2022年报及2023一季报点评：营收和净利润维持高增速，新品系及海外业务拓展值得期待-摩熵咨询(原药融咨询)

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　药康生物(688046)

　　核心观点

　　营收和净利润维持高增速。公司2022全年实现营收5.17亿元（+31.2%），归母净利润1.65亿元（+31.8%），扣非归母净利润1.02亿元（+32.2%）。分季度来看，2022Q4/2023Q1分别实现营收1.30/1.40亿元，分别同比+14.2%/+20.8%，归母净利润3652/3105万元，分别同比-7.6%/+2.4%，22Q4国内外疫情影响有所延续，但恢复势头明显。分业务条线来看，2022全年商品化小鼠模型销售实现营收3.23亿元（+27.6%）、功能药效业务实现营收0.97亿元（+81.5%）、定制繁育业务实现营收0.65亿元（+14.0%）。

　　差异化小鼠新品系不断推出。2022年公司新增斑点鼠品系1700余个，推出2个野化鼠品系（750胖墩鼠已于2022Q4具备批量化供应能力，765聪明鼠处于合作验证阶段，预计2023年可批量供应），上线200余款“药筛鼠”，除保持肿瘤免疫领域的模型优势外，还完成了多个非肿瘤领域模型的研发和上线，覆盖代谢、自身免疫、神经系统等多个疾病领域。

　　海外业务持续拓展。2022年公司海外营收6642万元（+166.2%），占总营收比例达到12.86%，其中海外工业客户收入占比超过70%。公司加强海外市场拓展，对美国药康组织架构及人员进行调整，在Boston及SanDiego设立办公室，与CharlesRiver合作授权其在北美区域独家代理下一代NCG小鼠品系，全年新拓展海外客户100余家，累计服务海外客户超200家。

　　风险提示：全球创新药研发投入不及预期；新模型研发不及预期的风险。

　　投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。

　　药康生物是全球领先的模式动物提供商，拥有全球最大规模“斑点鼠”品系资源，全新推出“野化鼠”、“无菌鼠”等差异化品种；依托“药筛鼠”全面覆盖肿瘤、自免、代谢等领域，业务向临床前功能药效服务延伸，打开长期发展空间。预计公司2023-2025年营收分别为7.03/9.33/12.02亿元，归母净利润分别为2.25/2.90/3.67亿元，目前股价对应PE分别为42/32/26x。结合绝对估值和相对估值，我们认为公司的合理股价区间为25.64~27.18元，相对目前股价有12%~20%的上涨空间。首次覆盖，给予“增持”评级。

# 中心思想

## 业绩增长与未来展望

本报告对药康生物2022年年报及2023年一季报进行了深入分析，核心观点如下：

*   **营收和净利润维持高增速：** 公司2022年全年营收和净利润均保持了30%以上的高速增长，显示出强劲的经营势头。
*   **差异化新品系是增长动力：** 公司不断推出差异化的小鼠新品系，如“野化鼠”、“药筛鼠”等，并积极拓展海外市场，为未来的增长奠定了基础。
*   **首次覆盖给予“增持”评级：** 综合考虑绝对估值和相对估值，认为公司合理股价区间为25.64~27.18元，首次覆盖，给予“增持”评级。

# 主要内容

## 财务数据分析

*   **营收和净利润：** 2022年全年实现营收5.17亿元（+31.2%），归母净利润1.65亿元（+31.8%），扣非归母净利润1.02亿元（+32.2%）。2022Q4/2023Q1分别实现营收1.30/1.40亿元，分别同比+14.2%/+20.8%，归母净利润3652/3105万元，分别同比-7.6%/+2.4%。
*   **分业务条线：** 2022全年商品化小鼠模型销售实现营收3.23亿元（+27.6%）、功能药效业务实现营收0.97亿元（+81.5%）、定制繁育业务实现营收0.65亿元（+14.0%）。
*   **毛利率和费用率：** 2022年销售毛利率71.4%（-2.95pp）、净利率31.9%（+0.15pp）。研发费用率16.1%（+2.04pp），主要因研发投入进一步增加所致。

## 公司概况

*   **公司简介：** 药康生物成立于2017年12月，是国内模式动物行业的领军企业，提供商品化小鼠模型及相关服务。
*   **股权结构：** 公司股权结构清晰，创始人高翔博士通过多个平台间接持有公司33.41%股份。
*   **管理团队：** 管理团队产业经验丰富，创始人高翔博士为教育部长江学者奖励计划特聘教授，拥有20年以上模型动物创建及分析经验。

## 行业分析

*   **行业地位：** 模式动物是生命科学“活试剂”，小鼠是目前应用最为广泛的实验动物。
*   **市场规模：** 全球医药市场规模持续增长，创新药物研发仍为世界范围内投资热点，模式动物市场快速增长。预计2024年全球药物研发支出将达到2270亿美元，中国药物研发支出将达到476亿美元。
*   **市场前景：** 全球新药研发的持续火热带动实验动物小鼠模型需求增加。预计2024年中国模式动物销售市场将达到98亿元。

## 公司主营业务分析

*   **商品化小鼠模型销售：** 公司核心业务，2022年实现营收3.23亿元（+28%），占总营收比例达到62.7%。公司现有“斑点鼠”品系超过20000个，其中2022年新增品系超1700个。
*   **功能药效分析：** 2022年公司功能药效业务实现营收9707万元（+83%），营收占比达到18.8%。

## 盈利预测

*   **关键假设：** 考虑到公司“斑点鼠”具有品系数量优势；重度免疫缺陷NCG小鼠品系授权行业巨头Charles River北美地区独家代理，有望快速放量；“药筛鼠”布局自免、代谢、罕见病和肿瘤免疫等多个领域；真实世界模型逐步推向市场，预计商品化小鼠模型仍能维持较快增速。
*   **盈利预测：** 预计公司2023-2025年营收分别为7.03/9.33/12.02亿元，归母净利润分别为2.25/2.90/3.67亿元。

## 估值分析

*   **绝对估值：** 采用FCFF估值方法，得出公司价格区间为25.64~27.18元。
*   **相对估值：** 选取南模生物、昭衍新药作为可比公司，采用PEG估值，给予药康生物1.45~1.55xPEG，对应2023年市盈率47~50x，对应合理股价区间25.67~27.44元。

## 投资建议

*   **投资评级：** 首次覆盖，给予“增持”评级。

## 风险提示

*   **估值的风险**
*   **盈利预测的风险**
*   **经营风险**
*   **新模型研发不及预期的风险**
*   **市场竞争激烈的风险**

# 总结

## 核心业务稳健增长，创新业务潜力巨大

药康生物作为模式动物领域的领先企业，凭借其庞大的“斑点鼠”品系资源和不断推出的差异化新品系，在商品化小鼠模型销售业务上保持了稳健增长。同时，公司积极拓展功能药效分析等创新业务，并加强海外市场布局，为未来的发展打开了广阔空间。

## 首次覆盖给予“增持”评级，未来发展值得期待

综合考虑公司的财务表现、行业地位、业务模式和估值水平，本报告首次覆盖药康生物，给予“增持”评级，并认为其未来发展值得期待。

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