中心思想 生物安全铸就核心竞争力，区域优势驱动业绩增长 京基智农（000048）被西南证券首次覆盖并给予“买入”评级，目标价33.46元，核心逻辑在于其在生猪养殖领域牢铸的生物安全优势和显著的地域价格优势。公司采用“6750”标准化生产模式及先进的空气过滤新风系统，有效防范疫病风险，提升养殖效率。 公司战略性布局粤港澳大湾区及周边南方省份，利用该区域生猪价格高于全国平均水平的特点，实现业绩增长。同时，地产板块作为存量业务，其销售收入结转为养殖业务的持续扩张提供了重要的现金流支持。 地产业务提供稳健支撑，养殖新星加速扩张 报告指出，2024年养殖行业景气度有望提升，京基智农凭借其成本控制能力和科学养殖效率，有望在周期中稳健发展并迅速成长为养殖新星。公司当前已布局225万头生猪产能，并计划持续扩张，以把握市场机遇。 通过分部估值法，报告预测公司2024年地产和养殖业务分别对应市值50亿元和125亿元，合计目标市值约175亿元，体现了市场对其核心养殖业务高速增长潜力和地产业务稳健支撑的认可。 主要内容 公司概况：科技化高效养殖企业 京基智农成立于1979年，现已发展成为一家集低碳都市农业、公用事业、房地产、金融投资等多元化产业于一体的集团公司。公司在种猪、肉猪养殖与销售，种鸡、肉鸡养殖与销售，中高端品牌猪肉与鸡蛋等生鲜农产品销售，以及饲料生产与销售等农业领域表现突出，并多次获得农业部种猪质量检测中心的好成绩。 2022年，公司实现营业收入60亿元，同比增长86.1%。其中，地产开发业务贡献营收27.1亿元，占比45.2%；生猪养殖业务占比37.9%。在毛利方面，房地产业务实现毛利14.8亿元，占比73.2%；养殖业贡献毛利4.3亿元，占比21.5%。公司业绩大幅提升主要得益于地产项目结项和生猪养殖产能的迅速释放。 行业分析 规模化趋势与周期性挑战 市场规模庞大与周期性特征： 根据国家统计局数据，2022年中国生猪出栏量达7亿头，同比增长4.5%，猪肉产量5541万吨，同比增长6.8%。生猪市场规模粗略估计在1.1-1.4万亿元。生猪生产存在约3-4年的完整周期，以及受消费淡旺季影响的“小周期”价格波动，从能繁母猪受孕到生猪出栏至少需要10个月。 环保政策与非洲猪瘟疫情推动规模化： 2014年以来，政府出台一系列环保政策，要求养殖场建设粪便处理设施，并划定禁养区，导致大量散户因无法满足绿色养殖条件而退出市场。2020年国务院办公厅提出，到2025年畜禽养殖规模化率和畜禽粪污综合利用率分别达到70%以上和80%以上。非洲猪瘟（ASF）自2018年传入中国后，因其高致死率和强传染性，导致大量生猪扑杀，进一步加速了行业去产能和规模化进程。2022年全国畜禽养殖规模化率已超过70%。 头部企业市场份额提升与融资优势： 2022年，十家主要上市生猪养殖企业（如牧原股份、温氏股份等）出栏量合计达1.2亿头，占全国总出栏量的17.2%，较2021年提高3.2个百分点。规模化养殖企业在周期低谷期通过发行可转债、IPO等方式获得资金支持，用于产能扩张和产业链部署，进一步巩固其市场优势。 于周期波动中把握成长机会 历史猪周期回顾： 自2006年以来，中国经历了四次完整的生猪周期，每次周期都受到供需关系、疫病爆发（如高致病性蓝耳病、猪丹毒、非洲猪瘟）和环保政策等多种因素的综合影响，导致猪价大幅波动。例如，2019年受非洲猪瘟影响，能繁母猪存栏量大幅减少，猪价一度达到历史最高水平41元/公斤。 2023年市场展望与生物安全影响： 报告认为，根据能繁母猪存栏量推算，2023年生猪养殖平均景气度将与2022年水平相近。然而，非瘟疫情的散点复发可能在初期导致猪价下跌，进一步催化行业去产能，为2024年价格回升奠定基础。 优质养殖企业的核心竞争力： 养殖企业的盈利不应单纯依赖周期波动，而应聚焦于提高养殖效率和有效控制成本。具备产能扩张所需现金流、精细化经营成本管控和高水平疫病防控能力的优质养殖企业，在饲料成本和防疫要求不断提高的背景下，竞争优势将愈发明显，有望在周期中实现稳健成长。 公司分析：注重生物安全，把握地域优势 战略转型与业务聚焦： 京基智农在京基集团成为实际控制人后，明确了深化农业主业的发展战略，将地产业务定位为支持型业务，主要经营存量项目（如山海御园、山海公馆），通过销售结转为养殖业务提供现金流支持。 现代化养殖模式与生物安全优势： 公司建设现代化、规模化、高标准的生猪养殖基地，采用楼宇聚落式、自繁自养的经营模式。其“6750”标准化生产线模式，通过闭群、批次化、满负荷均衡生产，有效减少外来病原，提高猪群健康度。猪舍配备自动喂料、饮水、环控系统，减少人员流动。封闭式管理和空气过滤新风系统、大数据管理等智慧养殖系统，以及专门的“非洲猪瘟防范与控制领导小组”，共同构建了严密的生物安全防控体系，为业绩增长奠定基础。 地域价格优势与产能扩张： 公司生猪养殖以粤港澳大湾区为核心，布局广东、广西、海南三省。现有徐闻、高州、贺州（一期）、文昌四个项目投产，合计产能225万头。未来还将在茂名、梅州、开平、新会、台山、肇庆等地持续扩张。南方地区（特别是广东省）生猪价格高于全国平均水平，主要原因在于人均猪肉消费量高、本地养殖受气候和环保政策限制较少，以及“禁调令”限制外省生猪入粤。公司通过深耕该区域，把握价格优势，同时承担保障供给的企业社会责任。 研发育种与饲料业务优势： 公司拥有长期的育种经验，在禽类和畜类育种方面均取得佳绩，并与华南农业大学、中国农业科学院（深圳）农业基因组研究所合作，设立研究院和研发中心，攻关生猪种业“卡脖子”技术，推动“良种猪国产化”。在饲料业务方面，公司地理位置靠近东南亚，原料采购成本低，且各养殖项目均配套饲料厂，通过高精度、自动化生产设备和灵活配方调配，有效控制成本并保障产品质量。 专业化运营与人才团队： 截至2022年末，公司拥有2500余人的现代农业团队。楼房养殖模式下，育肥人效可达3400-3500头/人，显著高于传统模式，降低人工成本。公司还通过与专业院校合作、内部竞聘等方式，建立完善的人才培养和储备机制。 盈利预测与估值 核心业务增长驱动盈利预期 关键假设： 报告基于对地产和养殖业务的未来发展趋势进行假设。地产板块作为存量业务，预计2023-2025年收入变化幅度分别为80%、-20%、-30%，毛利率维持在66%-68%。生猪养殖业务方面，预计2023-2025年出栏数量分别为200万头、240万头、400万头，毛利率预计在15%-35%之间波动，考虑到2024年行业景气度可能提升。 盈利预测： 基于上述假设，预计京基智农2023-2025年每股收益（EPS）分别为2.66元、3.58元和2.28元，对应动态市盈率（PE）分别为9倍、7倍和11倍。 分部估值凸显投资价值 估值方法： 鉴于公司业务涵盖地产和养殖，报告采用分部估值法。 地产板块估值： 选取万科A、保利发展作为可比公司，其2024年平均PE为7倍。考虑到京基智农地产业务主要经营存量，给予5倍估值，对应市值50亿元。 养殖板块估值： 选取巨星农牧、温氏股份、牧原股份作为可比公司，其2024年平均PE为11倍。考虑到京基智农在地域优势、产能扩张速度和生物安全防控方面的优势，给予15倍估值，对应市值125亿元。 综合目标市值与评级： 综合地产和养殖板块估值，公司整体目标市值约为175亿元，对应目标价33.46元。报告首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 行业固有风险不容忽视 养殖端突发疫病风险： 尽管公司在生物安全防控方面投入巨大，但生猪养殖行业仍面临非洲猪瘟等突发疫病的风险，可能导致大规模扑杀、生产中断和成本增加，从而影响公司业绩。 下游需求不及预期风险： 猪肉作为主要消费品，其需求受宏观经济、消费者购买力、替代品价格以及食品安全事件等多种因素影响。若下游需求不及预期，可能导致猪价下跌，影响公司盈利能力。 总结 京基智农作为一家科技化高效养殖企业，在生猪养殖行业中展现出强大的成长潜力。公司凭借其独特的“6750”标准化楼宇养殖模式和先进的生物安全防控体系，有效抵御疫病风险，提升生产效率。同时，公司战略性地深耕粤港澳大湾区等南方高价市场，并利用地产存量业务提供的现金流支持，持续扩张生猪产能。在行业规模化发展和周期性波动的背景下，京基智农通过精细化管理、研发育种和饲料成本控制，不断增强核心竞争力。报告预计公司未来盈利能力将显著提升，并基于分部估值法给予“买入”评级和33.46元的目标价，凸显其作为养殖新星的投资价值。然而，投资者仍需关注养殖端疫病和下游需求不及预期等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长，多元业务驱动价值提升 华东医药在2022年展现出强劲的业绩增长势头，尤其在第四季度，净利润增速显著加快。公司全年实现营收377.1亿元，同比增长9.1%；归母净利润25.0亿元，同比增长8.6%；扣非净利润24.1亿元，同比增长10.1%。其中，2022年第四季度营收达到98.6亿元，同比增长14.1%；归母净利润5.2亿元，同比增长27.5%；扣非净利润5.1亿元，同比增长19.2%。业绩的提速主要得益于集采风险的逐步出清以及医美业务的高速增长。展望未来，公司存量业务的企稳回升、海内外医美新品的持续上市以及研发管线进入密集收获期，将共同驱动公司业绩持续增长。华泰研究维持“买入”评级，并将目标价上调至57.14元人民币，反映了市场对公司未来增长潜力的积极预期。 创新管线步入收获期，医美板块贡献核心增量 公司在研发方面持续投入，2022年研发投入达26.81亿元，构建了覆盖医美、创新药和工业微生物三大领域的丰富管线。特别值得关注的是，首款生物药利拉鲁肽已于2023年3月获批降糖适应症，其减重适应症也有望在2023年中获批，预示着公司创新药管线正逐步进入收获期。同时，医美业务作为公司业绩增长的核心驱动力，2022年实现收入19.15亿元，同比增长91.1%，贡献了超过2亿元的净利润。海外MaiLi系列和Lanluma童颜针的强劲增长，以及国内Ellanse少女针的快速放量和多款微创/无创产品的上市，共同支撑了医美板块的高速发展。公司通过分部估值法，将医美业务给予20%的估值溢价，凸显了其在公司整体价值中的重要地位。 主要内容 2022年业绩回顾与展望 业绩表现强劲，盈利能力显著提升 华东医药在2022年取得了稳健的财务表现，全年实现营业收入377.1亿元，较2021年的345.63亿元增长9.12%。归属于母公司股东的净利润达到25.0亿元，同比增长8.58%，而扣除非经常性损益后的净利润为24.1亿元，同比增长10.1%。尤其在2022年第四季度，公司业绩增长提速明显，单季度营收达到98.6亿元，同比增长14.1%；归母净利润5.2亿元，同比增长27.5%；扣非净利润5.1亿元，同比增长19.2%。这表明公司在经历集采等外部环境调整后，业务结构优化和新增长点培育已初见成效。 从盈利能力指标来看，2022年公司的毛利率为31.90%，较2021年的30.69%有所提升；净利率为6.72%，与2021年的6.77%基本持平。每股收益（EPS）从2021年的1.31元增长至2022年的1.42元。净资产收益率（ROE）为13.21%，略低于2021年的13.80%，但仍保持在较高水平。这些数据共同描绘了公司在复杂市场环境下，通过精细化管理和业务结构调整，实现了盈利能力的稳步提升。 业务多元驱动，未来增长可期 华泰研究对华东医药未来的增长前景持乐观态度，预计公司2023年至2025年的归母净利润将分别达到30.24亿元、38.15亿元和48.33亿元，年复合增长率（CAGR）分别为20.99%、26.18%和26.67%，呈现加速增长态势。这一预测基于以下核心驱动因素： 存量业务企稳回升： 随着集采政策影响的逐步消化，公司传统医药商业和工业板块的存量业务预计将保持稳定并逐步回升。 海内外医美新品上市： 医美业务作为公司战略重点，其海内外新品的持续推出和市场放量将带来显著的收入增长。 研发管线步入密集收获期： 公司在创新药、生物类似药和工业微生物领域的研发投入开始显现成效，多款重磅产品有望在未来几年内获批上市，为公司贡献新的增长点。 基于分部估值法（SOTP），华泰研究给予华东医药目标价57.14元人民币，较前值50.44元有所上调，并维持“买入”评级。这反映了市场对公司多元化业务布局和创新驱动战略的认可，以及对其未来业绩增长的强烈信心。 商业稳定增长，利拉鲁肽有望助力工业板块加速增长 商业板块稳健发展 2022年，华东医药的商业板块实现了255.53亿元的收入，同比增长10.55%，显示出其作为公司基石业务的稳健性。尽管医药商业面临市场竞争和政策调整的压力，但公司凭借其广泛的网络和高效的运营，仍能保持良好的增长态势。华泰研究预计，2023年商业板块有望实现约10%的收入增长，继续为公司提供稳定的现金流和利润贡献。 工业板块加速增长，新品贡献显著 工业板块在2022年表现出强劲的复苏势头。中美华东（公司工业板块核心主体）全年收入同比增长10.9%，扣非净利润同比增长4.7%。更值得注意的是，工业板块已连续三个季度实现正增长，其中2022年第二、第三、第四季度的收入同比增速分别为16.2%、14.0%和31.2%，扣非归母利润同比增速分别为12.0%、11.1%和超过20%。这表明工业板块已成功摆脱集采带来的短期冲击，进入加速增长通道。 尽管吗替麦考酚酯在第七批集采中受到小幅影响（于2022年11月执行），但公司通过多方面策略有效对冲了风险并实现了增长： 百令片集采中标： 作为公司的核心产品之一，百令片在集采中成功中标，确保了其市场份额和销售规模。 利拉鲁肽获批： 2023年3月，利拉鲁肽的降糖适应症获得批准，预计将为工业板块带来显著的增量收入。 工业微生物业务快速增长： 公司在工业微生物领域持续投入，该业务板块展现出快速增长的潜力，拓展了新的蓝海市场。 综合以上因素，华泰研究预计2023年工业端有望实现15-20%的收入增长，成为公司业绩增长的重要引擎。 医美业务：海内外医美业务高增长，多款微创+无创产品上市在即 海外医美业务表现亮眼 华东医药的医美业务在2022年实现了爆发式增长，全年板块收入达到19.15亿元，同比增长高达91.1%，并贡献了超过2亿元的净利润。其中，海外医美业务表现尤为突出，实现收入11.4亿元，同比增长76.9%。海外业务的EBITDA（息税折旧摊销前利润）达到2304万英镑，同比增长246.0%，显示出其强大的盈利能力和运营效率。 具体来看，公司旗下的核心海外医美产品表现亮眼： MaiLi系列： 全球收入同比增长190%，显示出其在国际市场上的强劲竞争力。 Lanluma童颜针： 全球收入同比增长44%，进一步巩固了公司在再生医美领域的市场地位。 华泰研究预计，2023年海外医美业务有望实现约15亿元的收入，继续保持高速增长。 国内医美市场高速扩张 在国内市场，华东医药的医美业务同样取得了显著进展。Ellanse少女针在2022年实现收入6.26亿元，同比增长238.4%，成为国内医美市场的一匹黑马。截至2022年底，Ellanse已与500多家医院建立合作关系，并培训认证了1100多名医生，构建了坚实的市场基础和专业推广网络。华泰研究预计，2023年Ellanse有望实现9-10亿元的收入。 此外，酷雪F0已于2022年第一季度在国内上市，进一步丰富了公司的无创医美产品线。更令人期待的是，利拉鲁肽的减重适应症有望在2023年中获批，这将为公司在国内医美市场开辟新的增长空间，尤其是在体重管理领域。 医美产品管线丰富，增长潜力巨大 综合来看，伴随Ellanse少女针的持续放量以及多款无创医美产品的陆续上市，华泰研究预计华东医药的医美板块在2023年有望冲击50%以上的收入增长。公司在医美领域拥有超过30款无创+微创产品，包括海内外已上市的20多款品种以及在研的10多款产品，全面覆盖面部填充、埋线、皮肤管理等多个细分领域，形成了完善的产品矩阵，为未来的持续增长奠定了坚实基础。 利拉鲁肽3M23获批，管线步入收获期 研发投入持续高企，创新成果显著 华东医药高度重视研发投入，2022年研发费用达到26.81亿元，占营业收入的7.1%，显示出公司对创新驱动战略的坚定执行。持续的研发投入使得公司在医美、创新药和工业微生物三大核心领域构建了丰富的研发管线，并逐步进入收获期。 创新药管线密集收获，多元布局 在创新药领域，公司聚焦肿瘤、内分泌及自身免疫三大疾病领域，截至2022年底，拥有超过50款在研创新药及生物类似药。其中，多个重磅产品取得了关键进展： 利拉鲁肽： 作为公司首款生物药，其降糖适应症已于2023年3月获批上市，标志着公司在生物药领域取得了里程碑式的突破。 泽沃基奥仑赛注射液： 与科济药业合作开发的CAR-T产品，有望在2023年内获批，将为公司在肿瘤免疫治疗领域带来新的增长点。 乌司奴单抗（银屑病）、Arcalyst（冷吡啉综合症）、Elahere（FRα-ADC，卵巢癌）： 这三款创新药均有望在2023年内递交生物制品上市许可申请（BLA），预示着公司创新药管线将进入密集收获期，未来几年将有更多创新产品上市，显著提升公司的市场竞争力和盈利能力。 工业微生物业务拓展新蓝海 除了医美和创新药，华东医药在工业微生物领域也进行了战略布局。截至2022年底，该业务板块拥有超过130项研发项目，并配备了335名研发人员。工业微生物业务的快速发展，不仅为公司拓展了新的蓝海市场，也为公司提供了多元化的增长动力，降低了单一业务的风险。 盈利预测与估值分析 SOTP估值法确定目标价 华泰研究采用分部估值法（SOTP）对华东医药进行估值，计算得出公司整体合理市值为1002.26亿元。这种方法能够更准确地反映公司多元化业务的内在价值，避免了单一估值方法可能带来的偏差。 各业务板块估值明细 商业业务： 预计2023年净利润为4.11亿元。参考可比公司2023年Wind一致预期PE均值10倍，考虑到华东医药商业板块2022-2024年净利润复合年增长率（CAGR）低于可比公司平均水平，给予2022年9倍PE，对应市值36.96亿元。 工业业务-传统： 预计2023年净利润为21.77亿元。参考可比公司2023年Wind一致预期PE均值22倍，考虑到公司集采风险已逐步出清，工业传统板块企稳回升，给予10%的估值溢价，即2023年24倍PE，对应市值522.55亿元。 工业业务-创新： 采用DCF（现金流折现）估值法，基于WACC（加权平均资本成本）6.8%和永续增长率-10%（保守估计），得出创新业务合理市值107.10亿元。 医美业务： 预计2023年净利润为4.36亿元。参考可比公司2023年Wind一致预期PE均值64倍（爱美客），考虑到公司通过不断并购完善产品管线，且医美业务增长强劲，给予20%的估值溢价，即2023年77倍PE，对应市值335.65亿元。 通过将各业务板块的估值加总，最终得出华东医药的整体合理市值为1002.26亿元，对应目标价57.14元。 财务预测与关键指标 根据华泰研究的预测，华东医药的财务指标将持续向好： 营业收入： 预计2023-2025年分别为425.22亿元、481.04亿元、543.59亿元，年增速分别为12.75%、13.13%、13.00%。 归母净利润： 预计2023-2025年分别为30.24亿元、38.15亿元、48.33亿元，年增速分别为20.99%、26.18%、26.67%。 EPS： 预计2023-2025年分别为1.72元、2.18元、2.76元。 ROE： 预计2023-2025年分别为14.10%、15.48%、16.83%，呈现逐年上升趋势，表明公司盈利能力和股东回报持续改善。 估值倍数： 随着盈利增长，PE倍数预计将从2022年的33.39倍下降至2025年的17.27倍，PB倍数从4.49倍下降至2.94倍，EV/EBITDA从21.50倍下降至11.14倍，显示出公司估值吸引力逐步提升。 风险提示 潜在经营风险分析 尽管华东医药展现出强劲的增长潜力，但仍面临一些潜在风险： 医美产品销售不及预期： 公司微创填充产品Ellanse及生活美容产品酷雪已在国内上市销售，但医美产品的推广受医生教育、品牌塑造、竞品上市等多方面因素影响，存在产品放量不及预期的风险。 存量产品降价导致收入增长放缓或下滑的风险： 公司百令胶囊、阿卡波糖、泮托拉唑、吗替麦考酚酯等重点产品已纳入集采或医保谈判降价。后续若其二次降价或其余品种纳入集采，公司收入存在增长放缓或下滑的风险。 产品研发进展不及预期： 公司创新药产品将于2023年开始陆续获批，但创新药研发和审评周期较长，面临较大不确定性，存在产品研发进展不及预期的风险。 总结 华东医药在2022年实现了稳健的业绩增长，尤其在第四季度，净利润增速显著加快，这主要得益于集采风险的逐步出清和医美业务的爆发式增长。公司全年营收达到377.1亿元，归母净利润25.0亿元，扣非净利润24.1亿元，均实现同比增长。展望未来，公司凭借其多元化的业务布局，包括稳健增长的商业板块、加速复苏并有新品贡献的工业板块，以及高速扩张的海内外医美业务，将持续驱动业绩增长。 特别值得关注的是，公司在研发方面持续高投入，创新药管线步入密集收获期，首款生物药利拉鲁肽已获批降糖适应症，多款重磅创新药有望在未来几年内陆续上市。医美业务作为核心增长引擎，海外MaiLi和Lanluma系列表现亮眼，国内Ellanse少女针快速放量，且利拉鲁肽减重适应症有望获批，进一步巩固了公司在医美市场的领先地位。华泰研究采用分部估值法，给予公司1002.26亿元的合理市值和57.14元的目标价，并维持“买入”评级，充分肯定了公司未来的增长潜力和投资价值。尽管存在产品销售、降价和研发进展不及预期的风险，但公司强大的研发实力、丰富的产品管线和多元化的业务结构，使其具备穿越行业周期的能力，有望实现长期可持续发展。

　　随着国家保护性政策的实施叠加下游需求的不断增长，氟化工上游原材料尤其是萤石供给将持续偏紧。或萤石为不可再生的稀缺性资源，国家出台一系列政策保护萤石资源。据华经研究院数据，近年来我国萤石表观消费量呈波动上升趋势，2021年消费约586万吨，2017-2021四年CAGR超过15%，下游主要集中在氢氟酸和氟化铝，2021年占比分别为56%、或25%。或而我国2021年产量为540万吨，同比+25.6%，供给缺口达46万吨。萤石终端消费领域较广，我们预计随着我国新能源汽车、空调市场、集成电路等终端需求释放，萤石需求量有望进一步提升。 　　伴随制冷剂配额争夺战落幕，二代制冷剂稀缺性进一步显现，三代制冷剂将成为主流，预计R22和R32价格共振上行。或根据《蒙特利尔协定书》或，我国正在逐步削减二代制冷剂的生产配额，到2025年发展中国家二代制冷剂削减量将达67.5%，据生态环境部数据，我国2023年R22生产配额进一步收缩，总计仅18.18万吨，届时二代制冷剂稀缺性将进一步推动价格上行。随着制冷剂配额争夺战的落幕，三代制冷剂市场供过于求的局面有望改善，据百川盈孚，以R32为代表价格呈底部上涨态势，库存逐渐降低，行业开工率缓慢复苏，当前三代制冷剂处于被动去库存阶段，盈利修复在即。我们预计，随着二季度空调市场逐渐复苏，制冷剂行业底部回升趋势确定。 　　含氟聚合物和高端氟化学品亟待国产替代，下游需求爆发将推升整个氟化工产业链景气度上行。或氟化工下游运用领域广泛，覆盖汽车、军工、电子、新能源等各个板块，我们认为当前具有较为确定性放量和国产替代需求的产品包括PTFE、或PVDF、或FEP、全氟己酮和全氟磺酸树脂。具体来看，据工信部数据，预计未来我国5G基站数量达600万个，对应高端PTFE市场规模达30~40亿元；PVDF下游主要为锂电池和涂料，据百川盈孚数据，2022年我国PVDF产量为5.78万吨，供需缺口达2.54万吨，但受限于原料R142b配额，整体供给或仍将趋紧，同时拥有原料和产品一体化的企业具备更强的竞争优势或；据ifind数据，近年来FEP产量总体呈现上升趋势，2022年我国FEP产量为2.55万吨，同比+14%。当前我国FEP主要在低端领域，高端FEP电缆领域渗透率有望向发达国家70%看齐；全氟己酮主要应用于灭火剂、清洗剂和溶剂，是当前主流灭火剂七氟丙烷的良好替代，全氟己酮扩产受环评安评影响，周期至少1.5-2年，且新消防药剂厂商通过认证需要0.5-1年，认证壁垒高，需求量大；全氟磺酸树脂主要用于质子交换膜，据QYResearch数据，预计2028年市场规模将达到2.85亿美元。 　　投资建议 　　当前三代制冷剂基线年配额争夺战已落幕，含氟高分子材料和含氟精细化学品未来市场前景广阔，其中新兴领域贡献颇多，氟化工行业今年以来将迎来底部回升景气行情，产业链条企业有望受益，如巨化股份、或东岳集团、或三美股份、或永和股份、或金石资源等。 　　风险提示 　　下游市场需求增长不及预期；环保政策升级；含氟聚合物和高端氟化学品项目进展缓慢。

　　长春高新(000661) 　　业绩简评 　　2023年4月13日，公司发布公告，子公司金赛药业收到国家药品监督管理局核准签发的《药品补充申请批准通知书》，批准公司聚乙二醇重组人生长激素注射液（规格：54IU/9.0mg/1.0ml/瓶）增加吉林省金派格药业有限责任公司为原液生产用原材料甲氧基聚乙二醇衍生物(PEG)的供应商的补充申请。 　　经营分析 　　自有产能获批强化原材料供应保障，生长激素成本有望持续优化。根据公司公告，吉林省金派格药业有限责任公司为金赛药业全资子公司，PEG是聚乙二醇重组人生长激素注射液的重要原材料，本申请获批前，金赛药业需从单一供应商外购PEG。本次申请获批使得金赛药业自产PEG可用于聚乙二醇重组人生长激素注射液的生产，将有利于聚乙二醇重组人生长激素注射液的原材料供应保障和成本优化。 　　生长激素持续放量，新患增速逐步恢复。2022年子公司金赛药业实现收入102.17亿元（+25%），归母净利润42.17亿元（+14%）。公司深耕生长激素儿科市场，市场覆盖率持续提升，通过长效生长素产品优效和安全性的传递，实现了长效新患占比的提升。开年以来随着疫情影响逐步消退，生长激素新患入组增速明显，23年随着公司渠道下沉及适应症拓展，生长激素业绩有望实现持续增长。 　　地产业务剥离有序进行，轻装上阵聚焦医药。根据公司公告，公司拟向公司控股股东超达集团转让所持有的高新地产100%股权，若本次交易顺利完成，高新地产将不再被纳入公司财务报表合并范围。公司聚焦生物医药核心主业发展，有利于进一步优化资产负债结构，增强公司可持续发展能力，提升公司盈利能力和核心竞争力。 　　 盈利预测、估值与评级公司生长激素龙头地位稳固，我们维持盈利预期，预计公司2023-2025年分别实现归母净利润47.8（+15%）、55.1（+15%）、62.2亿元（+13%），EPS分别为11.81、13.60、15.38元，对应当前P/E分别为14、12、11倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　医保降价和控费风险；生长激素竞争加剧风险；疫苗销售不及预期；研发进展不达预期等。

　　长春高新(000661) 　　事件 　　长春高新发布公告：长春高新技术产业(集团)股份有限公司控股子公司金赛药业有限责任公司收到国家药品监督管理局核准签发的《药品补充申请批准通知书》，金赛药业有限责任公司全资子公司吉林省金派格药业有限责任公司为金赛增原液生产用原材料甲氧基聚乙二醇衍生物(PEG)的供应商补充申请获得批准。 　　投资要点 　　原料药自供，毛利率有望提升 　　2022年生长激素长效剂型占比由2021年的18%提升到23%左右，公司实现聚乙二醇重组人生长激素注射液材料自供，可有效降低生产成本，提升生长激素长效剂型毛利率，为公司产品迭代提供更多的发挥空间。未来生长激素长效剂型存在竞争时，公司在定价方面更具主动性。公司同时推进金赛药业的国际产业园、敦化金派格化药原料药基地等项目的建设，保障生长激素长效剂型的产能稳定供应，助力生长激素长效剂型拓展国内儿童生长激素市场、海外市场和成人生长激素市场。 　　水针剂型新增适应症 　　生长激素水针剂型两个规格4.0IU/1.33mg/1.0ml/瓶和12IU/4.0mg/1.0ml/瓶新增因Prader-Willi综合征(PWS)、特发性身材矮小(ISS)、慢性肾脏疾病(CKD)所引起的青春期前的儿童生长障碍。特发性身材矮小是病理性矮小常见的发病原因，占比22.02%，新适应症的获批，有望进一步助力生长激素水针剂型的销量提升。 　　出售高新地产聚焦生物医药主业 　　2023年3月21日，公司筹划向公司控股股东长春超达投资集团有限公司出售全资子公司长春高新房地产开发有限责任公司100%股权，交易完成后高新地产将不再被纳入公司财务报表合并范围。剥离地产业务之后，公司将全力聚焦生物医药核心主业发展，进一步优化资产负债结构。 　　盈利预测 　　我们预测公司2023E-2025E年收入分别为155.56、180.22、208.32亿元，归母净利润分别为50.80、63.10、74.40亿元，EPS分别为12.55、15.59、18.38元，当前股价对应PE分别为13.4、10.8、9.1倍，给予“增持”投资评级。 　　风险提示 　　集采的不确定性，业务剥离进度不及预期，新患入组不及预期等风险。

　　三博脑科(301293) 　　投资要点 　　下周一（4月17日）有一家创业板上市公司“三博脑科”询价。 　　三博脑科（301293）：三博脑科是以神经专科为特色的医疗服务集团。公司2020-2022年分别实现营业收入9.87亿元/11.37亿元/10.68亿元，YOY依次为-3.13%/15.20%/-6.06%,三年营业收入的年复合增速1.59%；实现归母净利润0.62亿元/0.77亿元/0.63亿元，YOY依次为21.41%/24.22%/-17.74%，三年归母净利润的年复合增速7.45%。公司预计2023年1-3月实现归属于母公司净利润1,859.09万元，同比增长28.85%。 　　投资亮点：1、公司由国内顶尖神经医学专家团队设立；依托首都医科大学，公司在神经外科领域打造了良好的品牌与口碑，高难度手术的占比较高。公司由国内知名神经医学专家栾国明、于春江、石祥恩及资深医院管理专家张阳等人创立，其中栾国明博士在神经外科诊疗领域拥有超过40年积累，是我国功能神经外科专业的学术带头人之一；于春江博士、石祥恩博士分别为我国颅底外科、颅内肿瘤领域权威专家；此外，公司还拥有王保国、闫长祥、吴斌、周健、张宏伟等一批国内知名的神经外科专家。首都医科大学神经外科学院是世界卫生组织在中国神经外科培训中心，为亚洲规模最大的神经外科临床、科研和教学基地，在神经外科临床领域具备较强的影响力。公司于2010年与首都医科大学签订了长期合作协议，在临床、科研两大领域达成合作，较好地树立了品牌优势；在临床上，核心院区北京三博年手术量平均3,800台左右，其中四级（最高难度等级）手术占比超过85%；在科研方面，成立以来下属院区共承担国家级、省部级及校局级各类科研项目160余项，在2011-2022年间共发表SCI论文395篇。2、公司依托核心北京院区实现业务在全国范围的逐步覆盖，未来将在湖南长沙、陕西西安两地新设医院。公司现拥有下属医院6家，位于北京、重庆、昆明、福建和河南，合计注册床位数为1752张；其中，核心院区北京院区为首都医科大学附属医院，担负着公司脑科人才培养基地、疑难杂症诊疗中心、科技创新及临床转化中心等多项核心职能，为各院区提供支持及保障。公司持续推动现有院区的发展及新院区的建设；北京院区床位利用率持续处于高位，公司拟开设北京新院区，预计搬迁后床位数将从现有的254张增加至400张以上；此外河南三博于2021年9月起试运营，2022年3月开始正式运营，2022年床位利用率仅为52.87%，床位利用率有望随着院区运营的逐步推进而持续提升；同时，公司将在湖南长沙、陕西西安两地新建院区，其中湖南三博计划床位数为400张，于2020年4月已开始建设，公司预计该项目将于2024年竣工。 　　同行业上市公司对比：公司主营业务为神经外科医疗服务；考虑到目前A股上市中暂无与公司处于同一细分领域的企业，因此选取同为民营医疗机构的爱尔眼科、通策医疗作为可比上市公司，但我们倾向于认为上述公司的可比性较差。从上述可比公司来看，2022年行业平均收入规模为96.20亿元，可比PE-TTM（算术平均）为75.55X，销售毛利率为47.00%；相较而言，公司的营收规模及销售毛利率低于行业平均水平。 　　风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

　　诺禾致源(688315) 　　投资要点 　　事件：2022年4月12日诺禾致源发布2022年度报告与2023年一季度报告。2022年公司营收19.26亿元（+3.2%，括号内为同比，下同），归母净利润1.77亿元（-21.3%），扣非归母净利润1.54亿元（-12.6%），2022Q4营收5.61亿元（-5.0%），归母净利润6439万元（-33.0%），扣非归母净利润4936万元（-35.3%），业绩符合预期；2023Q1营收4.41亿元（+14.0%），归母净利润2250万元（+19.3%），扣非归母净利润1992万元（+60.9%），业绩略超预期。 　　海外业务持续高增长，国内业务有望疫后修复：分业务来看，2022年生命科学基础科研营收6.42亿元（-2.1%），医学研究与技术营收2.53亿元（-7.5%），测序平台服务营收8.35亿元（+18.6%），其他业务营收1.95亿元（-15.3%）；分地域来看，2022年海外营收8.07亿元（+21.3%），营收占比42%，国内业务营收11.18亿元（-6.7%），单Q4国内外业务同比增速分别为-11.7%/7.5%，2023Q1国内外业务同比增速分别为-4%/37%。受疫情影响公司2022年国内业务增长乏力，受欧洲市场拖累，海外Q4相较前三季度27.8%的同比增速有所放缓，我们认为以上不利因素2023年皆将有望缓解。2023年Q1公司扣非归母净利润增幅较大主要系公司经营持续向好，规模效益进一步显现，以及政府补助、金融资产投资收益及公允价值变动收益、增值税加计抵减等非经常性损益影响。 　　科研需求递延，Q2业绩有望进一步提速：诺禾致源为科研服务行业中高校科研业务占比最高的公司，疫情三年科研活动受损、销售人员无法入校使得业绩持续受到扰动。我们认为当前主要不利影响因素已消除，从Q1情况来看公司业务回暖迹象明显，取样量环比持续提升，考虑到2022年Q1公司承接部分天津市政府新冠检测项目，剔除此影响收入同比增长21.5%。我们认为高校科研需求将由Q1递延至Q2，同时2022年Q2受上海疫情影响华东区域营收基数较低，公司Q2业绩增长有望进一步提速。此外受益于Falcon系统全球各实验室的部署以及规模效应进一步增强，公司2022年毛利率进一步提升至44.28%，盈利能力不断提升。长期来看公司国内业务回归正常，海外科研测序外包渗透率持续提升，公司作为全球科研端基因测序龙头企业，长期增长空间广阔。 　　盈利预测与投资评级：考虑到疫情形势的变化，我们将公司2023-2024年总营收预期由27.6/39.5亿元调整为25.4/33.0亿元，归母净利润由3.05/4.20亿元调整为2.80/3.80亿元。我们预计公司2025年总营收42.1亿元，归母净利润5.01亿元，当前股价对应PE为45×/33×/25×，维持“买入”评级。 　　风险提示：海外外包渗透率提升不及预期，市场竞争加剧等。

　　人福医药(600079) 　　公司2022年营收223.38亿元（同比增长8.71%），归母净利润24.84亿元（同比增长88.60%），扣非归母净利润15.48亿元（同比增长53.92%）。分季度看，公司2022年Q4营收60.82亿元（同比增长6.93%），归母净利润2.59亿元（同比增长16.19%）。 　　2022年公司子公司宜昌人福营收70.10亿元（同比增长15.43%），净利润20.78亿元（同比增长11.73%）；EpicPharma营收8.75亿元（同比下降5.70%），净利润7998万元（同比下降23.85%）；葛店人福营收10.16亿元（同比增长32.89%），净利润1.91亿元（同比增长43.13%）；新疆维药营收7.31亿元（同比增长14.65%），净利润9914万元（同比增长20.63%）；武汉人福营收6.28亿元（同比下降4.90%），净利润9991万元（同比增长48.78%）；三峡制药营收4.10亿元（同比增长17.26%），净利润-1.50亿元（同比减亏1009万元）；北京医疗营收15.04亿元（同比增长3.65%），净利润1.14亿元（同比下降15.92%）；湖北人福营收82.17亿元（同比增长5.87%），净利润1.17亿元（同比增长12.68%）。 　　公司各医药工业子公司持续培育重点品种，核心业务保持稳定增长。宜昌人福继续推进多科室临床应用工作，2022年内麻醉药产品实现销售收入约58亿元，较2021年同期增长约11%，其中非手术科室实现销售收入约15亿元，较2021年同期增长约27%；葛店人福、武汉人福积极布局上游原料药业务，经营成效逐步显现；新疆维药积极应对医药行业发展结构性变化的影响，合理安排生产计划，坚持市场拓展，销售规模稳定增长；各医药工业子公司持续培育重点品种，强化营销能力建设，不断提升核心竞争力。 　　公司积极推进“归核聚焦”工作，持续优化资产负债结构。2022年，公司出售汉德人福、天风证券、百年康鑫、杭州福斯特等公司股权以及乐福思集团海外两性健康业务等资产，收回投资款约39亿元，实现投资收益约8亿元；同时，公司严格控制债务规模，持续优化债务结构，资产负债率由2022年初的55.79%降至2022年末的50.19%。 　　盈利预测与投资建议。我们预计23-25年EPS分别为1.41、1.60、1.83元，归母净利润增速分别为-7.2%、13.2%、14.6%，参考可比公司估值，考虑公司所处麻醉药行业的高景气度和领先地位，我们给予公司2023年23倍PE，对应目标价32.49元，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：1）公司剥离非核心资产不达预期2）有息负债过多带来财务风险。

　　天坛生物(600161) 　　核心观点： 　　事件：天坛生物发布2023Q1业绩快报，2023Q1公司实现营业总收入12.92亿元，同比增长83.30%；净利润2.62亿元，同比增长109.23%；扣非净利润2.53亿元，同比增长118.19%。 　　23Q1营收利润增速均大超市场预期。高增长主要有三方面原因：1）1月静丙销售受益疫情，2-3月依然处于补库存状态。静丙短期供应缺口较大，预计销售费用明显下降，公司利润增速超过收入增速。2）医疗服务复苏带动白蛋白销售恢复高增长，白蛋白与国内手术量密切相关；3）去年Q1因新基地生产节奏安排导致同期基数较低。不过，今年一季度2.62亿的净利润仍是近年来的较高水平，单季利润额仅次于去年四季度。23Q1相较21Q1增长72.4%，两年Q1复合增长31.3%。 　　批签发方面：2023Q1天坛白蛋白批签发73批次，同比下降26%，静丙批签发79批次，同比增加22%，销售相对于批签发数据滞后2-3个月，预计二季度增速会回到正常水平。 　　血制品需求向好，行业增长提速。我们从去年起就观察到血制品销售增速高于医疗行业增速，预计主要是医保对仿制药控费后，临床血制品处方增加，静丙和凝血因子类国内人均使用量不到欧美1/10，医保压力减轻后需求有望得到释放，同时各家在十四五期间浆站建设提速，行业增速有望从之前5-10%提升至15%。 　　投资建议：天坛是国内血制品龙头企业，十四五期间浆站扩张最大受益者，预计成都永安、云南基地和兰州建成后，公司将拥有4000-5000吨的血浆处理能力，赶上国际一线血制品公司规模。我们预测2022-2024年归母净利润分别为8.78/10.72/13.08亿元，同比增长15.53%、22.14%和21.93%，对应EPS为0.53/0.65/0.79元，对应PE为51/42/34倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：血制品安全性问题及单采血浆站监管风险、疫情反复影响采浆及终端需求的风险、新产品研发和上市进度不达预期的风险等。