中心思想 生物药布局实现战略突破，驱动多元化增长 健友股份通过获得重磅孤儿药XTMAB-16在北美地区的独家商业化权益，标志着公司在生物药领域的布局取得重大进展。此举不仅丰富了公司产品管线，拓展了大分子生物药的研发能力，更将为市场未满足的临床需求提供新的治疗选择，从而推动公司业务结构的多元化发展，为长期增长注入新动力。 注射剂业务持续放量，业绩增长前景乐观 在生物药战略突破的同时，公司全球肝素制剂和美国非肝素注射剂业务持续保持强劲增长势头，ANDA（简化新药申请）获批数量加速。结合公司完善的产品、产能和渠道布局，预计未来几年注射剂出口将加速发力。分析师预测，公司2023-2025年营收和归母净利润将实现稳健增长，分别为20.2%/25.7%/26.0%和25.5%/25.3%/30.9%，显示出公司盈利能力的持续提升和良好的投资价值。 主要内容 孤儿药XTMAB-16商业化权益的获取及其战略意义 健友股份的子公司香港健友及其控股子公司Meitheal与Xentria签署《许可协议》，获得了重磅孤儿药XTMAB-16在北美地区（包括美国、加拿大和墨西哥及其领地和属地）的独占开发和商业化许可。该协议总金额高达8000万美元，其中包含500万美元的预付款和7500万美元的里程碑费用，以及基于销售收益的提成（初始为25%，在特定条件满足后降至5%）。 XTMAB-16是一种肿瘤坏死因子α（TNFα）抑制剂，旨在稳定免疫失调，对肺结节病患者已显示出治疗作用，并于2020年11月获得美国FDA的孤儿药资格认定，目前已进入临床二期研究。根据美国国家医药图书馆的研究报告，美国每10万人中约有60人患有结节病，患病率约为0.06%，表明该药针对的是一个具有明确临床需求的细分市场。此次合作对于健友股份具有深远的战略意义，它不仅巩固了公司在原料药和小分子化学制剂领域的主业，更进一步拓展了生物药产品类型，推动了公司业务结构的多元化，并提升了公司在大分子生物药从原液到制剂全产业链的研发能力。 注射剂业务的稳健增长与ANDA加速获批 健友股份在全球肝素制剂和美国非肝素注射剂市场持续保持强劲的放量态势。公司在过去几年中，每年平均向美国申报约10个产品，累计申报数量已超过40个。在非肝素注射剂领域，公司在美国市场取得了显著的批准数量，2020年、2021年和2022年分别获得9个、12个和11个品种的批准。进入2023年，公司已成功获得奈拉滨注射液、罗库溴铵注射液、注射用盐酸苯达莫司汀、唑来膦酸注射液和盐酸布比卡因注射液的美国FDA批准，显示出其ANDA获批的加速趋势。 截至目前，公司在国际市场已获批产品超过30个，国内已获批文13个。预计未来2-3年内，公司每年将有5-10个产品获得批准。健友股份凭借其完善的产品管线、充足的产能和健全的渠道布局，在注射剂出口方面展现出巨大的发展潜力，有望持续贡献业绩增长。 财务表现预测与投资建议 根据分析师的盈利预测，健友股份在未来几年将保持稳健的财务增长。预计公司2023年至2025年的营业收入将分别达到44.62亿元、56.08亿元和70.70亿元，同比增长率分别为20.2%、25.7%和26.0%。同期，归属于母公司股东的净利润预计将达到13.69亿元、17.14亿元和22.44亿元，同比增长率分别为25.5%、25.3%和30.9%。 基于当前股价，公司2023年至2025年的市盈率（P/E）分别为15倍、12倍和9倍。考虑到公司海外注射剂新产品持续加速获批和放量，以及生物药CDMO业务的潜在贡献，这些因素有望不断打开公司的成长空间。因此，分析师维持对健友股份的“买入”评级。同时，报告也提示了潜在风险，包括原材料与原料药价格缺口缩小的风险、存货跌价的风险、ANDA获批不达预期的风险以及公开资料信息滞后或更新不及时风险。 总结 健友股份通过战略性获取重磅孤儿药XTMAB-16的商业化权益，成功拓展了生物药产品线，实现了业务结构的多元化突破，为公司长期发展奠定基础。同时，公司在全球肝素制剂和美国非肝素注射剂市场的持续放量以及ANDA加速获批，共同构成了其稳健的业绩增长驱动力。分析师预测公司未来三年营收和净利润将保持双位数增长，并维持“买入”评级，凸显了公司在化学制药和生物药领域的综合竞争优势和良好的投资前景。

中心思想 蓝纳成引资强化核医学布局与研发加速 东诚药业通过控股子公司蓝纳成引入9位优质投资者，合计增资2亿元，旨在优化股权结构、充实资金储备并利用商业化资源加速核药研发产品上市。此次引资伴随明确的业绩承诺，将有效推动公司核医学管线的临床进展，确保核心产品如18F-LNC1001、18F-LNC1005等按期进入临床III期，并承诺在2023年内获得3个IND批件，显著提升公司核药研发效率和市场竞争力。 全产业链优势驱动核医学未来增长 公司凭借在核医学领域的全产业链布局，已构建起涵盖创新孵化、转化服务、核素供应/生产配送及未来诊疗服务在内的完整生态系统。这一全面布局使其成为国内核医学领域最具综合实力的公司之一。分析师持续看好公司核医学的未来发展潜力，并基于此上调了盈利预测，预计未来三年归母净利润将实现稳健增长，进一步巩固其行业龙头地位。 主要内容 控股子公司蓝纳成引入优质投资者 引资概况： 东诚药业控股子公司蓝纳成通过增资扩股方式引入9位投资者，包括东诚药业、景林景盈、动能嘉元、新动能基金等，合计出资人民币2亿元，认购新增注册资本977.3908万元，持股比例合计13.33%。 战略意义： 此次引资有利于优化蓝纳成的股权结构，充实其资金储备，并借助商业化投资者的资源，加速公司研发产品的进展，争取产品早日上市，从而提升市场竞争力。 业绩承诺与管线推进 核心产品临床进展承诺： 18F-LNC1001产品：承诺于2024年6月30日前进入临床III期；若CDE不免II期，则顺延至2026年6月30日前。 18F-LNC1005产品：承诺于2024年12月31日前进入临床III期；若CDE不免II期，则顺延至2027年6月30日前。 177Lu-LNC1003产品：承诺于2025年12月31日前完成临床I期。 177Lu-LNC1004产品：承诺于2025年12月31日前完成临床I期。 IND批件承诺： 承诺于2023年内获得3个IND批件。 回购条款： 若上述任一承诺业绩累计未完成两项或两项以上，投资方有权依据协议约定要求行使回购权。 积极影响： 业绩承诺机制将有效激励公司加快未来研发管线的推进进度，确保关键里程碑的达成。 核医学全产业链布局与发展前景 核医疗生态系统构建： 公司已基于核医学全产业链打造了完整的核医疗生态布局，涵盖： 创新及孵化平台： 包括蓝纳成、益泰、中硼联康等，专注于核药的创新研发。 转化服务平台： 以米度为代表，提供研发成果的转化服务。 核素供应/生产配送平台： 通过核药房网络，保障核素的稳定供应和高效配送。 未来诊疗服务平台： 规划核药诊疗一体化及中硼联康等，旨在提供全面的核医学诊疗服务。 行业地位： 公司已发展成为国内核医学布局最全面的公司，具备显著的先发优势和综合竞争力。 未来展望： 分析师持续看好公司在核医学领域的未来发展，认为其全面的布局将不断挖掘国内市场潜力。 盈利预测与投资评级 盈利预测调整： 基于对公司未来业务发展的判断，分析师调整了盈利预测。 预计2023年归母净利润为4.29亿元，同比增长40%。 预计2024年归母净利润为5.30亿元，同比增长23%。 预计2025年归母净利润为6.70亿元，同比增长27%。 估值水平： 对应2023-2025年的PE分别为27X、22X和17X。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示： 提示投资者关注原料药价格下滑、核药板块业绩低于预期以及研发管线进度低于预期等潜在风险。 总结 本报告指出，东诚药业通过控股子公司蓝纳成成功引入9位优质投资者，合计增资2亿元，此举将显著优化蓝纳成的股权结构，充实资金储备，并借助外部资源加速核药研发进程。公司对投资者做出了明确的业绩承诺，包括多款核心核药产品进入临床III期的时间节点以及2023年内获得3个IND批件的目标，这些承诺将有效推动公司研发管线的快速进展。 分析师持续看好东诚药业在核医学领域的未来发展，强调公司已构建起涵盖创新孵化、转化服务、核素供应/生产配送及未来诊疗服务的全产业链生态系统，使其成为国内核医学布局最全面的公司。基于此，分析师上调了盈利预测，预计2023-2025年归母净利润将分别达到4.29亿元、5.30亿元和6.70亿元，同比增长40%、23%和27%，并维持“买入”评级。同时，报告也提示了原料药价格波动、核药板块业绩不及预期及研发进度滞后等潜在风险。整体而言，东诚药业在核医学领域的战略布局和研发进展，为其未来的持续增长奠定了坚实基础。

中心思想 源头创新获国际认可，解决未满足临床需求 君实生物自主研发的抗BTLA单抗Tifcemalimab（TAB004/JS004）获得美国FDA批准，将启动国际多中心III期临床研究，用于局限期小细胞肺癌（LS-SCLC）放化疗后的巩固治疗。此举不仅印证了公司在创新药物研发方面的全球领先能力，也预示着该“全球新”产品有望填补LS-SCLC领域长期存在的未满足临床需求。 研发管线持续推进，商业化前景可期 公司创新研发管线持续取得进展，特瑞普利单抗的国际化进程加速，多款重磅产品有望在2023年实现关键里程碑。尽管短期内公司仍面临亏损，但预计营收将实现显著增长，亏损幅度逐年收窄，显示出良好的商业化前景和发展潜力。 主要内容 BTLA单抗Tifcemalimab：全球首创进入确证性临床 君实生物于2023年6月28日宣布，其自主研发的抗BTLA单抗Tifcemalimab（TAB004/JS004）已获美国FDA同意，将启动联合特瑞普利单抗作为局限期小细胞肺癌（LS-SCLC）放化疗后未进展患者巩固治疗的随机、双盲、安慰剂对照、国际多中心III期临床研究。Tifcemalimab是全球首个进入临床开发阶段的抗肿瘤BTLA单抗，其重链铰链区S228P点突变设计增强了抗体稳定性。临床前研究表明，BTLA与PD-1双通路阻断能有效增强抗原特异性T细胞应答和活化效应。该药的早期临床研究数据已多次在2022ASCO、2022ASH、2023ASCO等国际权威学术大会上发表，持续印证了其源头创新能力。 局限期小细胞肺癌：未满足的临床需求 小细胞肺癌（SCLC）是肺癌的两个主要亚型之一，约占肺癌整体人群的15%-20%，其特点是病程进展迅速、早期转移且预后较差。其中，局限期（LS-SCLC）患者约占SCLC总数的1/3。目前，LS-SCLC的标准疗法为同步放化疗（CRT），但其疗效有限，中位无进展生存期（mPFS）仅为13.5个月，中位总生存期（mOS）为16-24个月，5年生存率仅为15%-26%。这些数据明确指出LS-SCLC治疗领域存在巨大的未被满足的临床需求，急需更有效、预后更好的治疗方案。 First-in-class产品有望突破LS-SCLC治疗困境 本次获FDA批准的国际多中心III期临床研究是BTLA靶点药物在全球范围内的首个确证性临床研究。该研究旨在评估Tifcemalimab联合特瑞普利单抗对比特瑞普利单抗单药及安慰剂，在CRT后未进展LS-SCLC患者巩固治疗中的疗效和安全性。研究由山东第一医科大学附属肿瘤医院院长于金明院士担任主要研究者（PI），计划在中国、美国、欧洲等地启动，入组规模约756例患者，有望覆盖全球不同地域和人种，为全球LS-SCLC患者带来突破性的治疗选择。 2023年研发管线展望与国际化进展 君实生物的创新研发管线在2023年持续推进，预计将迎来多个重要里程碑： 特瑞普利单抗有望通过FDA审评上市，并完成EMA上市批准前检查，标志着其国际化进程取得重大突破。 抗BTLA单抗Tifcemalimab的III期注册临床研究有望顺利启动并持续推进，进一步验证公司的first-in-class创新能力。 特瑞普利单抗一线肾细胞癌（RCC）适应症和PARP抑制剂有望提交上市申请。 IL-17A有望推进至III期临床研究阶段，同时ANGPTL3 siRNA、PD-1×VEGF双抗等新型分子类型有望启动临床研究。 财务表现与投资评级 根据盈利预测，君实生物2023-2025年收入预计分别为31.21亿元、42.19亿元和49.08亿元，同比增长率分别为114.7%、35.2%和16.3%，显示出强劲的营收增长势头。归母净利润预计分别为-12.72亿元、-5.46亿元和-0.93亿元，亏损幅度逐年显著收窄。此外，VV116的商业化有望为公司带来较大的收入弹性。综合考虑公司在创新研发方面的持续投入和潜在的市场突破，维持“买入”评级。 潜在风险因素 投资者需关注以下风险： 研发失败的风险：新药研发具有高风险性，可能面临临床试验失败或未能达到预期疗效的风险。 项目推进不及预期的风险：临床试验、审批上市等环节可能因各种因素导致进度延缓或不及预期。 总结 君实生物的抗BTLA单抗Tifcemalimab获得美国FDA批准启动国际多中心III期临床，标志着其源头创新能力得到国际认可，并有望为预后较差的局限期小细胞肺癌（LS-SCLC）患者提供突破性治疗方案，解决该领域长期存在的未满足临床需求。公司整体研发管线在2023年持续推进，特瑞普利单抗的国际化进程加速，多款创新产品有望取得关键进展。财务方面，预计公司营收将实现显著增长，且归母净利润亏损逐年收窄，显示出良好的商业化前景。尽管存在研发失败和项目推进不及预期的风险，但鉴于其强大的创新能力和市场潜力，本报告维持对君实生物的“买入”评级。

　　局势变化：由支付端发起的产业链价值重塑，推动国内头部企业浴火新生 　　2008年至2021年，国内发光企业发展如火如荼，紧抓二级医院对酶联免疫技术替代、和三级医院对创新检测需求普及的双重红利，创新发展势如破竹 　　2021年以后，体外诊断集采接踵而至，或为国内头部企业在三级医院替代进口市场份额提供契机，开放新一轮的景气周期 　　行业动态：疫情三年，给企业带来了什么？ 　　研发基础：各家企业积极开拓新领域与开发新产品，跑步进入流水线和高速机时代；此外，头部厂家开始通过自产或者合作研发攻克关键原材料，通过后向一体化提高经济效益 　　产品分析：新产业不断巩固先发优势、存量仪器最多，截至2022年底国内终端累计装机超11,300台，海外累计销售仪器超15,100台；迈瑞医疗新增最快，近几年国内新增装机平均水平显著高于其他同行企业；安图生物单台仪器带动的试剂产出持续保持较高水平 　　发展动向： 　　国内市场发展主要驱动力仍为进口替代：我们测算，2018年国产化率仅为16%左右，2022年提至28%左右，预计2024年有望提升至30%以上；企业端，一线标的中迈瑞医疗后来居上，二线标的中亚辉龙表现亮眼 　　海外市场存在地区间的结构性机会：以印度为代表的新兴市场增长迅猛，俄罗斯、巴西、墨西哥、韩国、土耳其等国家亦有待开拓；企业端，新产业沉淀多年、实施本地化经营，迈瑞医疗奋起直追、不断突破 　　相关标的：三大巨擘，四小新星 　　迈瑞医疗：提供全院级解决方案，带动子领域快速发展 　　新产业：国内化学发光领导者，大型机占比持续提升 　　安图生物：IVD平台型标杆企业，静待分子新品上量 　　亚辉龙：国产自免第一品牌，国产替代+出海双轮驱动 　　迈克生物：自主产品占比提升，发光携流水线齐发展 　　普门科技：横跨治疗康复和体外诊断，电化学发光黑马 　　科美诊断：技术路线独特，打造高性能检测系统 　　风险提示：降价幅度超预期的风险，市场竞争激烈程度加剧的风险，技术颠覆性风险，新品研发、注册及认证不及预期的风险，贸易摩擦的相关风险，业绩不及预期的风险。

　　本周市场走势 　　过去一周，沪深300指数涨跌幅为-2.51%，基础化工指数涨跌幅为-2.11%。基础化工子行业以下跌为主，跌幅靠前的子行业有：非金属材料Ⅲ（-4.86%），氮肥（-3.98%），粘胶（-3.97%）。 　　本周价格走势 　　过去一周涨幅靠前的产品：辛醇（6.5%），国际尿素（5.6%），工业萘（5.2%），双酚A（4.9%），尿素（4.0%）；跌幅靠前的产品：重质纯碱（-20.2%），草甘膦（-15.7%），无烟煤（洗小）（-14.8%），轻质纯碱（-14.7%），硫磺（-9.1%）。 　　行业重要动态 　　近期多国主要央行加息，引发市场对经济衰退或抑制需求的担忧，国际油价震荡下跌。截至6月23日，WTI原油价格为69.16美元/桶，较6月16日下跌3.65%，较年初价格下跌10.10%；布伦特原油价格为73.85美元/桶，较6月16日下跌3.60%，较年初价格下跌10.05%。 　　本周国内尿素市场价格先涨后稳。截止到本周日，尿素市场均价为2087元/吨，较上周四上涨29元/吨，涨幅1.41%，山东及两河出厂报价在1980-2170元/吨，成交价在1940-2140元/吨，累计调整40-90元/吨。因煤炭价格上涨及期货价格持续上涨的利好引导，下游贸易商采购积极性高涨，尿素价格纷纷调涨。周中随着尿素价格上涨，贸易商对高价抵触心理逐渐显现，加之期货冲高回落，工厂收单明显转弱，价格逐步企稳。 　　投资建议 　　二季度基础化工行业景气未见拐点，当前时点建议关注如下主线：1、芳纶板块。芳纶作为三大超强纤维材料之一，下游应用广泛，行业需求保持较快增速，而芳纶纸、芳纶隔膜涂覆技术等新兴应用场景有望进一步打开行业成长空间，建议关注泰和新材、中化国际。2、制冷剂板块。随着三年基数期结束，三代制冷剂行业供需格局有望迎来再平衡，景气存在反转预期，价格中枢有望持续上行，建议关注巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技。3、硅基负极材料板块（含包覆）。在锂电池四大基材中，传统石墨负极材料比容量已接近理论极限，而硅基负极材料是目前已知比容量最高的材料，且伴随特斯拉4680电池的应用已开始步入产业化阶段，建议关注硅宝科技、胜华新材、信德新材。维持基础化工行业“增持”评级。 　　风险提示 　　原油价格波动，需求不达预期，宏观经济下行

　　主要观点 　　一、从顶层设计到规划落实，利好政策奠定十四五期间中医药产业发展基础 　　从审评端来看，2021、2022年获批上市的中药新药品种明显多于2020年、2019年，我们认为这体现了优化中药审评审批管理正落到实处。从支付端来看，医保对中药新药基本上谈判直接录入，如止动颗粒（芍麻止痉颗粒），2019年12月NDA，2020年即谈判纳入医保；桑枝总生物碱片、筋骨止痛凝胶、连花清咳片，2020年获批，当年纳入医保。从基建端来看，政策方面对十四五期间中医医疗机构、中医院、中医床位、中医科室、中医馆的建设都做了预期。我们认为，未来随着优化中药注册管理政策的进一步落实和中医医疗基础设施建设的进一步扩容，预计中医药产业将迎来更加广阔的成长空间。 　　二、中成药集采降价较为温和，独家品种降价幅度小 　　相比于化药集采，中成药集采的降价幅度相对温和，独家品种降幅更小；规则上价格降幅不是唯一打分依据，而是综合考虑产品质量安全、企业创新力、供应能力等多项因素。我们认为，由于中医药上游的涉农属性，中成药集采降幅将是有限的，在中成药集采中，具有规模优势的龙头企业将持续占优。 　　三、安全性、有效性是纳入基药目录的必要条件 　　对比2018版的基药目录和2012版的基药目录后发现，新调入的药品进一步满足常见疾病、慢性病、肿瘤等负担重危害大疾病患者的用药需求，更加突出药品的临床价值，进一步关注儿童用药，更加突出药品质量。我们认为，新版基药目录将延续2018版的风格，进一步关注儿童用药，同时中成药的占比也将继续提高 　　看好四条投资主线 　　投资主线一：建议关注中药注射剂再评价带来的产品价值链延伸。在经历了监管趋严的时期以后，政策方面对于中药注射剂的监管正在回归常态化引导，再评价工作给中药注射剂的良性发展明确了方向。推荐中药注射剂再评价领先企业珍宝岛。 　　投资主线二：建议关注国标时代中药配方颗粒的成长空间。2021年试点结束和国标颁布后，中药配方颗粒的生产标准提高了，销售范围也扩大了。中药配方颗粒具有传统中药饮片可进入医保进行报销、不占用公立医院药占比，且不取消医院加成等优势，更严格的标准要求面前，龙头企业在成本控制和质量把控上更具优势，有望在行业扩容中获得更大的成长空间。建议关注中药配方颗粒领先企业华润三九、红日药业。 　　投资主线三：建议关注国企改革。从财务数据上看，国资背景中药企业在盈利能力上有较大提升空间，在营销、激励方面亦有较大提升空间。建议关注混改后成效逐步显现的达仁堂、2023年聚焦“双效提升”的白云山、定增引入战略股东的上海医药。 　　投资主线四：建议关注中药消费品。由于不占用医保资金，中药消费品（保健品、部分中药OTC）具有集采免疫属性，我们认为是未来行业景气度持续增强的方向。建议关注业绩持续增长、获利能力提升的寿仙谷、江中药业、康恩贝。 　　风险提示：政策变动；原材料价格上涨；质量风险

　　锦好医疗(872925) 　　1.1主营业务从事医疗器械的研发、生产和销售，助听器产品销售收入最高且毛利最高，以国外销售为主 　　锦好医疗成立于2011年，2018年在新三板挂牌，2021年11月在北交所上市。 　　公司主要从事康复医疗器械和家用医疗器械的研发、生产和销售，主要产品包括助听器、雾化器、防褥疮气垫。其中助听器产品为公司第一大收入来源，2022年销售金额为1.79亿元（占比93.1%），也是毛利率最高的产品（48.2%），是公司当前及未来的核心主营业务。 　　公司前五大客户创收呈逐年上升趋势。2022年前五大客户贡献收入占比为55.0%，其中来自国外地区客户居多（占比92.4%），毛利率为46.9%。 　　公司目前产品销售以ODM模式为主、自有品牌为辅，并存在少量贸易经营销售。 　　1.3财务情况2022年公司营收企稳止跌，净利润规模大增。2023年Q1经营业绩改善明显，毛利率值显著提升 　　2018年至2020年期间公司营业收入取得快速增长，2021年同比下滑9.2%，2022年同比微增1.7%，实现止跌企稳。2022年净利润规模显著扩大，同比增长80.4%。2023年一季度，经营业绩改善明显，营收和净利润规模和增速实现快速增长。 　　公司毛利率呈波动中上升变化。2022年毛利率为46.4%，较2021年提升8.8个百分点；2022年净利率为20.5%，较2021年提升9.0个百分点。 　　公司期间费用总支出呈上升变化。2022年期间费用率合计为24.4%，较2021年相比下降0.7个百分点，较2018年提升7.4个百分点。 　　1.3财务情况存货规模和周转天数增加，经营性净现金流正常 　　从营运能力方面来看，2022年公司存货周转天数显著提升，达到118.3天，应收账款周转天数为35.5天。 　　公司销售收入转化为现金流的能力较强，收入质量较高。2018-2022年，公司五年销售商品提供劳务收到的现金／营业收入值大于90%，五年平均值为98.4%。 　　公司经营性净现金流正常和健康。2018年至2022年公司经营活动产生的现金流量净额均为正值。

　　华厦眼科(301267) 　　投资要点： 　　华厦眼科：医教研一体化眼科龙头，打造眼科学术高地。华厦眼科是目前国内第二大的民营眼科医疗服务连锁集团，以厦门眼科中心为主体，业务版图逐步扩张至全国。截至招股说明书签署日，公司共在国内开设57家眼科医院，23家视光中心，覆盖17个省和46个城市，辐射华东、华中、华南、西南、华北等广大地区。公司业绩增长稳健，从2017到2022年，公司营收从15.97亿元增至32.33亿元，复合增速为15.15%，归母净利润从0.77亿元增至5.12亿元，复合增速为45.92% 　　乘消费升级东风，业务结构持续实现高端化转型。近年来，疫情及医保控费对公司白内障、眼底、眼表等传统优势项目造成一定影响，公司积极调整业务结构，大力发展屈光、视光等高毛利的消费医疗项目。此外，顺应近年来国内的消费升级趋势，公司积极推进业务高端化转型，高端术式及产品的占比快速提升，带动整体业务实现量价齐升。 　　“医教研”体系成熟，专家资源顶尖，打造全国眼科学术高地。公司组建了一支覆盖眼科八大亚科和眼视光的专家团队，汇聚了以黎晓新，赵堪兴、葛坚、刘祖国为代表的一批具有国际影响力的眼科专家。此外，公司建立了成熟的“医教研”体系，形成了完善的人才培养体系，为集团之后的扩张打下坚实的基础。 　　盈利预测与投资建议：公司作为国内眼科连锁医院的领先者之一，品牌、技术、设备、人才均具备明显优势。公司目前仍处于快速扩张期，全国医院网络和视光中心网络的加速落地有望持续贡献业绩增量。我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为6.92/8.86/11.12亿元，同比增长35.2%/31.0%/26.5%，对应PE分别为52X/39X/31X，考虑行业平均估值及公司市场地位、品牌优势，我们给予公司2023年70倍PE，对应市值484亿元，目标价86.48元，首次覆盖，给予买入评级。 　　风险提示：医疗事故风险、并购扩张不及预期风险、政策风险、业务复苏程度不及预期风险。

中心思想 AI+医疗：缓解医疗资源短缺与市场高速增长 本报告核心观点指出，AI+医疗作为一种新型医疗应用技术，旨在通过人工智能核心干预手段，提升院内外医疗服务效率与效果，从而有效缓解我国医疗资源短缺、人口老龄化及医疗资源分布不均衡等结构性问题。根据艾瑞咨询数据，2020年至2025年，AI+医疗市场规模预计将呈现高增长态势，到2025年市场总规模有望达到385亿元，显示出巨大的市场潜力和发展空间。 大模型赋能：创新应用涌现与行业龙头优势 随着大模型技术的发展，AI+医疗的应用创新正加速涌现，尤其在文本生成、辅助查询等领域显著提升医疗全流程效率，并有望深度融入辅助诊疗决策等核心业务系统，成为我国医疗体系的重要组成部分。报告强调，我国在发展AI+医疗方面具备丰富的医疗场景、海量医疗数据以及良好的政策环境等多重优势。同时，具备技术积累、行业Know-How和客户基础的医疗科技龙头企业，在数据、场景等要素的补齐上具有先发优势，其创新产品有望率先实现落地，引领行业发展。 主要内容 AI+医疗：市场潜力与应用价值深度剖析 AI技术与医疗场景的深度融合及市场规模展望 AI+医疗被定义为在协助或解放医务人员的前提下，以提升院内外医疗服务效率和效果为目标，通过人工智能技术介入传统医疗环节，从而产生软硬件产品的新型应用技术。其强场景关联性使其在AI医疗影像、临床决策支持系统（CDSS）、智慧病案、AI制药、医疗数据智能平台、AI医疗机器人、AI基因分析等细分领域展现出广泛应用。 以智能辅助问诊为例，AI技术赋能诊前、诊中、诊后全方位服务，包括诊前健康咨询与导诊、诊中智能导诊与排队、诊后医患互动与随访管理，构建了不受时空限制的医疗健康闭环管理服务。AI医疗影像则常应用于超声、放射、病理等医技科室，通过植入计算机视觉（CV）和深度学习技术的辅助诊疗软件，协助医生出具诊断结论与治疗方案，其中疾病筛查与辅助诊断产品发展最为成熟。 AI+医疗产业链分为基础层（数据、算法、算力）、技术层（CV、NLP、知识图谱、智能语音）和应用层（AI医疗影像、CDSS、医疗机器人等）。目前，AI医疗影像在商业模式上最为多元，发展成熟度靠前，而核心软件类产品正处于动态演变阶段，有望孵化新兴商业模式。 市场规模方面，艾瑞咨询数据显示，2020年中国AI医疗核心软件市场规模为29亿元，AI医疗机器人市场规模为30亿元。其中，CDSS市场占有率为29.8%，AI医疗影像为7.1%。预计到2025年，AI+医疗市场总规模将达到385亿元，呈现显著的高增长态势。 AI+医疗的社会价值与公共卫生贡献 AI+医疗的价值体现在多方面。首先，它能有效缓解我国医务人才短缺问题。以医疗影像为例，我国医疗影像数据年增长率高达30%，而影像科医生年增长率仅为4%，AI影像医疗的发展能够有效弥补这一缺口。其次，AI助力解决人口老龄化及医疗资源分布不均衡问题。截至2022年底，我国慢性病患者总数已超4亿，占总人口三分之一。基于AI的智慧病案管理体系可实现医院间病案共享，提高疾病发现率，并弥补基层医生经验不足。 此外，AI赋能医疗能够有效补充医疗资源，助力“健康中国”建设。通过人工智能技术解决基层临床问题，不仅能提升基层医疗水平，还能快速收集、分析、预测疾病数据和区域健康走势，对重大疾病进行联防联控，并对重点人群进行有效管理和预防。AI+医疗的发展与完善，将有助于补齐基层诊疗服务短板，强化公共卫生服务效率，解决我国优质医疗资源相对匮乏和基层医疗服务能力不足的结构性难题。 大模型驱动：技术革新与国内外实践 AI 2.0时代与大模型在医疗领域的应用前景 AI 2.0时代的到来，以无需人工标注的超级海量数据训练跨领域基础大模型为特征，克服了AI 1.0单领域、多模型的限制，有望大幅降低应用开发门槛，催生层出不穷的创新应用。在医疗领域，随着大模型处理海量多模态数据能力的提升，AI+医疗将迎来快速发展。其应用将首先通过文本生成、辅助查询等方式提升医疗全流程效率，未来更有望融入辅助诊疗决策等核心业务系统，成为我国医疗体系的重要力量。 大模型在医疗领域的落地场景广泛，包括助力医学知识图谱快速迭代，赋能临床决策。医学知识图谱通过医学知识表示、抽取、融合、推理等步骤，提升医疗信息系统的智能化水平。大模型的能力提升将加速这些步骤的迭代。此外，大模型在辅助诊断、药物研发和创新、临床决策支持等方面也展现出巨大潜力。例如，通过高质量多轮对话协助收集病人信息，利用医学文献、病历数据和影像辅助诊断，提供诊断建议；分析化合物和药物数据，预测药物活性、相互作用和副作用，加速药物研发；以及利用患者临床数据提供个性化治疗建议和决策支持。 国内外医疗大模型应用案例与我国发展优势 国际上，谷歌推出了针对医疗领域专门微调训练的Med-PaLM 2大语言模型，其在美国医学执照考试（USMLE）式问题的MedQA数据集上得分高达86.5%，达到“专家”考生级别，较上一代提升超过19%。微软子公司Nuance发布了AI临床笔记软件DAX Express，结合对话式AI与OpenAI的GPT-4高级推理能力，旨在减轻临床医生行政负担。国内方面，医联于2023年5月发布了自主研发的国内首款医疗大语言模型MedGPT，已可覆盖ICD10的60%疾病病种，并计划在2023年底覆盖80%病种的就诊需求，通过专家评议的AI诊疗准确性对标测试机制，不断提升其在真实诊疗场景中的准确性。 我国发展AI+医疗具有显著优势。首先是丰富的医疗场景和医疗数据。中国医疗健康市场的发展和数字化体系建设积累了来源丰富、形式多样、沉淀深厚的数据，大模型能够帮助企业更全面、高效地利用和解读这些数据，形成对市场和客户的深刻洞察。其次是良好的政策环境。在“健康中国”战略下，国家发布了一系列普及AI医疗的有利政策，如2022年国家药监局器审中心发布《人工智能医疗器械注册审查指导原则》，并发出25张AI三类证；2023年中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于进一步完善医疗卫生服务体系的意见》，明确提出发展“互联网+医疗健康”，加快推进人工智能等技术在医疗卫生领域的应用。 行业龙头：核心竞争力与产品落地进展 AI+医疗发展要素与龙头企业先发优势 AI+医疗的发展除了算力等通用要素外，还需要数据、技术、行业Know-How和应用场景等核心要素。头部医疗机构拥有丰富的数据积累和场景，而我国医疗科技龙头企业在AI领域布局较早，具备相应的技术积累和深耕多年的行业Know-How。通过与头部医疗机构的长期合作关系，这些龙头企业能够有效补齐数据和场景要素，从而具备先发优势，其相关创新产品有望率先落地。 重点公司AI+医疗产品与战略布局 润达医疗： 公司聚焦智慧检验，打造数字化检验平台，利用大数据、人工智能等技术赋能实验室信息化、智能化管理、质量控制管理、检验大数据分析解读等环节。其AI产品“润达慧检—检验报告智慧服务系统”已率先落地，利用知识推理、大数据分析、机器学习等第三代人工智能技术，对患者检验数据进行综合分析，推测可能疾病并提供分析依据。该系统已在安徽省立医院、深圳罗湖医院、长海医院等数十家公立医院推广使用。 卫宁健康： 公司在AI领域布局较早，基于智慧平台，面向智慧医疗、智慧服务及智慧管理提供创新路径。公司于2023年1月开展了医疗垂直领域大语言模型WiNGPT的研发和训练工作，截至9月模型训练参数量已达650亿。公司计划于10月正式发布由GPT技术加持的新产品WiNEX Copilot，旨在成为医务工作者的贴身助手，提升工作效率、医疗质量并辅助决策。 创业慧康： 公司致力于将大数据、人工智能AIGC技术与自身产品深度融合，构建BSoftGPT聚合平台。该平台基于前沿人工智能算法、高专业度医疗领域知识和大数据技术方案，为客户提供数据集成、治理、分析及可视化服务。公司已与浙江大学计算机创新技术研究院、浙江省智慧医疗创新中心签订战略协议，共同推动AI大模型在临床决策支持、公共卫生和个人健康场景下的研究和开发。BSoftGPT将以API调用结合本地部署的方式聚合利用通用GPT模型，并通过本地部署embedding向量数据库及自有领域知识库，逐步实现产品力。 嘉和美康： 公司在AI领域深耕多年，已发展出临床辅助决策支持系统（CDSS）、AI病历内涵质控系统、智能预问诊系统、智能分诊系统、大数据科研分平台等多款AI产品。公司正积极探索大模型应用，利用开源模型进行探索性Demo，将大模型技术与现有智能预问诊产品融合，并计划未来拓展到电子病历生成端和CDSS。 安必平： 公司与腾讯AILab共同开发的宫颈细胞学人工智能辅助诊断系统已完成多中心科研评价研究，进入三类证注册申报阶段。公司自主研发的全自动数字切片扫描系统也获得了二类证。公司已形成“细胞学试剂+制片设备+扫描仪+AI判读”的智能化筛查方案，旨在围绕病理科“自动化、标准化、数字化、智能化”建设，引领病理科高质量发展。 健麾信息： 公司专注于为医疗服务和医药流通行业的药品智能化管理提供产品及服务，主营业务涵盖智慧药房、智能化静配中心以及智能化药品耗材管理。其产品涉及软硬件系统集成技术、数据处理技术、设备统筹管理技术、自动发药技术、自动补药技术以及机器人应用技术等，通过AI助力提升药品智能化管理效率和服务质量。 数字人： 公司在AI领域布局较多，通过“高清晰度数字人体研发及产业化建设项目”开发人体连续断层大数据资源的采集、存储、分析与管理工具，研制个性化临床数据智能分析与处理系统、四维数字器官技术、手术辅助系统、虚拟手术训练系统等。其“数字人腰椎间盘突出立体智能分析系统”利用人工智能技术对椎间盘、神经根、硬膜囊部位进行自动智能分割和病灶识别，协助临床医生精确定位病灶区，提高阅片效率。此外，“数字人云平台”为医学院校及医院客户提供远程医学教学培训服务。 行业受益标的及风险提示 报告认为，具备行业Know-How和客户基础，在AI领域早有布局，且积极拥抱大模型技术变革的公司具有先发优势。受益标的包括：润达医疗、卫宁健康、创业慧康、嘉和美康、安必平、健麾信息、数字人等。 同时，报告提示了多项风险，包括AI技术发展不及预期、相关政策落地不及预期、中美博弈突发事件、AI伦理风险以及市场系统性风险等。 总结 本报告深入分析了AI+医疗行业的发展现状、市场潜力、技术驱动因素及未来趋势。报告指出，AI+医疗作为解决我国医疗资源短缺、人口老龄化及资源分布不均等问题的有效途径，正迎来高速增长期，预计到2025年市场规模将达385亿元。大模型技术的突破性进展，正加速AI在医疗领域的创新应用，从辅助查询到核心诊疗决策，全面提升医疗效率与质量。我国在丰富的医疗数据和积极的政策环境下，具备发展AI+医疗的独特优势。润达医疗、卫宁健康、创业慧康、嘉和美康、安必平、健麾信息、数字人等行业龙头企业，凭借其深厚的行业Know-How、技术积累和客户基础，有望在大模型时代率先实现产品落地，引领行业发展。然而，AI技术发展、政策落地、国际关系及伦理风险等因素仍需密切关注。

　　鹿得医疗(832278) 　　1.1主营业务从事医疗器械的研发、生产和销售，通过ODM销售模式在境外销售为主，血压计产品销售收入最高 　　鹿得医疗成立于2005年，2015年在新三板挂牌，2021年11月在北交所上市。 　　公司主要从事以家用医疗器械为主的医疗器械及保健护理产品的研发、生产和销售，主要产品包括血压计（包括机械血压表和电子血压计）、雾化器、听诊器和冲牙器等。其中血压计产品为公司第一大收入来源，2022年销售金额为1.59亿元（占比47.1%），也是除配件外毛利率最高的产品（25.8%）。 　　公司以境外销售为主，采用ODM销售模式。2022年公司以国外地区客户居多（占比87.5%），毛利率为24.5%。前五大客户创收合计占比为36.8%。 　　1.3财务情况2023年Q1经营业绩改善明显，毛利和净利值显著提升 　　2018年至2022年期间公司营业收入波动大，期间年复合增长率仅为3.6%，成长性一般。2022年，公司营收规模为3.39亿元，同比下降115.9%，下跌幅度进一步加剧，净利润为0.35亿元，同比下降8.8%。2023年一季度，经营业绩改善明显，营收止跌企稳，净利润实现快速增长。 　　公司毛利率保持稳定水平。2022年毛利率为24.5%，较2021年提升1.3个百分点；2022年净利率为10.2%，较2021年提升0.8个百分点。 　　公司期间费用总支出呈稳定水平。2022年期间费用率合计为15.3%，较2021年相比提升2.0个百分点，较2018年提升0.8个百分点。 　　1.3财务情况销售收入质量和收益质量较高 　　从营运能力方面来看，2022年公司存货周转天数进一步提升，2022年为存货周转天数为104.7天，应收账款周转天数为74.7天。 　　公司销售收入转化为现金流的能力较强，收入质量较高。2018-2022年，公司销售商品提供劳务收到的现金／营业收入值均大于90%。 　　公司经营性净现金流正常和健康。2018年至2022年公司经营活动产生的现金流量净额均为正值，且2022年规模显著提升。2022年公司经营活动产生的现金流量净额占净利润比例为150.2%，公司净利润能够较好的转化为现金流，收益质量较高。