中心思想 2022年业绩韧性与2023年增长展望 微创医疗在2022年面临疫情挑战下，仍实现了收入双位数增长（15.6%），展现出较强的市场韧性，尽管年内亏损有所扩大。展望2023年，随着疫后经济和医疗活动的全面恢复，手术量增长、生产供货正常化、冠脉集采续标提价以及新产品放量等多重积极因素的驱动，公司收入有望实现加速增长。 核心业务与新兴板块协同发展 公司传统核心业务板块（骨科、心律管理、心血管介入）在2023年有望受益于支付端政策利好和市场需求恢复而加速增长。同时，大动脉及外周介入、神经介入、心脏瓣膜、手术机器人等新增板块以及科瑞药业、微创阿格斯（OCT产品）、微创优通等新兴业务板块展现出强劲的增长势头，已初步形成新的收入增长曲线，为公司未来发展注入持续动能。 主要内容 业绩回顾：收入稳健增长，亏损扩大原因分析 2022年收入表现： 微创医疗2022年实现收入8.41亿美元，同比增长15.6%（剔除汇率影响按美元计同比增长8%）。其中，三大核心板块（骨科、心律管理及心血管介入业务）受疫情影响增速放缓，分别同比增长9.5%、3.5%及2.3%（剔除汇率影响）。值得关注的是，公司新兴业务板块表现亮眼，收入达21.4百万美元，同比大幅增长1284.4%（剔除汇率影响），主要由科瑞药业、微创阿格斯（OCT产品）以及微创优通等新兴业务的收入增长贡献，显示出公司新的增长曲线已现。 亏损扩大原因： 公司年内亏损扩大至5.88亿美元（2021年亏损3.51亿美元），主要原因包括： 一次性及/或非现金性拨备及亏损增加1亿美元，这包括集团发行可换股债券和附属公司发行优先股等的应计利息增加，以及集团内个别长期资产的公允价值变动之亏损及计提的减值拨备等。 已独立上市的子公司微创机器人和心通医疗的亏损加大，其中微创机器人2022年亏损1.69亿美元（2021年亏损0.98亿美元），心通医疗2022年亏损0.66亿美元（2021年亏损0.29亿美元）。 其他业务在海外市场的研发、注册临床及市场拓展等方面的投入增加。 成长性分析：多重利好驱动2023年高增长 核心板块加速增长： 2022年，公司三大核心板块手术均有一定择期性，疫情影响下国内收入明显放缓。预计2023年，随着疫后恢复带来手术量增长、生产供货恢复正常、冠脉集采续标供货（提价）以及新产品放量等驱动，公司收入有望加速增长。具体表现为： 冠脉续标提价： 2022年冠脉支架集采续标中，公司Firebird2拟中标价为730元，相比2020年的590元提价约24%，预计2023年续标供货将兑现价位提升带来的收入利润增长。 骨科生产供货恢复： 2022年骨科关节集采供货，公司关节国内市占率由0.6%提升至3%。受2022年疫情影响生产发货不畅，国内骨科收入仅提升2.9%。预计2023年随疫后生产供货恢复，集采带来的放量逻辑有望兑现。 心率管理新品放量： 2022年公司国内心率管理业务收入同比增长6.7%（剔除汇率影响），集采下市场份额及渗透率大幅提升。2022年公司首个国产MRI兼容起搏器、首个国产ICD获批，预计2023年新品放量有望拉动收入加速增长。 新增板块业务强劲增长： 2022年公司大动脉及外周介入、神经介入、心脏瓣膜、手术机器人等板块收入分别同比增长31%、43%、25%、905%（剔除汇率影响），即使在疫情下也实现了不错的收入增长，手术机器人板块的商业化能力也得以初步验证。预计2023年，随着生产恢复、院内手术恢复，各板块均有望实现销量的较大回升。 新兴业务板块贡献新增长曲线： 公司新兴业务板块2022年收入21.4百万美元，同比增长1284.4%（剔除汇率影响），主要由科瑞药业、微创阿格斯（OCT产品）以及微创优通收入倍数增长贡献。新兴业务板块的快速成熟和多个新品放量，在疫情下仍实现收入高增长，并将带来持续的收入贡献，表明公司已形成新的增长曲线。 盈利能力与估值展望 毛利率与费用率： 2022年公司毛利率为59.7%，同比下降3.5个百分点，主要由于销售产品的变动、新冠疫情封锁、新制造工厂和通货膨胀带来的成本增加。预计2023年，随着疫后生产恢复、集采提价以及产品国内放量，毛利率或将有所回升。在费用方面，2022年研发费用4.20亿美元（同比增长41%），销售费用3.28亿美元（同比增长10.3%），管理费用2.48亿美元（同比减少1%）。预计2023年随收入加速增长，规模效应下三大费用率或均有下滑趋势，亏损有望缩窄。 盈利预测与投资评级： 基于上述分析，预计公司2023-2025年营业总收入分别为10.92/14.07/18.69亿美元，分别同比增长30%、29%、33%。归母净利润预计分别为-2.65/-1.85/-0.87亿美元，亏损有望逐步缩窄。分析师维持“增持”评级，对应2023年4倍PS。 风险提示： 需关注新产品研发及商业化不及预期、医疗器械集采或集采降价远超预期、疫情波动、公司销售渠道波动、行业竞争加剧、新并购板块整合不及预期以及外汇波动等风险。 总结 微创医疗在2022年面对疫情带来的不利影响，依然实现了收入的双位数增长，尤其新兴业务板块表现突出，展现了公司业务的韧性和新的增长潜力。尽管年内亏损有所扩大，这主要源于一次性拨备、子公司加大投入以及海外市场拓展等战略性投入。展望2023年，随着国内疫后经济和医疗活动的全面恢复，以及冠脉集采续标提价、骨科集采放量、心率管理新品上市等多重积极因素的驱动，公司核心业务和新增板块有望实现加速增长。同时，规模效应下盈利能力预计将逐步改善，亏损有望持续缩窄。分析师维持对微创医疗的“增持”评级，看好其未来的发展潜力，但投资者仍需密切关注新产品商业化、集采政策、疫情及市场竞争等潜在风险因素。

中心思想 业绩短期承压，长期增长潜力显著 雍禾医疗在2022年受疫情影响，业绩面临短期压力，收入和归母净利润均出现大幅下滑。然而，公司通过积极的内部改革、持续的门店网络扩张以及多业态布局，为疫后市场修复和未来业绩增长奠定了坚实基础。分析师预计公司在2023年将实现扭亏为盈，并看好其作为行业龙头在毛发医疗市场的长期增长潜力和业绩弹性。 战略调整与市场扩张并举 公司在疫情期间实施了多项战略性改革，包括优化组织架构、调整价格体系以覆盖更广泛客群，以及推行医生门诊制度以提升专业合规性。同时，公司逆势推进门店扩张，不仅增加了植发和养固门店数量，还积极布局综合毛发医院，旨在通过多维度策略巩固市场地位并提升市占率。 主要内容 2022年业绩回顾与分析 收入与利润表现: 2022年，雍禾医疗实现收入14.1亿元，同比大幅下降35%；归母净利润亏损0.9亿元，同比下降171%。业绩承压主要系疫情导致门店停业，总到诊量下降约4成，同时新开业15家门店带来租金及薪酬等刚性成本。 业务结构与客单价: 收入构成中，植发医疗占比73%，收入10.3亿元，同比下降34%，服务客户3.9万人，同比下降33%，客户年均消费26251元，同比下降2%。医疗养固占比26%，收入3.6亿元，同比下降38%，服务客户6.3万人，同比下降40%，客户年均消费5731元，同比增长4%，养固套餐复购率为28.2%（同比-0.8pp）。公司将植发服务体系由三级转变为四级，并建立独立史云逊医学健发中心。 盈利能力变化: 2022年公司毛利率为61.8%，净利率为-6.1%，分别同比下降11.1pp和11.6pp。其中，植发毛利率62.4%（同比-10.3pp），养固毛利率61.8%（同比-12.1pp）。毛利率下降主要受疫情影响、新店孵化及实行医生接诊制度后门诊医生成本增加所致。销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为54.3%、18.2%和1.3%，同比均有所上升。 未来增长驱动因素与战略布局 疫后市场修复与经营改善: 随着疫情影响减弱，公司经营逐月向好，预计2023年全年收入有望恢复至2021年水平，受益于毛发医疗市场供需的逐步修复。 内部改革深化竞争壁垒: 疫情期间，公司进行了多项内部改革，包括调整组织架构、改革价格体系（2022年强调医生分级，2023年推行一口价，以覆盖高端、下沉市场及女性植发群体），以及取消咨询师改为医生门诊，提升了服务的合规性和专业度。这些改革成效预计在2023-2024年逐步显现，持续助力公司发展。 门店网络扩张与业态升级: 2022年公司逆势扩张，合计新增15家门店。植发门店增至63家（含雍禾植发和发之初），预计2023年将拓展至近85家，持续推进下沉市场。养固独立店（史云逊）新增6家至9家，公司正探索单店模型并计划升级产品矩阵（由妆字号向械字号拓展）。此外，上海综合毛发医院已开业，北京综合毛发医院预计2023年年中完工并运营，有望进一步提升品牌知名度和市场份额。 盈利预测与投资评级 盈利预测调整: 考虑到2022年疫情导致行业普遍承压以及2023年消化前期拓店影响，分析师下调了公司盈利预测。预计2023-2025年收入分别为22.0/28.0/34.6亿元，同比增速为56%/27%/23%；归母净利润分别为1.1/2.0/3.2亿元，同比实现扭亏为盈，并分别增长91%/58%。 行业龙头地位与估值: 公司作为毛发行业龙头，在规模、技术、产品、产能、医生资源和渠道推广等方面具备领先优势。当前市值对应2023-2025年PE分别为37/20/12倍。分析师认为，随着公司内部整合和持续拓店强化竞争壁垒，叠加中小机构受疫情冲击，公司市占率有望进一步提升，业绩弹性可观，因此维持“买入”评级。 风险提示: 报告提示了养固单店复制、门店拓展、植发店/综合医院爬坡不及预期以及医疗事故风险。 总结 雍禾医疗在2022年因疫情影响，业绩遭受重创，收入和归母净利润均大幅下滑。面对挑战，公司积极进行内部改革，包括优化组织架构、调整价格体系和推行医生门诊制度，以提升服务专业性和市场竞争力。同时，公司逆势扩张门店网络，新增植发和养固门店，并布局综合毛发医院，旨在巩固行业龙头地位。分析师预计，随着疫后市场修复、内部改革成效显现以及新店逐步爬坡，公司业绩将从2023年开始实现强劲反弹并持续增长。尽管下调了短期盈利预测，但基于公司在规模、技术和市场布局上的领先优势，分析师维持“买入”评级，看好其未来市场份额的提升和业绩的向上弹性。

中心思想 疫情挑战下的市场韧性与战略扩张 雍禾医疗在2022年面临新冠疫情的严峻挑战，导致营收和净利润显著承压，但公司在此期间展现出积极的市场扩张策略和对未来增长的坚定信心。通过持续开设新店，包括植发机构和养发机构，雍禾医疗旨在抢占市场份额，为疫情后的恢复性增长奠定基础。尽管短期内新店处于爬坡期增加了成本压力，但这一战略布局预示着公司对长期发展的投入和决心。 植发养固双轮驱动，展望未来增长 报告核心观点在于雍禾医疗通过“植发”和“医疗养固”两大业务板块实现双轮驱动。在植发业务方面，公司致力于提升医疗服务能力，优化医生团队建设，并进行多元化门店布局，以满足不同细分市场需求。同时，医疗养固业务作为公司的“第二曲线”，通过产品升级和新店拓展，展现出稳定的复购率和增长潜力。财务预测显示，随着疫情影响的减弱和市场策略的逐步见效，公司预计在2023-2025年实现营收和净利润的显著恢复性增长，盈利能力和经营效率将持续改善。 主要内容 投资要点 2022年业绩回顾与承压因素 2022年，雍禾医疗实现收入14.1亿元人民币，同比下降35%；归母净利润为-8586万元，而上年同期盈利1.2亿元，业绩面临显著压力。业绩承压主要受多方面因素影响： 疫情影响： 全国门店受疫情影响严重，总到诊量下降约4成。 成本上升： 多个门店受疫情影响歇业，但租金及员工薪酬等固定成本依然存在。 新店扩张： 公司积极开拓新门店，新增9家植发机构和6家养发机构，这些新店尚处于爬坡阶段，导致毛利率同比下降11.1个百分点至61.8%，销售费率和管理费率分别上升4.8个百分点和6.8个百分点，至54.3%和18.2%。 植发业务：深耕核心，提升服务与市场布局 2022年，植发业务收入为10.3亿元，同比下降34%；患者人数约为3.9万人，同比下降33%。尽管受疫情冲击，患者年均消费稳定在2.6万元。 医疗服务能力提升： 公司推出了植发医生分级诊疗体系，通过多维度评价对不同等级医生进行价格区分。领先行业完成一体化改革，由医生取代咨询师进行接诊工作。推行“强医计划”，对医生进行多维度培训和教育，实现一体化培训和岗位融通。截至2022年底，雍禾医疗拥有294名医生，占医护员工比例达22%。 运营端优化： 截至2022年底，公司共有63家植发医疗机构，新增9家，全国有序扩张。引进多位高管赋能运营环节，并设立“发之初”女性植发门店以捕捉细分需求。 未来布局： 持续开店： 预计2023年底全国植发机构数量可接近85家。策略包括下沉至低线城市布局，以及在一线及新一线城市加密实现“一城多店”，并继续布局女性“发之初”门店。 门店升级： 从单一植发医疗机构向综合毛发医院转型，上海机构已具备多个科室，北京机构将于2023年年中开始营业。 医疗养固业务：培育第二增长曲线 医疗养固业务作为雍禾医疗的第二增长曲线，在2022年实现收入3.6亿元，同比下降38%，但收入占比提升至25.7%。服务客户6.3万人，同比下降40%，年均消费5731元，同比增长4%。养发业务复购率维持高位，为28.2%，仅微降0.8个百分点。 布局计划： 产品升级： 在妆字号产品基础上，计划推出械字号、特字号等更高标准产品。 提高单产： 通过巩固老客户、拓展新客户，提供多元毛发管理服务，以提高单客户产值。 积极拓展新店： 截至2022年底，已开设9家独立史云逊养发中心门店。 投资建议 报告认为植发市场具有“长坡厚雪”的特点，雍禾医疗成功上市后获得资本支持，扩张速度将保持领先。公司布局养发业务拓展第二曲线，并开拓多个子品牌，中长期看好养发业务发展及品牌打造。 财务预测： 考虑疫情反复对公司经营的影响，预计2023-2025年营收分别为22.1亿/29.7亿/37.6亿，净利润分别为0.83亿/1.88亿/2.96亿。 估值与评级： 对应PE分别为48X/21X/13X，维持“增持”评级。 风险提示 医疗事故风险： 医疗服务行业固有风险。 行业价格竞争加剧风险： 市场竞争可能导致利润空间受挤压。 开店情况不及预期风险： 新店扩张速度或效益可能未达预期。 主要财务数据及预测 2022年财务表现： 营业收入1413百万元，同比下降34.89%；净利润-86百万元，同比下降173.03%。毛利率为61.76%，净资产收益率为-5.42%。 2023-2025年预测： 营业收入： 预计分别增长56.35%、34.34%、26.71%，至2209百万元、2968百万元、3760百万元。 净利润： 预计分别增长196.97%、125.88%、57.34%，至83百万元、188百万元、296百万元。 毛利率： 预计逐步回升至69.84%、70.55%、71.23%。 净资产收益率： 预计从2022年的-5.42%回升至2025年的13.75%。 财务报表分析和预测 盈利能力与成本结构优化 2022年，公司营业成本540百万元，营业费用767百万元（占营收54.3%），管理费用258百万元（占营收18.2%）。高企的销售和管理费用率是导致利润承压的重要因素。展望2023-2025年，随着营收规模扩大和新店效益显现，预计营业费用率和管理费用率将逐步下降，毛利率将持续回升，从而推动营业利润和净利润的显著增长。例如，预计2025年营业费用率将降至49.0%，管理费用率降至10.5%。 资产负债与现金流状况 截至2022年末，公司货币资金为565百万元，流动资产合计1189百万元，非流动资产合计1741百万元。负债总计1345百万元，资产负债率为45.9%，显示公司负债结构相对稳健。然而，2022年经营活动现金流为-109百万元，投资活动现金流为-651百万元，融资活动现金流为-333百万元，导致现金净流量为-1001百万元。这反映了疫情期间经营活动受阻以及新店扩张带来的资本开支。预计2023年经营活动现金流将大幅转正至849百万元，表明经营状况将显著改善。 估值与经营效率展望 2022年每股收益为-0.16元。根据预测，2023-2025年每股收益将显著增长，P/E估值将从2023年的47.71X下降至2025年的13.42X，显示出未来盈利增长带来的估值吸引力。在经营效率方面，2022年应收账款周转天数2.6天，存货周转天数47.1天，总资产周转率0.5。预计未来几年，随着业务规模扩大和管理优化，经营效率指标将逐步提升，例如总资产周转率预计在2025年达到0.9。 总结 雍禾医疗在2022年受疫情影响，业绩面临显著压力，营收同比下降35%，并出现归母净利润亏损。然而，公司在此期间积极实施市场扩张策略，新增9家植发机构和6家养发机构，旨在抢占市场份额并为未来增长奠定基础。在植发业务方面，公司通过提升医疗服务能力（如医生分级诊疗体系、“强医计划”）、优化运营和多元化门店布局（包括“发之初”女性门店和向综合毛发医院转型）来巩固核心竞争力。同时，医疗养固业务作为公司的第二增长曲线，通过产品升级和新店拓展，展现出稳定的复购率（28.2%）和增长潜力。 财务预测显示，随着疫情影响的减弱和新店效益的逐步显现，雍禾医疗预计在2023-2025年实现营收和净利润的显著恢复性增长。预计2023-2025年营收将分别达到22.1亿、29.7亿和37.6亿，净利润将分别达到0.83亿、1.88亿和2.96亿。毛利率和净资产收益率等盈利能力指标预计将持续改善，经营活动现金流也将由负转正。尽管公司面临医疗事故、行业价格竞争加剧和开店不及预期等风险，但基于其在植发市场的领先地位、养固业务的增长潜力以及积极的市场扩张策略，报告维持“增持”评级，看好其长期发展前景。

中心思想 和元生物：CGT CDMO领军者，产能扩张驱动未来增长 本报告深入分析了和元生物作为国内基因细胞治疗（CGT）合同研发生产组织（CDMO）第一梯队企业的投资价值。公司凭借近十年的深耕，在病毒载体研发和大规模生产工艺开发方面建立了全面的技术平台和两大核心技术集群，其关键技术指标已达到国际先进水平。在CGT行业步入商业化黄金时代、CDMO需求快速增长的背景下，和元生物通过持续的技术创新和大规模产能扩张，有望巩固其市场领先地位，并实现业绩的持续高速增长。 市场机遇与挑战并存，维持“中性”评级 尽管和元生物在CGT CDMO领域具有显著的先发优势和技术实力，并积极布局海外市场，但考虑到行业发展不及预期、产能释放风险、市场竞争加剧以及管线失败等潜在风险，本报告首次覆盖给予“中性”评级。公司未来的盈利能力将主要受益于CDMO业务的快速增长，特别是随着上海临港精准医疗产业基地的逐步投产，其大规模生产能力将有效满足日益增长的市场需求，但估值水平仍需结合风险因素综合考量。 主要内容 和元生物发展历程与财务表现 和元生物成立于2013年，是中国最早聚焦于细胞与基因治疗（CGT）领域的合同外包服务供应商之一。公司发展历程可分为初创期（2013-2015年，以CRO业务为主，与超7000个课题组合作）、准备期（2016-2019年，打造CDMO工艺团队并建设GMP产能，2018年启动首个IND CDMO项目）和成长期（2020年至今，CDMO业务快速发展，截至22Q3已服务超150个CDMO项目）。2022年公司成功登陆科创板，募资13.23亿元用于精准医疗产业基地建设。 财务方面，和元生物业绩增长态势良好，在业内率先实现盈利。2018-2021年营收复合增长率高达79.3%。2020年营业收入达1.43亿元，同比增长126.93%，扣非归母净利润2667万元，首次实现盈利。2022年前三季度，公司实现营收2.15亿元，同比增长31.3%，扣非归母净利润2870万元，同比增长52.2%。公司预告2022年全年营收约3亿元（+15%YOY），归母净利润0.41亿元（-24%YOY），主要受疫情影响及产能爬坡拖累。CDMO业务是公司主要增长引擎，其收入占比从2018年的29.2%提升至2022年前三季度的77.2%，同期CAGR高达146.24%。公司主营业务毛利率较高，2018-2021年基本稳定，CRO业务毛利率维持在60%以上，CDMO业务毛利率在2020年达到55.96%，2022年前三季度受疫情影响下滑至39.7%。随着营收增长，销售费用率、管理费用率和研发费用率均呈下降趋势，运营效率得到提升。 CGT市场高速发展与CDMO需求激增 CGT行业进入商业化黄金时代 CGT行业正步入商业化黄金时代。截至2022年12月，全球已有23款基因治疗药物获批上市，其中7款为细胞疗法产品。FDA预测至2025年全球将有50款以上CGT产品上市。全球CGT临床研发管线数量截至2022年第三季度末达到3091个，主要集中在抗肿瘤（36.7%）和罕见病领域，其中约73%处于临床前阶段，25%处于临床I/II期。中国CGT临床试验数量位居全球第二，有755项，其中约80%针对肿瘤，51%处于临床I期。CGT行业融资活跃，全球融资总额从2017年的约75亿美元大幅增加至2021年的227亿美元。市场规模方面，全球CGT市场规模从2016年的0.5亿美元增长至2020年的20.8亿美元，CAGR达153%；预计2025年将突破300亿美元。中国CGT市场规模预计将从2020年的0.03亿美元飞速发展至2025年的25.9亿美元，2020-2025E的CAGR将达到276%。 研发生产需求旺盛，CDMO市场前景广阔 CGT生产高度依赖外包，渗透率超过65%，远超传统生物制剂的35%。CRB公司2020年报告显示，77%的CGT企业与CDMO公司合作，其中20%完全外包，57%兼有CDMO和自主制造。驱动因素主要包括GMP制造能力有限、资本投入限制和产能限制。CGT药物生产过程复杂，技术壁垒高，监管严格，药企难以独立完成，CDMO企业凭借成熟平台和经验提供完备服务。 CGT CDMO市场规模持续扩大。学术与产业研发需求旺盛，全球产业界赞助的CGT临床阶段管线高达819个（截至2021H1）。随着CGT药物商业化推进，产能需求呈几何级增长。全球基因治疗CDMO市场规模从2016年的7.7亿美元增长到2020年的17.2亿美元，预计到2025年将达到78.6亿美元，2020-2025年CAGR为35.5%。中国CGT CDMO市场虽起步晚，但增速最快，市场规模从2018年的8.7亿元增长至2022年预计的32.6亿元，预计到2027年将增长至197.4亿元，2022-2027年预期CAGR高达43.3%。 和元生物：技术与产能全面布局的先行者 以CRO服务起家，夯实丰富技术平台 和元生物是中国最早介入CGT研发外包服务的公司之一，通过与国内科研院所合作，积累了分子生物学、实验级病毒载体包装、细胞功能研究、SPF级动物实验、临床级基因治疗载体和细胞治疗工艺开发、质控技术研究等七大技术平台。截至22Q3，公司已与全国超7000个课题组合作，占据CGT CRO服务市场主导地位。 产品矩阵丰富，临床前开发能力强 公司业务布局全面，涵盖质粒、腺相关病毒（AAV）、溶瘤病毒、慢病毒、细胞等多种产品。在溶瘤病毒CDMO领域，和元生物是国内龙头，截至22Q3其一半服务项目为溶瘤病毒，并为亦诺微和复诺健等领先公司提供服务，助力其产品推进至临床II期。在AAV方面，公司拥有多种血清型技术工艺和GMP生产经验，并构建了四个丰度高达十亿-百亿级的新型AAV载体库，可用于基因药物载体筛选，并已完成AAV悬浮培养工艺开发。在细胞产品领域，公司积极布局CAR-T、CAR-NK等技术，是国内少数具备细胞产品大规模GMP产能用于外包生产的公司之一。 和元生物打造了基因治疗载体开发技术和基因治疗载体生产工艺及质控技术两大核心技术集群。在载体开发方面，公司拥有“BigAdeno大容量腺病毒载体包装系统”（基因承载容量超10Kb）和AAVneOTM system（拥有AAV2、AAV5、AAV8、AAV9四个十亿-百亿级随机突变AAV文库）。在生产工艺及质控方面，公司积累了超过130个基因载体治疗项目的运行经验，拥有多种主流细胞培养技术，开发了高产HEK293细胞株（产量提高至少50%），并成功推进无血清培养法和开发超过400个检测技术。 产能持续扩张，支撑CDMO发力 截至2022年底，和元生物拥有8条GMP生产线支持临床样品生产，包括1条质粒生产线、3条病毒载体生产线、2条CAR-T细胞生产线，并凭借“一次性工艺”优势实现多种产品共线生产。为满足未来高速增长需求，公司正在上海临港建设77,000平方米的精准医疗产业基地，总投资15亿元，规划33条GMP生产线，反应器最大规模达2000L。该基地预计2023年初试运行，2025年二期投产，2027年全线使用，届时将成为国内最大GMP产能规模的公司之一。 公司通过“院校合作+基因治疗先导研究+基因治疗产业化”的商业模式，积累了大量优质客户资源。CRO业务已累计合作6000+研发实验室。CDMO业务已与超过20家知名CGT新药企业合作，承接订单快速上升。截至22Q3，公司在手订单充足，累计新增订单超过2亿元，在手未执行订单超过3.6亿元。亦诺微医药的T3011和中生复诺健的VG161均已进入II期临床试验，有望为公司带来持续业绩增量。 远期收入测算（至2030年）：根据测算，至2030年，非溶瘤病毒类体内疗法CDMO市场规模预计为11.4亿元，和元生物对应收入约0.7亿元（30%市占率）。溶瘤病毒CDMO市场规模预计为22亿元，和元生物对应收入约8.8亿元（40%市占率）。免疫细胞疗法CDMO市场规模预计为72.25亿元，和元生物对应收入约21.6亿元（30%市占率）。 盈利预测与估值评级 基于关键假设，本报告预测和元生物2022-2024年营业收入分别为2.94/4.43/6.62亿元，增速分别为15.2%/50.9%/49.4%；归母净利润分别为0.41/0.76/1.03亿元，增速分别为-24.6%/85.6%/35.4%。 相对估值方面，以2023年3月31日收盘价计算，和元生物2023年PE为131倍，PEG为2.23倍，高于可比公司平均水平（PE 24倍，PEG 0.91倍）。绝对估值方面，采用DCF估值法，在永续增长率2.5%、WACC 6.49%的假设下，测算公司每股价值为16.87元。综合考虑公司在国内CGT CDMO领域的龙头地位和未来增长潜力，以及潜在风险，本报告首次覆盖给予“中性”评级。 风险分析 公司面临的风险包括：经营风险（产能扩张进度不及预期、海外业务受地缘政治影响）、市场风险（CGT CDMO市场竞争加剧、市场平均价格走低、毛利率降低）、药物管线推进失败风险（单个产品对营收比重较高，临床项目失败可能造成负面影响）以及次新股股价波动风险。 总结 和元生物作为国内CGT CDMO领域的先行者和领头羊，凭借其全面的技术平台、丰富的产品矩阵和持续扩张的产能，在CGT行业快速发展的背景下展现出强劲的增长潜力。公司在CRO业务积累的客户资源和项目经验为其CDMO业务的快速发展奠定了坚实基础，特别是溶瘤病毒和细胞治疗领域的领先地位以及临港精准医疗产业基地的建设，将有力支撑其未来业绩增长。然而，考虑到行业竞争、产能释放、管线成功率及次新股股价波动等风险因素，本报告首次覆盖给予和元生物“中性”评级，建议投资者密切关注公司产能释放进度、新项目拓展以及海外市场开拓情况。

中心思想 核心增长动力与战略转型 中国生物制药（1177.HK）展现出稳健的主营业务增长态势，创新药收入占比持续提升，预示着公司正成功从仿制药向创新药转型。通过“外部BD”与“内部整合”双轮驱动的协同发展战略，公司积极拓展国际合作、引进前沿技术与产品，并优化内部运营效率，有望为长期成长注入强劲动力。 业绩表现与未来展望 尽管2022年归母净利润受特定非经常性因素（如新冠疫苗销售放缓）影响出现下降，但经调整后的Non-HKFRS归母净利润仍实现16.4%的强劲增长，反映主业盈利能力持续增强。公司在抗肿瘤、外科/镇痛、肝病、呼吸系统等四大治疗领域研发管线丰富，多款创新药和生物类似药/仿制药有望在未来三年内获批上市，支撑未来营收和利润的持续高增长，维持“买入”评级。 主要内容 主业增长稳健，创新药收入占比持续提升，集采影响逐步消退 2022年，中国生物制药实现营业收入287.80亿元，同比增长7.1%。归母净利润为25.44亿元，同比下降82.6%，主要系2020年投资科兴中维带来的新冠疫苗销售利润计入应占联营盈利大幅增加，而2022年该部分销售放缓，以及国内疫情反复对终端销售造成波动。剔除联营公司损益影响后，更能反映公司主业盈利能力的经调整Non-HKFRS归母净利润达到29.9亿元，同比增长16.4%，显示出持续稳健的增长势头。 在收入结构方面，创新药收入持续提升，2022年创新药收入约67.5亿元，同比增长20.0%，占总营收比重达23.5%，同比提升2.5个百分点。受益于新产品放量增长，公司在多个核心治疗领域表现良好：抗肿瘤领域同比增长14.3%，外科/镇痛领域同比增长2.8%，肝病领域同比增长15.4%，心脑血管领域同比增长7.8%。呼吸系统领域受集采影响略有下滑，同比下降6.5%。整体而言，仿制药集采的负面影响正逐步消退，近年来密集获批的新品种有望为公司带来正向贡献。 四大治疗领域亮点频频，研发管线不断丰厚 公司持续保持高强度研发投入，2022年研发投入达44.5亿元，同比增长16.5%，占收入比重约15.5%。 肿瘤领域 肿瘤领域是公司核心布局之一，亮点频频： 安罗替尼：2022年获批第五个分化型甲状腺癌适应症，2018-2022年销售复合年增长率（CAGR）约39%。另有10个联用适应症的III期临床正在进行，有望在未来两年逐步递交上市申请。 派安普利（抗PD1单抗）：2022年获批一线治疗鳞化非小细胞肺癌适应症，二/三线鼻咽癌处上市审评过程中，另有3个一线治疗非鳞化非小细胞肺癌、一线肝细胞癌以及二线治疗胃癌/胃食管交界处癌处于III期临床，有望在未来两年逐步递交上市申请。 F-627（艾贝格司亭α注射液）：目前处上市申请阶段，预计2023年有望在国内获批，其无须PEG修饰的特点在安全性上具有一定优势。 整体展望：截至2022年底，公司肿瘤领域共有40个创新候选药物处于临床申请以上阶段，包括4个上市阶段、4个临床III期、7个临床II期、23个临床I期和2个临床申请阶段。此外，还有15个生物类似药或仿制药品种处于临床申请以上阶段。预计未来三年（2023-2025年）肿瘤领域将有8个创新药和11个生物类似药或仿制药获批上市。 外科/镇痛领域 得百安（氟比洛芬）：2022年持续保持快速增长。 PL-5：作为全新设计的首款非抗生素类抗菌肽产品，具有广谱抗菌、不易耐药、高效杀菌的特点。该产品已完成国内治疗继发性创面感染的III期临床试验，预计2023年申报上市，有望成为国内首个上市的抗菌肽产品。 整体展望：截至2022年底，公司外科/镇痛领域共有3个创新候选药物处于临床申请及以上开发阶段，其中2个处于临床III期。此外，还拥有10个生物类似药或仿制药品种处于临床申请以上阶段。预计未来三年（2023-2025年）外科/镇痛领域将有2个创新药和9个生物类似药或仿制药获批上市。 肝病领域 天晴甘美（异甘草酸镁注射液）：2022年持续快速增长，通过学术会议加强了医生覆盖和专家认可。 Lanifibra（拉尼兰诺）：作为泛PPAR激动剂，优势显著，目前处于全球临床III期，是国内首个进入临床III期的NASH药物，有望填补国内NASH市场的空白。 整体展望：截至2022年底，公司肝病领域共有8个创新候选药物处于临床申请以上阶段，包括1个临床III期、4个临床II期、3个临床I期和1个临床申请阶段。此外，还拥有4个肝病领域的生物类似药或仿制药品种处于临床申请以上阶段。预计未来三年（2023-2025年）肝病领域将有4个生物类似药或仿制药获批上市。 呼吸系统领域 天晴速畅（吸入用布地奈德混悬液）：2022年受集采影响同比略有下滑，预计在集采冲击后有望逐步企稳回升。 TDI01（ROCK2高选择性抑制剂）：目前处于临床II期，后续将持续加大开发尘肺病、肺纤维化以及移植物抗宿主病适应症。 恩司特韦（Ensitrelvir）：目前已向国家药监局CDE提交上市申请，或将成为COVID-19治疗领域的优质口服药物。 整体展望：截至2022年底，公司呼吸系统领域共有10个创新候选药物处于临床申请以上阶段，包括1个上市申请阶段、5个临床II期和4个临床I期。此外，还拥有16个呼吸系统领域的生物类似药或仿制药品种处于临床申请以上阶段。预计未来三年（2023-2025年）呼吸系统领域将有1个创新药、8个生物类似药或仿制药获批上市。 “外部 BD”+“内部整合”协同发展，有望带来长期成长 国际化与外部BD 公司积极推进“国际化 & BD”战略，通过外部合作引进前沿产品和技术。2022年，公司与盐野义及普莱制药合作，分别引进了COVID-19治疗药物恩司特韦和抗菌肽产品PL-5。2023年初，公司通过收购F-star，获得了差异化的四价（2+2）双抗技术平台及5款处于临床前至临床阶段的双抗产品，有望显著拓展公司在双抗领域的技术布局和产品管线。 内部整合与效能提升 在“内部整合 & 效能提升”方面，公司在营销、研发、生产、职能、采购、零售等多个环节进行内部整合优化。此举旨在逐步降低成本及费用率，实现整体的降本增效，从而提升公司的盈利能力和市场竞争力。 盈利预测与投资建议 基于2022年利润端受新冠疫苗销售放缓及联营盈利降低的影响，分析师调整了盈利预测。预计2023-2025年公司收入分别为331.2亿元、378.1亿元、427.6亿元，同比分别增长15.1%、14.2%、13.1%。归母净利润预计分别为37.1亿元、43.4亿元、50.6亿元，同比分别增长45.7%、17.0%、16.6%。公司凭借深厚的仿制药根基和逐步表达的创新基因，未来有望成功实现从仿制到创新的转型。鉴于此，分析师维持对中国生物制药的“买入”评级。 风险提示 产品降价风险 国家集中采购的持续推进以及医保目录的动态调整，可能导致公司仿制药和创新药产品的价格下降，从而影响盈利能力。 产品研发和上市不及预期风险 医药研发投入大、周期长且存在不确定性。尽管模型中已考虑研发成功率，但仍存在研发进展不及预期、审评审批进度滞后甚至研发失败的风险。 产品销售不及预期风险 模型中的销售峰值测算基于一定的假设条件，实际销售可能因疾病谱变化、用药习惯改变或市场竞争加剧等因素而低于预期。 政策不确定性风险 国内医药行业正处于快速变革期，临床审评、医保支付体系等相关政策存在不确定性，可能对公司运营产生影响。 总结 中国生物制药在2022年展现出稳健的主营业务增长，创新药收入占比显著提升，标志着其向创新驱动型企业转型的成功。尽管受非核心业务影响，报告期内归母净利润有所下降，但经调整后的核心盈利能力依然强劲。公司通过在肿瘤、外科/镇痛、肝病、呼吸系统四大治疗领域持续高强度研发投入，构建了丰富的创新药和生物类似药管线，预计未来三年将有多款重磅产品获批上市。同时，公司积极推行“外部BD”以引进前沿技术和产品，并通过“内部整合”提升运营效率，为长期可持续增长奠定基础。综合来看，中国生物制药有望成功实现仿制到创新的战略转型，未来业绩增长可期，分析师维持“买入”评级，但投资者仍需关注产品降价、研发上市及销售不及预期、以及政策不确定性等潜在风险。

中心思想 多元化增长引擎驱动市场活力 本报告深入分析了多个行业在数字化转型、AI技术赋能以及特定市场需求（如服务器、新能源汽车、中药）驱动下的多元化增长机遇。企业通过技术创新、成本优化和市场拓展，积极应对行业挑战，寻求新的增长动能，尤其是在高端制造、新兴科技应用和消费升级领域。 行业分化与结构性机遇并存 在宏观经济波动和政策调整背景下，各行业表现出显著分化。部分行业面临减值压力和竞争加剧，而另一些则受益于技术升级和消费升级，展现出强劲的业绩修复和增长潜力。报告强调了通过数据分析和战略布局，把握市场结构性机遇的重要性。 主要内容 【电子-奥士康(002913)】持续推进数字化扩大成本优势，服务器为公司增长注入新动能 全球PCB百强地位与成本优势强化：奥士康深耕PCB行业多年，是全球PCB百强企业，2021年增速位列全球第二名，中国区第一名。公司通过超大排版+高速度生产工艺持续提升生产效率，2022年前三季度毛利率/净利率已超过可比公司平均水平1.32pct/1.72pct，盈利能力处于行业领先水平。 服务器业务爆发式增长，注入新动能：AI发展带动服务器领域快速

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力优化 华熙生物在2022年实现了稳健的业绩增长，营业收入和归母净利润均保持两位数增长。尤其值得关注的是，公司通过优化营销投入，在第四季度实现了显著的盈利能力提升，净利率同比大幅增长，预示着费用优化策略已初见成效，盈利拐点显现。 多元业务驱动与科技创新赋能 公司以功能性护肤品为核心驱动力，同时在原料业务、医疗终端产品和功能性食品等多元业务板块均有所发展。直销渠道的持续提升和抖音等新兴渠道的成功拓展，进一步巩固了市场地位。此外，华熙生物持续强化其生物科学平台型公司的研发能力，通过合成生物制造技术不断推出新产品和新原料，为公司的长期成长提供了坚实的科技壁垒和创新动力。 主要内容 2022年度业绩概览与核心驱动因素 2022年度业绩披露 华熙生物于2022年全年实现营业收入63.6亿元，同比增长28.5%；归母净利润达到9.71亿元，同比增长24%；扣非归母净利润为8.5亿元，同比增长28.5%。在2022年第四季度，公司实现收入20.4亿元，同比增长5.3%；归母净利润2.94亿元，同比增长29%；扣非归母净利润2.5亿元，同比增长16%。 收入端分析：护肤品与直销模式双轮驱动 分产品表现： 功能性护肤品是核心驱动力，收入达46.1亿元，同比增长38.8%，占总收入比重提升至72%。其中，润百颜实现13.8亿元收入（+12.64%），夸迪达到13.7亿元（+39.73%），米蓓尔为6.1亿元（+44.06%），BM肌活更是实现9.0亿元收入，同比爆发式增长106.94%。 原料业务收入9.08亿元，同比增长8.31%，整体增长平稳。其中，医药级透明质酸收入3.37亿元（+33.73%），出口原料收入4.26亿元，占原料业务的43.45%。 医疗终端产品收入6.9亿元，同比下降2.0%。皮肤类医疗产品收入4.66亿元（-7.56%），主要系公司主动调整产品策略和优化产品结构所致。骨科注射液收入1.52亿元（+23%），受益于八省二区及安徽省带量采购的落地。 功能性食品收入0.8亿元，同比增长258%，在低基数下实现爆发式增长。 分渠道表现： 直销渠道收入46.5亿元，同比增长39.16%，占比持续提升；经销渠道收入17.1亿元，同比增长6.43%。 分地区表现： 中国区收入57.3亿元，同比增长29.63%；境外收入6.3亿元，同比增长19.34%。 盈利能力提升与未来发展亮点 盈利端分析：营销投入优化，Q4盈利能力显著改善 毛利率： 2022年公司整体毛利率为77.0%，同比下降1.07个百分点。其中，经销毛利率72.53%（+1.13pct），直销毛利率78.63%（-2.64pct）；原料产品毛利率71.54%（-0.65pct），医疗终端产品毛利率80.86%（-1.19pct），功能性护肤品毛利率78.37%（-0.61pct）。 费用率： 销售费率优化至48.0%（-1.3pct），管理费率6.2%（+0.1pct），研发费率6.1%（+0.4pct），显示公司在营销投入方面进行了优化。 净利率： 归母净利率为15.3%（-0.5pct）。值得注意的是，单第四季度净利率达到14.4%，同比显著提升2.7个百分点，主要得益于公司优异的费用管控以及政府补贴在Q4的确认。 亮点及展望：多元业务协同发展与科技创新驱动 功效护肤板块： 润百颜、夸迪已成为收入过10亿的品牌，BM肌活有望成为第三个迈入10亿门槛的品牌。公司在产品策略上，一方面稳固大单品（如润百颜屏障修护系列、HACE次抛、夸迪焕颜/战痘次抛、BM肌活糙米系列、米蓓尔蓝绷带面膜），另一方面着重推新（如润百颜抗时光/光损伤修护系列、夸迪眼霜、米蓓尔水和精华、BM肌活糙米面霜）。渠道策略领先同业，2022年抖音渠道销售在功能性护肤品业务中占比约31%，同比提升14个百分点。 原料板块： 生物活性物平台进一步形成。报告期内非透明质酸原料销售种类大幅增加，依克多因销售收入实现翻倍增长，并完成3个化妆品新原料备案。高产麦角硫因完成产品开发，5-ALA、唾液酸等成功实现放大生产，重组人源胶原蛋白完成中试生产。 医美板块： 产品与渠道进行调整优化。润百颜小颗粒产品实现机构广泛覆盖，润致娃娃针同比增长约38%。公司利用润致系列产品不同特性为求美者定制产品组合方案。销售方面，公司整理销售渠道，淘汰优化经销商，直销占比有所提升。 研发端： 持续巩固科技壁垒，打造合成生物制造全产业链赋能体系。新增原料产品国际注册11项，新获得医疗器械注册30项，新增3项化妆品新原料备案，新获得2项特殊用途化妆品的行政许可，新上市5款个人护理原料产品。济南12,000平米研发中心和北京大兴“合成生物技术国际创新产业基地”已投入使用。 投资建议与风险提示 中泰证券维持华熙生物“买入”评级。公司作为生物科学平台型公司，研发能力卓越，在高景气化妆品赛道持续发力，医美业务预计迎来复苏，上游原料优势为下游提供品质背书。行业景气叠加竞争力突出，公司在原料、医疗、护肤、食品四轮驱动下具备长期成长性。预测2023-2025年归母净利润分别为12.99亿元、16.49亿元、20.08亿元，同比增速分别为34%、27%、22%，对应2023-2025年P/E分别为41x、33x、27x。 风险提示包括市场空间不及预期、产品审批结果及进展不及预期、行业竞争加剧以及第三方数据存在误差。 总结 华熙生物在2022年展现出强劲的业绩增长势头，尤其在功能性护肤品领域表现突出，并成功通过营销投入优化实现了盈利能力的显著提升，第四季度净利率的改善标志着公司已迎来盈利拐点。公司凭借其卓越的生物科学平台和持续的研发投入，在原料、医疗终端产品和功能性食品等多元业务板块均取得进展。直销渠道的拓展和新兴媒体的有效利用进一步巩固了其市场地位。鉴于公司在各业务领域的协同发展潜力、强大的科技创新能力以及医美业务的复苏预期，中泰证券维持其“买入”评级，并对其未来持续增长抱有积极展望。

　　百诚医药(301096) 　　事件： 　　百诚医药近期发布2022年度报告：2022年公司实现收入6.07亿（+62.27%），主要系：公司抓住国内药物研发CRO市场的良好发展机遇，深化与客户的战略合作关系，加强研发团队的建设，持续提升公司核心竞争力；本期新增订单10.07亿（+24.69%）,充足的订单为公司业绩增长提供保障。归母净利润1.94亿（+74.78%），扣非归母净利润1.70亿（+64.95%）；分季度看，2022Q4公司实现收入1.87亿（同比+22.80%），归母净利润0.49亿（+5.10%），扣非归母净利润0.37亿（-7.41%）。 　　研发投入和管理费用大幅增加，不改公司强劲盈利能力 　　从营业成本角度看：2022年公司营业成本为1.98亿（+61.74%），毛利率为67.37%，同比略有提升；2022Q4营业成本为0.71亿（+42.08%），成本增速高于同期营业收入增速22.80%，毛利率为61.99%，同比下滑5.16pct。从费用端看：公司2022年销售费用率1.29%，同比收窄；管理费用率16.70%，同比增加3.90pct，主要系股权激励费用增加及赛默制药投产后相关人员费用计入管理费用；研发费用率27.34%，同比增加5.66pct，绝对值同比增长111.76%，主要系公司持续加大对创新药、仿制药研发持续投入。扣非净利率上，2022年为27.94%，同比略有提升，2022Q4扣非净利率为19.67%，同比下滑6.42pct。 　　研发技术成果转化持续推进，赛默合力打造“研发+生产”闭环平台2022年公司已立项尚未转化的自主研发项目250余项，完成中试放大阶段64项，在验证生产阶段17项。期内研发成果技术转化71个，公司拥有销售权益分成的项目达到73项，已获批的项目为6项，其中多巴丝肼片为国产首家申报，缬沙坦氨氯地平片项目获得权益分成5691.50万元。赛默制药对内对外定制研发生产服务合计实现营业收入6009.31万元，对内完成152个受托研发项目CDMO服务，其中对外客户CDMO实现营收2080.22万元（+121.27%），实现毛利率32.06%；累计承接项目360余个，已完成项目落地验证200多个品种，申报注册78个品种，位居全国前列。产能建设上，截至2022年末，赛默制药已建成药品GMP标准的厂房及配套实验室10.1万平方米，在建工程超5.46亿，同比年初增长424.80%，投资活动产生的现金流量净额-6.91亿，同比年初增长175.07%，主要系临平募投项目进度的推进以及赛默制药金西项目二期建设进度增加。 　　投资建议与盈利预测 　　公司持续强化"技术转化+受托开发+权益分成"经营模式，充足的订单为公司业绩增长带来持续增长，我们微调盈利预测，预计公司2023-2025年营业收入分别为9.00/12.51/16.58亿元，增速分别为48.15%/39.07%/32.50%；归母净利润为2.89/3.91/5.15亿元，增速分别为48.76%/35.48%/31.69%；EPS为2.67/3.62/4.76元/股，对应PE为24.02/17.73/13.46。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　核心人才流失和核心技术泄密风险；市场竞争加剧风险；产能投放不及预期风险等。

　　太极集团(600129) 　　各项改革措施皆落实且成效明显，维持 “买入”评级 　　公司发布 2022 年年度报告： 2022 年实现营业收入 140.51 亿元（+16%），归母净利润 3.50 亿元（+167%）， 2022 年收入端完成 15%的年初目标增速，利润端实现历史性突破。 考虑到公司对 2023 年医药工业、医药商业板块收入设置较高增长目标，我们上调 2023-2024 年盈利预测，新增 2025 年盈利预测， 预计 2023-2025年收入分别为 170.10/202.98/239.49 亿元， 归母净利润分别为 6.15 （原为 5.82）/8.75（原为 7.98） /12.27 亿元，当前股价对应 PE 分别为 39.0/27.4/19.5 倍，自国药集团入主以来， 各项改革措施皆落实且成效明显，维持 “买入”评级。 　　2022 年各项改革措施皆落实， 改革取得明显成效 　　回顾公司在 2022 年初提出的“规范治理、聚焦主业、突破销售、提质增效”工作方针， 2022 全年各个工作方针都落到了实处， 例如激励机制完善，销售人员人均薪资明显提升，带动大单品快速上量， 改革取得明显成效。 从业务来看，现代中药收入增长 22%，其中藿香正气口服液、急支糖浆等中成药大单品皆实现高增长，华东、华中等地区收入增长超过 30%，川渝外地区扩展取得成效。 　　看好 2023 年延续高增长，目标 2023 年收入增速超过 20% 　　展望 2023 年，短期来看， 由于畅销产品供不应求，公司于 2022Q4 收到大量预收货款， 2022Q4 合同负债高达 13.74 亿元，远高于之前年度 3-4 亿的规模，随着2023 年初陆续发货，我们预计该部分订单将明显增厚 2023Q1 收入。 中长期来看，我们认为 OTC 板块通过区域/品类拓展能够延续较高增长，处方药板块经历疫情后能够恢复增长， 公司目标 2023 年整体医药工业板块收入增长 30%， 医药商业板块通过 2022 年整合有望开启新增长， 公司目标医药商业收入增速为 20%，整体收入增速超过 20%，此外， 中药材业务快速推进下发展潜力大。 　　 风险提示： 市场竞争加剧；产品推广不及预期；精细化管理能力提升不及预期

　　投资要点 　　中药、AI风起；同时把握医药修复机会。 　　3月回顾：2023年3月医药生物板块下跌3.53%，同期沪深300下跌0.46%，医药板块跑输沪深300约3.08%，位列31个子行业第18位。本月子板块均有所调整，中药、医药商业、医疗器械、化学制药、医疗服务、生物制品分别下跌0.07%、0.97%、2.36%、4.36%、4.96%、6.73%，但内部结构分化相当明显。中药、AI+风起，成为医药板块最强主线。其他医药细分板块由于短期缺乏强有力催化，同时资金面受虹吸效应影响，板块整体表现相对平淡。 　　展望4月：4月将进入一季报密集披露期，通常在业绩期，市场对于医药板块的关注度将提升，因为医药整体是市场业绩相对稳健较好的行业。因而我们认为4月的投资思路主要集中在两个方面：1）强势板块的持续：主要集中在中药、AI两个方向。我们认为中药是医药Q1业绩最好的板块之一，在业绩期有望进一步催化板块上涨。看好国企改革：太极集团、东阿阿胶、康恩贝、华润三九、同仁堂；中药创新药：康缘药业、方盛制药等。而AI作为目前市场重要的主线方向，可能持续催化医药中与AI相关的板块与个股，建议关注迪安诊断、成都先导等。2）医药板块的修复：重点看好困境反转、业绩催化。医药板块目前已经接近2022年12月的阶段底部，前期对于疫后复苏的上涨基本已经回落，板块估值又回到整体的低位水平。在4月的一季报业绩期，我们认为板块有望迎来修复及催化。重点看好可能困境反转、业绩催化的板块及个股。困境反转：看好仙琚制药、诺泰生物、健友股份、九强生物；业绩有望亮眼：看好益丰药房、大参林、百诚医药、毕得医药等。展望全年，一季度在疫情尾声扰动以及同期基数影响下可能会是全年医药板块的业绩底，Q2将继续验证复苏进度，建议密切跟踪院内外诊疗、消费等基本面变化，积极寻找有望真正拐点的公司。 　　重视季报前底部配置机会，自下而上寻找超预期的α。1月疫情尾声有所扰动，院内院外恢复需要过程，叠加去年基数影响，我们认为Q1仍旧是医药板块业绩恢复的过渡期，因此对于业绩数据背后的深挖更具有意义，我们认为需要寻找后续能够真正复苏或加速恢复的个股和板块，比如院内药品、耗材，消费医疗等。从已披露数据来看，中药板块的佐力药业（41.10%-51.28%，23Q1预计归母净利润增速，下同）、特一药业（108.03%-140.88%），原料药板块的普洛药业（40.05%-61.09%），化学药板块的上海谊众（94.62%-120.57%）均有不错表现。从细分板块来看，整体板块业绩增长强劲的主要集中在中药、药店板块，此外细分板块中增速较快的个股值得重点关注，包括CRO中的百诚医药（40%-50%）、毕得医药（30%-50%），特色原料药板块中的奥翔药业（50%-60%），生物制品板块的百克生物（30-40%）、医疗器械板块的三友医疗（41%-52%）、伟思医疗（41%-76%）等。 　　“AI+医疗”有望迎来商业化拐点，重点关注药物研发以及体外诊断板块布局机会。近期AI+医疗概念热度持续升温，我们认为短期发酵后市场将更加关注有望快速落地，带来技术变革和业绩贡献的细分板块，结合产业动态以及政策变化趋势，我们预计药物研发、体外诊断领域或将是率先实现落地普及的应用场景。从监管层面来看，22年底《深度学习辅助决策医疗器械软件审评要点》、《人工智能医疗器械等6项注册审查指导原则和技术审评要点》、宫颈液基细胞辅助诊断人工智能医疗器械质量要求与评价等文件的陆续出台，逐渐建立起了权威、规范、安全的注册申报资料要求和技术审评要求；从技术角度来看，随着大量标准化数据长期积累以及模型训练的逐渐成熟，部分头部企业已借助人工智能技术在药物靶点预测、高通量筛选、病理诊断图像处理等领域实现了较为成熟的应用，建议重点关注药物研发、体外诊断中相关细分赛道及个股，如成都先导、泓博医药、迪安诊断、金域医学等。 　　4月重点推荐：药明康德、爱尔眼科、同仁堂、华润三九、康龙化成、海吉亚医疗、健友股份、普洛药业、百克生物、迪安诊断、仙琚制药、九强生物、联邦制药、奥翔药业、百诚医药、诺泰生物 　　中泰医药重点推荐3月平均涨幅-9.09%，跑输医药行业5.56%。 　　行业热点聚焦：（1）《全国中成药采购联盟集中采购文件（征求意见稿）》发布。（2）《大型医用设备配置许可管理目录（2023年）》发布；（3）《北京市医疗保障局关于开展国家组织眼科及骨科两类医用耗材历史采购数据填报工作的通知》发布；（4）《2022年医疗保障事业发展统计快报》发布；（5）《关于做好2023年医药集中采购和价格管理工作的通知》发布； 　　市场动态：对2023年初到目前的医药板块进行分析，医药板块收益率1.86%，同期沪深300绝对收益率4.63%，医药板块跑输沪深300约2.77%。2023年3月医药生物板块下跌3.53%，同期沪深300下跌0.46%，医药板块跑输沪深300约3.08%，位列31个子行业第18位。本月子板块均有所下跌，中药、医药商业、医疗器械、化学制药、医疗服务、生物制品分别下跌0.07%、0.97%、2.36%、4.36%、4.96%、6.73%。以2023年盈利预测估值来计算，目前医药板块估值24.0倍PE，全部A股（扣除金融板块）市盈率约为16.0倍，医药板块相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为49.8%。以TTM估值法计算，目前医药板块估值25.2倍PE，低于历史平均水平（36.3倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为29%。 　　风险提示：政策扰动风险、药品质量问题、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。