天坛生物(600161) 　　业绩简评 　　2023年4月12日，公司发布2023年一季度业绩快报，2023年一季度公司预计实现营业收入12.92亿元，同比增长83%；预计实现归母净利润2.62亿元，同比增长109%；预计实现扣非归母净利润2.53亿元，同比增长118%，整体业绩超预期。 　　经营分析 　　一季度产品放量，业绩实现较大幅度增长。根据中检院数据，23年一季度公司静丙获签发批次79批，签发批次数量为行业内首位，同比增长22%，得益于产品销量增加带来销售收入持续增长，公司业绩较上年同期增长幅度较大。 　　新浆站接连获批，成长预期不断兑现。2023年开年以来，公司所属上海血制临城浆站等8家新浆站单采血浆许可证陆续获批，目前公司在营单采血浆站（含分站）数量达68家，浆站数量及血浆采浆规模国内领先地位稳固，成长预期不断兑现。 　　研发投入稳定增长，在研产品陆续步入收获期。公司血液制品产品线拥有14个品种，品种数目在国内处于第一梯队，其中白蛋白和静丙为主要优势品种，批签发量多年排名行业第一。同时公司近年不断加大研发投入，在研产品陆续步入收获期，其中，成都蓉生注射用重组人凝血因子Ⅷ、静注人免疫球蛋白pH4（层析工艺，10%浓度）、人纤维蛋白原和兰州血制人凝血酶原复合物等临床研究项目均已完成提交上市注册申请，确保公司重组凝血因子类和免疫球蛋白类新产品在国内同行业的领先地位，未来有望带动公司吨浆盈利能力持续提升。 　　盈利预测、估值与评级 　　考虑到公司新浆站陆续获批，盈利能力稳步提升，我们分别上调公司23-24年净利润预测5%，预计2022-2024年公司分别实现归母净利润8.78亿元（+16%）、10.43亿元（+19%）、12.81亿元（+23%）。公司2022-2024年EPS分别为0.53、0.63、0.78元，对应PE分别为51、43、35倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　浆站拓展不及预期；单采血浆站监管风险；新开浆站带来资本开支增加；采浆成本上升的风险；原材料供应不足的风险；产品价格波动的风险等。

　　天坛生物(600161) 　　投资要点 　　一季度业绩高增长：公司发布2023年一季报业绩快报，预计实现收入12.92亿元（+83%）、归母净利润2.62亿元（+109%）、扣非归母净利润2.53亿元（+118%），业绩实现高速增长。预计主要是22年底新冠疫情下静丙产品供不应求，库存完全消化，为应对市场需求2023Q1静丙批签发次数同比有较大增长，且公司新浆站获批带动采浆量快速增长。 　　新产品+浆站获批加速发展：新产品获批提升盈利能力：成都蓉生注射用重组人凝血因子Ⅷ、静注人免疫球蛋白（pH4）（层析工艺，10%浓度）、人纤维蛋白原和兰州血制人凝血酶原复合物提交上市注册申请。新产品的血浆成本几乎为0，获批上市有望进一步提升企业的盈利能力。浆站获批能力强，采浆量持续增长：2022H1采浆量1015吨，增长16%。公司是国药系子公司，浆站获批能力强，采浆量将实现持续快速增长。持续加大渠道覆盖面：2022H1覆盖销售终端总数达21,543家，同比增长9.08%，其中药店覆盖8,487家，同比增长15.90%；医疗机构覆盖13,056家，同比增长6.61%。 　　静丙助力新冠重症治疗，库存完全消化，供过于求转为供需紧平衡：多家头部三甲医院在新冠诊疗方案中均推荐使用静丙。静丙主要成分为人免疫球蛋白，具有免疫替代和免疫调节的双重治疗作用。经静脉输注后，能迅速提高受者血液中的IgG水平，增强机体的抗感染能力和免疫调节功能。患者因新冠感染或激素类药物压制会出现自身免疫力下降，会导致免疫能力较低老年人、免疫功能不全者、基础疾病者等高危人群的死亡风险增加。静丙生产的原材料是人体血浆，从献浆到生产到销售至少要经过6-7个月的时间，短时间内无法提高供应，导致2022年冬季静丙严重供不应求，企业和渠道库存全部消化。国家为了应对需求，加快静丙批签发，2023Q1静丙批签发次数同比增长，估计绝大多数均已流向新冠患者或渠道补库存。静丙自2018年以来就处于供过于求状态，此次新冠疫情已完全消化库存，重新恢复紧平衡甚至略有紧缺，供需格局反转。 　　新浆站进入获批高峰期，采浆量有望提升：血制品企业的原材料血浆量主要受限于浆站。浆站受省市县三级审批，一个区县只能获批1个浆站，由1家企业采浆，一般经过5年左右开发后采浆量接近峰值，血制品企业需要开拓新浆站才能有新血浆。受到新冠疫情影响，我国采浆量从2019年的9100吨增长到2021年的9500吨，复合增速仅2%，一方面是十三五规划浆站基本上已批完，缺少浆站额度增量；另一方面疫情下需求萎缩+行业供过于求，企业采浆力度不足。各省在2021-2022陆续制定了十四五浆站规划，各企业新浆站有望陆续获批带来新的血浆供应。血制品行业供需格局改善后，企业也有望加大现有浆站的采浆力度。新老浆站共同发力，血制品行业采浆量有望恢复快速增长。 　　投资建议：考虑到公司一季报高增长，预计公司2023-2025年归母净利润分别为8.78/11.04/13.29亿元，增速分别为16%/26%/20%，对应PE分别为50/40/33倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期风险，产品降价风险，新浆站推进不及预期风险。

中心思想 特瑞普利单抗肺癌围手术期适应症获受理，市场潜力巨大 君实生物的特瑞普利单抗（Toripalimab）联合化疗围手术期治疗可切除III期非小细胞肺癌的新适应症上市申请获得NMPA受理，成为全球首个在肺癌围手术期免疫治疗III期注册研究中取得EFS阳性结果的PD-1抑制剂。鉴于中国每年约有15万初诊可手术切除的NSCLC患者，该适应症的获批有望为特瑞普利单抗带来显著的市场先发优势和价值提升。 PARP抑制剂Senaparib在卵巢癌维持治疗中取得突破 公司与英派药业合作开发的PARP抑制剂senaparib（JS109/IMP4297）在国际妇产科联盟（FIGO）Ⅲ-Ⅳ期上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌患者一线含铂化疗后维持治疗的III期临床研究（FLAMES研究）中达到主要终点。Senaparib显著延长了患者的无进展生存期（PFS），且不受BRCA突变状态影响，预计2023年内提交上市申请，销售峰值有望达到10亿元级别，为晚期卵巢癌患者提供了新的治疗选择。 主要内容 特瑞普利单抗进军肺癌围手术期，市场空间有望迅速拓展 新适应症受理与临床突破： 2023年4月11日，特瑞普利单抗联合化疗围手术期治疗及单药辅助巩固治疗可切除III期非小细胞肺癌（NSCLC）的新适应症上市申请获得NMPA受理，这是特瑞普利单抗在中国递交的第7项适应症上市申请。此前，Neotorch研究期中分析显示，该疗法可显著延长患者的无事件生存期（EFS），使其成为全球首个在肺癌围手术期免疫治疗III期注册研究中取得EFS阳性结果的PD-1抑制剂。 市场潜力分析： WHO统计数据显示，中国每年初诊可手术切除的NSCLC患者可达15万人。特瑞普利单抗在该领域的先发优势，预计将极大拓展其产品价值空间。 Senaparib显著延长晚期卵巢癌患者PFS，上市申请即将递交 临床研究进展： 公司与英派药业合作开发的PARP抑制剂senaparib（JS109/IMP4297）用于国际妇产科联盟（FIGO）Ⅲ-Ⅳ期上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌患者一线含铂化疗后维持治疗的III期临床研究（FLAMES研究）已完成方案预设的期中分析，独立数据监查委员会（IDMC）判定研究的主要终点达到优效界值。 市场需求与产品优势： 世界癌症报告统计显示，全球卵巢癌年新发病例数约31万，死亡病例数约21万，80%确诊时已进展至晚期，5年生存率仅约40%。FLAMES研究期中分析表明，Senaparib可显著延长晚期卵巢癌患者的无进展生存期（PFS），且无论患者的乳腺癌易感基因（BRCA）突变状态如何均可获益。Senaparib成为首个在晚期卵巢癌一线后维持治疗的III期临床研究中获得阳性结果的国产PARP抑制剂。 商业化预期： 预计公司将于2023年内提交senaparib的上市申请，产品销售峰值约10亿元级别。 盈利预测及投资评级 财务预测： 预计公司2023-2025年收入分别为31.21亿元、42.19亿元、49.08亿元，同比增长分别为114.7%、35.2%、16.3%。归母净利润分别为-12.72亿元、-5.46亿元、-0.92亿元，对应EPS分别为-1.29元、-0.55元、-0.09元。 投资评级： 考虑Omicron传播力，VV116商业化将为公司带来较大收入弹性。基于公司发展前景，维持“买入”评级。 风险提示 研发失败的风险。 项目推进不及预期的风险。 总结 君实生物在特瑞普利单抗和PARP抑制剂senaparib两大核心产品线上均取得了重要进展。特瑞普利单抗在可切除III期非小细胞肺癌围手术期治疗领域的新适应症上市申请获NMPA受理，凭借其全球首个在III期注册研究中取得EFS阳性结果的优势，有望在中国每年15万患者的市场中占据先发地位，显著拓展其商业化空间。同时，PARP抑制剂senaparib在晚期卵巢癌一线维持治疗的III期临床研究中表现优异，显著延长患者PFS，且不受BRCA突变状态影响，预计年内提交上市申请，有望实现10亿元级别的销售峰值。这些积极进展预示着公司商业化兑现有望加速，尽管当前仍面临研发失败和项目推进不及预期的风险，但基于其创新成果和市场潜力，维持“买入”评级。

中心思想 核心业务进展与战略布局 华领医药-B在2022年实现了其全球首创新药华堂宁（多格列艾汀）的初步商业化成功，标志着公司从研发阶段迈向商业化运营的关键一步。公司积极通过与拜耳的合作、拓展销售渠道以及准备医保谈判来推动华堂宁的市场渗透和放量。同时，公司并未止步于此，而是通过持续推进第二代葡萄糖激酶激活剂（GKA）的研发，旨在开拓更广阔的海外市场，并战略性收购盛德瑞尔以扩大产品管线，布局罕见病及代谢紊乱领域，展现了其长期的增长战略和研发创新能力。 财务表现与未来展望 尽管2022年公司仍处于商业化初期，录得税前亏损，但营收已开始增长，且亏损同比大幅收窄。毛利率因初期销量和固定成本比率较高而相对较低，但预计随商业化规模扩大将逐步提升。基于华堂宁的初步成功和积极的管线拓展，分析师对公司未来几年的财务表现持乐观态度，预计营收将实现爆发式增长，并有望在2024年实现归母净利润转正，给予“增持”评级，反映了市场对其未来盈利能力的积极预期。 主要内容 2022年财务表现概览 营收与亏损收窄： 2022年公司实现营收1759.9万元，主要得益于华堂宁第四季度上市后的销售。税前亏损收窄至2.04亿元，同比降低37.52%，显示出公司在控制亏损方面的进展。 毛利与毛利率： 2022年毛利为768.9万元，毛利率为43.7%。报告指出，由于商业化初期的销量较低导致单位生产成本及固定成本比率较高，毛利率相对较低，但预计随商业化规模扩大将上升至正常水平。 华堂宁商业化进展与市场策略 全球首创新药： 华堂宁是过去十年糖尿病领域首个全新机制的原创新药，也是首次在中国推出的2型糖尿病全球首创新药。 上市与销售： 该药于2022年10月8日获批，并于2022年10月28日开始通过医院、零售药店及线上渠道销售。 初步商业化成功： 截至2023年1月底，已售出约14.8万盒（28片/盒），产生净销售收入约人民币4900万元（未经审核），在国内市场取得初步成功。 供应限制与恢复： 由于巨大的需求和上市初期的供应限制，公司在上市首周后曾自愿限制销售，并于2023年1月恢复正常商业销售。 医保谈判展望： 公司正积极准备年底的医保谈判，以期将华堂宁纳入医保目录，惠及更多患者，进一步扩大市场。 研发管线拓展与战略收购 第二代GKA产品研发： 公司持续推进葡萄糖激酶激活剂（GKA）的开发，包括多格列艾汀固定剂量组合的开发以及第二代GKA的开发。第二代GKA具有更长的专利期、每日只需给药一次以及更高效的生产流程，有望助力公司开拓欧美市场。 收购盛德瑞尔： 2022年12月，公司收购了盛德瑞尔100%股权。盛德瑞尔专注于以胰岛研究为基础的胰岛相关疾病（包括先天性高胰岛素血症及糖尿病）新药开发，适用于罕见疾病适应症及更广泛的代谢紊乱。此次收购扩大了公司的产品管线布局，特别是进入了先天性高胰岛素血症等罕见病领域。 投资建议与盈利预测 “增持”评级： 东方财富证券研究所维持对华领医药-B的“增持”评级。 核心驱动因素： 评级基于公司与拜耳共同推动华堂宁在中国的商业化推广，以及重点推进创新药医保谈判工作，预计将带来显著放量。同时，公司积极拓展管线，研发二代GKA产品及多格列艾汀固定剂量组合产品。 盈利预测上调： 由于华堂宁初步商业化成功，分析师提升了盈利预测。 营收预测： 预计2023-2025年营收分别为3.25亿元、13.61亿元和25.98亿元，增长率分别为1746%、319%和91%。 归母净利润预测： 预计2023-2025年归母净利润分别为-1.22亿元、0.45亿元和3.09亿元，预计2024年实现盈利。 EPS预测： 对应EPS分别为-0.12元、0.04元和0.29元。 PE预测： 对应PE分别为-25倍、68倍和10倍。 风险提示 销售不及预期： 华堂宁的市场推广和销售可能面临挑战，导致实际销售额低于预期。 医保谈判不及预期： 医保谈判结果可能不尽如人意，影响华堂宁的市场准入和销售价格。 财务数据概览（2022A-2025E） 资产负债表： 预计流动资产和非流动资产在未来几年保持相对稳定增长，负债总额逐步下降，股东权益随盈利能力提升而增加。 现金流量表： 经营活动现金流预计在2023年转正，并在2025年显著增长，显示公司造血能力增强。 利润表： 营业收入预计从2022年的18百万元大幅增长至2025年的2598百万元。归属母公司净利润预计在2024年由负转正，并在2025年达到309百万元。 主要财务比率： 成长能力： 营业收入和归属母公司净利润增长率预计在未来几年呈现爆发式增长。 获利能力： 毛利率预计从2022年的43.69%提升至2025年的70%。销售净利率预计在2024年转正。 偿债能力： 资产负债率预计从2022年的75.07%下降至2025年的56.07%，流动比率和速动比率保持健康水平。 营运能力： 总资产周转率预计显著提升，反映资产利用效率提高。 估值比率： P/E和P/B等估值指标预计随公司盈利能力的改善而趋于合理。 总结 华领医药-B在2022年成功实现了全球首创新药华堂宁的初步商业化，尽管初期财务表现仍有亏损，但营收已开始增长且亏损大幅收窄。公司通过积极的市场推广策略，包括与拜耳的合作和医保谈判准备，致力于扩大华堂宁的市场份额。同时，公司通过研发第二代GKA产品和战略性收购盛德瑞尔，持续拓展其研发管线，布局全球市场和罕见病领域，展现了其长远的战略眼光和创新能力。基于这些积极进展，分析师上调了盈利预测，预计公司营收将实现高速增长，并有望在2024年实现盈利，给予“增持”评级，反映了市场对其未来增长潜力和盈利能力的信心，但投资者仍需关注销售不及预期和医保谈判结果等潜在风险。

中心思想 国内ICL龙头地位与稳健增长 金域医学作为中国独立医学实验室（ICL）行业的领军企业，凭借20年的深厚积累，已构建起覆盖全国90%以上人口的服务网络。报告指出，即使在疫情期间，公司常规业务仍保持了稳健的营收和毛利率增长，2022年前三季度常规业务营收同比增长16.59%，常规业务毛利率达到48.61%，显示出其强大的内生增长韧性。 市场潜力与多维发展驱动 中国ICL市场起步虽晚，但发展环境正持续改善，2020年市场渗透率仅为8%，远低于成熟市场，预示着巨大的增长空间。在分级诊疗推进、医保控费加压、DRG/DIP改革以及基层医疗建设等多重政策驱动下，中国ICL行业有望迎来历史性发展机遇。金域医学通过新建实验室扭亏为盈、稳步拓展医学检验业务（特别是特检业务占比提升至51.5%）、积极布局非医检业务、提供针对性整体解决方案精准绑定分级诊疗体制建设，并率先推进数字化转型，构建了强劲的可持续发展动力。基于此，报告维持对金域医学的“推荐”评级，并给出121元的目标价。 主要内容 一、国内ICL行业龙头，疫情期间常规业务持续增长 市场领先地位与网络覆盖 金域医学自2003年成立以来，经过20年发展，已成为国内第三方医学检验行业的市场领先企业。截至2022年三季报，公司已在全国建立了44家中心实验室及区域实验室，服务网络覆盖全国90%以上人口所在区域，将优质医检服务延伸至乡镇和社区一级。 疫情期间业绩表现与常规业务增长 公司整体营收业绩在疫情期间实现加速增长，2019-2021年营收复合年增长率（CAGR）为50.55%，归母净利润CAGR为134.88%。更值得关注的是，剔除新冠检测业务，公司常规业务营收在疫情期间仍持续增长。2022年前三季度，常规业务营收达61.40亿元，同比增长16.59%。其中，四大重点疾病领域（实体肿瘤诊断、神经与临床免疫诊断、感染性疾病诊断、血液疾病诊断）营收均实现双位数增长。同期，公司常规业务毛利率从2019年的39.5%增长至2022年前三季度的48.61%，提升了9.1个百分点，显示出良好的盈利能力。 股权结构与员工激励机制 公司实际控制人为创始人梁耀铭，其合计控制公司34.75%的股权，股权结构稳定。公司定期推出股权激励计划，如2021年计划设定了2021-2024年净利润增长率不低于69%/120%/186%/272%的业绩考核目标，充分激发了中层管理人员和核心技术人员的积极性，彰显了公司对未来发展的信心。 二、美国ICL行业：成长环境优越，催生Quest和LabCorp两大巨头 美国ICL行业发展驱动因素 美国ICL行业起步较早，1925年出现首个商业化实验室，并在20世纪60-90年代快速发展。2022年，美国ICL市场规模（剔除COVID-19检测）约为351亿美元，市场渗透率高达41%。其优越的成长环境主要得益于：1）完善的分级诊疗体系，基层医疗机构对ICL检测服务有强烈需求；2）医保控费压力加大，促使医院将检验项目外包给成本更低的ICL；3）LDT（实验室自建项目）模式的推出以及《临床实验室改进修正案》（CLIA）对私人诊所实验室监管的加强，共同推动了ICL行业扩张。 Quest与LabCorp的崛起与战略 Quest和LabCorp是美国ICL行业的两大巨头，2022年两者在美国ICL市场的份额合计达46.20%（剔除COVID-19检测）。LabCorp以医学检验业务为基础，通过收购Covance Inc.成功拓展CRO（合同研究组织）业务，开辟了第二增长曲线。Quest则深耕医学检验服务，通过两次关键性收购迅速扩大了临床检测业务规模。值得注意的是，两家巨头均将数字化转型作为其战略发展重点，通过数字化平台提升运营效率、改善患者体验，并打造差异化竞争优势。 中美ICL企业对比与金域医学的潜力 对比中美代表性ICL企业，金域医学在实验室数量上领先，但每亿人口的实验室覆盖密度（3.12个）仍低于LabCorp（9.60个）和Quest（11.10个），显示出其在中国市场的进一步拓展潜力。在利润率方面，2021年金域医学的毛利率（47.29%）高于Quest（39.02%）和LabCorp（37.20%），净利率（19.79%）与Quest（19.28%）相似，高于LabCorp（14.75%），表明其运营效率较高，未来随着

中心思想 核心增长引擎与未来潜力 惠泰医疗凭借血管介入和OEM业务的强劲增长，在2022年实现了显著的业绩提升。公司在冠脉通路类产品通过集采加速国产替代，外周介入类产品线不断丰富，以及OEM业务的技术实力，共同驱动了营收和利润的高速增长。展望未来，电生理业务有望借助集采加速市场准入和放量，特别是随着房颤射频组套和PFA系统等创新产品获批上市，将逐步成为公司新的增长主引擎。 维持增持评级及目标价上调 基于公司产品入院进展顺利，市场份额有望持续提升，以及电生理业务的巨大增长潜力，分析师上调了惠泰医疗2023-2024年的盈利预测，并新增2025年预测。参考板块估值中枢，目标价格被上调至426.49元，维持“增持”评级，体现了对公司未来业绩持续增长的信心。 主要内容 投资要点分析 报告维持对惠泰医疗的“增持”评级，并上调了目标价格。考虑到公司产品入院进展顺利，分析师将2023-2024年预测EPS分别上调至7.11元和9.57元（原预测为7.02元和8.76元），并新增2025年预测EPS为13.34元。基于板块估值中枢，给予2023年目标PE 60X，目标价上调至426.49元（原为372.28元）。 2022年业绩高速增长 惠泰医疗在2022年实现了营收和利润的显著增长。全年实现营收12.16亿元，同比增长47%；归母净利润3.58亿元，同比增长72%；扣非净利润3.22亿元，同比增长92%。其中，第四季度表现尤为突出，营收达到3.29亿元，同比增长40%；归母净利润0.97亿元，同比增长112%；扣非净利润0.89亿元，同比增长302%。规模效应推动全年毛利率提升1.71个百分点至71.20%，净利率提升4.46个百分点至27.97%。 血管介入及OEM业务强劲增长 血管介入业务是公司现阶段增长的主要驱动力。 冠脉通路类产品： 借助集采政策加速国产替代，全年收入达到5.69亿元，同比增长49%。在良好的竞争格局下，市场份额有望持续提升。 外周介入类产品： 全年收入1.83亿元，同比增长53%。随着产品线的不断丰富，公司在该领域的竞争力有望进一步加强，预计将延续高增长态势。 OEM业务： 凭借强大的技术实力，OEM业务也取得了强劲增长，全年收入达到1.60亿元，同比增长79%。 电生理业务有望借助集采加速入院放量 电生理业务在2022年实现营收2.93亿元，同比增长26%。 市场准入成效显著： 2022年，公司电生理产品覆盖医院数量新增300余家，总数达到800余家。全年有超过400家医院完成了3000余例三维手术，建立了良好的三维产品市场品牌。 集采推动市场渗透： 福建联盟集采中，公司产品全线中标，使得在全国头部大中心的准入渗透率从27%提升至70%，有望显著撬动产品加速放量。 未来产品线展望： 用于房颤的射频组套和PFA系统研发稳步推进，有望于2024年上市，并全面启动电生理领域的国产替代进程，成为公司未来增长的重要引擎。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括集采落地的不确定性、疫情反复以及产品研发推进不及预期等。 财务预测与估值 根据财务预测，惠泰医疗的营业收入预计将从2022年的12.16亿元增长至2025年的29.53亿元，年复合增长率保持在30%以上。归母净利润预计将从2022年的3.58亿元增长至2025年的8.89亿元。每股净收益（EPS）预计从2022年的5.37元增长至2025年的13.34元。在估值方面，市盈率（PE）预计将从2022年的66.77倍下降至2025年的26.88倍，显示出随着盈利增长，估值将更具吸引力。 总结 惠泰医疗在2022年通过血管介入和OEM业务实现了强劲的业绩增长，营收和利润均大幅提升，毛利率和净利率也得到改善。公司在冠脉通路和外周介入领域持续扩大市场份额，并凭借技术实力推动OEM业务发展。电生理业务通过扩大医院覆盖和集采中标，市场渗透率显著提高，未来房颤射频组套和PFA系统等创新产品的上市有望使其成为新的核心增长点。尽管存在集采不确定性、疫情反复和研发不及预期等风险，但基于公司产品入院顺利和未来增长潜力，分析师上调了盈利预测和目标价，维持“增持”评级。

中心思想 强劲业绩增长与市场领导地位巩固 公司在2023年第一季度展现出卓越的业绩表现，营业收入和归母净利润均实现显著增长，分别达到12.92亿元（同比增长83%）和2.62亿元（同比增长109%）。这一强劲增长主要得益于核心产品销量的提升和市场份额的扩大，特别是静注人免疫球蛋白（静丙）的批签发量位居行业首位，充分巩固了公司在血液制品领域的市场领导地位。 多维度驱动未来成长潜力 公司业绩增长的背后是其在浆站拓展、研发创新和产品线优化方面的持续战略投入。新浆站的陆续获批显著提升了采浆规模，确保了原材料供应的稳定性；同时，多项在研产品进入收获期，如重组人凝血因子Ⅷ等已提交上市注册申请，预示着未来盈利能力的进一步提升和产品结构的优化。基于这些积极因素，分析师上调了公司的盈利预测并维持“买入”评级，反映了市场对其未来持续增长潜力的积极预期。 主要内容 业绩简评 2023年第一季度，公司预计实现营业收入12.92亿元，同比大幅增长83%。 归属于母公司股东的净利润预计为2.62亿元，同比增长109%。 扣除非经常性损益后的归母净利润预计为2.53亿元，同比增长118%，整体业绩表现显著超出市场预期。 经营分析 一季度产品放量，业绩实现较大幅度增长 根据中检院数据，公司静注人免疫球蛋白（静丙）在2023年一季度获签发批次达79批，位居行业首位，同比增长22%。 核心产品销量的显著增加是推动公司销售收入持续增长，进而实现业绩大幅提升的关键因素。 新浆站接连获批，成长预期不断兑现 自2023年开年以来，公司所属的上海血制临城浆站等8家新单采血浆站许可证已陆续获批。 截至目前，公司在营单采血浆站（含分站）数量已达68家，稳固了其在国内浆站数量及血浆采浆规模方面的领先地位，持续兑现了市场对其成长性的预期。 研发投入稳定增长，在研产品陆续步入收获期 公司血液制品产品线拥有14个品种，品种数目在国内处于第一梯队，其中人血白蛋白和静丙是主要优势品种，批签发量多年排名行业第一。 公司持续加大研发投入，多个在研产品已进入收获期，包括成都蓉生注射用重组人凝血因子Ⅷ、静注人免疫球蛋白pH4（层析工艺，10%浓度）、人纤维蛋白原和兰州血制人凝血酶原复合物等，均已完成提交上市注册申请。 这些新产品的上市有望巩固公司在重组凝血因子类和免疫球蛋白类新产品领域的领先地位，并持续提升公司吨浆盈利能力。 盈利预测、估值与评级 鉴于新浆站的陆续获批和盈利能力的稳步提升，分析师已将公司2023-2024年的净利润预测上调5%。 预计公司2022-2024年将分别实现归母净利润8.78亿元（同比增长16%）、10.43亿元（同比增长19%）和12.81亿元（同比增长23%）。 对应的每股收益（EPS）分别为0.53元、0.63元和0.78元，市盈率（PE）分别为51倍、43倍和35倍。 分析师维持对公司的“买入”评级。 风险提示 浆站拓展进度可能不及预期。 单采血浆站面临监管政策变化的风险。 新开浆站可能带来资本开支增加的风险。 采浆成本上升的风险。 原材料供应不足的风险。 产品价格波动的风险。 总结 公司在2023年第一季度展现出卓越的业绩增长，营业收入和净利润均实现大幅提升，显著超出市场预期。这一强劲表现主要得益于核心产品静丙的销量放量和市场份额的扩大。通过持续拓展浆站网络，公司巩固了其在国内采浆规模的领先地位，为原材料供应提供了坚实保障。同时，公司在研发方面的稳定投入已开始进入收获期，多个重磅在研产品已提交上市注册申请，有望进一步优化产品结构并提升吨浆盈利能力。分析师基于公司稳健的经营策略和显著的成长潜力，上调了盈利预测并维持“买入”评级。尽管公司面临浆站拓展、监管、成本上升和产品价格波动等多重风险，但其在血液制品行业的领先地位和持续创新能力使其具备显著的长期增长潜力。

中心思想 业绩承压与国际化转型 启明医疗2022年收入和植入量同比下滑，归母净亏损扩大，主要受国内市场竞争加剧、疫情影响以及Cardiovalve并表带来的费用增长和商誉减值影响。 公司正积极推动国际化战略，VenusP-Valve在海外市场表现强劲，海外收入占比显著提升，并计划未来进一步提高海外收入贡献。 未来增长潜力与盈利展望 预计2023年植入量将恢复50%以上的高速增长，主要得益于疫情后需求的释放。 公司有望在2025年实现盈亏平衡，但国内竞争激烈可能导致盈利时点晚于公司指引。 浦银国际维持“买入”评级，但基于更保守的植入量增速预期，下调目标价至17.5港元。 主要内容 2022年业绩回顾与分析 收入与植入量表现承压 2022年总收入为4.1亿人民币，同比下降2%。其中，国内收入3.6亿人民币，同比下降13%；海外收入5,189万人民币，同比大幅增长393%。 全年植入量为3,500例，同比下滑3%。 毛利率为77.3%，同比下降0.7个百分点，主要系出厂价有所降低。 亏损扩大与费用结构变化 归母净亏损达10.6亿人民币，远高于2021年的3.7亿亏损，超出市场预期。 销售费用、研发费用和管理费用分别同比增长21%、104%和50%，主要受CardioValve并表影响。 因Keystone核心产品TriGUARD3中美上市申请暂缓，期内录得商誉减值4.2亿人民币。 2023年展望与盈利预测 植入量强劲复苏 尽管2023年1月植入量仍有下滑，但自2月起显著恢复，2-3月植入量同比增长55%，3月植入量创月度新高。 浦银国际预计2023年公司总植入量有望同比增长51%至5,300例，主要受益于此前因疫情延误的植入需求释放。 盈亏平衡点延后 浦银国际预计公司有望于2025年实现盈亏平衡，晚于公司指引的2024年，主要考虑到国产品牌间竞争激烈。 国际化战略与VenusP-Valve贡献 VenusP-Valve驱动海外增长 VenusP-Valve自2022年4月获批以来，全年实现销售收入4,087万人民币，成为公司拓展海外知名度的重要产品。 公司预计2023年海外业务有望贡献1,200万美元收入。 海外市场利润率优势显著 2022年海外收入占比提升10个百分点至13%。 公司强调国际化发展，预计2025年和2028年海外收入占比将分别增至15%和40%。 尽管国内外介入瓣膜产品毛利率相近（75-80%），但考虑到国内长期存在的政策及竞争压力以及海外相对更低的销售费用率，海外市场的整体利润率更具吸引力。 评级调整与估值 维持“买入”评级，目标价下调 浦银国际维持启明医疗“买入”评级，但将目标价下调15%至17.5港元。 目标价调整主要基于对公司未来3年植入量增速预期较此前更为保守。 估值采用DCF模型，WACC和永续增长率假设与此前一致（WACC：11%；永续增长率：3%）。 财务预测更新 预计2023E/24E/25E收入分别为6.2亿/9.2亿/13.7亿人民币。 预计2023E/24E归母净亏损分别为2.3亿/2,945万人民币，并预计2025年实现盈亏平衡。 投资风险 主要风险包括VenusA系列销售不及预期、行业竞争加剧、集采时间早于预期以及TAVR渗透率提升不及预期。 总结 启明医疗2022年业绩受国内市场竞争和费用增长影响，收入和植入量均有所下滑，亏损扩大。 公司积极推进国际化战略，VenusP-Valve在海外市场表现亮眼，未来海外业务有望成为重要增长点并提升整体利润率。 展望2023年，预计植入量将实现强劲复苏，但盈亏平衡时点可能延后至2025年。 浦银国际维持“买入”评级，但基于对未来植入量增速的保守预期，下调目标价至17.5港元，并提示了多项投资风险。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力优化 开立医疗在2022年实现了营业收入和归母净利润的显著增长，其中归母净利润增幅高达49.6%，显示出公司强劲的盈利能力。 公司通过有效的费用控制，管理费用率、销售费用率和财务费用率均有所下降，同时毛利率保持平稳，共同推动净利率提升3.9个百分点至21%。 研发驱动下的双业务引擎发展 公司持续加大研发投入，研发费用率同比提升0.5个百分点，并成功推出多款具有行业领先水平的超声和内窥镜新产品，显著增强了技术竞争力。 “超声+内镜”双轮驱动战略效果显著，内窥镜业务实现43%的高速增长，超声业务保持稳健增长，国内外市场均取得良好业绩，展现出均衡发展的态势。 主要内容 2022年度财务表现分析 营收与净利润双增长 根据公司2022年年报，开立医疗全年实现营业收入17.63亿元，同比增长22%。 归属于母公司股东的净利润达到3.70亿元，同比大幅增长49.6%。 从单季度表现来看，2022年第四季度实现营业收入5.11亿元，同比增长1.37%；实现归母净利润1.24亿元，同比增长15.32%。 费用结构优化与盈利能力提升 2022年，公司在费用控制方面表现出色：管理费用率为5.6%，同比下降0.7个百分点；销售费用率为24%，同比下降1.4个百分点；财务费用率为-1.7%，同比下降2.3个百分点。 与此同时，公司持续重视研发投入，研发费用率为18.7%，同比提升0.5个百分点。 毛利率保持在66.9%的平稳水平，同比略下降0.5个百分点。 得益于费用率的优化，公司净利率显著提升至21%，同比增加3.9个百分点。 核心业务发展态势 “超声+内镜”业务协同效应显著 分业务板块来看，彩超业务实现收入10.80亿元，同比增长14%，保持了平稳的增长态势。 内窥镜业务表现尤为突出，实现收入6.12亿元，同比高速增长43%，连续实现高增长，成为公司业绩增长的重要引擎。 配件及其他业务实现收入6079万元，同比略有下降2%。 “超声+内镜”双轮驱动战略效果显现，两大核心业务协同发展，共同推动公司整体业绩增长。 国内外市场均衡发展 2022年，开立医疗的国内外业务均取得了良好增长。 国内业务实现收入9.68亿元，同比增长24.28%。 国外业务实现收入7.94亿元，同比增长19.36%。 持续创新与产品线拓展 超声诊断技术前沿突破 公司在超声领域持续创新，发布了搭载第四代人工智能产前超声筛查技术“凤眼S-Fetus 4.0”，该技术是全球首款基于动态图像对标准切面自动抓取的人工智能技术。 2022年12月，全新一代超高端彩超平台获得CE（MDR）注册证，标志着公司正式进军超高端超声领域。 同年12月，公司自主研发推出血管内超声诊断设备，进一步丰富了超声产品线。 内窥镜产品高端化与多样化 在内窥镜领域，2022年公司首次推出多款国产创新产品，包括超细电子胃肠镜、光学放大电子胃肠镜、刚度可调电子结肠镜。 此外，还推出了电子环扫超声内镜EG-UR5和电子扇扫超声内镜EG-UC5T等产品。 这些新产品的推出极大丰富了公司软镜镜体种类和高端功能，有效缩小了公司软镜产品与进口品牌的差距。 投资展望与潜在风险 维持“买入”评级及未来业绩预测 基于公司强劲的研发能力、丰富的在研管线和不断推出的新品，分析师维持对开立医疗的“买入”评级。 预计未来三年（2023E、2024E、2025E）每股收益（EPS）分别为1.16元、1.54元和2.00元。 关键风险因素提示 行业竞争加剧风险：医疗设备市场竞争日益激烈，可能对公司市场份额和盈利能力造成影响。 研发不及预期风险：新产品研发进度或效果未达预期，可能影响公司未来增长。 医疗事故风险：产品使用过程中若发生医疗事故，可能对公司声誉和经营造成负面影响。 总结 开立医疗2022年业绩表现符合预期，营业收入和归母净利润均实现显著增长，其中归母净利润增幅近五成，显示出公司强大的盈利能力。公司通过优化费用结构，有效控制了管理、销售和财务费用，同时保持毛利率平稳，推动净利率显著提升。在“超声+内镜”双轮驱动战略下，内窥镜业务实现高速增长，超声业务保持稳健，国内外市场均取得良好进展。公司持续加大研发投入，成功推出多款具有市场竞争力的新产品，包括人工智能产前超声筛查技术、超高端彩超平台以及多样化的内窥镜产品，进一步巩固了其在医疗设备领域的领先地位。基于其强劲的研发能力和丰富的产品管线，分析师维持“买入”评级，并对未来三年业绩持乐观预期，但同时提示了行业竞争加剧、研发不及预期及医疗事故等潜在风险。

中心思想 盈利预测与目标价调整，维持“买入”评级 浦银国际研究报告指出，中国生物制药（1177.HK）2022财年收入增长7%至人民币288亿元，经调整归母净利增长16%至人民币30亿元，基本符合预期。然而，考虑到公司短期内将加大研发投入，包括正式收购F-Star后的新增投入，浦银国际下调了公司2023-24E盈利预测，并将目标价下调至5.50港元。尽管如此，鉴于公司在降本增效方面的显著成效、未来创新升级的战略布局以及PD-1产品出海的积极进展，浦银国际维持了对中国生物制药的“买入”评级。 创新驱动与全球化战略 报告强调，中国生物制药正积极推进创新升级和全球化战略。公司在2022财年研发费用率提升至15.5%，并预计未来将继续上升，以支持创新药研发和F-Star双抗平台的发展。同时，公司明确了未来创新药收入占比将持续提升的目标，并计划通过产品引进交易聚焦非肿瘤领域。在国际化方面，公司与康方生物的合资企业已成功将PD-1派安普利单抗的海外权益授权给Specialised Therapeutics，标志着其PD-1产品出海迈出重要一步，有望为公司带来积极的利润贡献。 主要内容 2022财年业绩回顾与未来发展指引 中国生物制药在2022财年实现了稳健的业绩增长，并展现出显著的降本增效成果。公司收入同比增长7%至人民币288亿元，扣除联营合营公司贡献及一次性影响后的经调整归母净利增长16%至人民币30亿元。毛利率略微下降0.2个百分点至79.9%。在费用控制方面，研发费用同比增长16%，研发费用率提升1.3个百分点至15.5%，反映公司对创新投入的持续加码。销售及管理费用分别同比增长1%和下降2%，其中销售及管理费用率显著下滑3.6个百分点至43.7%，同时销售团队人数增加1%，营销人均产出提升5%，表明公司在提升运营效率方面取得了良好进展。 展望未来，公司设定了清晰的发展目标： 收入增长： 预计2023财年收入实现双位数增长。 创新药占比： 创新药收入占比目标为2023年30%以上、2024年35%以上、2025年40%以上，其中2023年创新药收入预计达到百亿人民币。 长期增长： 预计2022-2030年收入复合年增长率（CAGR）为12-15%，到2030年收入达到千亿人民币左右，其中创新药和海外业务将分别贡献约60%和15%。 产品引进： 计划在2023财年完成五项产品引进交易，重点聚焦非肿瘤领域。 PD-1产品出海与估值调整 中国生物制药在国际化战略上取得了突破性进展。公司与康方生物的合资企业正大天晴康方近期将安尼可®（PD-1派安普利单抗）在澳大利亚、新西兰、东南亚11国等地的权益授权给Specialised Therapeutics。此次合作总对价约为7,300万美元，并将在授权地区获得15%的销售提成。浦银国际预计，此举将加速安尼可在授权地区的注册上市，最大化产品全球商业化价值，并对中国生物制药的利润产生积极贡献。 基于DCF模型，浦银国际对中国生物制药的估值进行了更新。由于公司短期内研发投入的增加，浦银国际下调了公司2023E/24E净利润预测2%/10%至人民币36.7亿元/40.4亿元，并引入2025E预测45.3亿元，对应2022-25E复合年增长率为21%。因此，目标价下调至5.50港元，对应25.3倍2023E市盈率，与公司过去三年均值基本一致。报告同时提示了投资风险，包括创新药研发失败或进度延误，以及后续集采负面影响可能大于预期。 总结 浦银国际研究报告对中国生物制药（1177.HK）进行了财务模型更新，下调了2023-24E盈利预测和目标价至5.50港元，但维持“买入”评级。报告分析了公司2022财年收入增长7%至288亿元人民币，经调整归母净利增长16%至30亿元人民币，并强调了其在降本增效方面的显著成效。未来，公司将继续加大研发投入，特别是在创新药和F-Star双抗平台方面，并设定了清晰的创新药收入占比提升和长期收入增长目标。此外，PD-1派安普利单抗的海外授权交易标志着公司全球化战略的重要进展，有望为公司带来新的增长动力。尽管面临研发风险和集采压力，公司在创新升级和全球市场拓展方面的努力，使其长期发展潜力依然值得关注。