药康生物(688046) 　　核心观点 　　营收和净利润维持高增速。公司2022全年实现营收5.17亿元（+31.2%），归母净利润1.65亿元（+31.8%），扣非归母净利润1.02亿元（+32.2%）。分季度来看，2022Q4/2023Q1分别实现营收1.30/1.40亿元，分别同比+14.2%/+20.8%，归母净利润3652/3105万元，分别同比-7.6%/+2.4%，22Q4国内外疫情影响有所延续，但恢复势头明显。分业务条线来看，2022全年商品化小鼠模型销售实现营收3.23亿元（+27.6%）、功能药效业务实现营收0.97亿元（+81.5%）、定制繁育业务实现营收0.65亿元（+14.0%）。 　　差异化小鼠新品系不断推出。2022年公司新增斑点鼠品系1700余个，推出2个野化鼠品系（750胖墩鼠已于2022Q4具备批量化供应能力，765聪明鼠处于合作验证阶段，预计2023年可批量供应），上线200余款“药筛鼠”，除保持肿瘤免疫领域的模型优势外，还完成了多个非肿瘤领域模型的研发和上线，覆盖代谢、自身免疫、神经系统等多个疾病领域。 　　海外业务持续拓展。2022年公司海外营收6642万元（+166.2%），占总营收比例达到12.86%，其中海外工业客户收入占比超过70%。公司加强海外市场拓展，对美国药康组织架构及人员进行调整，在Boston及SanDiego设立办公室，与CharlesRiver合作授权其在北美区域独家代理下一代NCG小鼠品系，全年新拓展海外客户100余家，累计服务海外客户超200家。 　　风险提示：全球创新药研发投入不及预期；新模型研发不及预期的风险。 　　投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。 　　药康生物是全球领先的模式动物提供商，拥有全球最大规模“斑点鼠”品系资源，全新推出“野化鼠”、“无菌鼠”等差异化品种；依托“药筛鼠”全面覆盖肿瘤、自免、代谢等领域，业务向临床前功能药效服务延伸，打开长期发展空间。预计公司2023-2025年营收分别为7.03/9.33/12.02亿元，归母净利润分别为2.25/2.90/3.67亿元，目前股价对应PE分别为42/32/26x。结合绝对估值和相对估值，我们认为公司的合理股价区间为25.64~27.18元，相对目前股价有12%~20%的上涨空间。首次覆盖，给予“增持”评级。