恒瑞医药（600276）：由癌症向慢性病治疗延伸的制药龙头

中心思想 恒瑞医药：创新驱动与多元化布局的制药龙头 本报告的核心观点在于，恒瑞医药作为国内领先的制药企业，正通过其强大的研发和销售能力，以及从癌症治疗向慢性病领域的多元化创新药布局，实现业绩的稳健增长和国际市场的拓展。尽管面临集采和医保谈判带来的短期压力，但公司已成功消化大部分风险，并有望凭借其丰富的创新药管线和国际化战略，开启新的增长周期。 业绩企稳与国际化新征程 报告强调，恒瑞医药的仿制药收入已趋于稳定，集采风险得到有效释放。同时，公司在抗肿瘤领域持续深耕，并积极拓展风湿免疫、代谢类疾病等慢病市场，多款创新药已上市或处于临床后期，预计将带来可观的销售峰值。特别值得关注的是，以“双艾组合”为代表的创新药出海项目进展顺利，有望成为公司新的业绩增长点，打开国际市场空间。 主要内容 恒瑞医药：创新引领与市场深耕 国内制药龙头地位稳固 恒瑞医药作为国内制药行业的领军企业，拥有超过5300人的研发团队和2300余人的销售团队，已成功开发12款创新药上市，并支持国内外260多个临床项目，展现出强大的内生增长动力。公司坚持科技创新与国际化战略并举，产品已销往全球40余个国家，并通过对外授权稳步推进国际化进程。从历史业绩来看，2017-2020年公司营业总收入年复合增长率达26%，尽管2021年受集采和医保谈判影响营收增速承压，但毛利率和净利率仍保持在较高水平，主营业务（抗肿瘤药、麻醉镇痛药、造影剂）结构平衡且毛利率稳定。 医药行业政策与市场需求驱动增长 近年来，医药行业政策持续推进企业发展。药品集中采购（集采）制度不断完善，已开展七批集采，共采购264种药品，第八批集采涵盖41个品种。值得注意的是，集采价格降幅已趋于收窄，第六、七批集采平均降幅稳定在48%左右。造影剂等品种也逐步纳入集采范围，但国内造影剂市场仍保持稳定增长，2016-2022年样本医院销售额年均增长7.44%。同时，创新药通过医保谈判加速进入市场，2019-2022年平均每年有144个药品成功谈判，平均降幅约60-61%，虽然降价但带来了快速放量。 医药行业持续展现刚需属性，市场空间广阔。 癌症治疗市场： 国内癌症治疗市场规模约3000亿元。2019年中国新发癌症患者440万人，预计2019-2024年中国抗肿瘤药物市场规模复合年增长率达15.0%，到2024年将达到3672亿元。 自身免疫病药物市场： 中国自身免疫病药物市场规模快速增长，预计2019-2024年复合年增长率达26.8%，到2024年将达到532亿元。 糖尿病药物市场： 中国糖尿病患者基数庞大，2020年达1.3亿人。中国糖尿病药物市场规模预计2020-2025年复合年增长率达12.9%，到2025年将达到1161亿元。 创新药布局：从肿瘤到慢病，国内国际双轮驱动 以肿瘤为基础的多元化创新药管线 截至2023年3月，恒瑞医药已上市12款创新药，其中8款为抗肿瘤药。公司在国内医院肿瘤药市场占有率达5.72%（2021年），仅次于罗氏。恒瑞的创新药布局以肿瘤为基础，并向风湿免疫、代谢性疾病等慢病领域延伸，同时拓展呼吸、眼科、核药等领域。 乳腺癌： 恒瑞医药在乳腺癌领域布局6个新药，涵盖HER2阳性、HR阳性、三阴乳腺癌等多种基因型和疾病全周期。已上市的吡咯替尼和达尔西利，以及在研的PARP抑制剂氟唑帕利和TROP-2 ADC药物，预计将带来约88亿元的销售峰值。特别是CDK4/6抑制剂达尔西利在医保谈判后，有望在HR+乳腺癌晚期一线和术后辅助治疗市场实现快速放量。 肺癌： 恒瑞医药在肺癌领域布局了免疫检查点抑制剂卡瑞利珠（PD-1）、阿得贝利（PD-L1）、SHR-1701（PD-L1xTGF-β双抗）、法米替尼、HER3 ADC等。其中，阿得贝利于2023年3月获批上市，用于广泛期小细胞肺癌。预计肺癌领域峰值销售额为47亿元。 胃癌： 公司在胃癌领域布局SHR-A1811（HER2 ADC）、阿帕替尼、卡瑞利珠、SHR-1701（PD-L1xTGF-β双抗）和SHR-A1904（Claudin18.2 ADC）。阿帕替尼已上市用于晚期三线治疗，后续将依靠SHR-A1811和多药联用拓展HER2阳性和阴性人群。预计胃癌产品潜在规模为44亿元。 前列腺癌： 恒瑞医药布局氟唑帕利、阿帕替尼、瑞维鲁胺3个新药。瑞维鲁胺已获批用于转移性激素敏感性前列腺癌，并于2023年1月谈判进入医保。预计前列腺癌用药销售额将达到18.8亿元，其中瑞维鲁胺贡献17.6亿元。 肝癌： 恒瑞医药在肝癌领域布局卡瑞利珠和阿帕替尼的组合。双艾组合（卡瑞利珠+阿帕替尼）于2023年2月获批用于肝癌晚期一线治疗，并被列入CSCO指南。公司还希望拓展肝癌根治性手术或消融后高复发风险人群的辅助治疗。预计肝癌产品估计规模约62亿元。 淋巴瘤： 恒瑞医药在淋巴瘤领域布局卡瑞利珠（霍奇金淋巴瘤）、林普利司（滤泡性淋巴瘤）、BTK抑制剂（弥漫性大B细胞淋巴瘤，II期临床）和EZH2抑制剂SHR2554（外周T细胞淋巴瘤，I期临床）。预计淋巴瘤药物销售合计约20亿元。 风湿免疫病： 公司布局JAK抑制剂SHR0302（JAK1选择性抑制剂，III期临床）、IL-17A抗体SHR-1314（III期临床）和URAT1抑制剂SHR4640（III期临床）。这些热门靶点药物有望在特应性皮炎、银屑病、强直性脊柱炎、痛风等适应症中取得突破。预计风湿免疫子领域远期销售峰值将超过60亿元。 代谢性疾病： 恒瑞医药在代谢性疾病中以降糖为主，涵盖胰岛素、GLP-1、SGLT-2抑制剂等多个产品。已上市SGLT-2抑制剂恒格列净，DPP-4抑制剂瑞格列汀处于NDA阶段。预计代谢类疾病销售峰值将达到85亿元。 创新药出海：肝癌“双艾组合”领航 恒瑞医药有7个项目处于海外临床III期阶段，其中卡瑞利珠+阿帕替尼的“双艾组合”预计于2023年5月进行上市申报，是公司进展最快的出海项目。该组合在晚期肝癌一线治疗中疗效优异，总生存期（OS）超过20个月，相比索拉非尼有6.9个月的OS获益，且临床入组包含17%的非亚洲人群，解决了此前中国创新药出海缺乏海外人群代表性的问题，有望成为恒瑞首个出口新药组合，为公司带来新的业绩增长点。 盈利预测与估值展望 报告预计恒瑞医药2022-2024年收入分别为217.28/265.56/301.09亿元，归母净利润分别为40.96/50.79/58.12亿元，三年复合年增长率为8.67%。采用分部估值法和绝对估值法（FCFE）进行估值。 分部估值法： 创新药预计峰值销售额超过554亿元，按5倍PS估值2770亿元；仿制药估值425亿元；出海业务估值150亿元。合计2023年估值3345亿元，对应每股合理价格52.43元。 绝对估值法： 测得公司每股价值52.89元。 综合两种估值方法，给予公司2023年目标价52.43元，并上调为“买入”评级。 总结 本报告对恒瑞医药进行了深入分析，指出公司作为国内制药龙头，凭借其强大的研发实力和多元化的创新药布局，正逐步走出集采和医保谈判带来的业绩低谷。公司在抗肿瘤领域持续创新，并积极拓展风湿免疫、代谢性疾病等慢病市场，多款重磅创新药有望在未来几年内贡献显著业绩增量。尤其值得关注的是，以肝癌“双艾组合”为代表的创新药出海项目进展顺利，有望打开国际市场，为公司带来新的增长空间。尽管存在创新药出海不及预期、药品谈判降价超预期、销售竞争激烈以及研发不及预期等风险，但报告认为恒瑞医药的集采风险已大幅消化，创新药管线丰富且具备国际竞争力，未来业绩增长潜力巨大，因此上调评级至“买入”，并给出52.43元的目标价。