中心思想 医药市场回调中的中药韧性 2023年3月，中国医药生物行业整体呈现回调态势，中信医药指数下跌3.72%，在30个中信一级行业中排名第17位。然而，在此市场背景下，中药板块展现出显著的韧性和领先表现，根据浙商医药重点公司分类，中药板块逆势上涨6.3%，成为本月表现最佳的子板块，而其他多数子板块均出现不同程度的下跌。这表明在行业整体承压时，中药作为具有独特增量逻辑和经营效率提升潜力的领域，正逐步成为市场关注的焦点。 泛复苏背景下的投资主线 展望2023年4月及未来，随着疫后相关板块经营的改善和医药政策环境的缓和，行业预计将迎来“泛复苏”局面。尽管市场目前缺乏明确的投资主线，但报告明确指出中药有望成为“投资迷雾中的破局者”。投资策略建议从国企改革、创新中药、经营改善和低估值性价比四个维度精选具有超额收益（α）的个股机会。此外，4月份第八批集采落地以及年报/一季报披露密集期，也为医疗硬科技、GPT概念下的信息化智能化应用以及业绩超预期个股提供了额外的投资关注点。 主要内容 三月市场行情深度复盘 2023年3月，A股市场整体表现平淡，沪深300指数下跌0.46%。医药生物板块表现弱于大盘，中信医药指数下跌3.72%，在30个中信一级行业中排名第17位。从细分板块来看，根据Wind中信医药分类，除中成药（+0.4%）实现小幅上涨外，其余子板块均出现下跌，其中生物医药（-6.2%）、化学原料药（-5.7%）、中药饮片（-4.6%）、医疗服务（-4.5%）、化学制剂（-3.9%）、医疗器械（-3.5%）和医药流通（-1.7%）均有明显回调。 然而，根据浙商医药重点公司分类板块数据，中药板块表现突出，以6.3%的涨幅领跑所有子板块。紧随其后的是医疗服务（+0.6%）和医药商业（+0.1%），这两个板块也实现了正增长。与此同时，科研服务（-9.0%）、API及制剂出口（-7.2%）和CXO（-6.1%）等板块回调幅度较大。个股方面，3月涨幅前三的个股为成都先导（+42.5%）、润达医疗（+29.5%）和华大基因（+23.9%）；跌幅前三的个股为拱东医疗（-33.8%）、亨迪药业（-28.3%）和诺唯赞（-27.2%）。截至2023年3月31日，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为25.84倍，较2月28日下降1.26倍；医药行业相对沪深300的估值溢价率为129%，较2月下降15个百分点，低于四年来中枢水平（174.0%）。估值排名前的板块为医疗服务（37倍）、化学制剂（30倍）和中成药（29倍）。 四月投资策略与精选组合 2023年3月，浙商医药月度组合标的平均月度跌幅为3.6%，与中信医药指数表现持平。组合中，康缘药业表现最佳，涨幅达23.9%；而康龙化成（-18.1%）、键凯科技（-12.9%）和普洛药业（-11.2%）等公司回落较多，这可能与市场对医药板块景气度的担忧有关。报告指出，3月份中药板块中具有增量逻辑及经营效率提升的个股表现较好，并看好预期较低、营销改善的板块和个股的投资机会。 对于4月份的行业观点，报告认为随着疫后经营改善和医药政策环境缓和，行业将迎来泛复苏。在市场缺乏明确主线的情况下，中药有望成为破局者。建议投资者从国企改革、创新中药、经营改善和低估值性价比四个角度选择具有超额收益的个股。此外，4月份第八批集采落地和年报/一季报披露密集期，也提供了其他投资关注点：一是医疗新复苏背景下的医疗硬科技等板块个股机会；二是GPT热点关注下，医药医疗方向信息化、智能化为医疗检验/流通/CXO等带来的部分环节降本提效预期；三是2022年报及2023年一季报业绩超预期的个股机会。基于上述分析，浙商医药2023年4月组合推荐包括康恩贝、康缘药业、济川药业、羚锐制药、药石科技、药明康德、健友股份、仙琚制药、贝达药业和科伦药业。 总结 本报告对2023年3月医药生物行业市场行情进行了深入复盘，指出在整体指数回调的背景下，中药板块凭借其独特的市场逻辑和经营改善潜力，逆势实现显著增长，成为当月表现最佳的子板块。展望4月，报告认为行业将进入泛复苏阶段，并强调中药有望成为当前投资迷雾中的核心主线。投资策略建议聚焦中药领域的国企改革、创新、经营改善及低估值个股，同时关注医疗硬科技、GPT赋能下的信息化智能化以及业绩超预期等多元化投资机会。报告最终给出了2023年4月的精选组合，为投资者提供了具体的配置建议。

中心思想 2022年业绩承压与未来增长展望 健帆生物在2022年面临多重挑战，受新冠疫情对常规诊疗的冲击以及公司内部营销管理模式调整的影响，其年度业绩显著低于市场预期。具体数据显示，公司收入同比下降6.9%至24.9亿元，归母净利润更是大幅下滑25.7%至8.9亿元。毛利率也因低毛利产品占比提升和原材料涨价而下降2.7个百分点至82.3%。然而，报告强调，尽管短期承压，健帆生物作为国内血液灌流领域的领军企业，凭借其深厚的技术积累和全面的产品布局，在2023年有望实现业绩反弹。这种乐观预期主要基于疫后院端诊疗活动的恢复、核心产品销售的逐步回暖、新业务领域的持续拓展以及新推出的员工持股计划对内部活力的激发。公司正积极调整战略，以适应市场变化并抓住疫后复苏带来的增长机遇。 核心竞争力与估值分析 健帆生物的核心竞争力体现在其在血液灌流技术上的领先地位和不断丰富的产品线。报告详细分析了其核心产品血液灌流器和胆红素吸附器在2022年受疫情影响后的表现，并预测随着循证医学证据的不断完善和学术推广的深入，这些产品在2023年将重回快速增长轨道。此外，公司在透析粉液和血液净化设备等新业务上的显著增长（如DX-10血液净化机收入同比增长181.8%）预示着多元化业务结构将持续贡献业绩增量。尽管华泰研究基于营销改革和新品放量周期等因素，对公司2023-2025年的盈利预测进行了下调，但仍维持“买入”评级，并给予2023年28倍PE的估值，对应目标价37.04元。这一估值策略考虑了公司在行业中的龙头地位及其未来的增长潜力，即使在盈利预测调整后，市场对其长期价值仍持肯定态度。 主要内容 2022年经营业绩深度剖析与挑战应对 业绩表现显著低于预期： 健帆生物2022年财务报告显示，公司实现营业收入24.9亿元人民币，相较于2021年的26.75亿元，同比下降了6.9%。归属于母公司股东的净利润为8.9亿元人民币，与2021年的11.97亿元相比，同比大幅下滑25.7%。这一业绩表现远低于华泰研究此前对2022年的乐观预测，即收入同比增长35.7%和归母净利润同比增长36.2%。这种巨大的预期差反映了市场环境的复杂性和公司运营面临的严峻挑战。 毛利率结构性下降： 2022年，公司的毛利率为82.3%，同比下降了2.7个百分点。分析其原因，主要有两方面：一是血液净化设备、透析粉液等相对低毛利产品的收入占比有所提升，这在一定程度上稀释了整体毛利率；二是原材料价格的上涨也对成本端构成压力，进一步侵蚀了利润空间。这表明公司在产品结构优化和成本控制方面面临新的课题。 疫情与营销策略调整的双重影响： 业绩下滑的核心原因被归结为两点：首先，新冠疫情的反复对医院的常规诊疗活动造成了持续性干扰，导致核心产品的院内推广和销售受阻；其次，公司在2022年加大了营销管理模式的调整力度，虽然旨在提升长期效率，但在短期内可能对销售业绩产生了一定的负面影响。这些内外部因素的叠加，共同导致了公司年度业绩的承压。 核心产品复苏与新业务拓展驱动增长 核心产品院内推广的挑战与复苏展望： 血液灌流器： 作为健帆生物的核心产品，2022年其收入为20.3亿元人民币，同比下降12.7%。这一降幅主要归因于疫情对常规诊疗的冲击。然而，公司在肾病领域的市场覆盖能力依然强大，截至2022年底，其产品已成功覆盖国内6000余家二级及以上医院，为未来的市场渗透奠定了坚实基础。展望2023年，随着肾科新规格产品（2022年收入同比增长106.2%）的持续推广、循证医学证据的不断丰富（如HA130多中心RCT论文及健帆HA血液灌流器专家共识的正式发表），以及疫后常规诊疗活动的全面复苏，华泰研究看好该板块收入实现恢复性增长。 胆红素吸附器： 2022年，胆红素吸附器产品实现收入1.15亿元人民币，同比下降26.2%，同样受到疫情影响。尽管如此，考虑到公司在学术推广方面的有序推进，以及该疗法在市场中仍有广阔的渗透率提升空间，预计其在2023年将重回较快增长轨道。 业务领域持续丰富，贡献业绩增量： 健帆生物积极结合现有产品特点，持续拓展新的疾病治疗领域，包括危重症、中毒和自身免疫性疾病等，以拓宽产品应用范围和市场空间。 同时，公司强化了透析粉液和血液净化设备等新产品的推广力度，这些产品正逐步成为新的业绩增长点。 透析粉液： 作为血液透析疗法的配套耗材，2022年该产品实现收入7455万元人民币，同比增长37.6%，显示出良好的市场接受度和增长潜力。 血液净化设备： 公司的血液净化设备以其先进的性能和多样化的种类脱颖而出。其中，明星产品DX-10血液净化机在2022年表现尤为亮眼，实现收入1.86亿元人民币，同比激增181.8%。这一数据充分证明了公司在设备领域的强大竞争力及其对业绩的显著拉动作用。华泰研究预计，这些新产品将持续为公司贡献可观的业绩增量。 员工激励机制与盈利预测调整分析 员工持股计划出台，充分调动员工积极性： 健帆生物于报告同日发布了员工持股计划（草案），旨在进一步完善公司治理结构，激发核心团队的积极性。该计划覆盖公司董监高（不含独立董事）及核心骨干人员等不超过110人。股权解锁将分两批进行，每期解锁比例均为50%。考核机制严谨，包括公司层面的业绩考核指标（2023-2025年累计净利润达到36亿元人民币，以及2023-2027年累计净利润达到70亿元人民币）和个人绩效考核（分为良好及以上、合格、不合格三类，分别对应100%、70%、0%的份额解锁比例）。华泰研究认为，此员工持股计划不仅彰显了公司对长期发展的坚定信心，更将有效调动核心员工的积极性和创造力，为公司未来的持续发展注入强大动力。 盈利预测调整与估值策略： 鉴于公司营销改革的持续推进以及新品放量存在一定的周期性，华泰研究对健帆生物2023-2025年的盈利预测进行了调整。调整后的2023-2025年每股收益（EPS）分别为1.32元、1.59元和1.89元，相较于此前的2023/2024年前值2.75元/3.75元，有显著下调。具体调整原因包括：营销改革和新品放量周期可能对血液灌流器等核心产品销售收入增速产生影响；公司持续加强产品推广力度，提升新疗法、新市场应用规模，可能导致销售费用和销售费用率上升；以及公司持续加大产品研发投入，可能导致研发费用和研发费用率增加。 尽管盈利预测有所下调，但华泰研究仍维持对健帆生物的“买入”评级。公司作为国内血液灌流领域的龙头企业，拥有过硬的技术和全面的产品布局，其市场地位稳固。基于2023年28倍的市盈率（PE）估值（高于可比公司Wind一致预期均值25倍），给予目标价37.04元人民币（前值56.67元）。这一估值反映了市场对公司疫后复苏和长期增长潜力的认可。 风险提示： 报告特别指出，投资者需关注核心产品销售不达预期以及产品招标降价的风险，这些因素可能对公司未来的业绩产生不利影响。 总结 健帆生物2022年业绩受疫情和营销调整影响表现不佳，但公司在血液灌流领域的技术和产品优势依然显著。展望2023年，随着疫后医疗秩序的全面恢复，核心产品血液灌流器和胆红素吸附器有望重回快速增长轨道，尤其是在新规格产品推广和循证医学证据支持下，市场渗透率有望进一步提升。同时，公司在透析粉液和血液净化设备等新业务领域的快速发展，特别是DX-10血液净化机高达181.8%的收入增长，预示着多元化业务结构将持续为公司贡献新的业绩增长点。此外，新推出的员工持股计划通过设定明确的业绩考核目标和个人绩效激励，有望充分调动核心员工的积极性，增强公司长期发展的内生动力。尽管华泰研究基于审慎原则下调了未来盈利预测，但鉴于健帆生物在行业中的龙头地位、技术优势和全面的产品布局，以及疫后市场复苏的

中心思想 疫情挑战下的市场韧性与战略扩张 雍禾医疗在2022年面临新冠疫情带来的严峻挑战，导致营收和归母净利润短期内显著承压。然而，公司在此背景下仍展现出强大的市场韧性，通过逆势扩张门店网络，巩固了其作为国内毛发服务提供商龙头的地位。这表明公司具备应对外部冲击的运营能力和对未来市场增长的坚定信心。 疫后业绩复苏与长期增长潜力 尽管短期业绩下滑，但报告分析指出，雍禾医疗的核心植发和医疗养固业务的客单价保持稳定，且公司积极优化了植发业务的价格体系以适应市场需求。随着疫情影响的逐步消退，预计公司将迎来客流和销售规模的恢复性增长，盈利能力有望逐步修复并实现持续提升。东吴证券维持“买入”评级，体现了对公司疫后持续恢复增长的积极预期和长期发展潜力的认可。 主要内容 2022年业绩承压与盈利能力分析 营收与净利润显著下滑 2022年，雍禾医疗实现营业总收入14.13亿元人民币，同比大幅下降34.9%。归属于母公司净利润为-0.86亿元人民币，同比下降171.4%，由盈转亏。报告指出，营收和业绩表现基本符合市场预期，主要原因在于疫情期间客流受到明显限制，导致业务量减少。 盈利能力指标短期承压 受疫情影响，公司2022年毛利率为61.8%，同比下降11.1个百分点。期间费用率同比增加6.4个百分点，其中销售费用率、管理费用率和研发费用率分别同比增加4.8个百分点、6.8个百分点和0.7个百分点，财务费用率同比下降5.8个百分点。毛利率的短暂承压主要归因于三个方面：一是疫情影响下收入规模下降；二是实行医生接诊制度后增加了人工成本；三是持续扩店带来的折旧摊销等固定成本较高。报告预期，随着销售规模的恢复增长，公司盈利水平有望逐步修复。 核心业务结构与客单价稳定性 植发业务占据主导地位 2022年，雍禾医疗的植发业务实现营收10.3亿元人民币，占总营收的72.9%；医疗养固业务实现营收3.6亿元人民币，占比25.7%。这表明植发业务仍是公司的核心收入来源。 客流下降但客单价保持稳定 从客流水平来看，2022年公司到店客流同比减少约40%。植发患者人数为3.9万人，同比减少32.9%；医疗养固患者人数为6.3万人，同比减少39.9%。尽管客流受到疫情冲击，但客单价表现出较强的稳定性。2022年植发业务的人均消费为2.6万元人民币，医疗养固业务的人均消费为0.6万元人民币，均保持在较高水平。 价格体系改革提升服务透明度 为顺应业务发展需求，公司在2022年对植发业务实行了新的价格体系，从三级服务体系升级为四级服务体系。进入2023年，公司在医生分级制度的基础上还进行了“一口价”的定价方式改革，旨在让消费者能够根据自身需求更清楚地选择植发服务，提升了服务的透明度和客户体验。 逆势拓店彰显龙头地位与未来展望 疫情下门店网络持续扩张 截至2022年底，雍禾医疗在全国60个城市拥有63家雍禾植发/发之初女性植发医疗机构。全年新开植发门店共9家，包括6家雍禾植发门店和3家发之初门店。此外，公司在北京、上海、广州、深圳共拥有9家史云逊健发机构。在疫情影响下仍能实现门店扩张，充分彰显了公司作为行业龙头的品牌影响力、标准化运营能力和雄厚的资金实力。 疫后拓店有望提速 报告分析认为，随着疫情影响的逐步恢复，公司在门店拓展方面的步伐有望获得提速，进一步扩大市场份额和覆盖范围。这预示着公司在后疫情时代将进入一个新的快速发展阶段。 盈利预测调整与投资评级 盈利预测下调但增长前景乐观 基于2022年业绩表现和疫后恢复情况，东吴证券将公司2023-2024年归母净利润预测分别下调至1.00亿元人民币和1.95亿元人民币。尽管有所下调，但预计2023年和2024年归母净利润将分别同比增长216.3%和95.4%，显示出强劲的恢复性增长。此外，预计2025年归母净利润将达到3.13亿元人民币，同比增长60.2%，持续保持高速增长态势。 维持“买入”评级 当前市值对应2023年至2025年的市盈率（P/E）分别为40倍、20倍和13倍。鉴于公司作为国内最大的毛发服务提供商，上市后加速扩张渠道，且疫后有望持续恢复增长，东吴证券维持对雍禾医疗的“买入”评级。 风险提示 报告同时提示了潜在风险，包括行业竞争加剧以及门店拓展不及预期等，提醒投资者关注相关不确定性。 总结 业绩承压后的复苏路径 雍禾医疗在2022年受疫情冲击，营收和归母净利润出现短期下滑，但公司展现出强大的市场韧性，通过逆势扩张门店网络，巩固了其行业龙头地位。尽管客流减少，但植发和医疗养固业务的客单价保持稳定，且公司积极优化了植发业务的价格体系，提升了服务透明度。 市场领导力与长期增长驱动 展望未来，随着疫情影响的消退，雍禾医疗有望迎来客流和销售规模的恢复性增长，盈利能力将逐步修复并持续提升。东吴证券虽然下调了短期盈利预测，但仍维持“买入”评级，并预计公司在2023-2025年将实现显著的净利润增长。这反映了市场对雍禾医疗作为毛发服务领导者在疫后持续恢复增长和长期发展潜力的信心。公司在疫情下的战略扩张和对服务体系的优化，为其未来的市场份额扩大和盈利能力提升奠定了坚实基础。

中心思想 核心竞争力与市场地位 奥士康作为全球PCB百强企业，凭借其深耕行业多年的经验、广泛的业务覆盖和优质的客户基础，已确立了行业领先地位。公司通过持续推进“超大排版+高速度”生产工艺，显著提升了生产效率和产品良率，有效扩大了成本优势，使其盈利能力超越可比公司平均水平，展现出强大的核心竞争力。 双轮驱动增长引擎 面对未来市场，奥士康的增长动能将主要来源于服务器（特别是AI服务器）和汽车电子两大高景气度领域。AI技术的高速发展正带动服务器PCB市场快速增长，对高层数、高性能PCB的需求激增；同时，汽车电动化和智能化趋势也为车用PCB市场带来了强劲需求和产品升级机遇。公司在这些领域的早期布局、技术实力和产能储备，使其有望抓住市场机遇，实现业绩的持续爆发式增长。基于此，报告给予奥士康“买入”评级，预期其未来业绩弹性及技术优势将持续显现。 主要内容 核心业务优势与市场地位 PCB行业领先地位与广泛业务布局 奥士康成立于2005年，并于2017年在深圳证券交易所上市。公司秉持“公平、团队、创新、细节”的经营理念，通过吸引全球行业精英人才，持续创造行业领先业绩。根据Prismark 2022年2月发布的最新预测数据，奥士康在全球PCB供应商中排名第35位，并在2021年全球前40强PCB企业中，增速位列全球第二名，中国区第一名，充分彰显了其在PCB行业的领先地位。 公司产品应用领域广泛，涵盖数据运算及存储、汽车电子、通信及网络、工控及安防、消费及智能终端等多个高增长市场。其业务遍布亚太、欧美等地，获得了众多国际知名企业的认可。根据公司官网披露，其产品应用结构中，消费类和通信网络各占30%，汽车电子和数据存储类各占18%，这种多元化的下游分布有效增强了公司抵御单一行业波动风险的能力。 优质客户基础与技术实力印证 奥士康凭借“快速交货、价格合理、质量过硬”的良好口碑，积累了大量优质客户。在ICT领域，主要客户包括华为、中兴、浪潮、惠普、富士康、联想等；在汽车电子领域，与矢崎、博格华纳、比亚迪、蔚来、西门子等知名企业建立了合作关系；在消费类领域，服务于三星、LG、小米等品牌。这些国内外知名企业的认可，侧面印证了奥士康强大的技术实力和产品可靠性。公司通过持续优化客户结构，已逐步实现对下游中高端客户的开发和覆盖，并建立了稳定的合作关系。 稳定的股权结构与稳健的业绩增长 公司的实际控制人为董事长程涌先生和董事、总经理贺波女士（夫妻关系），两人通过直接及间接方式合计持股约70%，股权结构高度稳定，体现了实际控制人对公司未来发展的坚定信心。 在业绩方面，奥士康展现出稳健的增长态势。2016年至2021年，公司营业收入从13.12亿元增长至44.35亿元，复合年增长率（CAGR）达到28%。其中，2021年受益于下游需求旺盛，公司收入同比增长52.39%，实现高速增长。同期，归母净利润从1.9亿元增长至4.9亿元，CAGR为21%，2021年同比增长40.38%。尽管2022年前三季度受PCB整体需求走弱影响，公司营收和归母净利润增速放缓至4.89%，但长期来看，公司业绩增长趋势依然强劲。 产品结构优化与产能持续扩张 公司自上市以来，持续优化产品结构，高附加值产品占比逐年提升。单/双面板营收占比从2016年的29.97%下降至2022年上半年的20.82%，而四层及以上多层板占比则从2016年的67.51%提升至2022年上半年的72.32%，显示出公司在高端产品领域的竞争力显著增强。 奥士康在湖南和广东两地均设有生产基地，产能储备充沛。湖南基地拥有两个工厂，总产能达到45万平方米/月，分别专注于ICT、高端游戏、AR/VR产品和汽车电子产品。广东基地拥有三个工厂，总产能达到60.5万平方米/月，主要生产高端消费电子、网通产品、新能源、NB、PC、MINILED以及工控、医疗等产品。充足的产能为公司后续业绩增长提供了坚实保障。 “超大排版+高速度”生产工艺扩大成本优势 奥士康通过实施“超大排版”和“高速度”生产工艺，显著提升了公司的盈利能力和市场竞争力。公司率先在行业内建成6条全球唯一的超大尺寸智能生产线（其中5条已稳定生产），这种生产模式通过工艺合理性减少了材料消耗和装配工时，从而降低了制造成本，并大幅提高了生产效率和产品良率。同时，公司与设备供应商和材料厂商合作研发“高速度”生产工艺，进一步提升了设备的生产速度和效率。 这些先进生产工艺的配合应用，使得公司的人均产值大幅提升，显著增强了企业竞争力。从财务数据来看，2017年奥士康的毛利率和净利率分别为27.43%和9.97%，低于可比公司平均水平3.41个百分点和2.19个百分点。然而，随着超大排版及高速度生产工艺的逐步实施，到2022年前三季度，公司的毛利率和净利率已分别超过可比公司平均水平1.32个百分点和1.72个百分点，表明公司盈利能力已跃居行业领先水平，并在日益激烈的行业竞争中持续保持优势。 战略增长引擎与市场机遇 服务器领域：AI浪潮驱动下的高速增长 服务器是PCB下游应用中增速最快的领域之一。根据Prismark数据，2021年服务器/数据存储领域在PCB下游分布中占比约为9.71%，预计2021-2026年复合增速将达到10%，成为PCB领域下游增长最快的细分市场。 ChatGPT等AI技术的爆发式发展，极大地加速了服务器市场，特别是AI服务器的发展。ChatGPT仅用2个月就达到了1亿用户量，成为史上用户增长速度最快的消费级应用程序。随后发布的GPT-4多模态大模型，在识图能力、文字输入限制、回答准确性等方面均有显著提升，并在专业和学术基准上展现出与人类水平相当的表现。AI技术的高速发展带来了算力需求的激增，进而带动了作为算力核心载体和传输硬件的服务器/交换机等需求大幅增长，对PCB的设计要求也随之不断升级，提升了对高层数、大尺寸、高速材料等PCB的应用需求。 AI服务器与普通服务器的主要区别在于其采用CPU+加速卡（如GPU、FPGA、ASIC）的架构，通常配置多个加速卡以提升算力，且对PCB的层数要求更高，一般为20-28层，对高频高速性能要求也更高，显著提升了PCB的价值量。根据Trendforce数据，2022年搭载GPU的AI服务器出货量占整体服务器比重近1%，预计2023年在ChatBot相关应用加持下，出货量同比增长可达8%，2022-2026年复合增长率将达10.8%。北美四大云端厂商（谷歌、亚马逊AWS、Meta、微软）合计占据2022年AI服务器采购的66.2%，国内市场字节跳动采购力道最为显著，占比达6.2%。 新服务器平台升级也带来PCB的快速增长。以2023年发布的Eagle Stream平台为例，其PCB层数从上一代Whitley的12-16层升级至16-20层，根据Prismark数据，18层以上板的价格远高于8-16层板，PCB价值量增幅明显。同时，配套新服务器的交换机、传输网产品也需同步升级，预计400G、800G交换机将对PCB板带来巨大拉动。此外，为满足不断提升的算力需求，AI加速卡作为提升普通服务器算力的经济方案，其配套的三阶HDI板市场空间广阔。 高端数通板由于对产品层数、层间对准度、特殊材料（高TG、高速、高频、厚铜、薄介质层）以及内层线路制作和图形尺寸控制要求极高，技术壁垒显著高于传统PCB板，国内仅少数公司具备量产能力，竞争格局更优。奥士康近年来在服务器领域加快布局，持续提升技术实力，加强高端服务器产品研发，已获得进入新一代服务器供应名录的机会。公司2021年服务器营收增长超过200%，数据存储类产品占营收比重达18%，主要客户包括华为、惠普、浪潮等。公司在湖南一工厂生产服务器产品，并规划将广东二工厂升级为服务器工厂，优质客户和充沛产能为后续业绩增长注入强劲动力。 汽车领域：电动智能化带来的PCB新发展 全球汽车市场正经历电动化和智能化的深刻变革。2021-2022年，中国和全球新能源汽车渗透率先后突破10%拐点，电动化进程加速。2022年中国新能源汽车销量达到689万辆，渗透率从2020年的5%快速提升至26%。全球新能源汽车销量约为1009万辆，渗透率达到12%，新能源车已成为汽车未来发展的主要方向。 电动化和智能化趋势显著提升了汽车电子在整车制造成本中的占比，并对汽车板的性能和可靠性提出了更高要求。传统以6层以内为主的汽车板正逐步向多层、高阶HDI、高频高速等方向升级，以满足智能驾驶、智能座舱、车联网、动力系统电气化等领域的需求。展望未来，得益于电动化和智能化双重驱动，预计2025年全球车用PCB市场规模将达到1237亿元，2020-2025年复合年增长率高达24%。 电动化带来的PCB增量主要来源于电控系统（约2000元/车）和FPC替代动力电池传统线束（约600元/车），且每年价值量预计提升3%。智能化带来的PCB增量主要来源于智能驾驶和智能座舱（约400元/车），并随着技术迭代，每年价值量预计提升5%。 奥士康在汽车领域布局多年，拥有矢崎、博格华纳、比亚迪、蔚来、西门子等优质客户。公司2021年汽车领域营收增长超过40%。目前，公司益阳A2工厂专门生产汽车电子产品，并正在将A3工厂升级改造为汽车电子工厂，未来将大幅提高汽车板产能，并逐步加大在汽车板操纵系统、安全系统等核心PCB板的研发投入，以保持并进一步扩大在车用领域的竞争优势，为公司中长期稳健成长奠定坚实基础。 投资建议与风险提示 投资建议 报告预计奥士康2022-2024年营业收入分别为46.40亿元、51.57亿元、65.32亿元，同比增长5%、11%、27%。综合毛利率预计分别为24.5%、25%、25.5%，随着肇庆工厂投产和生产工艺的持续改进，毛利率将持续提升。归母净利润预计分别为5.85亿元、7.17亿元、9.33亿元，同比增长19%、23%、30%。考虑到公司业绩弹性及技术优势，并参考可比公司2022年平均估值23倍，报告首次给予奥士康“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括下游需求不及预期（如受疫情反复或经济下行影响）、新建产能不及预期（受疫情等因素影响）、行业竞争加剧（PCB行业企业众多）、原材料价格波动（对公司盈利能力造成冲击）、行业规模测算偏差以及研报使用信息更新不及时等。 总结 奥士康作为全球PCB百强企业，凭借其在PCB行业的深厚积累、广泛的业务布局和优质的客户基础，已构建起强大的市场竞争力。公司通过持续优化“超大排版+高速度”生产工艺，有效提升了生产效率并扩大了成本优势，使其盈利能力显著超越行业平均水平。 展望未来，奥士康的增长将主要由服务器（特别是AI服务器）和汽车电子两大高景气度领域驱动。AI技术的高速发展正催生对高层数、高性能服务器PCB的巨大需求，而汽车电动化和智能化趋势也为车用PCB市场带来了广阔的增长空间和产品升级机遇。奥士康在这些领域的早期布局、持续的技术投入和充足的产能储备，使其能够充分把握市场机遇，预计将实现业绩的持续高速增长。 综合来看，奥士康凭借其核心竞争优势和在两大战略性高增长市场的布局，展现出显著的业绩弹性和技术优势。基于对公司未来营收和净利润的积极预测，报告给予奥士康“买入”评级，建议投资者关注其在数字化转型和新兴市场拓展中的表现。同时，投资者也需关注下游需求波动、产能释放、行业竞争和原材料价格等潜在风险。

中心思想 核心产品驱动业绩改善与国际化进程 荣昌生物-B在2022年面临营收下降的挑战，但其核心产品泰它西普（RC18）和维迪西妥单抗（RC48）的国内外临床进展顺利，为公司未来业绩增长奠定基础。泰它西普在多个自身免疫疾病适应症上取得积极进展，尤其在红斑狼疮领域已提交完全获批申请，并积极推进海外授权。维迪西妥单抗受益于合作伙伴Seagen被辉瑞收购，其海外临床有望加速，进一步拓展国际市场。 战略调整与市场前景展望 尽管短期内公司仍处于亏损状态，但随着核心产品适应症的获批上市和国际化进程的加速，公司盈利能力预计将逐步改善。分析师预测，公司营业总收入将持续增长，并在2025年实现归母净利润的扭亏为盈。公司通过加大研发投入、优化产品管线布局以及积极寻求海外合作，展现出其在全球生物制药市场的长期发展潜力，维持“买入”评级。 主要内容 2022年财务表现与运营分析 营收与利润状况： 2022年，荣昌生物实现营业总收入7.7亿元人民币，同比减少45.9%，主要原因在于2021年收入中包含2亿美元的首付款。其中，产品销售收入为7.4亿元，技术服务收入为0.3亿元。公司扣非净亏损达11亿元，归属母公司净利润为-9.99亿元，同比下降461.6%。期末现金及现金等价物为20.7亿元。 费用结构： 销售费用为4.4亿元，费用率高达57%；研发费用投入9.8亿元，同比增长38%，显示公司持续加大研发投入以推动产品管线发展。 盈利预测与趋势： 分析师预测，公司营业总收入预计在2023年至2025年分别达到13.5亿元、22.4亿元和30.0亿元，实现74.8%、66.1%和33.9%的同比增长。归属母公司净利润预计在2025年实现扭亏为盈，达到1.31亿元。毛利率预计将从2022年的64.84%提升至2025年的86.63%，销售净利率也预计从2022年的-130.09%改善至2025年的4.37%，显示公司盈利能力将逐步改善。 核心产品泰它西普（RC18）国内外临床进展与市场潜力 国内临床进展： 红斑狼疮（SLE）适应症的III期临床数据表现优异，相比安慰剂，SLEDAI下降4分的患者比例提升了44%，已提交完全获批申请。 儿童红斑狼疮研究已启动。 IgA肾炎、原发性干燥综合征和重症肌无力等适应症的II期临床结果积极，III期临床均已全面开展。 类风湿关节炎的III期临床已顺利完成，预计2023年读出数据并提交上市申请。 公司还在积极评估泰它西普在多发性硬化症、膜系肾病等其他自身免疫疾病领域的应用潜力。 海外临床与授权进展： SLE III期临床正在患者入组中，随着欧洲中心的大力推进和人员调整，预计2023年入组速度将显著提升。 IgA肾炎II期临床正在入组，有望在2023年下半年读出中期数据。 2022年11月，IgA肾炎和原发性干燥综合征的III期临床获得美国FDA批准。 2022年10月，重症肌无力获得美国FDA孤儿药认证。 公司正积极推进泰它西普的海外授权，紧迫性显著提升，有望在年底前达成。 维迪西妥单抗（RC48）海外临床加速与市场拓展 国内临床与商业化进展： 尿路上皮癌（UC）适应症已于2022年3月开始执行医保谈判结果，有助于产品放量。 RC48联合PDL1（RC98）治疗胃癌（GC）的I期临床已启动患者招募。 RC48联合PD1+化疗/RC48联合PD1+曲妥珠单抗一线治疗HER2+ GC的II/III期IND已提交。 RC48联合特瑞普利单抗治疗围手术期肌层浸润性膀胱癌的II期临床已开始患者招募。 RC48+特瑞普利单抗对照化疗一线治疗UC的III期注册性临床正在招募患者。 RC48+吉西他滨治疗非肌层浸润膀胱癌的I/II期IND已获批。 肝转移HER2+乳腺癌III期临床已于2022年年底完成入组。 HER2低表达乳腺癌III期临床正在进行中。 海外临床进展： 合作伙伴Seagen已被辉瑞收购，鉴于RC48在Seagen管线中疗效明确且在UC领域商业化权益占比较高，预计在辉瑞的加持下，RC48的海外III期临床将加速推进。 2022年上半年，RC48二线HER2+ UC的II期临床已开展，一线III期临床有望在2023年启动。 盈利预测、投资评级与风险提示 盈利预测调整： 鉴于RC48在乳腺癌领域的竞争加剧，分析师下调了2023-2024年的销售收入预测，分别从13.7亿元和24.7亿元调整至13.5亿元和22.4亿元。预计2025年销售收入将达到30.0亿元。 催化剂： RC18海外授权的紧迫性提升，有望在年底前达成；RC48海外临床有望加速。 业绩展望与评级： 随着RC18在更多自身免疫适应症上获批上市，公司归母净利润有望逐年改善。分析师维持“买入”评级。 风险提示： 产品放量不及预期、临床进展不及预期以及竞争格局加剧是投资者需关注的潜在风险。 总结 荣昌生物-B在2022年经历了营收调整，但其核心产品泰它西普（RC18）和维迪西妥单抗（RC48）的全球临床开发持续取得突破性进展。泰它西普在国内红斑狼疮等多个自免适应症上已提交上市申请或进入III期临床，海外授权进程加速；维迪西妥单抗在国内尿路上皮癌医保放量，并受益于合作伙伴Seagen被辉瑞收购，其海外临床有望显著提速。尽管短期内公司仍处于亏损状态，但随着新适应症的获批上市和国际化战略的深入推进，预计公司盈利能力将逐步改善，并在2025年实现盈利。分析师维持“买入”评级，但提示投资者关注产品放量、临床进展及市场竞争加剧等潜在风险。

　　华润三九(000999) 　　2022年营收、利润双增长，四季度业绩增速亮眼。2022全年公司实现营收180.79亿元（+16.31%），归母净利润24.49亿元（+19.16%），扣非归母净利润22.19亿元（+19.75%）。四季度单季营收59.69亿元（+41.42%），归母净利润4.96亿元（+62.39%），扣非归母净利润4.36亿元（+86.85%），四季度受感冒高发及疫情管控放开影响，业绩增速亮眼。 　　CHC业务快速增长，营收占比持续提升。分业务来看，2022年CHC业务实现营收113.84亿元（+22.73%），处方药业务实现营收59.76亿元（+7.19%）。CHC业务快速增长，营收占比持续提升；处方药业务增速稍低，主要是医院患者数量下降、部分地区学术活动推广难度增加、配方颗粒业务由于标准不足销售受限的原因。 　　“创新+品牌”双轮驱动，推动业务高质量发展。公司积极克服外部环境变化和配方颗粒标准切换的影响，坚持“品牌+创新”双轮驱动。一方面，持续加强创新研发，推动创新转型，2022年研发支出7.36亿元（+16.7%），研发人员共计504人（+10.8%），在研项目77项，在研经典名方20余首，创新管线逐年增多，创新成果有望不断兑现。另一方面，持续构建品牌影响力，提升品牌市场份额，采取“1+N”品牌策略，在“999”主品牌的基础上，陆续发展“天和”、“澳诺”等深受消费者认可的品牌，同时重视消费者研究和媒介创新，线上线下协同，打造数字化与智能制造优势，助力业务高质量发展。 　　收购昆药，加速优质资源整合。公司持续关注行业合作及整合优质资源的机会，于2022年5月公告收购昆药集团28%股份的计划，并于同年12月30日完成过户，公司和昆药集团在品牌、产品、渠道等方面有良好的协同性，有望在三七产业发展及“昆中药1381”品牌打造上相互赋能。 　　风险提示：疫情反复；配方颗粒标准颁布及备案不及预期；商誉减值风险 　　投资建议：CHC业务持续引领高质量发展，维持“买入”。 　　公司2022年积极克服外部环境变化，实现CHC、处方药业务双增长，基于在CHC的领先地位，上调2023/2024年盈利预测、新增2025年盈利预测，预计2023-25年归母净利润28.0/32.6/37.5亿元（原2023/2024年27.5/31.7亿元），同比增速14.3%/16.4%/15.2%，当前股价对应PE=20/17/15x。随着公司“创新+品牌”战略不断推进，有望持续高质量发展，维持“买入”。

　　长春高新(000661) 　　公司经营稳健，核心医药企业收入、净利润持续增长。2022年公司及各子公司经营稳健，实现营业收入126.27亿元，较上年同期增长17.50%；实现归属于上市公司股东净利润41.40亿元，同比增长10.18%；研发投入16.63亿元，同比增长52.26%。子公司金赛药业：2022年实现收入102.17亿元，实现归属于母公司所有者的净利润42.17亿元。子公司百克生物：2022年实现收入10.71亿元，实现归属于母公司所有者的净利润1.82亿元。子公司华康药业：2022年实现收入6.58亿元，实现归属于母公司所有者的净利润0.31亿元。 　　研发项目有序推进。金赛药业：生长激素各品规陆续再添新适应症，增加了用于特发性身材矮小（ISS）、用于因Prader-Willi综合征（PWS）所引起的儿童生长障碍等适应症，并于2023年初增加了慢性肾脏疾病（CKD）所引起的青春期前儿童生长障碍相关适应症，使得公司生长激素产品获批的适应症增加到12项，产品矩阵及适应症布局持续完善，行业领先地位持续巩固，为业绩持续增长奠定基础。用于防止提前排卵的注射用醋酸西曲瑞克获批注册上市，用于治疗晚期前列腺癌的亮丙瑞林注射乳剂、用于成人生长激素缺乏症的诊断适应症的GS3-007a、用于治疗晚期乳腺癌EG017片、用于绝经后女性干眼症的EG017软膏等产品获得了临床批准；百克生物：加速推进液体鼻喷流感疫苗、百白破疫苗（三组分）、狂犬单抗等重点在研项目，其中：带状疱疹疫苗顺利获得《药品注册证书》；百白破疫苗（三组分）完成Ⅰ期临床试验工作，目前正处于验证及生产Ⅲ期临床样品准备阶段；液体鼻喷流感疫苗完成Ⅰ期、Ⅱ期临床试验现场工作。 　　盈利预测与投资评级：生长激素粉针被纳入联盟集采、价格下降，我们将2023-24年归母净利润由54/67亿元，下调为49/59亿元，预计2025年归母净利润为70亿元，当前市值对应2023-2025年PE分别为13/11/10倍。由于生长激素市场广阔，渗透率不断提升，新患高速增长，适应症拓展，我们看好公司的发展，维持“买入”评级。 　　风险提示：带量采购、竞争加剧、研发失败

　　上海医药(601607) 　　投资要点 　　维持高质量发展，主业增长稳健。2022年，公司经营稳健，实现营业收入2,319.81亿元（币种为人民币，下同），同比增长7.49%。其中：医药工业实现销售收入267.58亿元，同比增长6.61%（其中60个重点品种销售收入157.27亿元，同比上升13.12%）；医药商业实现销售收入2,052.24亿元，同比增长7.60%。公司实现归属于上市公司股东的净利润56.17亿元，同比增长10.28%。扣除一次性特殊收益后归属于上市公司股东的净利润为46.78亿元，同比增长11.12%，扣除一次性特殊收益及联合营企业贡献利润后归属于上市公司股东的净利润为41.51亿元，同比增长21.37%。其中：工业板块贡献利润22.47亿元，同比增长10.55%；商业板块贡献利润30.97亿元，同比增长12.56%；主要参股企业贡献利润4.35亿元，同比下降38.78%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为42.97亿元，同比增长7.40%。 　　研发项目稳步推进，步入收获期。公司已有安柯瑞（重组人5型腺病毒）、凯力康（尤瑞克林）、培菲康（双歧杆菌三联活菌）3款创新药上市，临床申请获得受理及进入后续临床研究阶段的新药管线已有62项，其中创新药50项（含美国临床II期3项），改良型新药12项。在创新药管线中，已有2项提交preNDA或上市申请，6项处于关键性研究或临床III期阶段。I001片是新一代口服非肽类小分子肾素抑制剂，属于化学药品1类。I001片作为新作用机制的降压药物，目前已完成III期临床阶段全部受试者入组。X842是上海医药引进的1.1类新一代钾离子竞争性酸阻断剂（P-CAB）口服新药，该类药物为竞争性阻断HK-ATP酶中的钾离子活性，抑制胃酸分泌，具有起效迅速、抑酸作用强且持久、疗效无个体差异、不良反应少等优点。目前针对反流性食管炎的上市许可申请已于2023年2月9日获得国家药监局受理。 　　盈利预测与投资评级：受到集采和疫情的影响，公司面临收入、毛利下降压力，我们将2023-24年归母净利润由64/72亿元，下调为63/71亿元，预计2025年归母净利润为80亿元，当前市值对应2023-2025年PE分别为12/11/9倍。由于：1）机制改革激发活力，中药板块与云南白药合作；2）分销和工业业务稳定发展；3）I001、X842等创新药即将上市，带来增量；4）商业零售的互联网+平台化建设 　　风险提示：带量采购风险，竞争恶化风险，研发失败风险

　　上海医药(601607) 　　核心观点： 　　事件：公司发布2022年年报，2022年实现营业总收入2319.81亿元，同比增长7.49%；归母净利润56.17亿元，同比增长10.28%；扣非归母净利润42.97亿元，同比增长7.40%。其中，第四季度实现营业总收入573.69亿元，同比增长4.59%；归母净利润8.03亿元，同比增长31.84%；扣非归母净利润5.99亿元，同比增长31.43%。 　　公司收入稳健增长，商业盈利质量改善。公司2022年实现营业收入2319.81亿元，同比增长7.49%。其中，医药工业实现销售收入267.58亿元，同比增长6.61%；医药商业实现销售收入2052.24亿元，同比增长7.60%。公司2022年实现归母净利润56.17亿元，同比增长10.28%。其中，工业板块贡献利润22.47亿元，同比增长10.55%；商业板块贡献利润30.97亿元，同比增长12.56%；主要参股企业贡献利润4.35亿元，同比下降38.78%。公司商业板块利润增速高于收入增速，主要是抗疫物资配送贡献更大弹性。 　　定增引进白药推动混改，强强联手发挥协同效应。公司140亿规模的定增圆满落地，顺利引进云南白药为战略投资者，为优化股权结构、深化国企改革提供重要支持。双方强强联手也将充分发挥各自中药业务领域优势，开展业务协同。上海医药、云南白药与天津医药的“云天上”产业联盟建设加快推进，积极开展全方位业务对接，促进各领域协同共生发展。报告期内，三方在中药资源领域率先开启合作，已确定首批中药材集采8个品种并推进实施，以保证中药材的稳定供应并有效降低原材料成本。 　　投资建议：上海医药是工商业并重的综合性大型药企，公司资源丰富，创新药管线品种上市兑现业绩，持续改革的成效将逐渐体现。我们预测2023-2025年归母净利润分别为64.35/72.99/81.45亿元，同比增长14.56%、13.43%、11.58%，对应EPS为1.74/1.97/2.20元，对应PE为12/10/9倍，给予“推荐”评级。 　　风险提示：药品集采降价高于预期的风险、混改整合不畅的风险、新药研发失败的风险等。

　　上海医药(601607) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年年报，2022年实现收入2319.8亿元（+7.5%）；实现归母净利润56.2亿元（+10.3%）；实现扣非归母净利润43亿元（+7.4%）。 　　业绩稳定增长，持续加大研发投入。收入拆分来看，医药工业实现销售收入267.6亿元（+6.6%），其中60个重点品种销售收入157.3亿元（+13.1%）；医药商业实现销售收入2052.2亿元（+7.6%）。利润拆分来看，工业板块贡献利润22.5亿元（+10.6%）；商业板块贡献利润31亿元（+12.6%）；主要参股企业贡献利润4.4亿元（-38.8%）。2022年公司研发投入28亿元（+11.9%）。其中研发费用21.1亿元（+6.3%）。 　　医药工业：坚持大产品聚焦战略，稳中求进，新一轮增长引擎即将启动。1）创新药研发取得突破性进展，收获期将至。截至2022年末，已有3款创新药上市，2款1类新药进入申报上市阶段，临床申请获得受理及进入后续临床研究阶段的新药管线已有62项，其中创新药50项（含美国临床II期3项），改良型新药12项。在创新药管线中，已有2项提交preNDA或上市申请，6项处于关键性研究或临床III期阶段。2）上海医药、云南白药与天津医药的“云天上”产业联盟建设加快推进。已确定首批中药材集采8个品种并推进实施，以保证中药材的稳定供应并有效降低原材料成本。三方将开展从中药材联合采购、共建GAP基地到医药商业、OTC渠道领域、保健品、研发、供应链等方面合作。 　　医药商业：创新转型推动新业务快速发展，持续巩固领先地位，规模首次突破2000亿。1）加速布局商业网络覆盖。公司分销网络覆盖全国31个省、直辖市及自治区，其中通过控股子公司直接覆盖全国25个省、直辖市及自治区，覆盖各类医疗机构超过3.2万家，零售网络分布在全国16个省区市，零售药房总数超过2000家。2）保持全国进口药和创新药服务龙头地位。2022年公司加快新品引进，创新药板块销售同比增幅约15%，全年成功引入20+个进口总代品种。进口疫苗代理方面，公司报告期内实现销售收入约44亿元，基本与去年持平。3）推进器械大健康等非药业务。2022年公司器械、大健康等非药业务销售约341亿（+40%）。4）构建中国领先的“互联网+”医药商业科技平台。以高值药品特送和处方流转平台为特色的上药云健康正在推进C轮融资，凭“沪惠保”刷屏的镁信健康也于去年完成C+轮融资。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为64.6亿元、73亿元、82.9亿元，分别同增14.9%/13.1%/13.6%，维持“买入”评级。 　　风险提示：行业政策波动风险；研发进展不及预期；疫情波动风险。