中心思想 业绩稳健增长，结构性亮点突出 瑞普生物在2022年实现了营收的稳健增长，全年营收同比增长3.84%至20.84亿元。尽管归母净利润同比下降16.01%至3.47亿元，但下半年业绩表现边际改善明显，特别是第四季度营收同比增长19.54%。在下游养殖业低迷的背景下，公司化药板块表现亮眼，得益于原料药新产能投产和宠物驱虫药等新单品的放量，其中宠物药品板块营收同比大幅增长175.68%，成为重要的增长引擎。 内部优化与创新驱动未来发展 公司持续优化内部运营，通过新版兽药GMP改造提升生产自动化和智能化水平，并增持龙翔药业股份以加强供应链一体化。在费用端，销售和管理费用率有所下降，同时研发投入持续加码，2022年研发费用同比增长12.74%至1.33亿元，新增多项新兽药注册证书和专利，巩固了研发优势。随着新产品投入市场和湖北龙翔产能释放，预计2023年盈利能力将有改善空间。宠物赛道作为公司未来重要的成长新空间，预计2023年将有猫三联等重磅单品上市，有望进一步打开成长空间。 主要内容 2022年业绩回顾与业务结构分析 整体业绩概况： 瑞普生物2022年实现营业收入20.84亿元，同比增长3.84%。归属于母公司股东的净利润为3.47亿元，同比下降16.01%。值得关注的是，2022年第四季度公司业绩显著改善，实现营收6.07亿元，同比增长19.54%，归母净利润1.14亿元，同比下降5.73%，显示出下半年经营状况的边际向好。 生药板块表现： 受下游养殖业整体表现低迷影响，公司生药板块收入同比下降。其中，禽苗收入为8.96亿元，同比下降1.61%；畜苗收入为1.30亿元，同比下降8.76%。 化药板块亮点： 化药板块实现收入9.75亿元，同比增长7.63%。这一增长主要得益于原料药业务受益于湖北龙翔新产能的投产，以及制剂业务受益于宠物驱虫药等新单品的放量。特别是宠物药品板块，全年实现营收4398.87万元，同比大幅增长175.68%，成为公司业绩中的一大亮点。 盈利能力优化、核心竞争力提升与未来展望 盈利能力分析： 2022年及Q4毛利率分别为48.44%和50.21%，同比分别下降3.36和0.61个百分点，主要系湖北龙翔产能仍处于爬坡阶段。化药板块毛利率下降5.23个百分点至38.64%，而生药板块毛利率略有提升，其中禽苗毛利率达到62.95%（同比增长0.73个百分点），保持行业领先水平。归母净利率呈现环比改善趋势，Q1/Q2/Q3/Q4分别为18.48%/13.07%/16.39%/18.71%，预计2023年盈利能力仍有改善空间。 费用结构优化与研发投入： 公司在费用控制方面持续优化，2022年销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为16.51%、6.85%和6.37%。与去年同期相比，销售费用率下降2.37个百分点，管理费用率下降0.64个百分点。同时，公司加大了研发投入，研发费用同比增长12.74%至1.33亿元，研发费用率同比提升0.51个百分点。 核心竞争力提升： 公司以新版兽药GMP改造为契机，提升生产自动化和智能化水平，目前全部10个GMP生产基地均已通过验收。2021年募投项目建设稳步推进，部分产线已投产或进入安装调试阶段。此外，公司增持龙翔药业17.77%的股份，加强供应链一体化能力。报告期内，公司新增8个新兽药注册证书、31个兽药产品批准文号和35项授权专利，研发管线储备丰富。2022年直销占比提升至58.86%（同比增长0.81个百分点），并推行“铁三角”服务模式以优化营销策略。 宠物赛道与投资建议： 宠物赛道被视为公司未来重要的成长新空间，预计2023年将上市猫三联等重磅单品，有望进一步打开宠物产品市场的成长空间。根据2022年报情况，分析师调整盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.85亿元、6.08亿元和7.17亿元，同比增长率分别为39.89%、25.27%和17.95%，维持“买入”评级。 风险提示： 投资者需关注养殖业持续低迷风险以及新产品研发上市进度不及预期风险。 总结 瑞普生物2022年业绩表现稳健，营收同比增长3.84%至20.84亿元，尽管归母净利润同比下降16.01%至3.47亿元，但下半年特别是第四季度业绩已呈现边际改善。公司在下游养殖业低迷的挑战下，化药板块实现增长，尤其宠物药品板块营收同比大幅增长175.68%，成为新的增长亮点。在盈利能力方面，虽然毛利率受原料药产能爬坡影响有所下降，但费用端持续优化，研发投入显著增加，归母净利率环比改善趋势明显，预计2023年盈利能力将进一步提升。公司通过产能扩张、研发创新、营销策略优化以及积极布局宠物赛道，不断提升核心竞争力，为未来发展打开了新的成长空间。基于此，分析师维持“买入”评级，并预计未来三年归母净利润将实现显著增长，但同时提示养殖业低迷和新产品研发上市不及预期等风险。

中心思想 业绩承压下的转型与增长机遇 启明医疗-B在2022年面临外部环境挑战，导致收入略有下滑且净利润亏损扩大，主要受TAVR业务增长放缓、Cardiovalve收购带来的研发开支增加以及Keystone商誉减值影响。然而，公司正积极通过产品创新和国际化战略进行转型，海外收入实现显著增长，TPVR产品领衔国际化进程，并有丰富的心脏瓣膜在研管线支撑未来发展。 国际化战略与产品线拓展驱动未来 尽管短期业绩承压，华泰研究维持启明医疗“买入”评级，并设定目标价20.87港币，主要基于对公司未来增长的积极预期。预计2023年择期手术量修复将带动TAVR业务回升，TPVR产品在海内外市场的放量将成为新的增长引擎，同时二/三尖瓣等多元化产品管线的有序推进将为公司提供长期增长动力，预计公司净利润将于2024年转正。 主要内容 2022年业绩回顾与2023-2025年展望 2022年财务表现： 启明医疗2022年实现收入4.06亿元人民币，同比下降2.3%。净利润亏损10.6亿元人民币，较2021年亏损3.7亿元人民币进一步扩大。 亏损主要原因： 收入下滑主要受2022年外部环境影响，TAVR收入同比下降12%。净利润亏损扩大主要由于完成Cardiovalve收购导致研发开支增加，并确认了约4.16亿元人民币的Keystone商誉减值。 海外市场亮点： 尽管整体收入承压，公司海外收入实现393.5%的同比增长，收入占比达到12.8%，显示出国际化战略的初步成效。 未来业绩预测： 华泰研究预测公司2023-2025年收入分别为6.38亿元、9.74亿元和15.75亿元人民币，并看好其净利润于2024年转正。 核心业务发展与国际市场布局 TAVR业务：植入量修复与产品升级驱动增长 2022年TAVR产品收入为3.58亿元人民币，同比下降12%。 展望2023年，预计TAVR产品收入将同比增长50%，主要得益于择期手术量的修复（2-3月份植入量同比增长55%），Venus A-Valve和VenusA-Plus的稳步回升，以及2022年上市的升级版产品VenusA-Pro在2023年有望正式放量。 长期来看，自主研发的三代产品PowerX和Venus Vitae（均处于早期可行性研究中）凭借革命性干瓣设计，将为TAVR管线注入长足发展动力。 TPVR业务：瞄准小众市场，领衔国际化进程 2022年TPVR产品上市首年实现收入4087万元人民币。 预计2023年TPVR收入将翻番，主要驱动因素包括：欧洲市场受益于Venus P-Valve的优势（更广的瓣膜尺寸范围等）实现收入爬坡；国内市场受益于院端商业化拓展持续推进，公司作为国内首个上市的TPVR产品享有先发优势。 公司正积极开拓其他海外市场，即将开启美国与日本的确认性临床试验，持续推进国际化战略。 多元产品管线驱动长期增长 二/三尖瓣业务：研发进度领先，全面管线有序推进 预计公司二/三尖瓣产品组合到2030年有望冲击18亿元人民币收入。 重磅产品Dragonfly与德晋医疗合作，预计将于2024年获批上市，有望在2030年实现约10亿元人民币收入。 Cardiovalve（三尖瓣返流适应症处于国际多中心确认性临床，二尖瓣返流处于早期可行性研究）预计自2026年陆续上市。 肥厚性心肌病产品Liwen RF已于2023年3月完成确认性临床试验入组，作为“全球新”产品有望为公司开启广阔市场空间。 估值分析与投资评级： 华泰研究采用DCF估值法（假设WACC为10.6%，永续增长率为1.5%），得出启明医疗目标价为20.87港币，并维持“买入”评级。 DCF估值法适用于公司目前利润端尚未转正且核心产品线处于销售爬坡期的特点，也符合港股创新医疗器械类公司的估值惯例。 风险提示： 院端诊疗量风险。 定价风险。 研发风险。 手术渗透率提升缓慢。 总结 启明医疗-B在2022年经历了业绩挑战，但其核心业务TAVR正随着择期手术量的修复和新产品的放量而逐步恢复增长。同时，TPVR产品在海内外市场的成功上市和快速放量，以及二/三尖瓣等多元化创新产品管线的有序推进，共同构成了公司未来强劲的增长动力。华泰研究基于对公司产品创新能力、市场拓展潜力及国际化战略的信心，维持“买入”评级，并预计公司将在2024年实现净利润转正，长期价值值得期待。

中心思想 2022年业绩强劲增长与“买入”评级维持 三诺生物在2022年实现了显著的业绩增长，全年收入达到28.14亿元人民币，同比增长19.2%；归母净利润更是飙升至4.31亿元人民币，同比大幅增长300.6%，与业绩预告保持一致。即便在2022年第四季度国内疫情扰动下，公司仍实现了收入和归母净利润分别同比增长36.1%和175.6%的快速增长。鉴于公司作为国内血糖监测行业的领导地位，以及其CGM产品在国内获批上市后的巨大市场潜力，华泰研究维持了“买入”评级，并基于2023年51倍PE（高于可比公司Wind一致预期均值45倍）将目标价调整至39.80元人民币。 CGM产品蓄势待发，开启长期增长空间 公司持续重视研发投入，其核心竞争力体现在即将上市的CGM（连续血糖监测）产品上。该产品已于2023年3月获得NMPA批准，凭借第三代直接电子转移技术，在检测MARD值（院外版8.71%、院内版7.45%）和传感器寿命（院外版15天、院内版8天）等关键性能指标上均处于国产产品领先水平。结合公司深厚的量产经验（已建成年产200万套CGM的半自动化生产线）和完善的国内外销售网络，CGM产品有望在上市后实现快速放量，为公司打开长期的成长空间。 主要内容 2022年财务表现与费用结构优化 2022年，三诺生物实现营业收入28.14亿元，同比增长19.15%；归属于母公司净利润4.31亿元，同比大幅增长300.56%。毛利率为58.7%，同比下降1.3个百分点，主要推测为产品结构常规波动所致。在费用控制方面，销售费用率、管理费用率分别为26.7%和7.0%，同比分别下降4.0和0.6个百分点，显示出随着收入规模扩大，规模效应逐渐显现。尽管如此，公司对研发投入的重视不减，研发费用率为9.2%，同比提升1.5个百分点。 血糖监测主业稳健增长与海外市场拓展 血糖监测系统 2022年，血糖监测系统业务实现收入20.04亿元，同比增长9.1%。增长放缓主要受国内疫情影响院内销售以及海外销售减速。展望2023年，考虑到产品使用的刚性需求以及疫后常规诊疗的复苏，预计该板块收入将实现超过15%的同比增长。 PTS业务表现 PTS业务在2022年预计实现净利润约250万美元。随着降本增效措施的持续推进，预计2023年净利润将增至约500万美元。 Trividia业务表现与股权整合 Trividia业务在2022年预计实现经营性盈利约170万美元。预计2023年净利润将达到约350万美元。公司同日公告拟对子公司心诺健康进行增资并认购新增注册资本，增资完成后，公司将持有心诺健康55%的股权，Trividia作为心诺健康的全资子公司将纳入公司合并报表范围，进一步优化公司业务结构。 CGM产品获批与长期发展潜力 技术性能领先 公司的CGM产品已于2023年3月获得NMPA批准。该产品采用第三代直接电子转移技术，其检测MARD值（院外版8.71%、院内版7.45%）和传感器寿命（院外版15天、院内版8天）等核心性能指标在目前已获批的国产产品中均表现最优，具备显著的技术优势。 深厚量产经验 作为血糖监测领域的全球领先企业，三诺生物拥有丰富的自动化生产经验。目前，公司已建成一条年产200万套CGM的半自动化生产线，为CGM产品的规模化生产和市场供应奠定了坚实基础。 完善渠道覆盖 公司构建了完善的国内外销售网络，包括国内的零售和医院渠道，以及海外的PTS和Trividia渠道。这一广泛的渠道覆盖预计将助力CGM产品在上市后实现销售的快速放量，迅速抢占市场份额。 经营预测与估值调整 基于公司CGM上市后商业推广投入的提升，华泰研究调整了2023-2025年的EPS预测至0.78/1.04/1.36元（2023/2024年前值为0.87/1.12元）。公司2023年PE估值给予51倍，高于可比公司Wind一致预期均值45倍，目标价调整至39.80元（前值40.22元）。 风险提示 报告提示了主要风险，包括核心产品销售不达预期以及核心产品研发进度低于预期的可能性。 总结 三诺生物在2022年展现了强劲的财务表现，营业收入和归母净利润均实现大幅增长，尤其在第四季度表现突出。公司通过规模效应优化了费用结构，同时持续加大研发投入。其血糖监测主业保持稳健增长，海外市场通过PTS和Trividia业务持续向好，并通过股权整合进一步强化了海外布局。最值得关注的是，公司自主研发的CGM产品已获得国内NMPA批准，凭借其领先的技术性能、成熟的量产经验和完善的销售渠道，有望在上市后迅速放量，成为公司未来业绩增长的核心驱动力，开启长期发展新篇章。尽管存在核心产品销售和研发进度不达预期的风险，但公司作为行业领导者的地位和CGM产品的战略意义，使其投资价值凸显。

　　从需求侧看，中国口腔行业消费增速位列全球第一，从供给侧看，全球超过半数的义齿产自中国，口腔专科机构数量保持两位数以上增速，中国口腔服务消费势头正猛，且整个行业发展良好。2015年以来，全球正畸市场规模快速扩张，以终端价口径计算，由2015年的402亿美元增长到2021年的631亿美元，年复合增长率为7.8%，其中，中国正畸市场规模年复合增长率高达17.3%，是全球发展速度最快的地区，并且仍然还有很大的发展潜力。 　　中国口腔正畸行业定义 　　口腔正畸学原译为“牙齿矫正学”，近代出于该学科的迅速发展，其范围已不仅是矫正牙齿的排列不齐，而且已扩大至对牙、颌、颅、面关系的不协调和上下牙弓、牙合关系异常等的诊治，所以定名为“口腔正畸学”。口腔正畸是一个泛概念，是指针对牙齿和口腔颌面部畸形的矫正方式的医学技术，包括佩戴矫治器、牙齿修补、种植义齿等牙齿矫正技术。因年龄、口腔情况、矫治方式不同，口腔正畸的效果和持续时间不同。通过进行口腔正畸，力求使牙齿完整美观、牙颌系统协调平衡，达到矫正畸形、美化面容的目的。

　　本期内容提要: 　　房地产行业作为化工重要的终端下游，承载着巨大的消费体量，本报告旨在追踪地产链上游化工产品月度变化情况，寻找产业链投资机会。 　　下游地产行业方面： 　　国房景气指数和化工产品价格存在一定相关性。2023年2月全国房地产开发景气指数为94.67，同比下降2.22点，环比增长0.22点。2023年3月中国化工产品价格指数(CCPI)均值为4867.09，同比下降15.97%，环比下降0.47%。 　　商品房销售面积和金额同比持续下降，其中商业营业用房最为显著。2023年1-2月，商品房销售面积累计同比下降3.60%，其中住宅累计同比下降0.60%，办公楼累计同比下降30.00%，商业营业用房累计同比下降23.00%；商品房销售额累计同比下降0.1%，其中住宅累计同比增长3.50%，办公楼累计同比下降35.00%，商业营业用房累计同比下降20.90%。 　　政府工作报告定调2023年房地产方向。3月5日，国务院总理李克强代表国务院向大会作政府工作报告。其中，涉及房地产的地方有防范化解风险、改善资产负债状况、支持刚性和改善性住房需求、实施城市更新行动等。其中，优质头部房企的风险化解问题第一次被写入政府工作报告，历年都会提及的“房住不炒”问题今年没有被强调。 　　上游化工产品方面： 　　（1）玻璃产业链：2023年3月，浮法平板玻璃月均价为1752.05元/吨，环比增长4.06%，同比下降25.10%；平板玻璃开工率为96.43%，环比减少7.04个百分点，同比减少3.80个百分点；重质纯碱均价为3056.09元/吨，环比增长3.26%，同比增长10.10%；轻质纯碱均价为2755.09元/吨，环比下降0.25%，同比增长5.69%；纯碱期货结算价为2953.04元/吨，环比下降3.12%，同比增长12.21%。 　　（2）水泥产业链：2023年3月，水泥价格指数为140.78，环比增长2.88%，同比下降18.03%；减水剂月均价为3995.65元/吨，环比下降0.11%，同比增长4.81%；聚羧酸减水剂单体TPEG月均价为8251.61元/吨，环比增长3.61%，同比下降12.46%。 　　（3）涂料产业链：2023年3月，钛白粉月均价格15673.91元/吨，环比增长2.52%，同比下降21.11%。 　　（4）保温材料产业链：2023年3月，纯MDI价格为19326.09元/吨，环比增长1.58%，同比下降17.75%；聚合MDI价格为15925.00元/吨，环比增长0.09%，同比下降15.70%。 　　（5）家居产业链：2023年3月TDI价格为18030.43元/吨，环比下降10.60%，同比下降6.77%。 　　（6）型材管材产业链：2023年3月聚乙烯价格为8203.91元/吨，环比下降0.76%，同比下降10.89%；聚丙烯粉料价格为7575.91元/吨，环比下降1.05%，同比下降13.85%；聚丙烯粒料价格为7783.30元/吨，环比下降1.54%，同比下降13.10%；2023年3月，PVC电石法价格为6054.74元/吨，环比下降1.18%，同比下降32.32%；PVC乙烯法价格为6543.96元/吨，环比增长0.35%，同比下降32.70%。 　　（7）胶粘剂产业链：2023年3月，DMC价格为16769.57元/吨，环比下降3.79%，同比下降53.19%；PVA价格为15700.00元/吨，环比增长2.25%，同比下降28.68%。 　　风险因素：宏观经济不景气导致需求下降的风险；原材料成本增长或产品价格下降的风险；经济扩张政策不及预期的风险

　　达仁堂(600329) 　　事件描述 　　公司发布 2022 年年报， 全年实现收入 82.49 亿元（+19.42%）， 归母净利润 8.62 亿元（ +12.05%）， 扣非归母净利润 7.69 亿元（+3.94%）。 2022Q4单季度实现收入 26.86 亿元（+72.71%）， 归母净利润 1.33 亿元（+23.41%），扣非归母净利润 1.21 亿元（+16.5%）。 实现经营活动现金流净额 6.77 亿元，实现 EPS1.12 元。 　　事件点评 　　战略层面实施“1+5” 布局， 落实“三核九翼” 规划。“1+5” 布局是中长期产业规划， “1+” 是打造达仁堂主品牌， 以此为引领， 明确 “隆顺榕”、“乐仁堂”、“京万红” 等子品牌定位。“5” 是布局五大产业方向： 绿色中药做大做强； 强化精品饮片业务， 整合中药饮片资源， 布局 GAP 基地建设；“达仁堂大药房” 精品国药连锁建设； 探索“药道地， 精医道” 的医养结合为中医特色的达仁堂中医诊疗品牌连锁； 整合公司旗下品牌和产品资源， 布局药食同源的大健康品类和功能性品类业务。“三核九翼” 是中成药板块中短期方向。 第一核是构建心脑血管产品线。 以速效救心丸为龙头， 统筹舒脑欣滴丸、 通脉养心丸、 参附强心丸等产品矩阵的市场协同， 提供心脑血管领域多病种解决方案。 第二核是立足皮肤创面修复， 以京万红软膏为主品种，强化创面修复品牌。 第三核则是以 “达仁堂”承载精品国药。 “九翼”是推动以清咽滴丸为代表的呼吸类产品、 以胃肠安丸为代表的消化类产品、 以痹祺胶囊为代表的风湿骨痛类产品、 以癃清片为代表的泌尿类产品、 以乌鸡白凤片为代表的妇儿类产品、 以紫龙金片为代表的肿瘤类产品等专科线发展。 　　推动营销创新， 推进成药提质上量。 2022 年公司管理费用率为 4.58%，同比下降 0.8pct； 销售费用率为 23.87%， 同比增长 1.3pct。 工业板块毛利率56.49%， 同比下降 0.23pct， ROE（摊薄） 13.21%， 同比提升 1.12pct。 2023年速效救心丸增长 2.3 亿元， 销量增长 15%； 重新启动清宫寿桃丸销售， 销售收入同比增长 288.7%； 京万红降库存明显， 金芪降糖片同比增幅达到20%。 清肺消炎丸、 清咽滴丸销售量分别同比增长 59.89%、 47.11%。 　　公司去年进行了组织架构调整， 优化工业营销组织构架， 突出营销平台专业品类定位， 构建快速响应的营销体系。 1、 成立商销事业部营销平台， 打造普药产品和第三终端营销平台。 2、 成立天津中新医药完成商业板块整。 3、新成立药材资源中心， 推进药材公司经营模式转变， 强化对内保供应和对外经营两个职能。 4、 推进达仁堂连锁大药房建设， 探索达仁堂医院全新运营模式。 　　今年， 营销层面以“骄子工程” 立足做大主品， 提升盈利能力和费用摊销水平； 以“宝贝计划” 发掘产品独家或有特色治疗优势的产品潜能， 构建多元产品矩阵； 以“青苗计划” 培育潜力品种， 储能蓄势。 规范价格体系， 推动销售工作全面下沉到市场。 向多终端销售拓展， 拓展商业专科医院及互联网医疗模块、 商业医药零售模块； 强化电商平台， 拓展第四终端市场； 布局出海业务， 助力品牌和业务提升。 　　“十四五” 产品规划明确。 根据公司“十四五” 规划， 在 2022 年稳定 　　基础结构之后， 2023 年开始每年工业板块收入增长目标不低于 18%（ 2023年以 2021 年为基础）。“十四五” 末， 规划速效救心丸销售规模 20 亿元以上；通脉养心丸和清咽滴丸是 5-10 亿元规模； 胃肠安丸、 癃清片和痹祺胶囊是3-5 亿元规模； 清肺消炎丸和治咳川贝枇杷滴丸计划每年不低于 20%的增速。 　　安宫牛黄丸、 牛黄清心丸、 清宫寿桃丸三个国家级非遗产品以及海马补肾丸等产品将依托达仁堂销售公司， 重点打造精品国药。 未来会以达仁堂为主强化品牌建设， 进行全产业链赋能。 　　投资建议 　　公司控股股东混改落地， 公司中药品牌、 品种、 老字号资源丰富， 已经制定了十四五规划， 以三核九翼、 五大战略、 叠加品牌建设， 在营销变革、 经营改善、 激励到位的前提下， 我们认为公司的收入和利润增速继续增长。 预计公司 2023~2025 年归母净利润分别为 10.25 亿元、 12.34 亿元、 14.96 亿元， EPS 分别为 1.32、 1.60、 1.93 元， PE 分别为 29.4、 24.4、20.2 倍， 维持“买入-B”评级。 　　风险提示 　　包括但不限于： 疫情反复； 上游药材价格上涨； 集采导致产品降价； 管理和营销优化效果不及预期； 核心品种提价及销售不及预期等。

　　康辰药业(603590) 　　投资要点 　　事件：近日，中国医学科学院肿瘤医院主任医师黄镜教授在中国医药创新与投资大会上重点介绍了既往标准治疗失败的晚期食管鳞癌受试者接受 KC1036 单药治疗的临床结果。 　　KC1036单药治疗既往标准治疗失败的晚期食管鳞癌受试者，ORR达 29.6%，DCR 达 85.2%，显著高于化疗单药的历史对照值。截至 2022年 12月，共入组32 例既往标准治疗失败的晚期食管鳞癌受试者，既往二线及以上治疗失败受试者占 50%。在有效性方面，在可疗效评估的 27例晚期食管鳞癌受试者中，有 8例最佳疗效为PR，有15例为SD，有 4例为PD，ORR为 29.6%，DCR为 85.2%，显著高于化疗单药的历史对照值。其中，有 74.1%受试者的靶病灶缩小，最长治疗周期已超过 9个月。安全性方面，KC1036在晚期实体肿瘤受试者中均表现出良好的安全性和耐受性，且依从性高。绝大多数 TRAE 为 1～2级，少见 3级TRAE，发生率最高的 3 级 TRAE 为高血压（8.5%）。 　　KC1036 在多种晚期实体肿瘤中表现出良好的有效性、安全性和耐受性，已陆续开展食管癌、胸腺癌、肺腺癌三个适应症的Ⅱ期临床。公司自 2020年 9月启动 KC1036 的 I 期首次人体临床试验，已陆续获批开展食管癌、胸腺癌、肺腺癌三个适应症的Ⅱ期临床，纳入超过 100 多例晚期实体肿瘤受试者（其中晚期食管鳞癌受试者入组比例超过三分之一），在食管癌、胸腺癌、胆管癌、肺腺癌等多种实体肿瘤中观察到突出的临床疗效且安全性好。 　　 KC1036 是公司自主研发且具有完全自主知识产权的 II 型非竞争性 AXL、VEGFR多靶点受体酪氨酸激酶抑制剂。AXL和 VEGFR信号通路均广泛参与肿瘤细胞的存活、生长、转移、侵袭以及耐药。KC1036通过选择性抑制 VEGFR和 AXL 信号通路，从而产生更强和更持久的抗肿瘤作用。临床前食管鳞癌 PDX模型研究显示，KC1036 单药的抑瘤率可达 73.2%~97.0%。该研究结果为KC1036 后续开展食管鳞癌临床研究提供了支持和依据，与 KC1036 治疗食管鳞癌的临床疗效也基本一致。 　　盈利预测与投资建议。预计 2022-2024 年归母净利润分别为 1.6亿元、1.8亿元和 2.1亿元，对应 PE 分别为 34X/30X/25X。随着公司苏灵、密盖息等现有业务稳健增长，多措并举完善创新体系布局，KC1036已展现优异临床疗效，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争风险、药品价格下行风险、新药研发风险

　　核心观点 　　ChatGPT催化医疗AI进一步发展，看好AI制药、病理诊断等应用领域.AI当前在医疗健康领域的应用主要包括医学影像、临床辅助决策、精准医疗、健康管理、医疗信息化、药物研发等领域，主要在辅助侧及数据侧应用广泛，以提高效率。我们认为未来AI医疗应用将更注重实用侧，医疗影像、 AI制药、手术机器人等有望逐步走向成熟与兑现期。从历史融资数据来看，国内医疗AI领域投资热度呈现波动上升态势， 2016-2020年投资总金额CAGR达54%，行业保持高景气增长。我们认为医疗健康为AI较有前景的应用领域， ChatGPT的出现与发展及其引发的资本关注有望加快医疗行业与AI融合与发展，而且不排除未来有更多突破的可能。在当前节点，我们相对更看好AI在新药研发、病理诊断等领域的应用。 　　中国病理AI诊断领域百花齐放，各家公司争相布局病理AI。 我国注册执业病理医生严重缺乏，实际需要的病理医生为 9.5-19.0 万人，而截至 2020年，我国在册的病理医生为2.04万人，需求缺口较大，且因为病理医生培养难度大，短期供需缺口较难弥补。病理AI能大幅提高病理医生的阅片速度，提升病理诊断效率，弥补我国病理医生的缺口，赋能病理诊断行业发展。随着国产AI病理技术能力提升，未来空间巨大；推荐润达医疗，关注安必平、迪安诊断等。 　　AIDD可实现候选药物分子从头设计，从“辅助”到“创造”，助力打开新药研发新局面。 AIDD通过深度学习可实现分子优化、筛选、预测、分析等，从而在药物研发过程中降低成本、缩短时间和提高成功率，具有非常好的应用前景。成都先导基于DEL技术、 SBDD/FBDD等技术在药物发现领域的积累，与腾讯AI LAB合作开发了人工智能骨架跃迁平台，可以帮助药化项目快速产生结构新颖的化合物。泓博医药与深势科技、阿里云合作，加强AIDD领域技术布局，通过采用AI/ML的方法，可在数天内筛选数亿个分子的化合物库。 AIDD已在新药研发场景中展现了良好的适配性，有望实现药物发现迭代升级，助力国内新药研发弯道超车。 　　具体配置思路 　　中药领域：康缘药业、 方盛制药、 佐力药业、 济川药业等； 　　创新药领域：和黄医药、 恒瑞医药， 建议关注康宁杰瑞制药、 亚虹医药等； 　　耗材领域： 惠泰医疗、 威高骨科、 新产业、 科美诊断等； 　　低值耗材及消费医疗领域：康德莱、 鱼跃医疗， 建议关注可孚医疗等； 　　科研服务及CXO领域：诺禾致源、 金斯瑞生物、 药康生物、 皓元医药、 泰格医药、 诺思格等； 　　眼科服务：爱尔眼科、 普瑞眼科， 建议关注华厦眼科等； 　　其它医疗服务领域：三星医疗、 海吉亚医疗、 固生堂等； 　　医美领域：爱美客、 华东医药等； 　　生长激素领域：长春高新， 建议关注安科生物等； 　　疫苗领域：智飞生物、 康泰生物， 建议关注万泰生物等； 　　其它消费： 三诺生物， 我武生物等； 　　血制品领域：博雅生物等； 　　【重点推荐组合】 润达医疗、 方盛制药、 康缘药业、 佐力药业， 济民医疗、 新产业、 恒瑞医药、 诺禾致源、 信达生物， 建议关注康宁杰瑞制药

　　君实生物(688180) 　　事件： 公司发布 2022 年业绩公告，实现营收 14.53 亿，同比减少 63.89%；净亏损 25.84 亿，同比扩大 253.7%。 核心产品收入达到 7.36 亿元，同比增长 78.77%。特瑞普利单抗销售增长明显， 公司收入整体符合预期。 　　公司销售管理费用小幅下降，研发费用维持稳定增长 　　销售费用为 7.16 亿元，同比下降 2.57%；在 2022 年研发管线扩充与研发进度推进下，研发费用为 23.84 亿元，同比增长 15.26%；财务费用为-0.81 亿元，同比变动-358.1%，主要是汇兑收入与利息收入的增加；管理费用 5.69亿元，同比下降 11.36%。 　　特瑞普利单抗销售进入正循环，国内外商业化与研究进展顺利 　　特瑞普利单抗在 2022 年实现产品收入 7.36 亿元，同比增长 78.77%。 特瑞普利单抗在国内销售步入正循环， 已累计在全国超过 4000 家医疗机构及近 2000 家专业药房及社会药房销售，商业化团队接近 1000 人。特瑞普利单抗新增 2 项适应症获批上市，分别为联合化疗不可切除局部晚期/复发或远处转移性食管鳞癌的一线治疗以及联合化疗非鳞状非小细胞肺癌的一线治疗。 2022 年 2 月，针对胃癌术后辅助治疗的 3 期研究（ JUPITER-15 研究）完成首例患者给药。 2023 年初，治疗非小细胞肺癌围手术期的 3 期试验与联合化疗治疗晚期 TNBC 的 3 期试验达到主要终点。特瑞普利单抗国际化进展顺利，对外授权已超过 30 个国家。公司在过去 1 年分别与 Hikma 在中东和北非地区 20 个国家，与 Rxilient Biotech 在东南亚地区 9 个国家达成商业化合作。此外特瑞普利单抗有 2 项适应症 BLA 在美国 FDA 审评中， 2项适应症上市申请许可 MAA 获得 EMA 和 MHRA 受理。 　　公司在研管线充足， Tifcemalimab 临床获益显著 　　公司有近 30 项在研产品处于临床试验阶段， 其中昂戈瑞西单抗、贝伐珠单抗以及 PARP 抑制剂处于 3 期关键注册临床试验阶段。 重组人源化抗 PCSK9单抗、昂戈瑞西单抗主要用于治疗原发性高胆固醇血症和混合型高脂血症，其两项主要关键注册临床研究均达到主要研究终点； PARP 抑制剂senaparib 的 3 期临床试验已完成患者入组，若试验顺利公司将与英派药业于 2023 年向 CDE 提交上市申请。 抗肿瘤重组人源化抗 BTLA 单克隆抗体Tifcemalimab 在 ASCO 2022 的数据首发，研究者评估单药或联合特瑞普利单抗治疗 R/R 淋巴瘤患者都具有良好的耐受性，并表现出初步临床疗效，单药治疗的 25 例可评估患者中观察到 1 例 PR 和 7 例 SD，联合治疗的 6 例可评估患者中观察到 3 例 PR（ ORR 50%）和 1 例 SD。在 ASH 2022 更新的数据显示，联合特瑞普利单抗治疗的 ORR 达到 39.3%， DCR 达到 85.7%。如进展顺利， Tifcemalimab 将有望于 2023 年内开展 3 期注册临床试验。 　　盈利预测与投资评级 　　考虑到特瑞普利单抗销售步入正循环以及与礼来、 Coherus 合作协议产生的大额技术许可收入和特许权收入减少， 我们将公司 2023 至 2024 年营业收入由 29.76 亿元、 41.37 亿元下调至 20.40 亿、 29.24 亿，预计 2025 年营收 37.40 亿元。 我们预计 2023-2025 年公司归母净亏损为 10.57、 6.40、5.16 亿元。 维持“买入”评级。 　　风险提示： 创新药销售不及预期，创新药临床试验失败风险，新药上市审批不通过风险

　　合成生物学掀起生物制造业革命 　　二战前后聚合物技术引发制造业革命，合成纤维、塑料等众多石油化工制品相继实现了商业化，至80年代后聚合物产品商业化速率已明显放缓；而自20世纪50年代DNA双螺旋结构发现以来，生物技术持续发展、突破并不断成熟，合成生物学作为最新一代生物制造技术，正推动新一轮制造业革命。 　　随着技术发展，“设计-构建-测试-学习（DBLT）”以及工程化为主要内容的合成生物学体系成本快速下降，技术进步令合成生物学成本快速下降，成本下降的“骑士法则”带来生物制造革命的信号。 　　未来5-10年内，制药、肉类、化妆品、非处方药、化学品、纺织品、非肉类食品、农业等领域将受到合成生物学的较大冲击；在更远期的未来，合成生物学有望在矿业、燃料、发电、建材、机械等领域实现颠覆性革新。 　　AI赋能合成生物学加速产业革新 　　AI技术于合成生物学产业发展大有裨益，并由此衍生bio-AI。Bio-AI可结合环境、公开数据、实验数据进行结果预测，而不是简单的试错分析，大幅增效并降低算力依赖。当前AI技术的应用已经从合成生物学的“学习”阶段向外延伸，逐渐应用于整个“DBLT”循环及工程化全流程。 　　Bio-AI模型培育达到一定程度或涌现从“猿”至“人”的跨越，最终构建一位基于人工智能的“合成生物学家”，大幅提升目标工程菌株构建和目标产物规模生产的速率。在此过程中，Bio-AI系统的核心差距或在于数据的积累，先发者优势明显。 　　Bio-AI不等同于传统的CADD技术 　　AI与CADD（计算机辅助制药）存在密切联系，但分别关注不同的技术范畴和应用领域，但AI的发展可强化CADD技术手段，加速新药研发过程。 　　投资建议 　　站在合成生物学产业快速发展的当口，觉察“骑士法则”的产业信号，合成生物学正推动新一轮制造业革命；AI技术突破性进展进一步加快了生物制造产业革新的步伐，Bio-AI模型大幅提升了合成生物学系统全流程的效率和潜力，高质量数据库的积累逐渐成为产业竞争的关键，而部分合成生物学的企业已具备较好的先发优势。鉴于此，建议关注合成生物学平台型企业嘉必优、华恒生物、凯赛生物，关注益生菌制品明星企业科拓生物。 　　风险提示：AI技术发展遇到瓶颈，Bio-AI技术融合不及预期，基因工程产品商业化的法规风险，知识产权风险