中心思想 疫情承压下的业绩挑战与战略调整 2022年，雍禾医疗（02279）受疫情影响，业绩面临显著压力，营业收入同比大幅下降34.85%至14.13亿元，并由盈转亏，纯利为-0.86亿元，同比下降171.44%。公司毛利率和纯利率均出现显著下滑，主要业务如植发和医疗养固的营收也因到店客流受限而大幅减少。面对挑战，公司积极调整战略，通过门店下沉拓展、设立独立女性植发门店及健发中心，并推进综合毛发医院建设，以期在后疫情时代实现业务复苏和增长。 植养固一体化与门店下沉拓展的长期价值 尽管短期业绩承压，雍禾医疗仍坚定推进其“植养固一体化”战略，并持续深化在二三线城市的门店下沉拓展。公司计划在2023年底将植发门店增至85家，并加强医疗养固业务与植发业务的协同效应，推出更多械字号、特字号产品。通过在上海和北京布局综合毛发医院，公司旨在拓展更广阔的毛发市场，巩固其在植发行业的高地地位，为长期价值创造奠定基础。 主要内容 2022年业绩概览 营收与纯利大幅下滑 2022年，雍禾医疗实现营业收入14.13亿元，同比下降34.85%。公司纯利由正转负，录得-0.86亿元，同比大幅下降171.44%。其中，2022年下半年营收为6.65亿元，同比下降40.33%，纯利为-1.03亿元，同比下降228.25%。业绩下滑的主要原因是疫情导致到店客流受到严重限制。 纯利率显著下降 受营收下滑和成本费用上升的双重影响，公司纯利率在2022年降至-6.08%，同比减少11.6个百分点。2022年下半年纯利率更是低至-15.57%，环比减少17.93个百分点，同比减少22.81个百分点，显示出盈利能力的显著恶化。 收入端分析 植发业务表现 2022年，植发业务实现营收10.30亿元，同比下降34.17%，占整体营收的72.94%。植发业务收入下降主要由于到店客流减少约40.0%，导致植发患者人数同比减少32.9%至39,254人。尽管患者人数减少，但平均消费保持相对稳定，为26251元，同比微减1.5%。值得注意的是，接受三级服务的患者人数（普通/优质/雍享级）大幅减少83.4%至89.2%，部分客流转移至四级服务（业务主任/业务院长/雍享主任/雍享院长），显示出公司在服务层级上的结构性调整。 医疗养固业务表现 医疗养固业务在2022年实现营收3.63亿元，同比下降37.74%，占整体营收的25.66%。与植发业务类似，其收入下降也主要归因于到店客流受限，导致服务患者人数同比减少39.9%至63,257人。然而，人均消费逆势增长3.6%至5731元，复购率为28.2%，同比微减0.8个百分点。公司在2022年开始建立独立的史云逊医学健发中心，截至年底已在全国范围拥有9家独立门店，为未来增长奠定基础。 成本与费用分析 毛利率下降原因 2022年公司毛利润为8.73亿元，同比下降44.77%。毛利率降至61.76%，同比减少11.09个百分点。毛利率下降的主要原因包括：1) 疫情影响导致收入规模大幅下降；2) 医生接诊制度实施后，门诊医生人工成本增加；3) 公司仍处于扩店阶段，使用权资产折旧及装修摊销等固定成本较高。分业务看，植发业务毛利率为62.4%（同比减少10.3pct），医疗养固业务毛利率为61.8%（同比减少12.1pct），其他业务毛利率为30.3%（同比减少25.8pct）。 期间费用率上升 2022年期间费用率为70.12%，同比增加6.48个百分点。其中，销售费用率上升4.81个百分点至54.27%，管理费用率上升6.81个百分点至18.23%，研发费用率上升0.66个百分点至1.31%。财务费用率则同比减少5.80个百分点至-3.69%。各项费用率的上升进一步压缩了公司的盈利空间。 现金流状况 2022年，公司经营活动产生的现金流净额为-1.09亿元，显示出经营活动未能产生正向现金流。截至2022年末，公司货币资金为5.65亿元，现金储备相对充足，但经营现金流的负值反映了公司在疫情影响下的运营压力。 未来发展战略 门店网络扩张 公司将重点在二三线城市进行雍禾植发门店的下沉拓展，并开始设立独立的发之初女性植发门店，同时在广深地区扩大史云逊医学健发中心单店布局规模。公司预计到2023年底，植发门店数量将增至接近85家，以扩大市场覆盖。 医疗养固业务协同 公司将持续推进史云逊产品设计及应用，推出械字号、特字号产品，并持续进行单店拓展。预计医疗养固业务将与植发业务加强协同，共同助力营收高速增长。 综合毛发医院布局 雍禾医疗已在上海开设综合毛发医院并投入运营，预计北京院将于2023年中完工并开始营业。此举标志着公司向毛发市场拓展迈出了重要一步，旨在提供更全面、一站式的毛发医疗服务。 总结 雍禾医疗在2022年面临疫情带来的严峻挑战，营收和纯利均出现大幅下滑，盈利能力承压。植发和医疗养固两大核心业务均受到客流限制的显著影响，导致收入减少。同时，公司毛利率因收入下降和固定成本较高而下滑，期间费用率也普遍上升。尽管短期业绩不佳，公司仍积极调整战略，通过深化“植养固一体化”建设、加速二三线城市门店下沉拓展、设立独立女性植发门店和健发中心，以及布局综合毛发医院，以期在后疫情时代实现业务复苏和长期增长。分析师维持“买入”评级，但考虑到单店收入修复尚需时日及扩店带来的固定成本，对2023-2024年净利润预测进行了调整，反映了对公司未来发展潜力的谨慎乐观态度。

中心思想 业绩显著增长驱动因素 本报告核心观点指出，公司在2023年第一季度实现了显著的归母净利润和扣非净利润同比增长，主要得益于疫后线下消费场景的恢复，特别是医美和女装业务的快速复苏。此外，参股公司北京朗姿韩亚资产管理前期投资项目成功IPO，带来的公允价值增幅也对利润增长贡献巨大。 核心业务板块发展展望 展望未来，医美业务因需求提升和轻医美高景气度，盈利能力有望快速恢复至疫前水平，并通过次新机构的逐步成熟和产业基金的体外培育实现业绩增厚。女装业务通过加码电商和线上线下打通，预计将实现双位数增长。婴童业务则将保持高个位数稳健增长。综合来看，公司整体盈利修复可期，维持“买入”评级。 主要内容 业绩简评 公司预告2023年第一季度归母净利润为3500-5250万元，相较去年同期的9.25万元实现大幅增长。扣非净利润预计为3400-5100万元，远超去年同期的74.92万元。利润端同比增幅显著，主要原因有二：一是疫后线下消费场景恢复，客流增长，带动医美和女装业务快速复苏；二是公司持股29.23%的参股公司北京朗姿韩亚资产管理前期投资项目实现IPO，导致公允价值大幅增值。 经营分析 医美业务盈利能力快速复苏 医美业务被看好其盈利能力快速复苏，主要基于以下几点： 需求提升与高景气度： 疫后医美需求显著提升，医美消费得到释放，轻医美市场持续保持高景气。 成熟机构盈利恢复： 成熟医美机构的盈利水平有望逐步恢复至疫前水平。2022年老机构净利率为5%，同比下降8.19个百分点；其中，四川米兰柏羽和四川晶肤2022年净利率分别为9.05%和13.4%，而2021年分别为13%以上和18%。 次新机构逐步成熟： 次新机构的盈利能力正在改善。2022年次新机构净利率为-8.6%，同比提升12.36个百分点。例如，高新米兰2022年主营收入达1.5亿元，同比增长83%，亏损3897万元，净利率为-26%（2021年为-62%），预计2024年上半年实现盈亏平衡。 深圳米兰改扩建完成： 深圳米兰的改扩建工程已完成，2022年亏损2255万元。 产业基金增厚业绩： 通过产业基金体外培育成熟标的并表，有望增厚公司业绩，例如昆明韩辰已于2022年第四季度并表。 女装加码电商，线上增长靓丽 女装业务在2022年营收为15.35亿元，同比下降9.26%，其中上半年和下半年增速分别为-10.6%和-8%。线上业务表现突出，营收达到5.1亿元，同比增长52%，占总营收比重提升至33%（提升13.4个百分点）。公司发力线上、打通线上线下并注重线下店铺店效提升，预计2023年女装收入端将实现双位数增长，净利率有望提升至个位数中段。 婴童韩国市场龙头地位稳固，试水中国市场 婴童业务在韩国市场龙头地位稳固，并开始试水中国市场，主推爱多娃高端童装品牌。2022年婴童板块营收为8.8亿元，同比增长7.55%，其中上半年和下半年增速分别为-0.45%和15.5%。预计未来婴童业务将维持高个位数的稳健增长。 盈利预测、估值与评级 基于医美和女装业务2023年盈利修复的预期以及婴童业务的稳健增长，报告维持盈利预测。预计2023年至2025年归母净利润分别为1.66亿元、2.65亿元和3.48亿元，对应的2023年至2025年市盈率（PE）分别为66倍、41倍和31倍。鉴于此，报告维持对公司的“买入”评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括医美事故可能影响品牌声誉，以及医美及服装业务拓展不及预期的可能性。 总结 本报告对公司2023年第一季度的业绩进行了简要评估，指出其归母净利润和扣非净利润同比大幅增长，主要得益于疫后医美和女装业务的快速复苏以及投资项目IPO带来的公允价值增益。在经营分析方面，报告详细阐述了医美业务盈利能力快速复苏的驱动因素，包括需求提升、成熟机构盈利恢复、次新机构逐步成熟以及产业基金的业绩增厚作用。女装业务通过电商发力实现线上靓丽增长，并预计2023年将实现双位数营收增长。婴童业务则在韩国市场保持稳固地位，并预计未来将保持高个位数稳健增长。综合各项业务的积极展望，报告维持了对公司2023-2025年的盈利预测，并重申“买入”评级，同时提示了医美事故和业务拓展不及预期的风险。

　　奥浦迈(688293) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年年报，公司实现收入 2.9亿元（+38.4%），归母净利润为 1.1 亿元（+74.5%），扣非归母净利润 8880 万元（79.23%）。 　　CHO细胞培养基收入快速增长。2022年公司 CHO细胞培养基实现收入 1.5亿元，同比+84%；HEK293细胞培养基实现收入 0.4亿元，同比+57.3%；CDMO业务实现收入 0.9 亿元，同比+7%。全年销售毛利率为 64%，同比+4.1pp，主要系高毛利的培养基业务收入占比提升所致。分业务看，培养基毛利率 74.2%，同比+0.5pp；CDMO业务毛利率 41%，同比+1.9pp。费用率方面，销售费用率4.6%（-0.2pp），管理费用率 15.7%（-3.3pp），预计主要系收入快速增长摊薄费用，研发费用率 11.3%（+2pp）。 　　培养基覆盖项目快速增长，推出新品完善产品线。截至报告期末公司培养基覆盖 111 个在研项目，同比增长 50%。其中临床前项目 70 个（+52%），临床Ⅰ期项目 19个（+138%），临床Ⅱ期项目 7个，临床Ⅲ期项目 14个，商业化项目1 个。2022年公司成功推出 StarCHO和 SagiCHO系列基础培养基。StarCHO系列培养基能促进 CHOZN细胞快速生长，倍增时间维持在 21小时左右，在模型细胞株中 Fed-batch培养蛋白表达量较进口培养基显著提升。SagiCHO系列针对 CHO-K1细胞，在传代过程中细胞生长较快，对特定的 CHO-K1重组细胞株表达量明显提升，可与 AltairCHO 系列在 CHO-K1 细胞上形成优势互补。公司持续优化升级培养基产品，有利于满足客户多样的性能需求，扩大竞争优势。 　　盈利预测与投资建议。预计 2023-2025 年 EPS 分别为 1.83元、2.58元、3.54元，公司是国产培养基龙头，看好公司长期发展。 　　风险提示：产品出海不及预期风险、创新药行业投融资不及预期风险、市场竞争风险。

　　凯莱英(002821) 　　投资要点 　　业绩保持高增长。公司3月31日发布2022年报。2022年公司实现营收102.55亿元，同比增长121.08%；实现归母净利润33.02亿元，同比增长208.77%。其中，第四季度公司实现营收24.44亿元，同比增长42.42%；实现归母净利润5.81亿元，同比增长55.09%。受大订单影响，公司业绩实现了超高增长。 　　公司持续做深做广，客户群持续扩大，境内外收入增速100%+。2022年，公司来自境外收入86.91亿元（YoY+117.41%），其中欧美地区收入增长112.95%，亚太地区（除中国外）收入增长199.38%；境内市场进入收获期，收入15.64亿元（YoY+143.89%）。2022年，公司收入中大药企收入73.76亿元（YoY+150.45%）；公司坚持做广，订单客户561家，活跃客户超1,000家，持续扩大服务客户群体，来自中小制药公司收入28.79亿元（YoY+70.00%）。截至报告期发布，公司在手订单合计11.50亿美元（含2023年已执行的订单）。 　　商业化阶段：受益于大订单交付，收入强劲增长。2022年，公司在大订单带动下，商业化收入大幅增长，实现收入75.87亿元（预计常规业务19.52亿元，受大订单产能挤压，同比下滑22.38%），同比增长201.67%，实现毛利38.34亿元，同比增长220.38%，毛利率50.54%。公司2022年完成商业化项目40个，完成大订单56.35亿元，2023年尚有21.59亿元待交付，该项目的业绩记录给公司带来良好的示范效应，有力推动同其他跨国客户商业化API的深化合作，截至本报告披露日，公司新增大型跨国公司API验证项目2个。 　　临床阶段：项目储备充裕，漏斗效应持续扩大。2022年，公司小分子临床CDMO业务实现收入16.66亿元，同比下降3.31%，主要系2021年交付与抗病毒相关的两个规模较大项目，若剔除这一因素，收入同比增长19.00%；实现毛利6.88亿元，同比下降2.05%，毛利率41.28%，较2021年提升1.22个百分点。公司持续加大早期项目开拓力度，战略性储备潜在重磅项目，奠定长期增长基础。2022年，公司共计完成临床阶段项目359个，其中临床Ⅲ期项目62个，临床及临床前项目297个。公司服务的临床三期项目涉及诸多热门靶点或大药靶点，项目占比超过60%，例如KRAS、JAK、TYK2等，为持续获取重磅药商业化订单提供项目储备。 　　新兴业务：公司小分子龙头优势及业务间协同效应显著，多项新兴业务高速增长。2022年，公司新兴业务板块实现收入9.96亿元，同比增长150.52%；实现毛利3.35亿元，同比增长113.20%，毛利率33.68%，较2021年降5.92个百分点，主要系生物CDMO业务尚处于业务拓展期，毛利率相对较低。2022年，按细分业务来看：1）化学大分子：收入3.73亿元（YoY+138.71%），报告期内合计开发新客户40余家，承接新项目68个，推进到PhaseII之后的项目合计超25个。2）临床研究：收入2.64亿元（YoY+201.44%），协同公司多年积累的客户资源，持续加大客户和项目开拓力度，新增签署260余个项目合同，其中150余个为创新药项目，优势领域肿瘤、免疫、感染＆传染类项目近百项，II、III期项目逐渐增多。3）制剂：制剂业务延续持续快速增长态势，实现收入2.29亿元（YoY+84.73%），承接制剂项目超100个，其中包括十余项NDA项目，新增客户主要来自中国、美国、韩国等地。报告期内，制剂团队顺利完成多个客户项目的工艺验证和NDA申报，为制剂业务2023年取得国家局现场核查和步入商业化阶段生产打下了坚实的基础。4）生物大分子：实现收入1.01亿元。项目数量大幅增长，项目类型进一步丰富，报告期内服务项目达48个，其中有11个IND项目，各类研发项目37个，根据在手项目执行情况，预计包括抗体偶联药物在内的各类偶联药物在未来的收入占比会进一步提升。5）合成生物技术：CSBT在报告期内取得多个实质性突破，已出色承接并完成第一个临床后期口服药用酶的研发生产，第一个生物类新药上市申报（BLA）工艺表征项目，第一个药用酶50-500L规模的纯化生产等多个订单。公司酶技术平台已经开始被逐渐用于海内外客户的创新药项目或生命周期管理的商业化项目，未来发展潜能巨大。 　　投资建议：公司是化学小分子CDMO龙头，技术全球领先，伴随公司产业链持续拓展，业务间协同效应显著，新兴业务实现高速发展可期，第二增长曲线明确。我们预测公司2023-2025年归属于母公司净利润分别为23.77亿元、24.72亿元和36.41亿元，对应EPS分别为6.42元、6.68元和9.84元，当前股价对应PE分别为20.81/20.01/13.58倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：产能释放不及预期风险；行业竞争加剧风险；订单不及预期风险。

中心思想 核心产品驱动增长，BD业务拓展新曲线 济川药业凭借其在儿科中成药市场的深厚积累，以独家品种小儿豉翘清热颗粒为核心增长引擎，持续巩固市场领先地位。同时，公司积极通过业务拓展（BD）模式，引进长效生长激素、PDE4抑制剂及蛋白酶抑制剂等创新生物医药产品，旨在开辟传统中成药和化药板块之外的第三增长曲线，实现多元化发展。 业绩回暖与财务稳健，估值具备吸引力 随着蒲地蓝消炎口服液逐步走出地方医保目录调整的负面影响，以及化药核心品种雷贝拉唑暂未受到国家集采的直接冲击，公司整体业绩呈现回暖态势。报告期内，公司盈利能力显著提升，费用率持续优化，资产负债结构健康，现金流充裕，为未来的研发投入和市场扩张提供了坚实基础。基于对核心产品增长潜力和BD业务前景的分析，当前估值水平显示出较高的投资吸引力。 主要内容 济川药业：深耕传统优势，布局创新未来 公司概况与战略布局 发展历程与核心产品： 济川药业始建于1967年，2013年成功借壳上市。公司核心中药产品包括2003年上市的蒲地蓝消炎口服液和2005年上市的小儿豉翘清热颗粒。目前，公司拥有10多个剂型、210多个规格的产品组合，其中110多个品规列入国家医保目录，形成了儿科、口腔、呼吸、消化和妇产五大优势领域。2021年，清热解毒、消化和儿科三类产品贡献了公司77.7%的收入和80.5%的毛利。 股权结构与管理层： 公司股权结构稳定，控股股东济川控股集团及其一致行动人合计持有上市公司63.02%股份。2022年8月，公司实施了限制性股票与股票期权激励计划，覆盖118名管理和技术骨干，以激发团队活力。 经营业绩概览： 2022年前三季度，公司实现营业收入58.94亿元，同比增长8.96%；归母净利润15.92亿元，同比增长25.17%。根据2022年业绩快报，全年预计实现营业收入89.96亿元，同比增长17.9%；归母净利润21.96亿元，同比增长27.7%。 中药核心产品市场分析 小儿豉翘清热颗粒：儿科感冒用药的绝对龙头 产品优势与市场地位： 小儿豉翘清热颗粒是公司独家品种，组方源自名老中医经验方，专利预计于2025年8月到期，短期内无专利到期仿制风险。2020年，公司对原有颗粒规格进行了无糖剂型升级，优化了口感，拓展了适用患儿人群，包括糖尿病、肥胖症及龋齿患儿。 市场规模与份额： 国内儿童用药市场空间广阔，但存在“品种少、剂型少、规格少、特药少”的问题。中成药儿科用药市场中，感冒用药占据主导地位。根据米内数据，2021年城市公立医院中成药儿科用药市场规模达50.4亿元（同比增长52.1%），22H1为26.3亿元（同比增长8.5%），其中感冒用药占比高达46.5%。小儿豉翘在城市公立医院儿科感冒用药市场份额从2016年的32.2%持续提升至22H1的50.3%，龙头地位稳固。 销售业绩与价格趋势： 2021年，小儿豉翘在城市公立医院的销售额达到10.28亿元（同比增长46%），22H1在较高基数下仍实现15.3%的增长，达到6.16亿元。剂型升级后，2g规格的平均中标价由5.28元提升至6.4元，4g规格由4.05元提升至7.31元，此后价格保持稳定。 蒲地蓝消炎口服液：走出医保目录调整阴影，业绩显著回暖 产品特性与独家剂型： 蒲地蓝消炎口服液主要成分为蒲公英、苦地丁、板蓝根、黄芩，具有清热解毒、消肿利咽功效，临床用于疖肿、腮腺炎、咽炎、扁桃体炎等。口服液为济川独家剂型，拥有两项发明专利，分别预计于2026年和2031年到期。 医保目录调整影响与恢复： 2019年起，受国家医保局要求地方医保目录逐步剔除增补药品政策影响，蒲地蓝口服液在部分省份被调出地方医保目录，导致2019年和2020年城市公立医院销售额分别同比下滑24.2%和18.2%。随着2023年全国医保用药范围基本统一，地方医保目录调整的负面影响已基本出清。 销售业绩与市场份额： 2021年，蒲地蓝口服液在城市公立医院实现销售收入12.2亿元（同比增长16.8%），22H1为6.3亿元（同比增长11.5%），成功扭转此前连续两年的下降态势。全国市场销售额2021年触底反弹至21.62亿元（同比增长15.9%），22H1为11.29亿元（同比增长9.9%）。在清热解毒用药市场中，蒲地蓝口服液22H1销售占比达18.5%，超越喜炎平成为销售额最高的品种；剔除注射剂型后，其在口服清热解毒用药市场份额更是达到29.8%。 其他重点中药品种：稳健增长与潜力释放 健胃消食口服液： 作为济川独家剂型，该产品在儿童和老年患者中具有优势。2021年全渠道销售额4.8亿元（同比增长26.3%），22H1为2.6亿元（同比增长11.2%）。在城市公立医院端，2021年销售额3.1亿元（同比增长24.0%），22H1为1.7亿元（同比增长14.1%），保持较快增长。 三拗片与川芎清脑颗粒： 三拗片2021年城市公立医院销售额2亿元（同比增长40.2%），22H1为1.1亿元（同比增长14.9%）。川芎清脑颗粒2021年城市公立医院销售额3836万元（同比增长9.8%），22H1为1999万元（同比增长32.2%），增长平稳。 并购与技术转让： 公司通过收购东科制药获得甘海胃康胶囊、芪风颗粒、七味刺榆颗粒等独家品种，这些产品在各自细分市场（如慢性胃炎、荨麻疹、痔疮）具有增长潜力，有望在未来贡献收入。 西药业务：雷贝拉唑与蛋白琥珀酸铁的多元化贡献 雷贝拉唑：集采影响有限，市场份额持续扩大 产品特性与集采情况： 雷贝拉唑钠是第二代质子泵抑制剂，起效迅速，用于治疗酸相关性疾病。目前尚未进入第八批全国药品集采目录。在地方集采中，如广东联盟集采，济川药业获得备选资格，10mg和20mg胶囊剂型备选价格较2021年平均中标价分别下降25.7%和20.2%，降幅相对温和，预计对公司2023年业绩的直接影响有限。 销售业绩与市场格局： 2021年城市公立医院雷贝拉唑销售额为41.2亿元（同比下降1.64%），22H1为17.8亿元（同比下降15.11%）。其中，口服剂型销售额2021年为26.6亿元（同比增长6.5%），22H1为12.2亿元（同比下降8.1%）。济川药业在口服雷贝拉唑市场份额从2016年的31.0%提升至22H1的41.7%，显示出较强的市场竞争力。 蛋白琥珀酸铁：国内首仿，市场份额超越原研 产品特性与市场地位： 蛋白琥珀酸铁口服液用于治疗缺铁性贫血，济川药业的该产品为国内首仿，于2014年获批上市。 销售业绩与市场份额： 铁制剂市场保持稳健增长，2021年城市公立医院销售额24.33亿元（同比增长7.59%），22H1为12.74亿元（同比增长6.23%）。济川药业的蛋白琥珀酸铁市场份额从2016年的11.8%迅速提升，至2020年首次超过原研产品，达到51.1%，22H1进一步提升至55.2%，销售额达到1.35亿元。 BD业务：开辟第三成长曲线，布局创新生物医药 与天境生物合作长效生长激素（TJ101）： 合作内容与产品优势： 2021年，济川药业与天境生物签署协议，获得TJ101（伊坦生长激素）在中国大陆的独家开发、生产及商业化许可，支付首付款2.24亿元及里程碑付款。TJ101是基于创新型杂合Fc融合蛋白技术开发的长效重组人生长激素，具有长半衰期，可延长给药间隔，提升患者依从性。 研发进展与市场潜力： II期临床数据显示TJ101在功效和耐受性上与每日使用的短效生长激素相当。预计2023年完成III期临床，并有望于2023年或2024年在国内递交NDA。国内生长激素市场规模广阔，天境生物测算TJ101有望实现30-50亿元的销售峰值。济川药业强大的儿科药销售团队（覆盖全国30个省份、23,000多家医院）将为TJ101的商业化提供有力支持。 与恒翼生物合作PDE4抑制剂与蛋白酶抑制剂： 合作内容： 2022年，济川药业与恒翼生物签署协议，合作开发两款BD品种：PDE4抑制剂（已完成临床二期）和蛋白酶抑制剂（处于临床三期）。济川支付首付款1.8亿元及里程碑付款，并与恒翼生物共同承担研发费用和销售利润分成，济川独家负责后续推广销售。 PDE4抑制剂（HPP737胶囊）： 适应症包括中重度斑块型银屑病、轻中度特应性皮炎。全球已上市PDE4抑制剂如阿普司特已取得高销售额。HPP737胶囊在健康志愿者中表现出良好安全性，副作用可能低于其他PDE4抑制剂。 蛋白酶抑制剂（LB1148）： 适应症为改善选择性肠切除术患者肠道功能恢复、减少术后肠梗阻（POI）。POI是腹部手术后的常见并发症，目前治疗手段有限。LB1148在II期临床中显示可减少住院时间，并获得FDA快速通道认定。国内III期临床已启动，拟入组410名受试者。 BD战略展望： 公司2022年股权激励计划设定了每年引进不少于4个品种的考核目标，预示未来将持续通过BD合作丰富产品矩阵，积极拓展中成药以外的成长路径，对冲传统化药板块因集采带来的负面冲击。 经营情况与财务分析 盈利能力： 22Q1-3销售毛利率为82.74%，维持高位。清热解毒、消化、儿科三大核心板块毛利均有所增厚。 费用效率： 22Q1-3销售费用率为45.0%，较2021年全年下降3.6个百分点，显示营销推广效能提升。研发费用率为4.3%，较2021年下降2.6个百分点（主要因2021年支付天境生物首付款基数高）。考虑到未来的BD合作和里程碑付款，预计研发费用将保持较高水平。22Q1-3销售净利率达到27.0%，较上年同期提升3.5个百分点。 资产负债与偿债能力： 2021年存货周转率为3.90x，持续提升。22Q3资产负债率持续下降至23.9%。公司在手货币资金30.8亿元，交易性金融资产38.16亿元，现金比率2.33x，速动比率3.19x，偿债风险较低。 盈利预测与估值分析 业绩预测： 预计2022-2025年公司收入分别为90.0/99.7/110.7/125.2亿元，同比增长17.9%/10.8%/11.1%/13.1%。归母净利润分别为22.0/24.4/28.2/32.5亿元，同比增长27.7%/11.2%/15.5%/15.3%。 估值： 对应2022-2025年的PE估值分别为12x/11x/10x/8x。参照可比中成药公司2023年

　　凯莱英(002821) 　　2022年报 　　报告期内，公司实现营业收入l，025，532.54万元，同比增长121.08%；归属于上市公司股东的净利润330，163.50万元，同比增长208.77%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润323，057.96万元，同比增长245.44%；基本每股收益9.02元，同比增长186.35%。 　　商业化CDMO业务大幅增长，整体高增长 　　报告期内，公司临床阶段CDMO解决方案实现营业收入16.66亿元，同比减少3.31%：毛利率41.28%，较去年同期增加了0.53个百分点。商业化阶段CDMO解决方案实现营业收入75.87亿元，同比增长201.67%；毛利率50.54%，较去年同期增加了2.95个百分点。新兴服务实现营业收入9.96亿元，同比增长150.52%；毛利率33.68%，较去年同期下降了5.90个百分点。整体来看，公司商业化阶段CDMO解决方案和新兴业务两个主营业务均实现大幅增长，叠加公司商业化项目为公司提供了规模效应，公司整体毛利率较去年提升了3.04个百分点，公司整体业绩高速增长。 　　海外、国内业务双轮发展，在手订单充足 　　报告期内，公司实现境外收入86.91亿元．同比增长117.41%，占公司营业收入比重84.75%。细分来看，欧美地区营业收入同比增长112.95%，亚太地区（除中国外）营业收入同比增长199.38%。公司实现境内收入15.64亿元，同比增长143.89%，占公司营业收入比重15.25%。公司海外、国内业务均实现高速增长，且国内业务目前已逐渐步入收获期，连续四年营业收入占比逐年提升。在手订单方面，截至年报披露日，公司拥有在手订单金额11.50亿美元。客户数量方面，公司目前拥有订单客户561家，拥有活跃客户超1000家。公司海外、国内业务快速发展，目前在手订单金额充足，后续有望继续支撑公司业绩提升。 　　25亿战投布局产能，保障后续产能基础 　　公司对现有厂房进行改造升级。小分子产能方面，公司传统批次反应釜自动化程度及新工艺装置应用进一步提升，体积达到5300平方米；连续性反应车间面积同比增长超过70%，连续化设备数量同比增长近75%，连续性反应产能同比增长近400%。化学大分子产能方面，公司完成约12000平方米的研发中心和9500平方米的GMP生产厂房建设，同时公司合成生物技术研发中心、生产车间及配套辅助工程目前已完成建设。此外，大分子产能方面，公司拟于苏州建立质粒和mRNA业务研发和中试基地，并引入高瓴资本作为战投，拟投资25亿元。随着公司产能扩张持续推进，未来将进一步提升公司订单承接能力，为公司业绩增长提供保障。 　　投资建议： 　　我们预计公司2023-2025年摊薄后的EPS分别为7.62元8.47元和10.14元，对应的动态市盈率分别为17.49倍、15.74倍和13.16倍。凯莱英是我国CXO行业领先企业，公司所处行业依靠订单驱动，业绩确定性强，目前公司在手订单充足，研发水平领先，同时受益于我国CXO行业的比较优势，维持买入评级。 　　风险提示：政策风险、产能扩张不及预期、汇率风险

　　凯莱英(002821) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年报，2022全年实现营收102.6亿（+121%，同比增速，下同）；归母净利润33.0亿（+209%）；扣非归母净利润32.3亿（+245%）；经营性现金流净额32.9亿元（+2805%）；业绩符合预期。 　　国内业务进入放量期，在手订单充沛：2022年国内收入15.64亿元（+144%），其中小分子CDMO业务7.82亿元（+108%），国内NDA阶段在手订单40个。公司客户数持续增加，订单客户561家，活跃客户超1000家，中小制药公司收入28.79亿元（+70.0%）。公司在手订单充分，截至2022年底，在手订单总额达到11.5亿美元。 　　小分子业务维持高增速：公司小分子业务2022年收入92.53亿元（+118%），其中1）完成商业化项目40个，收入75.9亿元（+202%）；2）完成临床阶段项目359个，其中临床Ⅲ期项目62个，小分子临床CDMO收入16.66亿元（-3.3%），剔除2021年抗病毒大项目，同比增速为19.0%。传统批次反应釜体积达到5300立方米，连续性反应产能同比增长近400%。 　　新兴业务持续加速，是未来高增长的有力支撑：公司新兴业务2022年收入9.96亿元（+151%），其中1）大分子业务收入3.73亿元（+139%），2022年合计开发新客户40余家，承接新项目68个，包括25个推至II期的项目。2022年公司完成约1.2万平米研发中心和9500平米的GMP生产厂房建设。寡核苷酸是公司未来重要方向，目前已经完成年产达数百公斤一流生产线的基建工作，2022年收入同比增长464%，承接新项目25个（II期后项目5个）。2）临床研究服务收入2.64亿元（+201%），新增签署260余个项目合同，其中150多个为创新药项目；协助客户获得临床试验默许项目14个，多个项目顺利递延至临床阶段。3）制剂业务收入2.29亿元（+84.7%），承接超过100个制剂项目，包括十余项NDA项目。4）生物大分子收入1.01亿元，服务项目达48个，其中11个IND项目；新建抗体2000L、偶联药物中试及商业化原液和制剂生产车间落地投产。 　　盈利预测与投资评级：考虑到新冠订单交付波动等因素，我们将2023-2024年公司归母净利润由26.1/29.9亿元调整为23.7/23.8亿元，预计2025年归母净利润为30.6亿元，当前市值对应2023-2025年PE分别为21/21/16倍，公司短期业绩受到新冠业绩扰动，我们看好公司长期业绩增长动力，维持“买入”评级。 　　风险提示：新冠订单不确定性，新业务拓展不及预期，汇兑损益风险等。

　　山外山(688410) 　　业绩简述 　　2023年4月2日，公司发布2022年年度报告。2022年公司实现收入3.82亿元，同比+35%；实现归母净利润5924万元，同比+204%；实现扣非归母净利润4826万元，同比+207%；分季度来看，2022Q4公司实现收入1.23亿元，同比+31%，归母净利润2504万元，同比+57%，扣非归母净利润2057万元，同比+41%。 　　经营分析 　　血液净化设备快速增长，市场占有率持续提升。公司全年血液净化设备实现收入2.42亿元，同比+41%，其中血液透析设备全年实现3071台的销售量，同比+60%，高毛利率的SWS-5000系列产品收入增长67%，设备销售成为公司的核心增长点；血液净化耗材实现收入0.77亿元，同比+26%；医疗服务业务实现收入0.59亿元，同比+20%，透析中心患者数量同比增长27%使亏损大幅减少。公司2022年末合同负债金额达到1.54亿元，表明订单需求较为旺盛。 　　综合利润率显著增长，盈利能力大幅提升。公司综合毛利率达到43.6%，同比+3.1pct，；净利率达到14.9%，同比+8.5pct，公司盈利能力实现快速提升。同时公司进一步加大自主创新力度，技术中心研发的多种新型血液净化设备目前进度较为顺利。耗材方面，公司新增透析液过滤器、血液透析器（低通）、血液透析器（高通）和连续性血液净化管路4个新产品注册证，产品种类持续扩充。 　　设备国产替代空间巨大，ICU建设有望拉动CRRT需求。截至2022年12月，国内ICU床位覆盖率仅10张/10万人，与欧美发达国家存在较大差距，由于每10张ICU床位需要配置3套全自动连续血滤系统CRRT，未来ICU病房建设加速有望带来CRRT产品市场规模的迅速增长。同时国内透析机等血液净化设备市场目前仍以外资品牌主导，未来国产设备替代存在较大替代空间。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们看好公司在血液净化市场的发展前景，预计2023-2025年公司归母净利润分别为1.85、1.98、2.62亿元，同比增长212%、7%、32%，EPS分别为1.28、1.37、1.81元，现价对应PE为29、27、21倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　ICU科室建设不达预期风险；医保控费政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险。

　　中国肥胖人数呈现明显上升超势，正面临严峻肥胖问题 　　根据Frost&Sullivan数据，中国的肥胖人数不断增加，肥胖人数由2017年的1.9亿人增至2021年的2.3亿人，年复合增长率4.9%，位居全球首位，中国居民正面临严峻肥胖问题 　　中国减重药物市场处于培育期，发展潜力可观到2030年，中国GLP-1减重药行业规模将超过200亿人民币，2026-2030年的年复合增长率为12.4% 　　2022年以来越来越多GLP-1类药物进入医保目录、GLP-1类药物在指南中的地位不断提高、药物临床证据和市场推广的进一步强化以及患者健康意识的持续提高，中国GLP-1药物市场渗透率将快速提升，从而驱动行业市场规模高速增长 　　未来GLP-1减重药以多点、口服制剂以及长效制剂等为发展的竞争超势 　　GLP-1受体多点产品研发百争流，GLP-1受体多点激动剂是未来发展超势；自从诺和诺德的口服索马鲁肽2019年上市以来，抓起口服GLP-1RA研究浪潮，国内企业仅有恒瑞和华东医药进入临床阶段；CLP-1长效化机制不断更新，将是未来的另一发展超势

　　本周我们讨论人工智能（ArtificialIntelligence，AI）与诊断影像相结合，在高端医学设备上的发展前景。 　　医学影像占所有临床数据的80%以上，其提供人体内器官和组织的可视化呈现，是临床诊断、疾病治疗及健康管理的基石。然而，传统医学图像行业面临医生供不应求、医疗资源分配失衡、诊断结果存在差异等痛点。人工智能医学影像解决方案预期将解决上述行业痛点，给医学影像行业带来变革。 　　随着市场需求不断增长，新的人工智能医学影像产品的监管审批过程效率提高，中国的人工智能医学影像解决方案市场预期将进入爆发式增长期，从2020年的不到10亿元增加至2025年的442亿元，复合年增长率为135.9%。 　　用于诊断的人工智能医学影像的市场规模预计亦进入高速发展期，由2020年的低于10亿元增长至2025年的285亿元，复合年增长率为122.0%。人工智能医学影像的渗透率预计将由2020年的0.7%增至2030年的41.3%，医学影像扫描量的复合年增长率为51%。 　　（1）联影医疗：勾画国产设备智能诊断蓝图，在磁共振成像领域将人工智能技术运用到扫描定位、成像、图像后处理中，实现一键进床、多协议便捷规划、自动化后处理等功能。 　　（2）迈瑞医疗：在越来越多产品领域开始尝试AI技术的应用，之后上市的N系列高端监护仪、RE系列高端超声均实现了智慧化的辅助诊断功能。 　　（3）开立医疗：发布搭载自主研发的智能平台WIS+的超声产品和拥有内窥镜智能辅助诊断平台iEndo的高清电子内镜系统，在人工智能、大数据等领域集中探索“科技和智造的力量”。 　　（4）祥生医疗：在超声人工智能核心算法方面居国际先进地位，目前已在2个病种上取得进展，在技术上实现了3项国际先进，计划在SonoAI系列人工智能辅助诊断产品的基础上打造超声人工智能辅助诊断系统及云平台系统。 　　行情回顾：本周医药板块有所回调，在所有板块中排名中上游。本周（3月27日-3月31日）生物医药板块上涨1.42%，跑赢沪深300指数0.82pct，跑赢创业板指数0.19pct，在30个中信一级行业中排名中等偏上。 　　本周中信医药子板块除中药饮片和医疗服务外均上涨，其中中成药、医药流通板块涨幅较大，分别上涨5.39%、2.64%。 　　投资建议： 　　短期来看，即将进入2022年年度报告以及2023年第一季度报告集中披露时期，建议关注市场估值低、业绩弹性大的标的。 　　中长期来看，医药板块估值仍处于底部区间，疫情稳定后诊疗复苏、企业经营边际改善，以及部分集采政策预期向好的刺激呈现良好的反弹势头。从基本面出发，考虑到估值与业绩增速匹配性，我们建议继续建议关注边际改善带来估值反弹。 　　1、高端医疗器械快速发展，替代进口步入攻坚期 　　（1）进口替代：开立医疗、澳华内镜、海泰新光、惠泰医疗、微电生理、华大智造、联影医疗。 　　（2）出海掘金：迈瑞医疗、新产业、安图生物、南微医学、祥生医疗。 　　（3）消费器械：普门科技、鱼跃医疗。 　　2、医药产业制造升级，竞争力不断提升 　　（1）制药工业上游：奥浦迈、东富龙。 　　（2）生物试剂板块：诺唯赞、义翘神州、百普赛斯。 　　（3）其他上游支持产业链：纳微科技、键凯科技、山东药玻。 　　3、头部服务企业规模化优势明显，竞争格局相对稳定 　　（1）第三方独立医学实验室：金域医学、迪安诊断。 　　（2）民营医疗服务领域：爱尔眼科、通策医疗、美年健康。 　　4、受益于疫后医院诊疗量恢复，大单品销售反转确定性强 　　相关标的：康辰药业、康弘药业、正海生物。 　　风险提示：政策风险，价格风险，产品研发风险，医疗事故风险，业绩不及预期风险，扩张进度不及预期风险，并购整合不及预期等风险。