方案，并增加了对外授权的可能性。 全球创新战略深化与国际认可 丰富研发管线：公司拥有9个已进入临床开发阶段的1类小分子新药，正在中国、美国、澳大利亚、欧洲及加拿大开展40多项I/II期临床试验。 国际资质认定：获得美国FDA授予的2项快速通道、2项儿童罕见病和16项孤儿药资格认定，彰显了其创新实力和国际影响力。 学术交流成果：在2022年美国血液学会（ASH）年会上获得4项口头报告和4项壁报展示，提升了公司在国际学术界的声誉。 全球注册推进：公司正积极推动耐立克和APG-2575在美国的注册临床，旨在实现全球商业化。 盈利预测与投资评级 收入预测：随着耐立克销售的加速放量，预计公司收入将迅速增长，2023年至2025年的营业收入分别为4.05亿元、7.93亿元和12.55亿元人民币。 投资评级：鉴于公司收入的快速增长潜力，东吴证券首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示：主要风险包括临床研发进展不及预期和商业化进展不及预期。 总结 亚盛医药-B在2022年实现了显著的业绩增长，其核心产品耐立克成功纳入国家医保目录，为未来销售放量奠定了坚实基础。同时，公司创新管线中的APG-2575临床进展顺利，展现出优异的安全性和疗效，有望成为下一代重磅产品。公司坚守全球创新战略，获得了多项国际监管机构的认可，并在全球范围内积极推进临床开发和注册。基于耐立克强劲的商业化表现和丰富创新管线的持续推进，分析师预计公司未来收入将实现快速增长，并首次给予“买入”评级，但投资者需关注临床研发和商业化进展不及预期的风险。

中心思想 业绩稳健增长与市场拓展 巨子生物2022年年报显示，公司收入和利润均实现显著增长，其中收入略超预期，下半年增速加快。这主要得益于其核心品牌可复美的强劲表现以及线上直销渠道的快速扩张，验证了公司在产品创新和渠道营销方面的有效策略。 产品与渠道双轮驱动 公司通过持续拓展产品管线，加大研发投入，并实施医疗机构与大众消费双轨道的全渠道营销策略，成功推动了业绩增长。特别是线上直销渠道的翻倍增长，成为公司收入增长的重要引擎，预示着未来业绩的持续增长潜力。 主要内容 2022年报业绩概览 巨子生物2022年实现收入23.64亿元，同比增长52%；规模净利润10.02亿元，同比增长21%；经调整净利润10.56亿元，同比增长24%。其中，2022年1-5月收入7.23亿元，同比增长39%；6-12月收入16.42亿元，同比增长59%，下半年呈现加速增长趋势，收入略超预期。利润增速低于收入增速，主要系公司加大线上直销投入，导致销售费用增长较多。 核心品牌表现与盈利能力分析 可复美延续高增长： 2022年可复美收入达16.13亿元，同比增长80%。其中，1-5月同比增长63%，6-12月同比增长87%，下半年表现更为优异。其高速增长主要得益于Human-like胶原棒、胶原乳等新品的贡献以及线上直销渠道的快速增长。 可丽金边际改善： 可丽金收入6.18亿元，同比增长18%，相比2021年的负增长有较大边际改善，主要归因于公司大力拓展线上直销渠道。 盈利能力变化： 公司毛利率为84.4%（同比下降2.8个百分点），主要受产品结构变化及新渠道拓展影响。销售费用率为29.9%（同比上升7.6个百分点），主要由于线上营销投入增加。管理费用率为4.7%（同比持平），研发费用率为1.9%（同比上升0.4个百分点），净利率为42.4%（同比下降10.9个百分点）。 产品管线拓展与全渠道营销策略 丰富的产品管线与研发投入： 公司目前拥有8大品牌、121项SKU，产品管线丰富。持续加大研发投入，目前在研项目达127项，进展顺利。预计多款轻医美产品将于2024年第一季度陆续上市，有望带来新的业绩增长点。 双轨道营销策略： 公司实行医疗机构+大众消费双轨道营销策略。医疗机构网络已覆盖1300多家公立医院、约2000家私立医院和诊所、约500个连锁药房品牌。大众消费营销网络覆盖全国，包括DTC（直接面向消费者）和电商平台线上直销、线下直销以及经销渠道，目前已覆盖约3500家CS/KA门店。 直销渠道强劲增长： 得益于公司加强线上多平台布局和精细化运营，直销渠道收入达14亿元，实现翻倍增长。 未来业绩展望与估值分析 考虑到公司收入略超预期，国联证券上调了盈利预测。预计2023-2024年收入分别为33亿元和44亿元（原预测为30亿元和41亿元），归母净利润分别为13亿元和17亿元（原预测为13亿元和16亿元）。新增2025年收入预测为58亿元，归母净利润为21亿元。未来三年（2023-2025年）收入复合年增长率（CAGR）预计为28%。对应每股收益（EPS）分别为1.33元、1.69元和2.13元，对应市盈率（PE）分别为39倍、31倍和25倍。鉴于公司作为国内重组胶原蛋白专业护肤龙头地位，建议保持关注。 总结 巨子生物2022年年报显示出强劲的增长势头，收入和经调整净利润分别同比增长52%和24%，其中下半年收入增速显著加快。核心品牌可复美凭借新品和线上直销渠道实现80%的高增长，可丽金也通过线上直销实现边际改善。公司持续投入研发，拓展产品管线，并成功实施医疗机构与大众消费双轨道的全渠道营销策略，特别是线上直销收入实现翻倍增长，成为业绩增长的关键驱动力。基于此，分析师上调了未来三年的收入和净利润预测，预计公司作为国内重组胶原蛋白专业护肤龙头，将保持持续增长。

中心思想 线上护肤业务爆发式增长，驱动巨子生物业绩强劲 巨子生物（2367.HK）在2022年实现了显著的业绩增长，主营收入达到23.64亿元人民币，同比增长52%，归母净利润10.02亿元，同比增长21%。这一强劲表现主要得益于其线上护肤业务的爆发式增长，特别是可复美品牌在功效护肤领域的突出表现。公司成功将产品驱动重心从械字号转向妆字号，并通过DTC线上直销渠道实现了111.5%的收入增长，线上渠道整体占比提升至56%，成为业绩增长的核心引擎。 医美第二曲线蓄势待发，构筑未来多元增长格局 在护肤业务持续高增长的同时，巨子生物积极布局医美领域，其重组胶原植入剂产品有望于2024年Q1获批，预示着公司将开辟医美第二增长曲线，进一步拓宽市场空间。结合公司在研发上的持续投入、多元化的产品矩阵以及广泛的渠道覆盖，巨子生物的未来成长性高度可期，有望通过“专业护肤+医美注射+合成生物平台”的协同效应，构筑长期可持续的多元增长格局。 主要内容 2022年度财务表现：收入利润双升，下半年加速 巨子生物2022年全年业绩表现亮眼，实现了收入和利润的双重增长。 收入与利润双增长 公司全年主营收入达到23.64亿元人民币，同比大幅增长52%。归属于母公司股东的净利润为10.02亿元，同比增长21%；经调整后的净利润为10.56亿元，同比增长24%。 下半年增速显著提升 从半年度数据来看，2022年下半年（6-12月）公司业绩增速环比提升，主营收入达到16.4亿元，同比增长59%，归母净利润6.9亿元，同比增长28%，显示出强劲的增长势头。 收入结构深度解析：功效护肤与线上渠道成核心增长极 巨子生物的收入结构呈现出向功效护肤和线上渠道倾斜的显著趋势，驱动了整体业绩的爆发。 品类转型：功效护肤主导增长 按产品类别划分，功效护肤产品收入达到15.6亿元，同比激增81%，成为公司最主要的增长动力。敷料产品收入为7.6亿元，同比增长18%。食品及其他产品收入0.43亿元，同比下降14%。这表明公司已成功将产品驱动重心从传统的械字号产品逐步转向更具市场潜力的妆字号功效护肤产品，其中精华、面膜等品类迅速崛起。 品牌贡献：可复美业绩爆发 在品牌层面，可复美品牌表现尤为突出，实现收入16.1亿元，同比大幅增长80%，是公司业绩爆发的核心驱动力。这一增长主要得益于胶原棒、胶原贴等明星大单品的成功。可丽金品牌收入6.18亿元，同比增长18%。其他品牌收入0.9亿元，同比增长14%。 渠道变革：线上直销贡献显著 渠道方面，公司线上化转型成效显著。DTC线上直销收入高达12.1亿元，同比飙升111.5%，成为增长最快的渠道。电商线上直销收入1.25亿元，同比增长78%。线下直销收入0.63亿元，同比增长40%。经销渠道收入9.63亿元，同比增长12%。综合来看，线上渠道收入占比进一步提升至56%，凸显了公司在数字化营销和线上运营方面的强大能力。 盈利能力分析：毛利率调整与销售费用投入 2022年，巨子生物的盈利能力受到产品结构调整和市场扩张策略的影响。 毛利率受产品与渠道影响 公司2022年毛利率为84.4%，同比下降2.9个百分点。这一下降主要系公司为扩充产品类型和拓展新渠道而进行的战略性调整所致。 销售费用率提升驱动因素 销售费率为29.9%，同比上升7.6个百分点。销售费用率的提升主要归因于线上直销业务的快速扩张，公司加大了在营销和推广方面的投入以抢占市场份额。管理费率和研发费率分别为4.7%（持平）和1.86%（上升0.26个百分点）。 净利率波动分析 2022年净利率为42.4%，同比下降11个百分点。净利率的下降是毛利率小幅下滑和销售费率显著提升共同作用的结果。 战略亮点与未来展望：产品创新、医美布局与研发强化 巨子生物在产品创新、医美布局和研发实力方面展现出显著亮点，为未来发展奠定坚实基础。 核心单品持续放量，产品矩阵多元化 公司主推护肤单品迅速崛起并成为核心爆款。可复美旗下的胶原棒次抛、胶原贴等核心单品上市仅一年便迅速位列天猫年度TOP2/3。可丽金新推出的“赋能”系列中的“胶原大膜王”和“保龄瓶精华”也成为品牌爆款，跻身品牌TOP5。此外，“嘭嘭次抛精华”和“保龄霜”发布后销售占比持续提升。这表明公司已成功从依赖少数大单品转向多元化产品矩阵驱动，新品势能强劲。 2023年Q1护肤业务高增长态势延续 根据魔镜及飞瓜数据，2023年1-2月，可复美和可丽金在淘宝和抖音平台的销售额同比增长约87%。在“3.8”大促期间，可复美和可丽金在李佳琦直播间首日预售额达0.32亿元，3月1日至3月8日抖音销售额约0.3亿元，延续了爆发式增长态势。 医美资质落地在即，开启第二增长曲线 公司在医美领域的布局进展顺利，重组胶原植入剂产品的获批工作稳步进行，预计有望在2024年Q1获批上市。这将为公司打造医美领域的第二增长曲线，进一步拓宽市场空间，实现业务多元化发展。 全渠道网络布局，提升市场渗透 巨子生物已建立了广泛的销售网络，覆盖1300家公立医院、2000家私立医院和诊所、500个连锁药房品牌以及3500家CS/KA门店，实现了线上线下的全面渗透，有效提升了市场覆盖率和品牌影响力。 持续研发投入，巩固技术优势 公司高度重视研发投入，已获得授权和申请中的专利共80项，其中2022年新增27项。这些专利涵盖了低内毒素胶原的制备方法、无交联剂残留的注射用胶原填充剂、重组胶原可注射水凝胶等前沿技术，持续巩固其在重组胶原领域的领先地位和技术壁垒。 投资建议与风险提示 维持“买入”评级及盈利预测调整 中泰证券维持巨子生物“买入”评级。分析师预测，基于其在强赛道专业护肤领域的突破、医美注射产品的第二曲线布局以及合成生物平台赋能的未来潜力，公司成长性高度可期。预计2023-2025年归母净利润将分别达到13.2亿元、17.7亿元和23亿元（因医美针剂获批预期调整，上调了前值），对应2023-2025年市盈率分别为35倍、26倍和20倍。 主要风险因素提示 报告提示了数据测算偏差、行业规模不达预期、研发进展不及预期、监管趋严以及第三方数据可信性等潜在风险。 总结 巨子生物在2022年展现出强劲的业绩增长势头，主营收入和净利润均实现大幅提升。其核心驱动力在于线上护肤业务的爆发，特别是可复美品牌在功效护肤领域的卓越表现，以及DTC线上直销渠道的显著贡献。公司成功完成了产品结构优化，将重心转向妆字号产品，并构建了多元化的产品矩阵。尽管毛利率因产品和渠道策略调整而略有下降，销售费用因线上业务扩张而增加，但公司通过持续的产品创新和市场拓展，保持了护肤业务的强劲增长。展望未来，巨子生物有望通过重组胶原植入剂产品在医美领域开辟第二增长曲线，结合其在研发上的持续投入和广泛的渠道覆盖，公司在专业护肤和医美市场的长期成长潜力巨大。中泰证券维持其“买入”评级，看好其未来的发展前景。

中心思想 恒瑞医药：创新驱动与多元化布局的制药龙头 本报告的核心观点在于，恒瑞医药作为国内领先的制药企业，正通过其强大的研发和销售能力，以及从癌症治疗向慢性病领域的多元化创新药布局，实现业绩的稳健增长和国际市场的拓展。尽管面临集采和医保谈判带来的短期压力，但公司已成功消化大部分风险，并有望凭借其丰富的创新药管线和国际化战略，开启新的增长周期。 业绩企稳与国际化新征程 报告强调，恒瑞医药的仿制药收入已趋于稳定，集采风险得到有效释放。同时，公司在抗肿瘤领域持续深耕，并积极拓展风湿免疫、代谢类疾病等慢病市场，多款创新药已上市或处于临床后期，预计将带来可观的销售峰值。特别值得关注的是，以“双艾组合”为代表的创新药出海项目进展顺利，有望成为公司新的业绩增长点，打开国际市场空间。 主要内容 恒瑞医药：创新引领与市场深耕 国内制药龙头地位稳固 恒瑞医药作为国内制药行业的领军企业，拥有超过5300人的研发团队和2300余人的销售团队，已成功开发12款创新药上市，并支持国内外260多个临床项目，展现出强大的内生增长动力。公司坚持科技创新与国际化战略并举，产品已销往全球40余个国家，并通过对外授权稳步推进国际化进程。从历史业绩来看，2017-2020年公司营业总收入年复合增长率达26%，尽管2021年受集采和医保谈判影响营收增速承压，但毛利率和净利率仍保持在较高水平，主营业务（抗肿瘤药、麻醉镇痛药、造影剂）结构平衡且毛利率稳定。 医药行业政策与市场需求驱动增长 近年来，医药行业政策持续推进企业发展。药品集中采购（集采）制度不断完善，已开展七批集采，共采购264种药品，第八批集采涵盖41个品种。值得注意的是，集采价格降幅已趋于收窄，第六、七批集采平均降幅稳定在48%左右。造影剂等品种也逐步纳入集采范围，但国内造影剂市场仍保持稳定增长，2016-2022年样本医院销售额年均增长7.44%。同时，创新药通过医保谈判加速进入市场，2019-2022年平均每年有144个药品成功谈判，平均降幅约60-61%，虽然降价但带来了快速放量。 医药行业持续展现刚需属性，市场空间广阔。 癌症治疗市场： 国内癌症治疗市场规模约3000亿元。2019年中国新发癌症患者440万人，预计2019-2024年中国抗肿瘤药物市场规模复合年增长率达15.0%，到2024年将达到3672亿元。 自身免疫病药物市场： 中国自身免疫病药物市场规模快速增长，预计2019-2024年复合年增长率达26.8%，到2024年将达到532亿元。 糖尿病药物市场： 中国糖尿病患者基数庞大，2020年达1.3亿人。中国糖尿病药物市场规模预计2020-2025年复合年增长率达12.9%，到2025年将达到1161亿元。 创新药布局：从肿瘤到慢病，国内国际双轮驱动 以肿瘤为基础的多元化创新药管线 截至2023年3月，恒瑞医药已上市12款创新药，其中8款为抗肿瘤药。公司在国内医院肿瘤药市场占有率达5.72%（2021年），仅次于罗氏。恒瑞的创新药布局以肿瘤为基础，并向风湿免疫、代谢性疾病等慢病领域延伸，同时拓展呼吸、眼科、核药等领域。 乳腺癌： 恒瑞医药在乳腺癌领域布局6个新药，涵盖HER2阳性、HR阳性、三阴乳腺癌等多种基因型和疾病全周期。已上市的吡咯替尼和达尔西利，以及在研的PARP抑制剂氟唑帕利和TROP-2 ADC药物，预计将带来约88亿元的销售峰值。特别是CDK4/6抑制剂达尔西利在医保谈判后，有望在HR+乳腺癌晚期一线和术后辅助治疗市场实现快速放量。 肺癌： 恒瑞医药在肺癌领域布局了免疫检查点抑制剂卡瑞利珠（PD-1）、阿得贝利（PD-L1）、SHR-1701（PD-L1xTGF-β双抗）、法米替尼、HER3 ADC等。其中，阿得贝利于2023年3月获批上市，用于广泛期小细胞肺癌。预计肺癌领域峰值销售额为47亿元。 胃癌： 公司在胃癌领域布局SHR-A1811（HER2 ADC）、阿帕替尼、卡瑞利珠、SHR-1701（PD-L1xTGF-β双抗）和SHR-A1904（Claudin18.2 ADC）。阿帕替尼已上市用于晚期三线治疗，后续将依靠SHR-A1811和多药联用拓展HER2阳性和阴性人群。预计胃癌产品潜在规模为44亿元。 前列腺癌： 恒瑞医药布局氟唑帕利、阿帕替尼、瑞维鲁胺3个新药。瑞维鲁胺已获批用于转移性激素敏感性前列腺癌，并于2023年1月谈判进入医保。预计前列腺癌用药销售额将达到18.8亿元，其中瑞维鲁胺贡献17.6亿元。 肝癌： 恒瑞医药在肝癌领域布局卡瑞利珠和阿帕替尼的组合。双艾组合（卡瑞利珠+阿帕替尼）于2023年2月获批用于肝癌晚期一线治疗，并被列入CSCO指南。公司还希望拓展肝癌根治性手术或消融后高复发风险人群的辅助治疗。预计肝癌产品估计规模约62亿元。 淋巴瘤： 恒瑞医药在淋巴瘤领域布局卡瑞利珠（霍奇金淋巴瘤）、林普利司（滤泡性淋巴瘤）、BTK抑制剂（弥漫性大B细胞淋巴瘤，II期临床）和EZH2抑制剂SHR2554（外周T细胞淋巴瘤，I期临床）。预计淋巴瘤药物销售合计约20亿元。 风湿免疫病： 公司布局JAK抑制剂SHR0302（JAK1选择性抑制剂，III期临床）、IL-17A抗体SHR-1314（III期临床）和URAT1抑制剂SHR4640（III期临床）。这些热门靶点药物有望在特应性皮炎、银屑病、强直性脊柱炎、痛风等适应症中取得突破。预计风湿免疫子领域远期销售峰值将超过60亿元。 代谢性疾病： 恒瑞医药在代谢性疾病中以降糖为主，涵盖胰岛素、GLP-1、SGLT-2抑制剂等多个产品。已上市SGLT-2抑制剂恒格列净，DPP-4抑制剂瑞格列汀处于NDA阶段。预计代谢类疾病销售峰值将达到85亿元。 创新药出海：肝癌“双艾组合”领航 恒瑞医药有7个项目处于海外临床III期阶段，其中卡瑞利珠+阿帕替尼的“双艾组合”预计于2023年5月进行上市申报，是公司进展最快的出海项目。该组合在晚期肝癌一线治疗中疗效优异，总生存期（OS）超过20个月，相比索拉非尼有6.9个月的OS获益，且临床入组包含17%的非亚洲人群，解决了此前中国创新药出海缺乏海外人群代表性的问题，有望成为恒瑞首个出口新药组合，为公司带来新的业绩增长点。 盈利预测与估值展望 报告预计恒瑞医药2022-2024年收入分别为217.28/265.56/301.09亿元，归母净利润分别为40.96/50.79/58.12亿元，三年复合年增长率为8.67%。采用分部估值法和绝对估值法（FCFE）进行估值。 分部估值法： 创新药预计峰值销售额超过554亿元，按5倍PS估值2770亿元；仿制药估值425亿元；出海业务估值150亿元。合计2023年估值3345亿元，对应每股合理价格52.43元。 绝对估值法： 测得公司每股价值52.89元。 综合两种估值方法，给予公司2023年目标价52.43元，并上调为“买入”评级。 总结 本报告对恒瑞医药进行了深入分析，指出公司作为国内制药龙头，凭借其强大的研发实力和多元化的创新药布局，正逐步走出集采和医保谈判带来的业绩低谷。公司在抗肿瘤领域持续创新，并积极拓展风湿免疫、代谢性疾病等慢病市场，多款重磅创新药有望在未来几年内贡献显著业绩增量。尤其值得关注的是，以肝癌“双艾组合”为代表的创新药出海项目进展顺利，有望打开国际市场，为公司带来新的增长空间。尽管存在创新药出海不及预期、药品谈判降价超预期、销售竞争激烈以及研发不及预期等风险，但报告认为恒瑞医药的集采风险已大幅消化，创新药管线丰富且具备国际竞争力，未来业绩增长潜力巨大，因此上调评级至“买入”，并给出52.43元的目标价。

中心思想 业绩稳健增长与未来增长潜力 晨光生物2022年营收和归母净利润分别实现29.2%和23.5%的同比增长，显示出强劲的经营韧性。2023年第一季度归母净利润预计同比增长20.2%至30.5%，为全年业绩奠定良好基础。公司通过巩固辣椒红、辣椒精等主导产品的市场领先地位，并积极发展番茄红素、迷迭香提取物、水飞蓟素、甜菊糖以及保健食品等梯队及潜力产品，构建了多元化的增长引擎，展现出持续的成长潜力。 产业链整合与盈利能力优化 公司在全球范围内布局供应链，优化育种技术和生产管理水平，有效提升了植提业务的毛利率。尽管低毛利率的棉籽业务增长拉低了整体毛利率，但通过精细化费用控制，扣非归母净利率仍实现小幅提升。展望未来，公司将继续通过研发创新、生产工艺改进、管理效率提升以及产业链一体化策略，进一步强化成本优势和盈利能力，从而巩固其在植提领域的龙头地位。 主要内容 2022年财务表现与2023年业绩展望 2022年财务概览： 晨光生物在2022年实现了显著的财务增长。全年营业收入达到63.0亿元人民币，同比增长29.2%。归属于母公司股东的净利润为4.3亿元人民币，同比增长23.5%。扣除非经常性损益后的归母净利润为3.7亿元人民币，同比增长30.7%，显示出核心业务的强劲增长势头。在2022年第四季度，公司营收为15.0亿元人民币，同比下降10.1%；归母净利润为1.0亿元人民币，同比增长5.8%；扣非归母净利润为0.7亿元人民币，同比增长27.2%。 2023年第一季度业绩预测与全年展望： 公司预计2023年第一季度归母净利润将达到1.3亿至1.4亿元人民币，同比增长20.2%至30.5%，预示着新财年的良好开局。基于对公司持续成长性的判断，华泰研究略微调整了2023-2024年的营收增速及盈利预测，主要考虑到部分产品原材料采购价格的波动影响。预计2023年至2025年的每股收益（EPS）分别为1.02元、1.27元和1.55元。维持“增持”的投资评级，并设定目标价为20.40元人民币，该目标价是基于2023年20倍的预期市盈率，与可比公司平均水平保持一致。 产品结构优化与市场竞争力分析 主导产品市场地位巩固： 2022年，公司天然色素、香辛料、营养及药用类产品（植提业务）实现营收26.5亿元人民币，同比增长6.4%。其中，主导产品辣椒红销量达到8527吨，进一步扩大了其市场领先优势。辣椒精产品通过及时收购高性价比的印度花皮辣椒，有效强化了其竞争优势。叶黄素产品线稳中有进，食品级叶黄素销量同比增长16%，显示出市场需求的持续增长。 梯队与潜力产品高速发展： 公司积极培育的梯队产品表现亮眼。番茄红素销量（折标后）达到26吨，创历史新高。迷迭香提取物收入达到1196万元人民币，同比增长超过80%。水飞蓟素收入达到3600万元人民币，实现翻番增长。甜菊糖产品收入为2.1亿元人民币。此外，作为潜力产品的保健食品收入达到8315万元人民币，同比增长80%，这些产品共同构筑了公司未来的第二增长曲线。 棉籽类业务的贡献： 2022年，棉籽类业务收入达到33.7亿元人民币，同比增长53.4%。这一增长主要得益于新产能的投产以及公司在原料采购与产品销售方面采取的对锁经营策略，有效规避了市场风险。 成本控制与盈利能力提升策略 毛利率结构性变化： 2022年，公司整体毛利率为13.9%，同比下降0.8个百分点。这一下降主要是由于低毛利率的棉籽业务收入占比大幅提升所致。然而，值得注意的是，天然色素、香辛料、营养及药用类产品（植提业务）的毛利率同比提升1.4个百分点至25.3%，而棉籽类产品毛利率也同比提升0.1个百分点至4.7%。植提业务毛利率的提升得益于公司在全球范围内布局优质原材料基地、优化育种技术以及提升生产管理水平。 费用效率与净利率改善： 在费用控制方面，公司表现出色。2022年销售费用率为0.9%，同比下降0.2个百分点；管理费用率为3.1%，同比下降0.2个百分点。费用的有效控制和效率改善，推动了2022年扣非归母净利率同比提升0.1个百分点至5.9%。 未来盈利能力提升路径： 展望2023年，公司有望通过持续的研发投入强化产品创新能力，通过生产工艺的不断改善提升效率，通过管理能力的精细化提升运营效益，并通过全球化资源配置和产业链一体化战略，进一步巩固其成本优势，从而实现盈利能力的持续提升。 总结 晨光生物在2022年展现出稳健的财务表现，营业收入和归母净利润均实现双位数增长，且2023年第一季度业绩预告显示出良好的开局势头。公司通过巩固辣椒红、辣椒精等核心产品的市场领先地位，并成功培育番茄红素、迷迭香提取物、水飞蓟素、甜菊糖以及保健食品等高增长的梯队及潜力产品，有效构建了多元化的业务增长点。尽管低毛利率的棉籽业务增长对整体毛利率构成一定压力，但公司植提业务的毛利率显著提升，且通过严格的费用控制，实现了扣非归母净利率的稳步增长。华泰研究认为，晨光生物凭借其在植提领域的持续技术积累、全球供应链优化和产业链整合能力，有望在未来保持持续的成长性，并维持“增持”评级，目标价为20.40元人民币。