医教研一体化眼科龙头，打造眼科学术高地

中心思想

医教研一体化眼科龙头，市场地位稳固

华厦眼科作为国内第二大民营眼科医疗服务连锁集团，以其医教研一体化的发展模式和顶尖的专家资源，成功打造了全国眼科学术高地。公司业务版图已覆盖全国17个省46个城市，拥有57家眼科医院和23家视光中心，展现出强大的市场辐射能力和稳固的市场地位。

业务结构优化与高速增长潜力

公司积极顺应消费升级趋势，持续优化业务结构，大力发展屈光、视光等高毛利消费医疗项目，实现了业务的量价齐升和高端化转型。在行业需求巨大、空间广阔的背景下，尤其是在屈光不正、医学视光和白内障等细分市场，华厦眼科凭借其领先的技术和品牌优势，具备持续高速增长的潜力。

主要内容

华厦眼科：医教研一体化眼科龙头，打造眼科学术高地

公司概况与发展历程

华厦眼科于2004年以厦门眼科中心为主体，逐步将业务版图扩张至全国。截至招股说明书签署日，公司在国内开设57家眼科医院和23家视光中心，覆盖17个省和46个城市。公司发展历程分为三个阶段：2004-2009年的单体医院运营阶段，2010-2012年的连锁化探索阶段，以及2013年至今的连锁化全面发展阶段。公司业务主要分为医疗服务（包括屈光、白内障、眼底、眼表、斜弱视及小儿眼科等）、配镜、药店及其他业务。公司股权结构集中，实际控制人苏庆灿及其一致行动人合计持有70.56%股份，并拥有以黎晓新、赵堪兴、葛坚、刘祖国为代表的国际级眼科专家团队。

财务表现与盈利能力分析

公司业绩增长稳健，营收和归母净利润均实现快速增长。2017年至2022年，公司营收从15.97亿元增至32.33亿元，复合增速达15.15%；归母净利润从0.77亿元增至5.12亿元，复合增速高达45.92%。2023年第一季度，公司实现营收9.31亿元，同比增长15.1%；归母净利润1.5亿元，同比增长34.01%，利润端表现尤为亮眼。

从业务结构来看，医疗服务贡献了绝大部分收入，其中屈光和视光项目收入增长迅速，占比持续提升。2017年至2022年，屈光业务收入从3.02亿元增至10.73亿元，复合增速28.86%，收入占比从18.9%升至33.2%；视光业务收入从1.16亿元增至3.97亿元，复合增速27.9%，收入占比从7.2%升至12.3%。白内障和综合眼病业务收入也保持稳健增长。

在盈利能力方面，公司整体毛利率和净利率持续提升。2017年至2023年第一季度，毛利率从41.91%提升至48.17%，净利率从3.23%提升至16.95%，主要得益于高毛利业务（如屈光、视光）占比的提升以及规模效应的显现。同时，公司费用控制得当，销售费用率和管理费用率持续下降。经营性现金流充裕，2017年至2022年从2.98亿元增至7.7亿元，复合增速20.91%，显著高于归母净利润，显示出较高的经营质量。

眼科医疗服务行业：市场需求巨大，行业空间广阔

屈光不正市场潜力巨大

屈光手术是实现患者摘镜的唯一途径，适合20岁以上近视稳定的成年人。目前主流术式包括角膜手术（准分子激光、半飞秒、全飞秒）和晶体植入手术（ICL），其中全飞秒和ICL因微创程度高、恢复快而日益普及。与海外发达市场相比，中国屈光手术渗透率仍处于较低水平（2021年中国每千人0.7人，而美国为2.6人，韩国为3.8人），预示着巨大的增长空间。根据灼识咨询，预计2025年国内屈光行业市场规模将增至725亿元，2020-2025年复合增速达28.4%。

视光市场受政策驱动显著

中国青少年近视问题严峻，2020年儿童青少年总体近视率高达52.7%。国家高度重视近视防控，将其上升为国家战略，出台多项政策文件（如《综合防控儿童青少年近视实施方案》、“十四五”全国眼健康规划），强调早发现、早干预和视光师培养。政策支持和庞大的近视人群为医学视光市场提供了广阔空间。预计2025年国内医学视光市场规模将增至500.3亿元，2020-2025年复合增速达14.6%。

白内障市场受益于老龄化趋势

中国老龄化趋势加剧，白内障患病人数持续增长。60-89岁人群白内障发病率高达80%，90岁以上人群达90%以上。尽管国内白内障手术渗透率（CSR 2662）相比发达国家（如美国超10000）仍有较大提升空间，但手术人数预计将稳定增长。随着消费水平提高，中高端白内障晶体的使用率也将不断提升。预计2025年国内白内障市场规模将增至339亿元，2020-2025年复合增速达10.3%。

乘消费升级东风，业务结构持续实现高端化转型

白内障业务高端化转型

受医保控费和疫情影响，公司白内障业务收入有所波动，但通过积极推广中高端白内障业务，实现了“量减价增”的趋势。2018年至2021年，白内障手术量从12.6万例下降至9.65万例，但客单价从5007元增至7110元，复合增速达12.4%。中高端白内障手术量占比从2017年的36.7%快速提升至2021年的71.7%。受益于此，白内障业务毛利率从2021年开始持续提升至2022年的38%。

屈光业务量价齐升，增长强劲

屈光业务是公司近年来重点发力的业务，收入增长强劲。2017年至2022年，屈光业务收入从3.02亿元增至10.73亿元，复合增速达28.9%，收入占比从18.9%提升至33.2%。公司屈光业务实现了“量价齐升”：2017年至2021年，手术量从3.9万眼增至10.7万眼，复合增速32.75%；客单价从7722元/眼增至8922元/眼，复合增速3.68%。高端术式（全飞秒、ICL）收入占比从2017年的42.8%提升至2021年的72%，手术量占比从32%提升至65.6%。规模效应带动屈光业务毛利率从45.7%提升至54.9%。

视光业务快速发展，收入占比提升

视光业务是公司重点发力领域，收入体量和占比均快速提升。2017年至2022年，视光业务收入从1.16亿元增至3.97亿元，复合增速27.9%，收入占比从7.2%提升至11.8%。视光业务同样实现“量价齐升”：2017年至2020年，门诊量从17.86万人次增至33.33万人次，复合增速23.12%；客单价从647元增至794元，复合增速7.06%。高端视光业务（客单价10000元以上）收入占比从2.7%提升至9.8%。视光业务毛利率整体维持较高水平。

综合眼病业务平稳增长

综合眼病业务涵盖眼底病、眼表病、斜弱视及小儿眼科等，整体收入增长平稳。2017年至2022年，综合眼病业务收入从6.42亿元增至9.09亿元，复合增速6.7%，毛利率相对稳定。

• 眼底项目： 收入增长平稳，主要由业务量驱动（2017-2021年手术量从17505眼增至27435眼，复合增速11.89%），但客单价受医保控费影响略有下滑。
• 眼表项目： 收入平稳增长，门诊收入占比快速提升（从2017年31%升至2021年51%），主要得益于干眼症治疗需求的增长。
• 斜弱视及小儿眼科项目： 收入快速增长（2017-2021年复合增速22.11%至1.89亿元），门诊收入占比从55%提升至77%，毛利率持续提升。

“医教研”体系成熟，专家资源顶尖，打造全国眼科学术高地

临床医学科研创新能力持续提升

华厦眼科建立了成熟的“医教研”体系，通过临床诊疗案例积累推动科研工作，形成了广泛的学术影响力。报告期内，公司共进行了90项科研课题研究，其中包括10项国家级和9项省级科研课题。公司与厦门大学、北京大学等高校合作，共同设立博士后科研工作站，开展研究生招生计划，为人才培养和学术共建提供强大支撑。

顶尖专家团队与完善人才梯队

公司组建了一支覆盖眼科八大亚科和眼视光的专家团队，汇聚了黎晓新、赵堪兴、葛坚、刘祖国等一批具有国际影响力的眼科专家。此外，公司不断引进国际领先的眼科诊疗设备及技术，如飞秒白内障术、角膜交联技术、3D手术显微镜等，持续提升技术水平和服务能力。

丰富医师资源与人才培养体系

公司拥有完善的人才培养体系，包括主刀医师培养及奖励计划、“师徒带教”制度、“中国眼科医师明日之星计划”等，为眼科医生提供持续的职业发展道路。截至2022年12月31日，公司共有医护人员4841人，占员工总数72.8%，其中主任医师和副主任医师合计占比达33.22%，显示出丰富的医师资源储备和高职称医生占比。

区域经营分析：省内市场增长稳健，省外市场快速扩张

医院院龄结构与增长潜力

截至2022年6月30日，公司共有57家眼科医院，其中39家已实现盈利（占比68%）。按院龄划分，成长期医院（5-10年）占84%，显示出巨大的业绩增长潜力。成熟期医院（10年及以上）贡献了主要的收入和利润来源，但成长期及培育期医院体量快速增长，成为公司业绩增长的强劲驱动力。

省内市场：核心总院赋能区域分院

公司在福建省内设有11家医院和7家视光门诊部。省内医院的盈亏平衡周期约为4-5年，并有进一步收窄的趋势。2021年，福建省内收入达13.9亿元（占总收入45.37%），净利润2.69亿元（占总利润63.9%）。核心总院厦门眼科中心作为国家三级甲等专科医院，在复旦大学医院排行榜上是唯一上榜的民营眼科医院，其强大的品牌实力和科研能力（2009-2021年发表210篇SCIE论文，总影响因子超800分）有力赋能了省内分院的快速增长。

省外市场：异地扩张能力有效验证

公司在省外布局46家眼科医院和16家视光中心，盈亏平衡周期约为5-6年。2021年，省外收入达16.74亿元（占总收入54.6%），净利润0.57亿元，实现扭亏为盈。深圳华厦、郑州视光、成都华厦等省外分院表现亮眼，收入和利润规模快速增长，验证了公司有效的异地扩张模式和品牌影响力。公司已逐步建立起以厦门眼科中心为中心，向全国辐射的连锁运营模式。

清晰的扩张规划

公司未来将持续布局全国眼科医疗服务网络，通过自建或收购方式扩大业务覆盖范围，填补重要城市的布局空白。同时，公司计划大力拓展独立门店的视光中心，计划在两年内建设200家视光中心，主要在华东、华南、西南等地区全面布局，以满足屈光不正患者迅速增长的眼视光服务需求，进一步提升品牌知名度和营收水平。

盈利预测及投资建议

基于对屈光、视光、白内障及综合眼病业务的增长假设和费用率假设，华福证券研究所预测公司2023-2025年归母净利润分别为6.92/8.86/11.12亿元，同比增长35.2%/31.0%/26.5%。考虑行业平均估值及公司市场地位、品牌优势，首次覆盖给予“买入”评级，目标价86.48元，对应2023年70倍PE，市值484亿元。

风险提示

报告提示了多项风险，包括并购扩张不及预期风险（并购标的整合或新院爬坡不及预期）、政策风险（医保价格管制、行业改革政策变化）、医疗事故风险（病人投诉、医疗纠纷、声誉风险）以及业务复苏程度不及预期风险（疫情后积压需求恢复不及预期）。

总结

华厦眼科作为医教研一体化的眼科龙头企业，凭借其强大的专家团队、成熟的“医教研”体系和全国性的连锁网络，在国内眼科医疗服务市场占据重要地位。公司财务表现稳健，营收和归母净利润持续高速增长，尤其在屈光和视光等消费医疗领域展现出强劲的增长势头，并通过业务结构高端化转型有效提升了盈利能力。面对巨大的眼科医疗市场需求和国家对近视防控的高度重视，华厦眼科的区域扩张策略已在省外市场得到有效验证，未来两年内建设200家视光中心的规划将进一步巩固其市场份额和品牌影响力。尽管存在并购扩张、政策、医疗事故及业务复苏不及预期等风险，但公司凭借其核心竞争力、清晰的扩张战略和优异的财务表现，具备显著的投资价值和持续增长潜力。