中心思想 投资建议与估值风险分析 本报告的核心观点是建议投资者对梅斯健康（2415.HK）的首次公开募股（IPO）采取谨慎申购策略。这一建议主要基于公司当前较高的估值水平。尽管梅斯健康作为中国领先的在线专业医师平台，拥有显著的市场地位和增长潜力，但其上市后预计市值约60亿港币，对应2022年市销率（PS）高达约17倍，远超行业平均水平，反映出市场对其未来增长的极高预期，同时也伴随着相应的估值风险。投资者在决策时需充分权衡公司的成长前景与潜在的估值压力。 平台优势与市场潜力洞察 梅斯健康在中国在线专业医师平台领域展现出强大的竞争优势和深厚的市场潜力。截至2022年末，公司平台拥有约290万注册医师用户，且2022年平均每月活跃用户达约270万人，显示了其广泛的用户基础和活跃度。尤为值得关注的是，梅斯医学平台上的副主任医师及以上职称的资深医师用户总数，占中国取得同等职称医师总数的67.1%，这不仅彰显了平台在高端专业医疗群体中的高渗透率和影响力，也为其提供高质量医学证据和专业解决方案奠定了坚实基础。公司通过提供医师平台解决方案、精准全渠道营销解决方案及RWS（真实世界证据）解决方案，致力于提升医学证据的生成与分享效率，指导医师处方决策，从而促进医疗产品合理使用并提升患者护理质量，其业务模式具备长期发展价值。 主要内容 梅斯健康（2415.HK）招股详情概览 基本信息与发行时间表 名称及代码： 梅斯健康（2415.HK）。 保荐人： 本次IPO由麦格里和中金公司联合保荐，体现了市场对公司资质的认可。 上市日期： 预计于2023年4月27日（星期四）正式在香港联交所挂牌上市。 招股日期： 公开招股期为2023年4月17日至4月20日，为投资者提供了有限的申购窗口。 国元国际认购截止日期： 国元国际的认购截止日期为2023年4月19日，早于公开招股截止日，投资者需留意此时间节点。 发行规模与资金结构分析 招股价格区间： 发售价介于9.10港元至10.16港元之间，为市场提供了灵活的定价空间。 集资额： 按发售价中位数每股9.63港元计算，扣除包销佣金费用等相关开支后，公司预计集资约5.66亿港元。这笔资金将为公司未来的业务发展和战略扩张提供重要的财务支持。 每手股数与入场费： 每手股数为250股，对应的入场费为2,565.60港元，设定了相对较低的投资门槛，便于更广泛的投资者参与。 招股总数： 本次全球发售总股数为6,679万股。 配售比例： 国际配售部分占总股数的约90%（6,011万股），公开发售部分占约10%（668万股）。国际配售与公开发售的股数均可根据市场需求进行重新分配，这种机制旨在优化发行结构，确保发行顺利进行。 公司业务模式与财务表现分析 核心业务与平台竞争优势 平台定位与战略： 梅斯健康定位于中国领先的在线专业医师平台运营商，致力于巩固其作为平台化、以专业知识为导向的数字化医疗技术公司的地位。公司旨在利用生成及分享医学证据的价值，提升患者的整体医疗质量。 用户基础与市场渗透： 截至2022年12月31日，公司平台拥有约290万名注册医师用户，并在2022年实现了约270万的平均每月活跃用户（MAU），显示了其庞大的用户规模和高用户粘性。 高质量医师群体： 梅斯医学平台的一大显著优势在于其高比例的资深医师用户。根据国家卫健委最新资料，平台上的副主任医师及以上职称的注册医师用户总数占中国取得同等职称医师总数的67.1%。这一数据表明梅斯健康在吸引和留存高水平专业医师方面具有卓越能力，为其提供权威医学内容和解决方案奠定了坚实基础。 多元化服务解决方案： 公司主要向客户提供三大核心解决方案：医师平台解决方案、精准全渠道营销解决方案及RWS（真实世界证据）解决方案。这些解决方案旨在帮助生成并向更广泛的医师群体分享富有意义的医学证据，指导医师的处方决定，促进医疗产品的合理使用，并最终为患者增创价值及提供更优护理。 多渠道访问： 梅斯医学平台可通过网站、移动应用程序、微信小程序及微信公众号等多个渠道访问，极大地提升了用户体验和平台的可及性。 财务状况与估值考量 收益增长态势： 公司的总收益呈现稳健增长趋势，从2020年的2.16亿元人民币增至2022年的3.49亿元人民币。这表明公司在市场拓展和业务运营方面取得了积极成效，其商业模式具有较强的营收能力。 净利润波动分析： 尽管收益持续增长，公司在2022年录得约1亿元人民币的净亏损。报告指出，这主要归因于可转债和优先股公允值变动，而非核心经营活动导致的亏损。投资者在评估公司盈利能力时，需区分经营性利润与非经营性损益的影响。 估值水平与投资建议： 基于上市后约60亿港币的市值预测，以及2022年3.49亿元人民币的收益，招股价对应的2022年市销率（PS）约为17倍。这一估值水平在当前市场环境下被认为是较高的，反映了市场对公司未来高速增长的强烈预期。然而，高估值也意味着潜在的投资风险，一旦公司业绩增长不及预期，估值可能面临调整压力。因此，本报告建议投资者对梅斯健康（2415.HK）采取谨慎申购策略，充分考虑其市场前景与估值风险之间的平衡。 总结 梅斯健康（2415.HK）作为中国在线专业医师平台的领军企业，凭借其庞大的高素质医师用户基础、在资深医师群体中的高渗透率以及多元化的数字化医疗解决方案，展现出强大的市场竞争力和持续增长的潜力。公司致力于通过生成和分享医学证据，提升医疗决策质量和患者护理水平，其业务模式具有显著的社会价值和长期发展前景。然而，从财务角度分析，尽管公司收益持续增长，但2022年受可转债和优先股公允值变动影响录得净亏损，且当前招股价对应的2022年市销率（PS）高达约17倍，估值水平相对较高。综合考量公司的行业地位、成长潜力与当前估值风险，本报告建议投资者在申购梅斯健康时保持谨慎，审慎评估其投资价值。

中心思想 业绩短期承压与长期增长潜力 瑞联新材在2022年面临显示材料和医药CDMO板块的短期压力，导致营业收入略有下降，但归母净利润实现增长，显示出公司在复杂市场环境下的经营韧性。展望未来，随着全球经济回暖、下游需求恢复以及公司在多个高增速赛道的多元化布局，其长期成长性潜力显著。 多元化布局驱动未来发展 公司作为一家化学合成平台型企业，通过在显示材料、医药CDMO和电子化学品等领域的战略布局，有效分散了单一业务风险。特别是在OLED材料和电子化学品等高壁垒新兴业务的持续投入和快速发展，以及医药CDMO业务的战略转型，为公司未来的持续增长提供了坚实基础和新的增长动能。 主要内容 2022年度业绩回顾与分析 整体营收与利润表现 2022年，瑞联新材实现营业收入14.80亿元，同比下降2.96%，主要受全球经济下行和下游市场需求疲软影响。尽管营收承压，但公司归属于母公司股东的净利润达到2.47亿元，同比增长2.82%；扣除非经常性损益后的归母净利润为2.25亿元，同比增长4.92%。这表明公司在成本控制和盈利能力方面表现出较强的韧性，毛利率也从2021年的35.3%提升至2022年的38.7%。 显示材料板块：周期性波动与OLED韧性 显示材料板块作为公司核心业务，2022年实现营业收入12.50亿元，同比增长3.97%，占公司总营收的84.43%。上半年，液晶材料和OLED材料分别实现39.67%和48.11%的高增长。然而，进入下半年，受全球通胀、经济低迷以及终端消费电子需求疲软等多重因素影响，面板价格下跌、库存积压，导致面板厂主动管控产能，该业务出现大幅下滑。值得关注的是，显示面板行业景气度下行对液晶材料的影响大于OLED材料，OLED材料营收仍保持增长，且千万级以上收入的产品数量和新品数量均快速增长，展现出公司在OLED领域的竞争优势和市场拓展能力。 医药CDMO板块：下游策略调整致业绩下滑 2022年，公司医药CDMO板块实现营业收入1.82亿元，同比大幅下降35.21%，占总营收的12.32%。业绩下滑的主要原因在于公司主力产品下游客户调整销售策略，以消化库存为主，并相应下调了对公司的采购预期。同时，公司部分医药管线对应的终端药品研发、临床或上市进展放缓，也延后了公司对应产品的放量节奏。 电子化学品及其他新材料板块：新兴业务稳健增长 电子化学品及其他新材料板块在2022年实现营业收入0.45亿元，同比增长6.99%，占总营收的3.04%。该板块主要产品包括半导体光刻胶单体、TFT平坦层光刻胶、膜材料中间体和聚酰亚胺单体等。尽管目前营收占比较低，但该类产品具有认证壁垒高、验证周期长的特点，且客户数量、新品数量和形成销售的产品数量均在快速增长，预示着未来稳定的利润增长潜力。 长期成长性展望与投资建议 市场需求回暖与多元化赛道布局 随着2023年以来海内外经济的逐步回暖和终端需求的恢复，面板产业链景气度有望触底回升，预计将带动显示材料板块重回高增速态势。OLED面板渗透率的持续提升也将助力公司OLED材料保持高增长。在医药CDMO领域，公司坚持“中间体+原料药”战略，原料药车间已开始试生产，有望为公司赋予新的增长动能。电子化学品及其他新材料板块的快速发展，也将成为公司稳定的利润增长点。公司作为化学合成平台型公司，业务布局于医药、显示材料、电子化学品等多个高增速赛道，长期成长性充足。 盈利预测与估值分析 德邦证券基于对公司未来发展的判断，预计瑞联新材2023-2025年每股收益分别为2.85元、3.64元、4.40元，对应PE分别为18.94倍、14.86倍、12.29倍。预计公司营业收入在2023-2025年将分别实现21.7%、22.9%和19.9%的增长，归母净利润将分别增长13.9%、27.5%和20.9%。鉴于消费电子终端需求回暖、面板厂去库存完成以及公司在医药、电子材料领域的战略布局有望助力公司实现较高成长性，分析师维持“买入”评级。 总结 瑞联新材：短期挑战下的长期价值 瑞联新材在2022年面临显示材料和医药CDMO业务的短期压力，导致营收小幅下滑，但其归母净利润仍实现增长，显示出良好的经营韧性。公司在OLED材料和电子化学品等新兴高壁垒领域的持续投入和快速发展，以及医药CDMO业务的战略转型，为其长期增长奠定了坚实基础。随着宏观经济和下游需求的逐步回暖，公司多元化布局的价值将进一步显现，未来业绩增长可期。

　　新冠口服药研发进展 　　目前全球8款新冠口服药获批上市，7款药物处于临床Ⅲ期（包括老药新用和Ⅱ/Ⅲ期，其中1款药物获得紧急使用授权）。辉瑞Paxlovid和默克的Molnupiravir已在中国获批上市，国内研发进度最快的为真实生物的阿兹夫定于2022年7月获批上市。2023年1月29日，先声药业、君实生物新冠口服药获NMPA批准上市，众生药业新冠口服药2023年3月附条件获批上市。 　　A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2023年4月第二周，陆港两地创新药板块共计56个股上涨，4个股下跌。其中涨幅前三为和黄医药(27.9%)、迈威生物-U(23.33%)、艾迪药业(22.45%)。跌幅前三为华领医药-B(-7.79%)、嘉和生物-B(-5.11%)、和誉-B(-1.96%)。 　　本周A股创新药板块上涨2.96%，跑输沪深300指数0.31pp，生物医药上涨0.92%。近6个月A股创新药累计上涨6.54%，跑赢沪深300指数8.79pp，生物医药累计上涨0.57%。 　　本周港股创新药板块上涨10.94%，跑赢恒生指数0.53pp，恒生医疗保健上涨8.71%。近6个月港股创新药累计上涨6.51%，跑赢恒生指数18.3pp，恒生医疗保健累计上涨13.67%。 　　本周XBI指数上涨2.7%，近6个月XBI指数累计下跌6.6%。 　　国内重点创新药进展 　　3月有6款新药获批上市。本周无新药获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　3月美国8款新药获批上市，本周美国无新药获批上市。3月欧洲无创新药获批上市，本周欧洲无新药获批上市。3月日本5款创新药获批上市，本周日本无新药获批上市。 　　本周小专题——TROP2靶点概况 　　GQ1010是一种潜在的同类最佳TROP2ADC，采用启德医药独特的位点特异性偶联技术，结合新型连接剂载荷，这可能导致ADC的稳定性、安全性和有效性的提高，主要治疗NSCLC,TNBC和其他实体瘤。GQ1010已显示出高度差异化的临床前特征，与更先进的TROP2ADCs相比，GQ1010具有更宽的治疗窗口，这可能会转化为GQ1010的疗效和安全性的改善。目前已进入IND，预计将在未来12个月内开展临床。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成16起重点交易，披露金额的重点交易有5起。PyramidBiosciences宣布已与启德医药签订独家许可协议，开发和商业化GQ1010。AspectBiosystems和NovoNordisk合作开发用于糖尿病和肥胖的生物打印组织疗法。Adaptimmune和GSK达成协议PRAME和NY-ESO转让条款目标程序返回Adaptimmune。STA将与康方生物、正大天晴共同将一种新的免疫肿瘤疗法商业化。治疗方法ANNIKO是一种抗pd1单克隆抗体，目前正在接受FDA对鼻咽癌的监管审查。Treventis与武田合作开展阿尔茨海默病临床前项目。 　　风险提示：药品降价风险；医改政策执行进度低于预期风险；研发失败的风险。

中心思想 业绩持续增长与产品创新驱动 本报告核心观点指出，公司在2022年及2023年第一季度均展现出强劲的财务增长势头，营业收入和归母净利润均实现显著增长。这主要得益于核心产品线——人工晶状体和视光产品（特别是角膜塑形镜）的稳健放量和亮眼表现。公司持续加大研发投入，成功推出多款创新产品并拓宽现有产品适用范围，有效丰富了产品矩阵，巩固了市场竞争力。 市场前景乐观但风险并存 基于核心产品的持续增长、研发投入的加速以及产能的稳步扩增，报告对公司未来盈利能力持乐观态度，并维持“增持”评级。预计2023-2025年归母净利润将保持30%以上的复合增长。然而，报告也提示了人工晶状体带量采购、市场推广不及预期以及产品研发进度不及预期等潜在风险，这些因素可能对公司未来的业绩产生影响。 主要内容 财务业绩概览与增长态势 业绩简评 2022年年度业绩回顾：公司在2022财年实现了5.79亿元人民币的营业收入，相较于上一年实现了33.81%的显著增长，这表明公司在市场扩张和产品销售方面取得了积极成效。同期，归属于母公司股东的净利润达到2.33亿元人民币，同比增长35.80%，扣除非经常性损益后的归母净利润为2.08亿元人民币，同比增长38.84%。净利润增速略高于营收增速，体现了公司盈利能力的提升和成本控制的有效性。 2022年第四季度表现：在2022年第四季度，公司实现收入1.38亿元人民币，同比增长27.74%。归母净利润为0.34亿元人民币，同比增长8.60%；扣非归母净利润为0.26亿元人民币，同比增长0.62%。尽管营收保持增长，但净利润增速在第四季度有所放缓，可能受到季节性因素或特定成本支出的影响。 2023年第一季度业绩：进入2023年，公司业绩恢复快速增长。2023年第一季度实现收入1.90亿元人民币，同比大幅增长44.55%。归母净利润达到0.78亿元人民币，同比增长33.58%；扣非归母净利润为0.75亿元人民币，同比显著增长43.88%。这表明公司在年初即展现出强劲的增长势头，为全年业绩奠定了良好基础。 核心业务驱动与研发创新 经营分析 人工晶状体业务稳健增长：2022年，公司“普诺明”等系列人工晶状体产品实现收入3.53亿元人民币，同比增长15.77%。销量同比增长14.90%，显示出市场需求的持续扩大。在规模效应的推动下，该业务的毛利率提升至89.54%，同比增加了2.53个百分点，体现了产品的高附加值和公司成本控制的优势。2023年第一季度，人工晶状体系列产品恢复快速增长，销量持续提升。 视光产品线表现亮眼： “普诺瞳”角膜塑形镜：作为视光产品中的核心，2022年“普诺瞳”角膜塑形镜实现收入1.74亿元人民币，同比大幅增长62.09%。销量同比增长51.46%，在中国角膜塑形镜市场增速居于首位，显示出强大的市场竞争力和增长潜力。随着试戴片占比的减少，该产品的毛利率提升至86.24%，同比增加了2.29个百分点，盈利能力进一步增强。2023年第一季度，“普诺瞳”角膜塑形镜同样恢复快速增长，销量持续提升。 其他视光产品：包括离焦镜、彩瞳、接触镜护理产品等在内的其他视光产品在2022年实现收入0.34亿元人民币，同比激增500.36%，表现极为亮眼。2023年第一季度，这些产品同比大幅增长，对公司营业收入的贡献超过11%，成为公司业绩增长的新动力。 持续加大研发投入，丰富产品矩阵： 研发投入与成果：2022年，公司研发投入达到0.82亿元人民币，同比增长23.73%，占营业收入的比例保持在较高水平。在研发方面，公司取得了多项重要进展，包括非球面衍射型多焦人工晶状体、多功能硬性接触镜护理液、硬性接触镜酶清洁剂均已取证并获批上市销售。值得一提的是，非球面衍射型多焦人工晶状体是目前唯一国产的多焦人工晶状体，成功填补了国内在该领域的技术空白，具有重要的战略意义。此外，角膜塑形镜增扩度数适用范围的注册申请也获得国家药监局批准，能够为更多近视患者提供产品服务。 2023年第一季度研发进展：2023年第一季度，公司研发投入进一步增至0.25亿元人民币，同比大幅增长68.89%，显示出公司对研发创新的持续重视和投入。研发项目加快推进，预计未来将有更多创新产品面世。 盈利预测、估值与评级 报告认为，公司核心产品持续放量，研发投入加大叠加产能扩增稳步推进，同时其他视光产品为公司业绩增长增添新动力，因此看好公司未来发展。 盈利预测：预计2023-2025年公司归母净利润分别为3.23亿元、4.40亿元和5.87亿元人民币。 增长率：对应同比增长率分别为38.60%、36.48%和33.43%，显示出持续且稳健的高速增长。 每股收益（EPS）：预计同期EPS分别为3.07元、4.19元和5.58元人民币。 估值：现价对应2023-2025年的市盈率（P/E）分别为65倍、48倍和36倍。 评级：基于上述分析，报告维持对公司“增持”的投资评级。 风险提示 报告提示了以下潜在风险： 人工晶状体带量采购风险：政策变化可能对人工晶状体产品的价格和市场份额产生影响。 市场推广不及预期风险：新产品或现有产品的市场推广效果可能未达预期，影响销售增长。 产品研发进度不及预期风险：研发项目可能面临技术挑战或审批延期，导致新产品上市时间推迟。 财务预测与关键比率分析 附录：三张报表预测摘要 损益表预测（2020-2025E）： 营业收入：从2020年的273百万元增长至2022年的579百万元，并预计在2025年达到1,546百万元，年均复合增长率显著。 毛利率：持续保持在83.9%至85.7%的高位，显示公司产品具有强大的定价能力和成本优势。 销售费用率：预计在18.5%至21.0%之间波动。 管理费用率：预计在11.6%至14.2%之间波动。 研发费用率：预计在10.8%至12.0%之间波动，体现公司对研发的持续投入。 归属于母公司的净利润：从2020年的97百万元增长至2022年的233百万元，并预计在2025年达到587百万元，净利率稳定在35.4%至40.2%的高水平。 资产负债表预测（2020-2025E）： 流动资产：预计从2022年的1,061百万元增长至2025年的1,909百万元，其中货币资金和应收款项保持合理水平。 固定资产：预计从2022年的662百万元增长至2025年的1,355百万元，反映公司产能扩张和投资。 总资产：预计从2022年的2,244百万元增长至2025年的3,833百万元。 负债：负债总额预计在2023年因短期借款增加而上升，但整体负债率保持在健康水平。 普通股股东权益：持续增长，从2022年的1,860百万元预计增至2025年的3,210百万元。 现金流量表预测（2020-2025E）： 经营活动现金净流：持续为正，并预计从2022年的250百万元增长至2025年的756百万元，显示公司强大的内生现金创造能力。 投资活动现金净流：持续为负，反映公司在资本开支和投资方面的持续投入，以支持业务扩张和研发。 筹资活动现金净流：在不同年份有正有负，反映公司根据资金需求进行股权或债权融资。 比率分析 每股指标： 每股收益（EPS）：从2020年的0.918元稳步增长至2022年的2.212元，并预计在2025年达到5.584元，体现了公司盈利能力的持续提升。 每股净资产：持续增长，从2020年的14.439元预计增至2025年的30.521元。 每股经营现金净流：从2020年的1.173元增长至2022年的2.378元，并预计在2025年达到7.183元，显示公司现金流状况良好。 回报率： 净资产收益率（ROE）：从2020年的6.36%提升至2022年的12.51%，并预计在2025年达到18.29%，表明公司为股东创造价值的能力持续增强。 总资产收益率（ROA）：从2020年的5.89%提升至2022年的10.37%，并预计在2025年达到15.32%，反映资产利用效率的提高。 投入资本收益率（ROIC）：从2020年的5.54%提升至2022年的9.96%，并预计在2025年达到17.16%，显示公司资本配置效率的优化。 增长率： 主营业务收入增长率：2021年高达58.61%，2022年为33.81%，预计未来几年仍将保持30%以上的强劲增长。 净利润增长率：2021年高达77.45%，2022年为35.80%，预计未来几年仍将保持33%以上的增长，显示公司盈利能力的快速扩张。 资产管理能力： 应收账款周转天数：从2020年的88.6天下降至2022年的54.0天，并预计在2025年进一步降至40.0天，表明公司应收账款管理效率显著提升。 存货周转天数：从2020年的497.8天下降至2022年的278.6天，并预计在2025年降至100.0天，显示存货管理效率的持续优化。 偿债能力： 资产负债率：2022年为14.45%，预计在2023年因短期借款增加而上升至27.26%，但整体仍处于健康可控水平，显示公司财务结构稳健。 总结 本报告全面分析了公司在2022年及2023年第一季度的财务表现和经营状况。公司实现了营收和净利润的持续高速增长，核心产品人工晶状体和角膜塑形镜表现强劲，市场份额和毛利率均有显著提升。同时，公司持续加大研发投入，成功推出多款创新产品，填补了国内技术空白，并丰富了产品矩阵，为未来增长奠定了坚实基础。 财务预测显示，公司未来几年将继续保持高增长态势，盈利能力和资产效率持续优化。尽管存在带量采购、市场推广和研发进度等风险，但鉴于公司强大的产品竞争力、持续的创新能力和稳健的财务状况，报告维持“增持”评级，表明对公司长期发展前景的积极展望。

中心思想 2022年业绩承压，2023年盈利强劲反弹 卫宁健康在2022年受宏观疫情及医疗机构客户业务影响，归母净利润大幅下滑71.33%，经营性现金流承压，但营业收入仍实现12.46%的正增长，显示出公司业务的韧性。 展望未来，华泰研究预计公司2023-2025年归母净利润将实现363.50%、29.10%和33.47%的强劲增长，盈利能力有望大幅改善，预示着公司业绩将迎来显著反弹。 核心业务转型升级，市场份额持续巩固 公司通过“1+X”战略持续推动以WiNEX系列产品为核心的业务拓展，成功落地多个千万级标杆项目，巩固了在医疗信息化领域的市场领导地位，并有望带动区域业务加速扩展。 互联网医疗创新业务虽然短期内因投入必要性仍处于亏损状态，但收入保持高速增长，且预计未来并表亏损将逐步收窄，表明公司业务结构正向高增长、高价值方向转型升级。 主要内容 2022年经营概况与财务表现 收入增长与利润下滑: 2022年，卫宁健康实现营业收入30.93亿元，同比增长12.46%。然而，受疫情对医疗机构客户业务的较大影响，归母净利润同比大幅下滑71.33%至1.08亿元。其中，22Q4营业收入12.22亿元，同比增长23.77%，但归母净利润为-0.32亿元，同比下降127%。 现金流压力增大: 2022年经营性现金流为1亿元，相较2021年同期的3.68亿元显著减少，反映出疫情对公司现金流周转的负面影响。 未来盈利预测与目标价: 华泰研究预计公司2023-2025年归母净利润将分别达到5.03亿元、6.49亿元和8.66亿元，相较2022年实现大幅改善和持续增长。基于公司在市场占有率方面的领先地位及WiNEX产品的加速推广，给予公司50.0倍2024年PE，目标价上调至15.12元（前值11.20元），维持“增持”评级。 业务结构与盈利能力分析 整体毛利率下降: 2022年公司整体毛利率为43.69%，同比下降2.66个百分点。 医疗卫生信息化业务: 该核心业务实现收入25.28亿元，同比增长9.40%，毛利率为51.17%，同比下降2.11个百分点。增速放缓和毛利率下降是导致公司利润承压的主要因素之一。 互联网医疗健康业务: 该业务收入5.63亿元，同比增长28.38%，增速较快；但毛利率较低，为9.95%，同比基本持平。互联网医疗业务的快速增长，但其较低的毛利率对公司整体利润水平构成短期压力。 费用率变动: 2022年公司销售费率为16.03%（同比上升1.96pct），管理费率为6.85%（同比下降0.38pct），研发费率为10.15%（同比上升0.85pct）。销售及研发费用的较快增长也进一步加剧了公司短期利润压力。 盈利能力展望: 考虑到互联网医疗业务毛利率有望逐步提升，以及新产品落地模式的日益成熟，公司有望回归较高的盈利水平。 WiNEX战略推进与市场拓展 “1+X”战略核心: 公司持续贯彻“1+X”战略，以WiNEX系列产品为核心推动业务拓展。 标杆项目持续落地: 2022年，公司成功签订28个千万级WiNEX项目，占公司千万级项目订单总数的43%，显示出WiNEX产品在市场中的强劲竞争力。 重要案例: 新一代WiNEX系列产品已在复星健康集团、泰康集团医学中心、北京大学人民医院、复旦大学附属华东医院、上海申康智慧医院“三统一”项目等多个关键项目中实现标杆落地。 区域拓展效应: 特别是北京大学人民医院项目，作为基于WiNEX平台打造的数字化医院新标杆，有望带动公司在华北区域的业务拓展，进一步提升市场占有率。 互联网医疗业务发展与亏损收窄预期 创新业务高增长: 2022年公司创新业务收入保持高速增长。 子公司业绩与亏损: “云医”纳里健康：实现营收1.51亿元，同比增长2.97%；净利润为-0.37亿元，亏损同比扩大59.83%。 “云药”沄钥科技：实现营收4.58亿元，同比增长33.24%；净利润为-1.66亿元，亏损同比扩大135.32%。 “云险”卫宁科技：实现营收1.59亿元，同比增长39.43%；净利润为-1.51亿元，亏损同比扩大24.55%。 亏损原因与并表影响: 各子公司均受不同程度的宏观疫情因素及所处发展阶段的投入必要性影响，仍处于亏损状态。创新业务并表净利润为-1.45亿元，亏损同比扩大55.64%。 未来展望: 尽管短期亏损，但考虑到公司创新业务仍处于发展期，预计今年将实现收入继续高增，且并表亏损有望逐步下降。 盈利预测与估值调整 盈利预测修正: 华泰研究对公司2023-2024年归母净利润预测进行了调整。主要基于对以下假设的修正： 毛利率: 预计23/24年将逐步提升，因疫情导致交付效率降低的问题缓解。 销售费率: 预计23/24年将减少至13%，因疫情导致的出差费用减少。 研发费率: 调整为10%，因WiNEX持续完善和功能扩展。 减值损失: 预计23/24年将恢复正常水平。 估值方法与溢价: 参考可比公司（创业慧康、东软集团、久远银海）2024年平均PE为29.0倍。考虑到卫宁健康在医疗信息化领域的市场占有率居首位以及WiNEX产品的加速推广，给予公司50.0倍2024年PE，对应目标价15.12元。 风险提示 WiNEX推广进度可能低于预期。 市场竞争可能加剧。 总结 卫宁健康在2022年面临疫情带来的严峻挑战，导致归母净利润大幅下滑和经营性现金流承压，但公司营业收入仍保持正增长，展现出其业务的韧性。展望未来，华泰研究预测公司2023年盈利将实现显著改善，并在2024-2025年持续增长。这主要得益于公司“1+X”战略下WiNEX核心产品的持续落地和市场拓展，巩固了其在医疗信息化领域的领导地位。同时，互联网医疗创新业务虽然短期内仍处于亏损状态，但其高速增长的收入预示着未来亏损有望收窄，并推动公司业务结构转型升级。鉴于卫宁健康在市场中的领先地位和WiNEX产品的巨大推广潜力，华泰研究维持其“增持”评级，并上调目标价至15.12元。投资者需密切关注WiNEX的推广进度以及市场竞争态势。

中心思想 宏观承压下的业绩韧性与结构优化 海康威视在2022年面临地缘政治、国内需求紧缩等宏观不利因素，导致整体营收增速放缓，归母净利润出现下滑。然而，公司通过海外市场和创新业务的强劲增长，展现出业务韧性。特别是创新业务营收占比显著提升，显示出公司在多元化发展和新增长点培育方面的成效。2023年第一季度，公司业绩已呈现逐季复苏的积极态势，毛利率显著改善，预示着未来增长的良好前景。 大模型驱动的未来增长潜力 公司凭借多年在多模态视觉大模型领域的战略布局和技术积累，已构建起千卡并行训练能力和百亿级参数大模型。结合其全面的感知产品线和深厚的物联网领域知识，海康威视能够将视觉、雷达、声音、文本等多模态信息进行融合训练，并应用于智能安防等复杂场景。大模型的泛化能力和AI开放平台的广泛应用，将持续推动智能物联和人工智能行业发展，为公司带来新的增长机遇，巩固其在全球智能物联领域的领先地位。 主要内容 2022年及2023Q1业绩概览与市场表现 2022年年度业绩回顾 2022年，海康威视实现营业收入831.66亿元，同比增长2.14%，增速相对平缓。归属于母公司股东的净利润为128.37亿元，同比下降23.59%；扣除非经常性损益的归母净利润为123.31亿元，同比下降25.02%。毛利率为42.29%，同比下降2.04个百分点。这些数据显示，在复杂宏观环境下，公司盈利能力受到一定冲击。 2023年第一季度业绩表现 进入2023年第一季度，公司实现营业收入162.01亿元，同比下降1.94%，环比下降30.90%。归母净利润为18.11亿元，同比下降20.69%，环比下降54.69%；扣非归母净利润为15.54亿元，同比下降29.67%，环比下降59.61%。尽管营收和净利润同比仍有下滑，但相对于2022年各季度逐季下降的趋势已明显收敛，整体趋势向好。值得注意的是，2023Q1公司毛利率提升至45.17%，同比增加1.45个百分点，表明公司在业务质量和降本增效方面取得了积极进展。 主营业务、海外市场与创新业务分析 国内三大事业部承压与韧性 受宏观波动影响，2022年国内三大事业部营收总和为451.37亿元，同比下降8.41%，短期内承受较大压力。 PBG事业部（公共服务事业群）：实现营收161.35亿元，同比下降15.79%。主要原因在于疫情防控措施以及公共支出受限，导致项目落地减少。特别是2021年第四季度确认大项目收入导致基数较高，以及2022年底经营环境剧烈变化，影响了有效工作的开展。 EBG事业部（企业事业群）：实现营收165.05亿元，同比微降0.75%。该事业部表现出较强的韧劲，企业用户的数字化转型动能较高。在地产行业大幅下行、社会经济活力不足的背景下，仍能维持相对稳定的资本支出，其中能源行业增速较快。2023年第一季度，EBG业务率先恢复正增长，显示出其强劲的复苏势头。 SMBG事业部（中小企业事业群）：实现营收124.97亿元，同比下降7.36%。中小企业对经济环境敏感度高，需求活跃度欠佳，导致该事业部业绩承压。 海外市场逆势增长 尽管面临通胀压力和地缘政治等挑战，海康威视凭借良好的供货能力和扎实的营销拓展，2022年海外市场实现营业收入220.32亿元，同比增长16.42%，成为公司重要的增长引擎。然而，区域表现存在差异：2022年下半年，北美和欧洲市场受政治打压影响，业务出现负增长；而发展中国家市场则保持较高增速，公司预计其收入贡献将进一步提升。2023年第一季度，海外市场整体出现负增长，但部分发展中国家需求情况良好。 创新业务高速发展 创新业务保持快速发展态势，机器人、热成像、汽车电子等业务增速亮眼。222年，创新业务实现营收150.70亿元，同比增长22.81%，占全部营收的比重提升至18.12%，同比增加3.05个百分点，显示出其在公司整体营收结构中的重要性日益增强。 智能家居业务：实现营收41亿元，同比增长3.26%。 机器人业务：实现营收39.16亿元，同比增长41.81%，表现突出。 热成像业务：实现营收27.90亿元，同比增长26.01%。 汽车电子业务：实现营收19.05亿元，同比增长33.06%。 存储业务：实现营收16.16亿元，同比增长16.73%。 多模态视觉大模型战略布局与技术优势 前瞻性布局与技术架构 海康威视提前识别大模型发展趋势，多年来持续布局视觉大模型领域。公司基于发展全面感知的智能物联架构，进行了多模态大模型的研发，能够将视觉、雷达、声音、文本、X光等多种模态的信息根据任务需求进行融合及训练。这种前瞻性的技术布局，使其能够持续受益于人工智能行业的扩容。 核心能力与应用场景 公司具备强大的技术实力，自建数据中心，拥有千卡并行的训练能力，并已针对智能安防场景训练了百亿级参数的大模型。 算法层面：基于基础大模型，公司研发了更高效的行业模型，以满足特定行业需求。 架构层面：公司应用“云、边、域”的智能物联系统架构，实现信息的多级处理，从而在成本与效果之间达到最佳均衡。 智能感知与认知能力：多模态大模型显著提升了公司智能系统的泛化能力，使其能够更好地理解和响应用户需求，尤其在理解现场复杂场景下的视频内容方面，大幅提升了视频信息提取的精确度和自动化程度，并提高了标注效率。 AI开放平台：公司的多模态大模型已在AI开放平台上上线。2022年，该平台已在100多个行业的智能化产业升级中获得应用，并支持了超过15,000家用户，充分体现了其技术普惠性和商业价值。 盈利预测、估值与风险提示 投资评级与未来展望 海康威视作为全球智能物联龙头企业，专注于物联感知、人工智能和大数据领域的技术创新，提供智能物联系列化软硬件产品，并具备大型复杂智能物联系统建设的全过程服务能力。分析师持续看好公司主营业务的市场前景和创新业务的增长态势，维持“买入”评级。 盈利预测：预计公司2023年、2024年和2025年归母净利润分别为173.98亿元、207.55亿元和238.12亿元。 估值：当前市值对应2023年、2024年和2025年的市盈率（PE）分别为24倍、20倍和18倍。 风险提示 报告提示了可能影响公司业绩的风险因素，包括： 政府投资周期性波动：可能影响公共服务事业群（PBG）的订单和项目落地。 中美贸易摩擦：可能对公司的海外业务，特别是北美和欧洲市场造成持续影响。 互联网企业介入竞争加剧：可能导致市场竞争加剧，对公司市场份额和盈利能力构成挑战。 总结 海康威视在2022年面临复杂的宏观经济和地缘政治环境，导致营收增速放缓和净利润下滑。然而，公司通过海外市场的强劲增长和创新业务的快速发展，展现出良好的业务韧性和结构优化能力。特别是机器人、热成像和汽车电子等创新业务的亮眼表现，以及其在总营收中占比的提升，为公司培育了新的增长点。 进入2023年第一季度，公司业绩已呈现逐季复苏的积极态势，毛利率显著改善，显示出公司在提升业务质量和降本增效方面的努力。EBG事业部率先恢复正增长，也印证了国内市场数字化转型需求的韧性。 更重要的是，海康威视凭借多年在多模态视觉大模型领域的战略布局和技术积累，构建了强大的核心竞争力。其千卡并行训练能力、百亿级参数大模型以及“云、边、域”的智能物联系统架构，使其在智能感知、认知和泛化能力方面处于行业领先地位。AI开放平台在百余个行业的广泛应用，进一步验证了其技术和商业模式的成熟度。 尽管面临政府投资波动、中美贸易摩擦和互联网企业竞争加剧等风险，但作为全球智能物联龙头，海康威视凭借其技术创新、全面的产品线和深厚的行业经验，有望持续受益于智能物联和人工智能行业的扩容，实现盈利能力的稳健增长，并巩固其市场领导地位。分析师维持“买入”评级，反映了对公司未来发展的积极预期。

中心思想 战略转型与核心业务聚焦 本报告核心观点指出，鲁商健康产业发展股份有限公司通过变更公司名称为“鲁商福瑞达医药股份有限公司”并调整经营范围，明确了其向美丽健康产业全面聚焦的战略方向。此举标志着公司在剥离地产业务方面取得里程碑式进展，旨在优化资源配置，加速核心业务发展。 美丽健康产业的增长潜力与前景展望 报告强调，公司将集中优势资源深耕美丽健康产业，包括化妆品、生物基材料及医药业务。凭借在研发、品牌和人才方面的长期积累，以及市场化激励机制的引入，公司有望在化妆品业务的创新升级和渠道拓展、医用级玻尿酸等原料业务的产能扩充，以及生物活性材料的增量贡献下，实现中长期跨越式成长。 主要内容 公司近况：战略性更名与业务范围调整 公司名称变更与经营范围拓展： 公司全称已变更为“鲁商福瑞达医药股份有限公司”，经营范围随之调整，新增了化妆品生产、批发、零售，生物基材料研发、制造、销售，以及药品生产、批发、进出口、零售等核心业务。 聚焦美丽健康产业： 此次更名和业务范围调整被视为公司重大资产出售的里程碑式进展，明确了公司将资源进一步聚焦于美丽健康产业的发展战略。 评论：核心业务驱动与发展潜力分析 业务范围调整与增长驱动 战略意图明确： 公司通过更名和经营范围的调整，清晰地展示了其聚焦美丽健康产业的坚定决心和发展战略。 福瑞达医药集团稳健增长： 2022年，福瑞达医药集团实现收入26.10亿元，同比增长19.6%；归母净利润2.04亿元，同比增长13.5%，显示出其在美丽健康领域的稳健且健康的成长态势。 地产剥离顺利推进与产业加速 资产出售进展： 截至年报披露日，公司已完成第一批次6家公司股权及债权交割，第二批次预计将于10月底前完成。 加速美丽健康产业发展： 本次更名被视为重大资产出售的又一里程碑，公司将集中优势资源，加快推进美丽健康产业发展，并有望通过市场化激励机制等举措，进一步激发组织活力，实现跨越式成长。 中长期发展前景展望 化妆品业务： 产品创新与矩阵完善： 预计公司将继续推进成分及配方创新升级，如研发重组III型人源化胶原蛋白相关产品，持续培育明星单品，并完善多品牌、多品类矩阵。 渠道协同发展： 线上线下渠道网络将协同发展。数据显示，2023年第一季度，瑷尔博士在抖音和京东平台的GMV分别同比增长41%和76%。益生菌面膜2.0升级后，截至4月中旬累计回购人数达12万，位列天猫舒缓贴片面膜回购榜第1名。 原料及医药业务： 医用级玻尿酸与产能扩充： 预计医用级玻尿酸注册资质有望落地，产能扩充将有效承接下游需求扩容，从而贡献收入并提振盈利能力。 生物活性材料与医药成长： 公司储备丰富的生物活性材料有望在未来带来增量贡献，同时医药业务也预计将实现较快成长。 核心竞争力与成长空间： 报告重申看好公司在美丽健康产业长期沉淀的研发优势、品牌影响力及人才积累，并对其在中长期成长空间持乐观态度。 盈利预测与估值：维持“跑赢行业”评级 盈利预测： 考虑到部分地产标的尚未交割，暂维持原有盈利预测。 估值分析： 当前股价对应2023年和2024年的市盈率分别为24倍和20倍。 目标价与上行空间： 维持“跑赢行业”评级，目标价为13.7元，对应2023年和2024年的市盈率分别为31倍和25倍，预计有28%的上行空间。 风险提示：潜在挑战与不确定性 市场竞争加剧： 美丽健康产业市场竞争日益激烈。 原料产能供给过剩： 存在原料产能供给过剩的风险。 新品培育及品类拓展不及预期： 新产品培育和品类拓展可能面临不及预期的挑战。 总结 本报告深入分析了鲁商健康产业发展股份有限公司（现更名为鲁商福瑞达医药股份有限公司）的战略转型及其在美丽健康产业的发展前景。公司通过剥离地产业务并聚焦化妆品、生物基材料和医药等核心业务，展现了清晰的战略意图和增长潜力。报告基于福瑞达医药集团稳健的业绩增长数据，以及化妆品业务（如瑷尔博士）在电商渠道的强劲表现，强调了公司在产品创新、渠道拓展和核心竞争力方面的优势。同时，医用级玻尿酸等原料业务的潜在突破和生物活性材料的储备，也为公司中长期成长提供了坚实基础。尽管面临市场竞争加剧、原料产能过剩及新品拓展不及预期等风险，但报告维持了“跑赢行业”的评级，并给出了具有上行空间的目标价，整体看好公司在美丽健康产业的长期发展前景。

中心思想 口腔护理ODM龙头，内生外延共筑成长 倍加洁（603059）作为口腔清洁护理用品领域的知名ODM龙头企业，凭借其在牙刷和湿巾出口方面的领先地位，正积极通过内生自主品牌建设和外延战略性收购薇美姿股权，持续深化在口腔大健康赛道的布局。公司致力于提升产品差异化竞争力，优化产业链协同效应，以抓住中国口腔护理市场的高速增长机遇。 市场前景广阔，盈利能力稳健提升 中国口腔护理市场展现出显著的增长潜力，尤其在漱口水和电动牙刷等新兴品类中呈现高增长态势。倍加洁凭借其卓越的品质保障、规模化的产销能力、持续的研发投入以及稳定的优质客户资源，构建了坚实的核心竞争力。在产品结构优化、原材料成本下降及费用有效管控的推动下，公司盈利能力稳健提升，未来业绩增长前景广阔。 主要内容 倍加洁业务概览与财务表现 倍加洁公司自1997年创立以来，已发展成为口腔清洁护理用品及一次性卫生用品领域的龙头企业之一。公司形成了以ODM为主、兼顾自主品牌、国内外市场并重的业务格局，产品线从单一牙刷拓展至涵盖牙刷、牙线、齿间刷、牙线签等口腔清洁护理用品及湿巾等一次性卫生用品。2022年，公司实现营收10.5亿元，同比增长1.1%，其中口腔护理产品和一次性卫生用品分别占营收的64.2%和35.8%。归母净利润同比增长30.1%至9730.9万元，主要得益于产品结构优化、原材料成本下降及期间费用的有效管控。从2015年至2022年，公司营收复合增长率达12.1%。在产品结构方面，2018-2022年，牙刷业务复合增速为-2.0%，湿巾业务复合增速为15.6%，而其他口腔清洁护理用品（如牙线签、口喷等）复合增速高达35.1%。公司在境外市场表现强劲，2022年境外营收占比达63.1%，2018-2022年复合增速为13.2%，远高于境内市场的2.2%。在盈利能力方面，公司毛利率在2022年修复至24.0%，但受自有品牌建设投入影响，销售费用率和研发费用率有所提升，其中研发费用从2018年的700万元复合增长51.1%至2022年的3628.8万元，研发费用率由0.9%提升至3.5%。公司股权结构清晰集中，创始人张文生直接持股63%，决策效率高，并于2021年推出股票期权激励计划，授予121名激励对象437.4万份股票期权，以驱动业绩持续增长。 口腔护理市场机遇与竞争格局 口腔护理行业作为生活必需品且具备社交属性的黄金赛道，正迎来发展新机遇。据欧睿数据，2017-2021年全球口腔护理行业规模复合增长3.2%至515.9亿美元，而中国市场增速更快，同期复合增长7.7%至521.7亿元人民币，预计到2026年将增至678.1亿元，2021-2026年复合增速达5.4%。在产品消费结构上，2021年牙膏和牙刷合计占比超过90%，是市场主要品类。值得关注的是，漱口水和电动牙刷等个性化、智能化新品类展现出高增长潜力，2017-2021年分别复合增长45.7%至25.0亿元和27.3%至90.2亿元。市场增长主要由多重因素驱动：一是口腔患者基数庞大且逐年增长，2021年中国牙科患者人数达7.07亿人，同比增长0.4%；二是刷牙频次仍有较大提升空间，中国成人每天两次刷牙率仅为36.1%，远低于欧美国家50%以上的水平；三是儿童基础口腔护理产品渗透率持续提升，2016-2021年从28.4%增至37.2%；四是中国口腔护理产品出口金额逐年增长，2022年出口额达6.7亿美元，同比增长5.3%，净出口额同比增长29%至4.2亿美元；五是人均消费支出潜力巨大，中国人均口腔护理消费支出为136元，远低于韩国（2697元）、美国（2123元）和日本（1562元），但增速高达13%，显示出巨大的增长潜力。此外，多项国家政策如“十三五”卫生与健康规划和《健康口腔行动方案（2019-2025）》等，持续加强国民口腔保健意识，为行业发展提供政策利好。 在竞争格局方面，2021年国内口腔护理行业CR5达49.1%，其中黑人、云南白药和舒克三大国产品牌市占率合计超过30%，占据主导地位。牙刷赛道集中度相对较低，2021年线下渠道CR10约为45%，远低于牙膏CR10的80%以上，竞争更为激烈。倍加洁作为牙刷ODM龙头，2020年牙刷产量超3.0亿支，占全国总产量的3.2%，销量超3.2亿支，约占市场表观需求量的6.5%，且牙刷出口量常年领先，有望凭借其深度绑定的优质客户资源及规模、品质优势，持续扩大市场份额。 核心竞争力与成长驱动因素 倍加洁的核心竞争力体现在其卓越的品质保障、规模化的产销能力和优质稳定的客户资源。 品质领先，口腔护理与一次性卫生护理双轮驱动： 公司产品矩阵丰富，涵盖牙膏、牙刷、电动牙刷、牙线、漱口水等全领域口腔护理产品，以及婴儿、病患、杀菌、宠物清洁、家居清洁等多种应用场景的湿巾产品。公司拥有19年湿巾制造经验，湿巾产品出口量长期位居国内前三，并作为美国医疗市场湿巾的主流供应商之一，产品严格遵守美国FDA等法规标准。 持续加大研发投入，参与多项国家标准制定： 公司拥有200多名研发人员和技术人员，积累了220余项自主知识产权专利。2018-2022年研发费用复合增长51.1%至3628.8万元，研发费用率提升至3.5%。公司还建有CNAS认证的研发检测中心，并主导和参与了多项国家及行业标准的制定，如国内首份《电动冲牙器》团体标准，彰显其在行业内的技术领导力。 规模化产销降本提效，客户资源优质且稳定： 截至2022年，公司具备年产6.72亿支牙刷和180亿片湿巾的生产能力，规模优势突出。通过持续推进自动化项目，2022年制造中心减员171人，员工总数较2021年缩减265人，有效实现了降本增效。公司与重庆登康、薇美姿实业、云南白药、屈臣氏等重点口腔护理客户以及Medline、CARDINAL HEALTH等湿巾客户建立了长期稳定的合作关系，2022年前五大客户销售额达3.46亿元，占年度销售总额的32.92%，为公司提供了持续的下游订单需求。 在成长驱动方面，倍加洁采取“内生+外延”双轮驱动策略。 内生发力自主品牌建设： 公司于2020年设立电商公司，2021年启动品牌升级战略并邀请新生代偶像刘雨昕担任品牌代言人，以迎合Z世代消费者需求。通过线上自媒体运营、KOL/KOC种草等宣传矩阵，以及线下在重点客户、二三线商超及便利店、四五线深分市场拥有上万家渠道网点，全面发展自主品牌。2022年，公司自有品牌线上销售额达4854.7万元，同比增长47.6%，2018-2022年复合增长率高达50.4%。 外延收购薇美姿提升产业链协同： 2023年2月，公司公告拟进一步收购北京君联、北京翰盈持有的薇美姿16.50%股份，交易完成后，公司将持有薇美姿32.165%的股份。薇美姿是国内领先的口腔护理用品提供商，旗下“舒客”和“舒客宝贝”品牌享有高知名度，2021年在口腔护理市场排名第4（4.8%市场份额），在美白牙膏市场排名第1（10.4%市场份额）。薇美姿拥有强大的全渠道销售及经销网络，包括32家自营线上店铺、48家线上经销商和602名线下经销商。此次收购有利于倍加洁聚焦战略方向，提升供应链协同价值，实现ODM制造优势与品牌营销能力的优势互补。 盈利预测及投资建议 基于对公司业务发展、行业趋势及核心竞争力的分析，我们预计倍加洁2023-2025年营收将分别达到13.5亿元、16.5亿元和20.3亿元。同期，每股收益（EPS）预计分别为1.29元/股、1.65元/股和2.06元/股。这些预测基于牙刷产品销量随疫情结束逐渐恢复并受益于产能爬坡、湿巾业务稳步增长以及牙线、漱口水等其他口腔护理新品类快速增长的

中心思想 业绩稳健增长与创新驱动 百克生物在2023年第一季度展现出稳健的财务增长，营业收入同比增长30.2%，归母净利润同比增长6.2%。这一增长主要得益于水痘疫苗在低基数效应下的快速恢复。同时，公司重磅创新产品带状疱疹疫苗已获得首批批签发，预示着其全年有望实现显著放量，成为未来业绩增长的核心驱动力。 战略布局与未来展望 公司通过发布股权激励计划，明确了未来三年的业绩目标（2023-2025年收入分别为17/23/29.5亿元，扣非归母净利润分别为3.5/5.7/8亿元），充分彰显了管理层对公司长期发展的信心。结合疫情影响的减弱和创新疫苗产品的市场潜力，百克生物的盈利能力和市场份额预计将持续提升，维持“买入”评级。 主要内容 2023年第一季度财务表现 营收与利润增长分析 营业收入增长强劲： 公司2023年第一季度实现营业收入1.79亿元，同比大幅增长30.2%，显示出业务的强劲复苏态势。 净利润增速相对平缓： 归属于母公司股东的净利润为0.18亿元，同比增长6.2%；扣除非经常性损益后的归母净利润为0.18亿元，同比增长8.33%。利润增速低于收入增速，主要原因是公司于2022年9月发布的限制性股票激励计划，导致本季度产生约600-700万元的股份支付费用（全年预计约4271万元）。 盈利能力与费用结构 毛利率略有下降： 2023年第一季度毛利率为85.9%，同比下降3.3个百分点。 费用率优化与研发投入： 销售费用率为39.7%（同比下降1个百分点），管理费用率为17.8%（同比下降2.3个百分点），显示出一定的费用控制效果。研发费用率为18.6%（同比下降1.4个百分点），但绝对投入仍较高，主要用于单纯疱疹病毒-2疫苗项目和重组带状疱疹疫苗项目，体现了公司对创新研发的持续投入。财务费用率为-2.2%（同比增加1.2个百分点）。2022年公司净利率为10.2%（同比下降2.3个百分点）。 核心产品市场表现与管线进展 水痘疫苗的恢复性增长 低基数下实现快速增长： 公司一季度收入贡献主要以水痘疫苗为主，在2022年低基数的影响下，水痘疫苗实现了较快增长。 批签发数据积极： 根据中检院数据，公司2023年第一季度水痘疫苗批签发量达到29批次，预示着全年水痘疫苗业务有望恢复增长。 带状疱疹疫苗的突破与市场潜力 首批批签发获批： 公司重磅创新品种带状疱疹减毒活疫苗的试生产批次已获得批签发，标志着该产品即将进入市场，全年放量可期。 竞争优势显著： 该疫苗拟采用1针法接种程序，定价为1369元/支，低于葛兰素史克（GSK）疫苗（约1600元/支，且采用两针法免疫程序）。这种定价策略和接种便利性，有利于渗透价格敏感度较高的老年人群，有望在市场中占据有利地位。 其他研发管线布局 多款疫苗进展顺利： 公司其他研发管线也取得积极进展，包括： 百白破疫苗（三组分）已完成Ⅰ期临床试验，目前正处于验证及生产Ⅲ期临床样品准备阶段。 液体鼻喷流感疫苗已完成Ⅰ期、Ⅱ期临床试验现场工作。 狂犬单抗已获得临床试验批准，进入临床试验阶段。 股权激励计划与公司发展信心 激励计划详情与目标 彰显公司发展信心： 公司于2022年9月23日发布了股权激励计划，计划授予108名激励对象（占公司总员工的8.8%），包括董事、高级管理人员、核心技术人员等核心骨干，授予限制性股票数量为320万股，约占公告日公司股本总额的0.78%。 明确的业绩目标： 激励计划设定了明确的业绩目标，即2023-2025年收入分别达到17亿元、23亿元、29.5亿元，扣非归母净利润分别达到3.5亿元、5.7亿元、8亿元。 对公司业绩的积极影响 激发员工积极性： 该激励计划有助于提高员工积极性，将核心团队的利益与公司长期发展紧密绑定。 助力业绩持续增长： 股权激励计划的实施，预计将有效助力公司业绩持续增长，确保战略目标的实现。 盈利预测与投资建议 未来业绩展望与估值 盈利预测： 预计公司2023-2025年每股收益（EPS）分别为1.11元、1.51元、2.00元。 估值水平： 对应市盈率（PE）分别为58倍、42倍、32倍。 投资建议： 考虑到目前疫情影响逐渐消除，预计2023年对传统疫苗的影响将边际减弱。同时，公司带状疱疹疫苗有望开始放量，带来较大的业绩增量。基于此，维持“买入”评级。 风险提示 产品销售下滑风险： 市场竞争加剧或需求变化可能导致产品销售不及预期。 产品研发进度不及预期： 研发项目可能面临临床试验失败、审批延期等风险，影响新产品上市进程。 总结 百克生物2023年第一季度业绩表现亮眼，营业收入实现30.2%的同比增长，主要得益于水痘疫苗的恢复性增长。公司核心创新产品带状疱疹疫苗已获批签发，其独特的单针接种方案和具竞争力的价格，有望在老年人群市场中快速放量，成为未来业绩增长的重要引擎。此外，公司通过实施股权激励计划，明确了未来三年的业绩目标，充分展现了管理层对公司发展的坚定信心。综合来看，随着疫情影响的减弱和创新疫苗产品的逐步上市，百克生物的盈利能力和市场竞争力预计将持续增强，公司未来发展前景广阔。

中心思想 多元化战略驱动业绩增长 华东医药在2022年实现了营收和归母净利润的稳健增长，同比增速回正，这主要得益于其在医药工业、医美和微生物领域的多元化布局。公司通过持续推进创新药研发、拓展医美业务以及战略性投资前沿技术，构建了多引擎增长模式。 创新研发与医美业务双轮驱动 公司在医药工业板块积极推进创新药及生物类似药研发，糖尿病领域产品线丰富且商业化能力强劲。同时，医美板块表现出强劲增长势头，海外业务贡献显著，多款医美产品进入临床试验阶段。此外，通过BD（业务拓展）和战略投资，公司积极布局第三代ADC技术，为未来发展注入新动力。 主要内容 2022年财务表现与评级 华东医药在2022年实现了显著的业绩增长。公司全年营收达到377.15亿元，同比增长9.12%；归母净利润为24.99亿元，同比增长8.58%；扣非归母净利润为24.10亿元，同比增长10.10%。公司盈利能力同比增速成功回正。鉴于其稳健的业绩表现和发展潜力，西部证券维持了对华东医药的“增持”评级。 医药工业板块：创新药与糖尿病领域优势 2022年，中美华东（含CSO业务）销售收入达112.44亿元，同比增长10.88%，扣非净利润为20.93亿元，同比增长4.71%。在创新药研发方面，公司目前有5款产品处于临床三期。其中，利拉鲁肽生物类似药已于2023年3月获批，其减肥适应症有望在年内获批。公司在糖尿病领域已上市产品达10个，拥有7000人的商业化团队。此外，公司于2023年1月引进了科济药业的BCMA CAR-T泽沃基奥仑赛注射液，负责后续商业化推广。 医美板块：高速增长与产品线拓展 2022年，公司医美板块收入达到19.15亿元，同比增长5.08%（剔除华东宁波口径后同比增长91.11%），其中海外部分贡献了11.44亿元。欣可丽美学实现收入6.26亿元。产品线方面，中效少女针于2022年8月启动临床试验，并于2023年3月完成全部受试者入组；高端玻尿酸MaiLi于2022年9月完成首例入组。 研发与BD：ADC技术布局 公司通过收购Heidelberg Pharma公司35%股权，成为其第二大股东，积极布局第三代ADC（抗体偶联药物）技术。Heidelberg Pharma拥有基因工程定点插入半胱氨酸巯基偶联技术，可保证DAR（药物抗体比）均一化（DAR值为2），并特有抗体-鹅膏蕈碱偶联物平台，其payload为RNA聚合酶抑制剂，能够杀死非分裂期肿瘤细胞，临床前数据表现出色。目前，进度最快的产品BCMA-ADC已进入临床一期。华东医药已引进其2款ADC产品。 未来盈利预测与风险提示 西部证券预测华东医药2023-2025年收入将分别达到411.35亿元、458.22亿元和495.30亿元，同比增长9.1%、11.4%和8.1%。同期，预计归母净利润将分别达到28.08亿元、33.27亿元和39.75亿元，同比增长12.4%、18.5%和19.5%。基于此，维持“增持”评级。同时，报告提示了商业化进度不及预期和临床试验失败的风险。 总结 华东医药在2022年展现出强劲的业绩复苏和增长势头，营收和归母净利润均实现同比正增长。公司通过医药工业、医美和微生物多向布局，构建了多元化的业务结构。在医药工业领域，创新药研发进展顺利，糖尿病产品线优势显著，并积极拓展CAR-T等前沿疗法商业化。医美板块则凭借海外业务和新产品线的推进实现高速增长。此外，公司通过战略投资Heidelberg Pharma，成功布局第三代ADC技术，为未来创新发展奠定基础。尽管面临商业化和临床试验风险，但公司未来盈利能力预计将持续提升，维持“增持”评级。