中心思想 业绩短期承压，长期增长潜力显著 春立医疗在2023年第一季度面临业绩短期承压，主要受国家组织骨科耗材集中带量采购（VBP）政策对关节产品收入及毛利率的冲击，以及1月份疫情对诊疗活动的影响。公司1Q23营业收入同比下降4.2%至2.46亿元，归母净利润同比下降24.5%至0.56亿元，扣非归母净利润同比下降33.4%至0.50亿元。尽管如此，公司在费用控制方面表现良好，且随着集采影响的逐步消化及国内诊疗活动的全面恢复，华泰研究预计春立医疗的关节、脊柱和运动医学等核心业务将在2023年实现快速增长。 多元业务驱动，维持“买入”评级 华泰研究对春立医疗全年业绩恢复持乐观态度，预计2023-2025年归母净利润将分别实现22.88%、28.62%和26.29%的同比增长，EPS分别为0.98/1.27/1.60元。公司通过关节产品集采后的放量、脊柱业务的稳健增长以及运动医学新产品的快速放量，构建了多元化的增长驱动力。基于此，华泰研究维持了“买入”评级，并上调了A股目标价至41.33元人民币（对应2023年42x PE）和H股目标价至30.13港元（对应2023年27x PE），体现了对公司长期发展潜力和市场竞争力的信心。 主要内容 2023年第一季度财务表现与集采影响 春立医疗在2023年第一季度展现出在复杂市场环境下的韧性，但短期业绩仍受到多重因素的显著影响。根据公司财报，1Q23实现营业收入2.46亿元人民币，同比下降4.2%。这一降幅，虽然在表面上看似温和，但其背后却反映了国家集采政策对核心产品线，特别是关节产品，在价格和毛利率层面的深远影响。同时，2023年1月份国内手术量因疫情反复而受到抑制，诊疗活动的恢复不及预期，进一步加剧了公司当季的收入压力。 利润端受到的冲击更为明显。归属于母公司股东的净利润为0.56亿元人民币，同比大幅下降24.5%。扣除非经常性损益后的归母净利润为0.50亿元人民币，同比降幅进一步扩大至33.4%。这种利润降

　　伟思医疗(688580) 　　事件 　　公司发布 2022 年年报和 2023 年一季报， 2022 年实现营业收入 3.22 亿元 ，同比降低 25.21%，归母净利润 0.94 亿元，同比降低 47.23%，扣非归母净利润 0.77 亿元，同比降低 48.99%。 　　2023 年 Q1 实现营业收入 0.96 亿元 ，同比增长 76.57%，归母净利润 0.3亿元，同比增长 76.85%，扣非归母净利润 0.26 亿元，同比增长 190.81%。2022 年业绩承压， 23Q1 恢复增长，股权激励有望奠定业绩基础，提升公司凝聚力 　　2022 年业绩承压，分业务板块： 2022 年磁刺激收入 1.36 亿元，同比降低19.54%，电刺激 0.59 亿元，同比降低 53.99%，电生理 0.50 亿元，同比降低 16.55%，耗材及配件 0.58 亿元，同比降低 2.33%。 　　2023 Q1 恢复增长明显， 根据股权激励目标 23-24 年收入比 22 年增长不低于 50%/80%，对应 4.82/5.79 亿元；利润比 22 年增长不低于 60%/110%，对应 1.50/1.97 亿元。 　　本激励计划拟授予限制性股票数量为 124.95 万股，约占 2023 年 4 月 25 日总股本的 1.82%； 计划首次授予激励对象共计 118 人，占 22 年末员工总数的 17.20%； 限制性股票授予价格为 26.50 元/股； 有效进行人才激励， 提升公司竞争力。 　　产品研发持续推进， 聚焦康复基石业务，着力培养泌尿和医美新兴业务2022 年公司持续扩展产品管线，磁刺激产品、康复机器人产品、电生理产品、射频、皮秒激光等产品均取得预期进展。其中，二代盆底功能磁刺激仪、二代经颅磁刺激仪等顺利取证，实现迭代升级，康复机器人平台的上下肢和床边主被动康复训练系统取得注册证，上肢运动康复训练系统注册进展到最后阶段，并于 2023 年 1 月取得注册证。 　　公司 2022 年以收购科瑞达激光为契机， 科瑞达是国内首批取得钬激光治疗机三类医疗器械注册证的企业， 进一步提升泌尿相关科室拓展及激光技术自主研发能力；持续加码投入医美能量源市场主流的皮秒激光、射频、塑形磁产品，对标国际标杆，助力国产替代进口，陆续进入注册申报阶段。 　　盈利预测与估值评级 　　考虑 2022 年基数较低仍需逐步恢复，我们下调 2023~2025 年预测归母利润至 1.51/1.97/2.52 亿元（前值 23~24 年 2.92/3.84 亿元），维持“买入”评级。 　　风险提示： 新冠疫情反复的风险，行业竞争加剧的风险，公司经营不及预期的风险。

中心思想 业绩稳健增长，维持“买入”评级 迈瑞医疗在2022年及2023年第一季度均展现出稳健的业绩增长，收入和归母净利润同比增幅均超过20%。公司凭借强大的产品力和广泛的渠道覆盖，有效抵御市场风险，并持续拓展高端客户群。华泰研究维持其“买入”评级，并基于对各业务线增长的乐观预期，调整目标价至460.06元人民币。 核心竞争力与市场拓展 公司通过提升生命信息与支持类产品收入占比，实现了毛利率的稳中有升。同时，公司持续加大销售推广和研发投入，积极突破高端客户市场，为未来业绩增长奠定基础。国内医疗新基建政策的延续以及海外高端客户的持续拓展，将共同驱动公司国内外业务的协同发展。 主要内容 财务表现与盈利预测 2022年及2023年第一季度业绩回顾： 2022年实现收入303.7亿元人民币（同比增长20.2%），归母净利润96.1亿元人民币（同比增长20.1%），基本符合预期。 2023年第一季度收入83.6亿元人民币（同比增长20.5%），归母净利润25.7亿元人民币（同比增长22.1%），其中生命信息与支持产线是主要增长动力。 盈利预测调整： 根据最新经营情况，华泰研究调整公司2023-2025年EPS预测至9.58/11.55/13.88元人民币（23/24年前值分别为9.58/11.53元）。 给予公司2023年48倍PE估值（可比公司Wind一致预期均值41倍），调整目标价至460.06元人民币（前值565.43元），主要考虑可比公司平均PE回调。 毛利率与费用率： 2023年第一季度毛利率为66.4%（同比增长1.3个百分点），主要得益于高毛利率的生命信息与支持类产品收入占比提升。 同期销售/管理/研发费用率分别为16.4%/5.5%/10.2%（同比分别增长1.0/0.3/0.1个百分点），显示公司持续加大产品推广和研发投入。 业务板块与市场布局 三大产线稳健发展： 体外诊断（IVD）： 2022年收入102.6亿元人民币（同比增长21.4%）。预计2023年该板块收入将实现稳健增长，得益于血球、发光、生化等重磅新品的市场认可度提升（2022年化学发光国内及海外装机均超2000台）。 医学影像： 2022年收入64.6亿元人民币（同比增长19.1%）。预计2023年该板块将保持稳步发展，主要受益于高端新品快速放量及医疗新基建政策的延续。 生命信息与支持： 2022年收入134.0亿元人民币（同比增长20.2%）。预计2023年该板块收入将实现较快增长，主要受国内ICU病房建设及重症诊疗配套设备采购需求释放驱动。 国内外市场齐发力： 国内业务： 2022年收入186.7亿元人民币（同比增长22.3%）。预计2023年国内业务将在疫后院内常规诊疗恢复、医疗新基建订单释放（截至2022年底国内医疗新基建待释放市场空间超245亿元人民币）等背景下持续发力，实现较快增长。 海外业务： 2022年收入117.0亿元人民币（同比增长16.9%）。其中北美/拉美/亚太/欧洲/其他地区收入增速分别为+31.4%/+33.7%/+4.9%/-11.9%/+34.5%。预计2023年海外高端客户拓展将持续推进，业务呈现提质提速发展。 风险提示： 核心产品销售不达预期，核心产品招标降价风险。 总结 迈瑞医疗在2022年及2023年第一季度均实现了稳健的业绩增长，其生命信息与支持、体外诊断和医学影像三大核心产线表现强劲。公司通过持续的销售推广和研发投入，不断拓展国内外高端客户市场，尤其受益于国内医疗新基建政策和海外市场的积极扩张。尽管面临核心产品销售和招标降价的风险，但华泰研究基于公司强大的产品力、广泛的渠道覆盖和持续的增长潜力，维持“买入”评级，并对未来业绩持乐观态度。

中心思想 业绩强劲增长与订单驱动 百诚医药2023年一季度业绩表现强劲，营收和归母净利润分别实现68.0%和79.6%的高速增长，主要得益于充足的订单转化。公司持续强化“技术转化+受托开发+权益分成”的经营模式，新签订单和在手订单均保持高景气度，为未来业绩增长奠定坚实基础。 战略布局与未来展望 公司积极巩固一体化服务优势，并战略性布局中药赛道，新建中药天然药物中心，有望成为新的业务增长点，进一步提升市场竞争力。分析师维持“买入”评级，并预测公司未来三年营收和归母净利润将持续高速增长，财务指标健康，估值吸引力逐步显现。 主要内容 2023年一季度业绩表现 2023年一季度，百诚医药展现出显著的业绩增长。公司实现营业收入1.61亿元，同比大幅增长68.0%，这主要归因于充足的订单成功转化为收入。归属于母公司股东的净利润达到3507万元，同比增长79.6%，归母净利率为21.8%，同比提升1.4个百分点。扣除非经常性损益后的归母净利润为3455万元，同比更是飙升115.4%，扣非净利率为21.5%，同比提升4.7个百分点，这主要得益于去年同期投资收益和公允价值亏损的基数效应。 在费用结构方面，毛利率为65.7%，同比略有下降1.3个百分点。销售费用率为1.4%，同比下降0.3个百分点，尽管销售人员薪酬和业务招待费用有所增加。管理费用率为18.7%，同比上升4.2个百分点，主要系2022年6月授予的股权激励费用摊销所致。研发费用率为27.7%，同比下降18.2个百分点，但公司持续高研发投入以奠定成果转化基础。财务费用率为-3.8%，同比改善7.7个百分点。 订单增长与业务模式 公司新签订单持续保持高景气度。继2022年第四季度疫情带来的一次性影响后，2023年第一季度新签订单数量预计同比增长超过40%，显示出市场需求的强劲复苏和公司业务拓展的有效性。2022年全年，公司新增订单金额达到10.07亿元（含税），同比增长24.7%。截至2022年末，公司在手订单金额高达13.34亿元，同比大幅增长49.4%，为公司未来业绩增长提供了坚实的保障。公司持续强化其独特的“技术转化+受托开发+权益分成”经营模式，通过高效的项目转化和多元化的盈利机制，有效提升了整体盈利能力和市场竞争力。 新业务布局与未来展望 百诚医药通过巩固一体化服务优势，持续增强市场竞争力。CDMO生产基地赛默制药的投产，加速了受托及自主研发项目的推进，有效增强了客户粘性。此外，公司积极布局新业务增长点。2022年，公司新建中药天然药物中心，专注于中药新药、经典名方、同名同方、院内制剂及大健康产品（包括保健品、特医食品、医疗器械等）的研究转化及开发。该中心具备中试及放大生产能力，目前已有多个产品在研，预计中药研发业务将成为公司收入和利润的全新增长点，进一步拓宽公司的业务范围和盈利空间。 盈利预测与财务指标分析 根据分析师预测，百诚医药未来三年将保持高速增长态势。预计公司2023-2025年营业收入将分别达到8.82亿元、12.13亿元和16.48亿元，同比增长率分别为45.2%、37.5%和35.9%。归属于母公司股东的净利润预计分别为2.83亿元、3.92亿元和5.18亿元，同比增长率分别为45.9%、38.3%和32.2%。 在盈利能力方面，预计公司净资产收益率（ROE）将从2022年的8.1%稳步提升至2025年的15.6%。毛利率预计在64.7%至66.7%之间保持稳定，销售净利率预计在31.4%至32.3%之间，显示出公司持续的盈利能力。偿债能力方面，资产负债率预计在22.7%至23.1%之间，流动比率和速动比率均保持在健康水平，表明公司财务状况稳健。随着业绩的持续增长，预计市盈率（P/E）将从2022年的36.3倍下降至2025年的13.6倍，市净率（P/B）也将从2.8倍下降至2.0倍，显示出公司估值吸引力的逐步提升。 总结 百诚医药在2023年一季度展现出强劲的业绩增长势头，营收和净利润均实现大幅提升，主要得益于充足的订单转化和其独特的“技术转化+受托开发+权益分成”经营模式的有效实施。公司新签订单和在手订单持续高增长，为未来业绩提供了坚实保障。同时，通过巩固一体化服务优势和积极布局中药天然药物等新业务赛道，公司有望开拓新的增长空间。分析师维持“买入”评级，并预测公司未来三年将保持高速增长，财务指标健康，估值吸引力逐步显现。投资者需关注成果转化不及预期、新签订单不及预期及行业竞争加剧等潜在风险。

　　伟思医疗(688580) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2022年年报，2022年营业收入3.22亿元，同比下降25.21%，归母净利润9383万元，同比下降47.23%，扣非净利润7659万元，同比下降48.99%。 　　同时，公司也发布2023年一季报，2023年一季度营业收入9554万元，同比增长76.57%，归母净利润3008万元，同比增长76.85%，扣非净利润2647万元，同比增长190.81%。 　　事件点评 　　2023Q1业绩如期恢复，收入超2021年同期水平 　　2022年由于疫情及公司内部团队调整等原因，公司收入和利润出现下滑，其中电刺激类产品下滑幅度较大（约-53.99%）。公司2023年Q1加大了学术推广等营销活动，营收和利润恢复快速增长，收入水平超过了2021年的8000万元，而且毛利率维持在71.39%的较高水平，销售净利率也保持在31.49%。 　　2023Q1公司业绩增长，我们认为除了原来占比较大的盆底及产后康复板块快速恢复外，公司在精神和神经康复新产品的助力也起到很大作用，2022年公司推出了二代的经颅磁产品，产品性能国内领先，2023Q1该板块的收入占比预计达到45%。 　　技术平台不断拓宽，磁刺激、射频、激光技术平台诞生伟生美学公司自成立以来，一直在拓宽自己的技术平台，从最开始的电生理技术，到电刺激、磁刺激领域，公司每一代的技术平台都研发和推出明星单品，从而带动公司业绩高速增长。目前公司深耕磁刺激技术，在医美领域的脉冲磁治疗仪产品（减腰围）也将在2023Q2拿证，未来射频领域、激光领域的医美类设备将在2024H1拿证，伟思美学也将成为公司未来另一大核心板块。 　　投资建议 　　综合公司最新公告，我们预计公司2023-2025收入有望分别实现4.36亿元、5.49亿元和6.80亿元，同比增速分别达到35.5%、26.0%和23.8%。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别实现1.65亿元、2.08亿元和2.61亿元，同比增速分别达到75.6%、26.2%和25.4%。2023-2025年的EPS分别为2.40元、3.03元和3.80元，对应PE估值分别为32x、26x和20x。展望未来，公司持续改善产品结构，拓展在能量源器械领域的布局，看好公司在医美、康复、泌尿等多个领域的发力，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新品种研发及推广不及预期风险； 　　医疗事故风险； 　　市场竞争加剧风险。

中心思想 强劲业绩增长驱动因素 本报告核心观点指出，公司在2023年第一季度实现了超出市场预期的强劲业绩增长。营收和归母净利润分别同比增长16.39%和21.31%，主要得益于疫后市场修复，以及医药工业和医药商业两大核心板块的协同发力。医药工业板块净利润同比增长19.07%，医药商业板块净利润同比增长15.39%，显示出公司在传统业务领域的稳健增长能力。 战略布局与未来增长潜力 公司积极推进研发创新，加大投入，多项创新药管线进入临床后期阶段，特别是首个自主研发的1.1类新药SPH3127在高血压适应症上取得关键进展。同时，公司深耕中药领域，通过引入战略合作和品牌优势，有望迎来价值重构。此外，海外市场拓展和非药新业务的多元化发展也为公司提供了新的增长点。基于这些积极因素，分析师维持了“买入”评级，并对公司未来营收和净利润的持续增长持乐观预期。 主要内容 2023年第一季度财务表现 公司于2023年4月26日发布的第一季度财报显示，其业绩表现好于预期。 营业收入： 2023年第一季度实现营收662.26亿元人民币，较去年同期增长16.39%。 归母净利润： 归属于母公司股东的净利润为15.18亿元人民币，同比增长21.31%。 扣非净利润： 扣除非经常性损益后的净利润为13.57亿元人民币，同比增长8.60%。 核心业务板块经营分析 疫后市场修复推动了公司核心业务板块的强劲增长。 医药工业板块： 营收达到78亿元人民币，同比增长12.6%。其中，60个重点品种的销售收入为46亿元人民币，同比增长13.84%。该板块贡献利润7.08亿元人民币，同比增长19.07%。 医药商业板块： 营收达到584亿元人民币，同比增长16.92%。该板块贡献利润8.61亿元人民币，同比增长15.39%。 主要参股企业： 贡献利润1.77亿元人民币，同比减少15.12%。 研发创新与中药产业重构 公司持续加大研发投入，并积极布局中药产业的价值重构。 研发投入： 2023年第一季度研发投入为5.47亿元人民币，同比增加15.80%。 创新药管线： 公司共有64项新药管线处于临床申请受理及进入临床研究阶段，其中包括52项创新药和12项改良型新药。目前已有3项提交pre-NDA或上市申请，另有5项处于关键性研究或临床3期阶段。 重点创新药进展： 公司首个自主研发的1.1类口服非肽类小分子肾素抑制剂（SPH3127）针对高血压适应症的3期临床已完成揭盲并达到主要终点，同时在炎症性肠病和糖尿病肾病2期临床中显示显著药效。另一款针对艾滋慢性异常免疫适应症的1.1类新药已提交pre-NDA/附条件上市沟通交流申请。 中药板块战略： 公司旗下汇聚8家核心中药企业，拥有上药厦中、上药雷允上、胡庆余堂等中华老字号品牌，以及八宝丹、雷氏六神丸、胃复春、安宫牛黄丸等国家保密配方和中药保护品种。在百亿定增引入云南白药合作改革后，中药板块有望迎来价值重构的历史新阶段。 国际化与多元化业务拓展 公司积极拓展海外市场，并构建创新医药服务平台及非药新业务。 海外市场拓展： 深耕东南亚市场，子公司常州制药厂的瑞舒伐他汀钙片4个规格已在菲律宾获批上市。 创新医药服务平台： 2023年第一季度创新药板块销售同比增幅约28%，成功引入7个进口总代品种。 进口疫苗推广： 加强终端推广团队建设，团队规模已增至340人。 非药新业务： 器械、大健康等非药业务销售额约104亿元人民币，同比增长约38%。 盈利预测、估值与评级 分析师维持了对公司的盈利预测和“买入”评级。 营收预测： 预计公司2023/2024/2025年将实现营收2572/2856/3198亿元人民币，同比增长11%/11%/12%。 归母净利润预测： 预计归母净利润分别为63/73/86亿元人民币，同比增长12%/16%/18%。 投资评级： 维持“买入”评级。 关键风险因素 报告提示了公司未来发展可能面临的风险。 新药推进不达预期。 商誉减值风险。 战略合作不及预期。 总结 公司在2023年第一季度展现出强劲的业绩增长，营收和归母净利润均实现两位数增长，超出市场预期。这主要得益于医药工业和商业板块在疫后修复中的出色表现。公司持续加大研发投入，创新药管线进展顺利，特别是首个自主研发的1.1类新药SPH3127取得积极成果。同时，中药板块在战略合作的推动下，有望迎来价值重构。在国际化和多元化业务拓展方面，公司也取得了显著进展，海外市场布局深化，非药新业务快速增长。基于这些积极因素，分析师维持了“买入”评级，并对公司未来营收和净利润的持续增长抱有信心，但同时提示了新药推进、商誉减值和战略合作等潜在风险。

　　国药现代(600420) 　　事件 　　国药现代发布公告：公司发布2023年1季度报告，实现营业收入34.17亿元，同比增长5.33%；归母净利润1.79亿元，同比增长130.87%；扣非归母净利润1.71亿元，同比增长157.99%。 　　投资要点 　　1季度收入转正，经营效率持续优化 　　1季度营业收入同比增长5.33%，相对于2022年，增速转正，部分重点原料药和制剂品种均有正贡献，其中原料药子公司复工对盈利影响较大。去年因6-APA停工，开工率降低，收入下降叠加成本上市，2022年上半年威奇达亏损1.48亿元，目前6-APA及下游已恢复，而且6-APA价格仍保持稳定，预计上半年威奇达将继续扭亏。提质增效方面，1季度三项费用率同比下降5.45个百分点，带动盈利快速增长。 　　集采影响逐步偏向积极，打通一体化产业链 　　2022年公司共有8个品种参与并中选第7批国家药品集中带量采购，其中包括核心品种硝苯地平控释片，降幅约85%，至此公司核心大单品已基本完成集采。在3月底结束的第8批集采中，公司也有2个品种中标，其中注射用头孢噻肟钠中标价格和与原地方性平均中标价格相比基本持平，正式执行后销量增长将带来盈利增量。未来集采品种增加，公司可能将转向增量，2022年公司实施新产品开发项目共计134个品规，15个品规递交上市申请。仿制药新品种研发，公司还同步原料药开发，实现从原料药到制剂的一体化，奠定长期竞争基础。 　　大股东定增支持，强化化学制药平台 　　公司隶属于国内最大的“中央企业医药健康产业平台”国药集团，定位为国药集团旗下统一的化学药工业平台，具有产业平台优势。根据中国医药健康信息平台——米内网发起主办的“中国医药工业百强系列榜单”，公司位列“2021年度中国化药TOP100排行榜”第12位。为支持公司发展，持续提升公司的产业地位，国药集团通过定增，为公司提供了11.87亿元资金支持，目前募集资金已经到位。 　　盈利预测 　　我们预测公司2023E-2025E年收入分别为136.92、143.21、151.65亿元，归母净利润分别为7.21、8.05、8.87亿元，EPS分别为0.62、0.69、0.76元，当前股价对应PE分别为22.2、19.9、18.1倍，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　集采的不确定性，原料药价格波动，资产整合不及预期等风险。

中心思想 业绩强劲增长，平台优势凸显 康龙化成（3759 HK/300759 CH）在2023年第一季度展现出卓越的经营韧性和强劲的增长势头，其作为稀缺的CRO（合同研究组织）与CDMO（合同开发与生产组织）一体化平台型企业的核心优势进一步凸显。报告期内，公司实现收入27.24亿元人民币，同比增长29.5%，显示出业务规模的持续扩张能力。归属于母公司股东的净利润达到3.48亿元人民币，同比大幅增长39.8%，反映了公司盈利能力的显著提升。尤其值得关注的是，若剔除大分子和细胞与基因治疗及海外CMC（小分子CDMO）服务并购影响，公司经调整non-IFRS净利润同比增长高达40.9%，这充分证明了其内生增长的强劲动力和核心业务的健康发展。毛利率同比提升2.7个百分点至35.8%，亦印证了规模效应带来的盈利改善。 全年展望积极，维持“买入”评级 华泰研究基于康龙化成1Q23的亮眼表现，维持对其“买入”的投资评级，并对公司全年业绩持乐观预期。分析师预测，公司2023年至2025年的每股收益（EPS）将分别达到2.01元、2.63元和3.43元，预示着未来几年持续的盈利增长。公司在技术工艺方面的领先地位，以及在各业务板块，特别是CMC业务中展现出的强大订单获取能力和有序的商业化产能兑现，构成了其未来业绩增长的坚实基础。国际化CDMO产能的逐步整合和投产，将进一步巩固其在全球市场的竞争力。尽管面临宏观经济和行业政策等潜在风险，但康龙化成凭借其全面的服务能力和战略布局，有望在全年实现持续向好的业绩表现。华泰研究给予A/H股2023年30/19倍PE的估值，对应目标价分别为人民币60.35元和港币43.35元，体现了对公司长期价值的认可。 主要内容 2023年第一季度业绩与财务亮点 强劲的收入与利润增长： 康龙化成在2023年第一季度实现了27.24亿元人民币的营业收入，同比增长29.5%，显示出其在医药研发及生产服务领域的市场份额持续扩大。同期，归属于母公司股东的净利润为3.48亿元人民币，同比大幅增长39.8%，体现了公司在成本控制和运营效率方面的提升。经调整non-IFRS净利润达到4.38亿元人民币，同比增长20.3%。更重要的是，若剔除大分子和细胞与基因治疗及海外CMC服务并购影响，公司经调整non-IFRS净利润同比增长高达40.9%，这表明公司核心业务的内生增长动力强劲，并购整合效应亦逐步显现。 盈利能力与现金流改善： 1Q23公司毛利率为35.8%，同比提升2.7个百分点，主要得益于业务规模扩大带来的规模效应，预示着盈利能力的持续向好。在费用结构方面，销售费用率同比下降0.2个百分点至2.0%，财务费用率同比下降0.5个百分点至1.4%，显示出良好的费用控制。管理费用率同比略升1.4个百分点至15.2%，主要系公司经营规模扩大导致管理人员及相关成本增加，以及股份支付费用同比增长，这在一定程度上反映了公司对未来发展的投入和人才激励。值得一提的是，1Q23经营活动

　　山东药玻(600529) 　　公司2022年实现营业收入41.87亿元，同比增长8.05%；归属于母公司所有者的净利润为6.18亿元，同比增长4.6%，实现摊薄后EPS为0.93元。 　　点评： 　　销量下降和原材料涨价影响2022年利润水平，但总体平稳。2022年公司归母净利润同比增速低于预期，主要是原材料价格和能源价格较高所致。虽然公司第四季度对产品进行了提价，但是由于下游需求阶段性变差，公司考虑到和下游企业的共同发展和长期合作，公司涨价没有完全覆盖成本上涨。2022年公司药玻产品销量均同比下降，其中模制瓶、棕色瓶、安瓶、管瓶和丁基胶塞的销量分别下降2.94%、2.78%、12.29%、16.72%和7.03%。2022年公司毛利率和净利润率分别录得26.84%和14.77%，较去年同期下降2.78和0.48个百分点。公司毛利率下降较多而净利润率相对稳定，主要是财务费用率下降1个百分点，管理费用率+研发费用率同比下降1.21个百分点（按照会计指导意见，其中管理费用有部分车间生产相关的维修费用归到生产成本当中）。公司盈利水平略有下降，但总体平稳。 　　顺应行业趋势扩大中硼硅模制瓶产能，降本增效提升竞争力。公司作为模制瓶的龙头企业，产品规模优势突出，保证了客户产品需求的供给，降低了单品成本。特别是在一致性评价和关联审批的政策下，中硼硅模式瓶迎来的巨大替代发展空间，2022年在其他产品销量均下降的情况下中硼硅模制瓶需求旺盛，销量保持了快速的增长。2022年公司中硼硅模制瓶产能为10亿支，如果2022年定增建设40亿支中硼硅模制瓶产线和5.6亿支预灌封注射器完全达产，公司中硼硅模制瓶产能将大幅提升。同时，公司加快智能工厂和智能仓库建设，减少人工提升生产效率，降成本。2022年轻量薄壁的中硼硅模制瓶已经实现批量生产和销售，降低单品原料使用量，进一步提升产品成本优势。公司通过规模化降本增效提升自身竞争力。 　　粘性客户资源丰富和产品高质量助力市场稳固和新拓展。公司深耕药玻行业50年，积累了丰富的国内外客户资源，包括各大知名药企像恒瑞医药、齐鲁医药、华药集团、国药集团和复星医药等国内客户，以及辉瑞制药、赛诺菲安万特、葛兰素史克、勃林格殷格翰和利洁时集团等国外客户。由于公司的品牌优势和药玻产品的特殊性，客户具有高度的粘性，成为公司不断拓展新品的基础。同时，公司产品质量稳定，各项指标行业中居领先水平，特别是模制瓶接近国际同类先进水平。2022年公司中硼硅药用玻璃管成品率基本达到预定目标，从研发逐步进入到产量释放阶段，有利于公司自制管的管瓶进一步推广。粘性客户群和高品质低成本产品助力公司稳固和进一步拓展市场。 　　盈利预测和投资评级：预计公司2023-2025年净利润分别为7.59、9.79和12.68亿元，对应EPS分为1.14、1.48和1.91元，对应PE值分别为21、16和13倍。看好公司品质和规模成本优势下，广覆盖和高粘性的客户群保证公司中硼硅产品的稳定成长，维持公司“强烈推荐”评级。 　　风险提示：公司国产替代的中硼硅制管项目落地速度低于预期和市场格局变化超出预期。

中心思想 业绩短期承压，核心业务转型升级 冠昊生物（300238）在2022年面临多重挑战，导致业绩大幅下滑，主要受人工晶体经销协议提前终止及生物膜产品集采影响，导致营收减少、存货跌价准备和商誉减值损失显著。然而，公司在2023年一季度已展现出业绩企稳的迹象。在外部环境变化下，公司正积极进行业务结构调整，逐步摆脱对传统经销模式的依赖，并加大对创新产品和高增长业务的投入。 创新产品驱动未来增长，维持“买入”评级 尽管短期业绩承压，但报告强调公司核心创新产品——本维莫德乳膏，在成功续约国家医保目录后，其性价比优势将进一步凸显，预计2023年销售额将实现快速增长。同时，细胞技术服务业务保持高速增长，神经外科代理产品也持续贡献增量。这些创新业务和高增长潜力板块被视为公司未来业绩增长的主要驱动力。基于对本维莫德和细胞技术服务高速增长的预期，报告维持对冠昊生物的“买入”评级。 主要内容 2022年及2023年一季度财务表现概览 年度与季度业绩数据对比 冠昊生物在2022年和2023年一季度呈现出不同的财务表现。2022年，公司实现营业收入3.8亿元，同比大幅下降22.84%。归属于上市公司股东的净利润为-3.1亿元，同比暴跌517.76%；扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为-3.3亿元，同比下降748.4%。这表明2022年公司业绩遭受了严重的冲击。 进入2023年一季度，公司业绩有所企稳。当季实现营业收入1.1亿元，同比下降8.3%，降幅显著收窄。归属于上市公司股东的净利润为2211.5万元，同比增长1.5%，实现扭亏为盈；扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为1972.2万元，同比微降2.2%，显示出经营状况的改善。 盈利能力与费用控制分析 从盈利能力来看，2022年公司毛利率为76.3%，同比上升1.1个百分点（+1.1pp），显示主营业务的盈利能力保持稳定。然而，净利率却大幅下降至-86.9%（-97.2pp），这主要是由于一次性大额减值损失所致。在费用控制方面，公司表现良好，销售费用率41.5%（+3.6pp），管理费用率14.3%（+2.7pp），研发费用率13.4%（+3.9pp），各项费用率虽有小幅上升，但整体控制在合理区间，并未出现失控现象。这表明公司在面临业绩压力的同时，仍能有效管理运营成本。 业绩下滑的核心驱动因素分析 人工晶体业务的结构性调整 2022年业绩下滑的主要原因之一是人工晶体经销协议的提前终止。珠海祥乐作为公司人工晶体产品的国内独家经销商，其经销协议的终止直接导致该业务营收同比减少7814万元。此外，公司因此计提了6905万元的存货跌价准备，并计提了高达2.1亿元的商誉资产减值损失。这些一次性的大额减值损失对公司2022年的净利润产生了决定性的负面影响。受此影响，人工晶体收入在2022年同比大幅下降74.7%，显示出该业务板块的重大结构性调整。 生物膜产品集采的市场影响 生物膜类产品在部分省份的带量采购（集采）也对公司业绩造成了冲击。为了确保市场健康发展和长期战略布局，公司选择放弃了个别省份的集采市场，并改变了部分省份的销售模式。这一策略调整导致生物膜类产品收入同比减少5348万元，该类产品总收入同比下降22.9%。这反映了医药行业集采政策对公司传统产品销售模式和市场份额的直接影响，促使公司必须适应新的市场环境。 创新业务与代理产品的增长潜力 本维莫德乳膏的市场拓展与医保效应 本维莫德乳膏作为公司的核心创新产品，展现出强劲的增长潜力。该产品已成功进入国家乙类医保目录，并于2021年3月1日起执行医保新价格138元/支，价格降幅达到72%。尽管价格下降，但其性价比优势显著提升，极大地促进了市场渗透和患者可及性。2023年，本维莫德乳膏成功续约国家医保目录，维持原医保支付标准不变，为其持续放量奠定了基础。2022年，本维莫德实现营业收入3435.5万元，同比上升14.8%，预计2023年有望实现更快放量。此外，本维莫德特应性皮炎新适应症目前处于Ⅲ期临床阶段，未来有望进一步拓宽市场空间。 细胞技术服务的快速发展与研发投入 细胞技术服务业务是公司另一个重要的增长引擎。2022年，该业务实现营业收入4044.7万元，同比高速增长73.9%。公司持续加大在细胞技术研发方面的投入，2022年获得了5项发明专利授权，显示出其在技术创新方面的实力。在研产品“生物人工肝”正在进行科技项目临床研究中，预示着该领域未来可能带来新的突破和增长点。细胞技术服务的快速发展，体现了公司在生物科技前沿领域的战略布局和执行力。 神经外科代理产品的稳健贡献 神经外科代理产品业务也为公司贡献了稳定的增量。2022年，该业务实现营业收入7982.4万元，同比增长11.8%。随着新产品和迭代产品的持续推广和放量，预计神经外科代理产品将继续为公司带来稳健的收入增长，成为公司多元化业务结构中的重要组成部分。 盈利预测与投资风险评估 未来业绩展望与估值分析 基于对公司核心业务增长潜力的判断，报告对冠昊生物未来的盈利能力进行了预测。预计公司2023年至2025年归属于母公司股东的净利润将分别为0.7亿元、0.9亿元和1.1亿元。对应的市盈率（PE）分别为47倍、39倍和32倍。这些预测反映了市场对公司未来业绩增长的预期，以及随着盈利能力的恢复，估值水平将逐步趋于合理。 潜在市场与运营风险提示 报告同时提示了潜在的投资风险。主要包括：本维莫德乳膏的市场放量可能不及预期，这可能影响其对公司整体业绩的贡献；耗材带量采购政策可能带来未中标或降价超预期的风险，对公司相关产品线造成压力；以及研发项目可能面临失败的风险，影响公司未来的创新能力和产品管线。投资者在做出决策时需充分考虑这些不确定性因素。 总结 冠昊生物在2022年因人工晶体经销协议终止和生物膜集采等一次性因素，导致业绩出现显著下滑，但公司在2023年一季度已展现出业绩企稳的积极信号。尽管面临短期挑战，公司通过优化业务结构，聚焦创新产品和高增长服务，已逐步形成新的增长动能。本维莫德乳膏凭借医保续约和性价比优势，有望实现快速放量；细胞技术服务业务保持高速增长，并持续加大研发投入；神经外科代理产品也贡献了稳健增量。报告基于对这些核心业务增长潜力的分析，预测公司未来三年净利润将持续增长，并维持“买入”评级，但同时提示了本维莫德放量不及预期、耗材集采和研发失败等潜在风险。整体而言，冠昊生物正经历转型期，其创新业务的成长性是未来价值实现的关键。