中心思想 业绩稳健增长与业务复苏 泰格医药在2023年第一季度展现出显著的业务复苏态势，营收和归母净利润环比均实现强劲增长，核心业务盈利能力稳健。尽管去年同期有新冠相关临床试验业务导致同比数据略有波动，但公司通过优化服务结构和有效的费用控制，保持了良好的盈利水平，扣非归母净利润亦实现同比增长。 国际化战略深化与未来展望 公司持续深化全球化战略，新签订单增长明显，国际业务布局日益完善，已覆盖全球五大洲五十多个国家。通过加强区域团队整合和交叉销售，泰格医药在美国和欧洲等国际市场展现出巨大的增长潜力，这将是公司未来业绩增长的重要驱动力。分析师基于对公司全球布局和服务能力的信心，维持“买入”评级，并预计未来三年公司将保持高速增长。 主要内容 2023年一季度财务表现分析 营收与利润增长态势 泰格医药2023年一季度实现营业收入18.05亿元，同比微降0.7%，主要系去年同期新冠相关临床试验业务基数较高所致；但环比增长7.5%，显示出业务的显著恢复。归属于母公司股东的净利润为5.68亿元，同比增长9.7%，环比大幅增长41.3%。扣除非经常性损益后的归母净利润为3.81亿元，同比增长0.7%，环比增长9.8%，表明公司核心业务盈利能力稳健。此外，公允价值变动收益达1.76亿元，同比增长41.0%，对净利润有积极贡献。 盈利能力与费用控制 一季度毛利率为39.7%，同比提升0.8个百分点；归母净利率为31.5%，同比提升3.0个百分点；扣非净利率为21.1%，同比提升0.3个百分点。各项费用率维持平稳，其中销售费用率为2.5%（+0.4pcts），管理费用率为9.5%（+0.7pcts），研发费用率为3.6%（+0.4pcts）。财务费用率为-0.9%（+0.8pcts），主要由于利息支出增加所致。整体来看，公司在收入结构调整和成本控制方面表现良好，盈利能力有所增强。 核心业务运营状况 临床试验技术服务 该业务收入较去年同期有所下降，主要受2023年1月部分临床试验运营受较大影响所致。然而，自2月起业务已恢复正常水平，其中器械及新兴服务收入保持稳定增长，显示出业务结构调整的韧性。 临床试验相关服务 数据管理与统计分析、现场管理和患者招募等服务的收入实现增加，表明公司在临床试验支持服务领域的市场需求旺盛，且服务能力得到有效发挥。 实验室分析服务 该业务收入同比略有下降，主要原因是中国区一季度开工及产能利用率下降，以及折旧增加对毛利产生了一定影响。这反映出宏观环境和内部运营效率对特定业务板块的短期影响。 国际业务拓展与战略布局 新签订单与全球覆盖 报告指出，公司新签订单增长明显，持续深化国际业务布局。泰格医药已在全球5大洲50多个国家建立了人员团队覆盖，构建了广泛的国际服务网络。 区域整合与交叉销售 公司将进一步加强欧洲区域团队整合和当地BD（业务拓展）建设，并强化在美国、欧洲、亚太地区的交叉销售，以提升全球多中心临床业务的竞争力。 未来增长潜力 随着全球化战略的深入推进，美国和欧洲地区的临床业务被认为具有较大的增长空间，预示着国际市场将成为公司未来业绩增长的重要引擎。 盈利预测与投资评级 未来业绩展望 报告预测泰格医药2023-2025年营业收入将分别达到89.39亿元、116.46亿元和148.03亿元，同比增长26.2%、30.3%和27.1%。归母净利润预计分别为25.25亿元、32.70亿元和41.48亿元，同比增长25.8%、29.5%和26.9%。这些预测数据表明公司未来几年将保持强劲的增长势头。 维持“买入”评级与风险提示 基于公司持续深化全球布局和服务能力，以及在复杂国际形势下竞争力的提升，分析师维持对泰格医药的“买入”评级。同时，报告提示了国际环境不确定性加剧以及海外业务拓展不及预期的风险，提醒投资者关注潜在的市场波动。 核心财务数据概览 报告提供了2021年至2025年（预测）的详细财务数据，包括营业收入、归母净利润、每股收益（EPS）、市盈率（P/E）、市净率（P/B）等关键指标。数据显示，公司在经历2022年归母净利润短期调整（-30.2%至20.07亿元）后，预计在2023-2025年将恢复并保持稳健的盈利增长，2023年归母净利润预计增长25.8%至25.25亿元。 总结 泰格医药在2023年一季度展现出显著的业务复苏态势，营收和净利润环比实现强劲增长，核心业务盈利能力稳健。尽管部分业务受短期因素影响，但公司通过优化服务结构和费用控制，保持了良好的盈利水平。尤其值得关注的是，公司持续推进国际化战略，新签订单增长明显，全球业务布局日益完善，为未来业绩增长奠定了坚实基础。分析师基于对公司全球布局和服务能力的信心，维持“买入”评级，并预计未来三年公司将保持高速增长。投资者需关注国际环境不确定性及海外业务拓展风险。

　　百洋医药(301015) 　　事件 　　2023年4月24日，公司发布2022年年报及2023年一季报。2022年营收75.1亿元，同比增加6.5%；归母净利润5.02亿元，同比增加19.08%。2023年一季度营收16.86亿元，同比减少9.35%；归母净利润1.22亿元，同比增加39.78%。业绩符合预期。 　　点评 　　品牌运营业务全线发力，业务聚焦成果显现。 　　2022全年、2023年一季度营收75、17亿元，同比增长6.5%、减少9.4%。核心品牌运营业务毛利贡献持续提升，带动整体毛利率提升。2022年整体毛利率为27.8%，同比提升2.7个百分点；2023年一季度毛利率为28.9%，提升趋势确定。2023年1季度总营收下滑，主要是非核心业务批发配送、零售业务收入下滑28%、9%所致，品牌运营业务收入同比增长11%；且利润端，在营收下滑的前提下，实现40%的归母净利润的同比增长，业务结构优化趋势明显。 　　品牌运营业务：2022年收入37亿元，同比增加27%；还原两票制后，收入48亿元，同比增加33%。2022年和2023年一季度毛利率分别为46.12%和34.74%、毛利额分别为17.07和4.10亿元，显著高于批发配送和零售业务，是公司的主要利润来源。 　　重点运营品牌中，迪巧系列/泌特系列/海露系列营收16.28/3.29/4.27亿元，同比增长18%/6%/43%。安斯泰来系列营收4.14亿元，通过哈乐（盐酸坦索罗辛缓释胶囊）联合贝坦利（米拉贝隆缓释片）、卫喜康（琥珀酸索利那新片）、顺爽安（盐酸坦索罗辛缓释胶囊）组成泌尿系统的产品组合营销方案，满足不同客户和患者需求。罗氏的肿瘤药营收1.41亿元，同比增长92.65%，罗盖全（骨化三醇胶丸）收入1.10亿元。公司在接手产品后，依托专业运营体系，全方位推动合作产品收入增长。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们认为品牌运营业务占比会持续提升，预计2023/24/25年收入80/88/98亿元，同比增加7%/9%/11%；归母净利润6/8/11亿元，同比增加23%/31%/32%。维持“增持”评级。 　　风险提示 　　品牌运营业务过于集中风险、合作销售不及预期风险、药品销售合规的风险。

中心思想 业绩拐点显现，创新驱动增长新纪元 恒瑞医药已成功穿越国家集中带量采购（集采）政策带来的业绩低谷，2023年第一季度财务表现实现正增长，明确标志着公司业绩拐点已至。未来，公司将坚定不移地以创新药作为核心增长引擎，其在营收中的占比持续提升，预示着公司增长模式的成功转型。 平台化研发与全球化战略并举 公司通过高效的平台化研发策略，特别是在抗体偶联药物（ADC）技术平台上的深耕，持续推出具有差异化竞争优势的Best-in-Class (BIC) 或First-in-Class (FIC) 产品。同时，恒瑞医药积极推进创新药的国际化布局，加大海外研发投入，并已在多个国际临床项目和注册批件上取得显著进展，旨在将优质创新产品推向全球市场，实现更广阔的价值兑现。 主要内容 一、业绩概况 业绩触底回升，创新药贡献显著 恒瑞医药在2022年面临营收和归母净利润的双重下滑，分别同比下降17.9%至212.75亿元和13.8%至39.06亿元，扣非归母净利同比下降18.83%至34.10亿元。这主要反映了国家集中带量采购政策对仿制药业务的持续冲击。然而，进入2023年第一季度，公司业绩展现出显著的复苏迹象，营收达到54.92亿元，同比增长0.25%；归母净利润12.39亿元，同比增长0.17%；扣非归母净利更是实现了3.40%的同比增长，达到12.20亿元。这一积极转变明确表明，集采对公司业绩的负面影响已基本出清，公司正迎来业绩的拐点。值得强调的是，创新药已成为公司业绩增长的核心驱动力，其在2022年贡献了86.13亿元（含税）的收入，占总营收的40.7%，这一比例的持续提升，预示着公司未来增长模式的成功转型。 费用结构优化，盈利能力改善 随着创新药在公司产品结构中占比的持续提升，恒瑞医药的销售费用率呈现持续下降趋势，同时毛利率和净利率稳步提升。这反映了公司在产品结构优化、营销模式转型以及内部成本控制方面的成效。创新药通常具有更高的利润空间和更集约化的销售模式，有助于改善公司的整体盈利能力和财务健康状况。 二、集采影响渐出清，仿药出海创增长 集采压力缓解，仿制药海外拓展 自2018年以来，恒瑞医药共有35个仿制药品种涉及国家集中带量采购，其中22个品种中选，平均降幅高达74.5%。具体来看，第五批集采涉及的8个药品在2022年销售收入仅为6.1亿元，较上年同期大幅减少22.6亿元，同比下滑79%。随后，2022年11月开始执行的第七批集采涉及的5个药品，在2022年销售收入为9.8亿元，较上年同期减少9.2亿元，同比下滑48%。报告明确指出，公司在第七批集采之后基本没有销售额高的仿制药大单品，这意味着集采对公司仿制药业务的负面影响已基本出清，为公司业绩的企稳回升奠定了基础。 全球市场布局，提升仿制药价值 为应对国内集采带来的挑战并寻求新的增长点，恒瑞医药积极推进仿制药的海外注册申请。目前，公司的钆特酸葡胺注射液、碘克沙醇注射液和钆布醇注射液已在美国获批上市。公司已在欧美日等主要发达国家和地区获得包括注射剂、口服制剂和吸入性麻醉剂在内的22个注册批件，另有1个制剂产品在美国获得临时性批准。2022年，公司向美国递交了1个原料药注册申请和3个制剂上市申请，向欧洲递交了2个原料药注册申请和3个制剂上市申请，并逐步加强在其他新兴市场的注册力度。通过仿制药的国际化布局，公司旨在拓展新的市场空间，提升仿制药的全球市场价值和盈利能力。 三、创新产品管线即将进入兑现期，平台化研发效率高 多元化创新管线，驱动未来增长 恒瑞医药的创新药管线结构健康且具有高成长性，覆盖了从早期研发到商业化上市的多个阶段。目前，公司已获批创新药产品13个，处于新药上市申请（NDA）阶段的产品有6个，三期临床阶段的产品有12个。这些产品涵盖了不同生命周期阶段：有处于稳定期的产品如阿帕替尼、卡瑞丽珠单抗；有处于高速增长期的产品，如吡咯替尼、瑞维鲁胺、达尔西利，其中瑞维鲁胺和达尔西利于2023年首次纳入医保，受益于前列腺癌和乳腺癌患者的庞大基数，有望为公司贡献高增长；同时也有近期新获批上市，处于导入期，预计未来1-2年进入高速增长期的品种，如阿德贝利单抗（PD-L1）、林普利司（PI3K）等。特别是SHR-A1811（HER2-ADC）等重磅产品预计将在未来2-3年内获批，有望为公司带来下一波业绩增长。 ADC平台技术领先，临床数据亮眼 恒瑞医药在抗体偶联药物（ADC）领域展现出强大的平台化研发能力和技术优势。公司拥有基于替康类毒素的ADC平台，并开发了具有自主知识产权的新一代定点偶联技术，以显著提高ADC的均一性。此外，公司还致力于开发具有不同作用机制的新型细胞毒载荷（Payloads）及新linker，以拓展新的治疗领域和适应症，实现更多样化的ADC产品布局。目前，公司已有6款ADC产品处于临床开发阶段，涵盖了HER2、Nectin-4（海外）、CLDN18.2、TROP2、HER3、CD79b等多个靶点，其中既有比较成熟的靶点，也有处于商业化初期的靶点，以及前沿探索成药阶段的靶点。进展最快的SHR-A1811（HER2-ADC）已有2个适应症进入三期临床，并有多个二期临床项目正在进行。在2023年AACR（美国癌症研究协会年会）上，SHR-A1811的一期临床数据首次披露，在HER2+mBC（HER2阳性转移性乳腺癌）和HER2low mBC（HER2低表达转移性乳腺癌）上展现出与阿斯利康/第一三共的DS8201（Enhertu）不相上下的惊艳数据，凸显了其巨大的市场潜力和国际竞争力。 四、创新药出海工作持续推进 恒瑞医药坚持自主研发与开放合作并重，积极推进创新药的国际化进程。2022年，公司海外研发投入达到12.72亿元，占总体研发投入的20.04%，显示出公司对全球市场的高度重视和战略投入。目前，公司共有15个海外临床项目正在推进中，涉及14个创新药产品，覆盖抗肿瘤、血液、风湿免疫、呼吸系统等多个治疗领域。其中，卡瑞丽珠单抗（PD-1）联合阿帕替尼（VEGFR）的“双艾”方案用于一线晚期肝细胞癌的国际多中心三期临床试验已达到终点，并于2022年10月召开了pre-BLA（生物制品上市许可申请前）沟通会，正在积极准备向美国FDA递交NDA（新药上市申请）工作。这一重大进展标志着恒瑞医药的创新药有望进入全球主流市场，为公司带来新的增长极和国际影响力。 五、组织架构持续优化，降本增效 公司持续深化人才盘点，加强人才梯队建设，通过优化组织架构，推动核心人员进入管理岗位，并实现临床和研发重点管理层的稳步迭代。这一系列举措旨在推动公司创新研发团队的年轻化、专业化和可持续发展，为创新战略提供坚实的人才保障。在降本增效方面，公司也取得了显著成效。2022年末，公司销售人员数量为10392人，比上期减少了2816人；研发人员数量为5015人，比上期减少了463人。人员结构的优化有助于降低运营成本，提高整体运营效率，为公司的长期发展奠定基础。 六、风险提示 报告提示了恒瑞医药未来发展可能面临的风险，包括商业化进度不及预期、创新药医保降价风险以及临床试验失败风险。这些是医药行业普遍存在的风险因素，投资者在评估公司前景时需予以关注。 总结 恒瑞医药已成功走出集采影响的低谷，2023年一季度业绩实现正增长，标志着公司业绩拐点已至。公司通过持续的创新研发投入，构建了多元化、高成长性的创新药管线，特别是ADC平台技术展现出国际领先水平，有望驱动未来业绩持续增长。同时，公司积极推进创新药的国际化战略，加大海外研发投入，并取得重要进展，为公司拓展全球市场奠定基础。组织架构优化和人员精简有效实现了降本增效，提升了公司的运营效率和盈利能力。综合来看，恒瑞医药正处于转型升级的关键时期，创新驱动和全球化布局将是其未来发展的核心动力。基于对公司业绩复苏、创新管线兑现和国际化战略的积极预期，报告维持“增持”评级，并预测公司2023-2025年营收和归母净利润将实现稳健增长。

　　山东药玻(600529) 　　公司发布22年年报及23年一季报，22fy收入41.9亿，yoy+8.1%；归母净利6.2亿，yoy+4.6%；扣非归母净利6.0亿，yoy+5.3%；单22q4收入12.0亿，yoy+12.0%，qoq+18.4%；归母净利1.2亿，yoy+1.7%，qoq-28.6%；扣非归母净利1.2亿，yoy+1.7%，qoq-26.9%。23q1收入12.4亿，yoy+18.7%，qoq+3.2%；归母净利1.7亿，yoy+8.7%，qoq+34.8%；扣非归母净利1.6亿，yoy+1.7%，qoq+27.4%。 　　22q4及23q1收入增长强劲，中硼硅产业趋势/拓品类共振，看好持续性 　　收入分业务，22fy模制瓶/棕瓶/安瓿/管制瓶/丁基胶塞/铝塑盖塑料瓶/其他业务分别收入17.5/8.7/0.6/1.7/2.3/0.6/10.5亿，分别yoy+14.7%/+8.6%/+21.5%/-11.3%/-3.1%/+11.8%/+3.2%。22fy全年主要产品销量同比有不同幅度下降，我们推测主要源于疫情影响。看好23年收入强劲增长动能，22q4、23q1收入延续较快同增态势已经初步体现，核心驱动力源于：中硼硅模制瓶为代表的中硼硅药玻包装需求高景气、及传统产品品类拓展（如日化瓶等）。海运费稳步回落，出口改善，22fy国外收入yoy+11.9%至10.8亿。 　　盈利能力向上拐点逐步出现，资产负债表扎实有力 　　22fy综合毛利率26.8%，yoy-2.8pct；单22q4毛利率22.8%，yoy-6.6pct，qoq-4.0pct，22fy纯碱及能源成本上涨致盈利能力承压（同时注意营业成本口径调整影响，前期计入管理费用的部分修理费用22年末调整至营业成本）。22fy模制瓶/棕瓶/安瓿/管制瓶/丁基胶塞/铝塑盖塑料瓶/其他业务毛利率分别为39.8%/20.7%/7.6%/9.5%/16.3%/31.1%/16.4%，分别yoy-0.6/-5.0/+5.6/-3.7/-11.4/-0.1/-4.9pct。23q1公司毛利率23.6%，yoy-5.6pct，qoq+0.8pct（同环比均应注意营业成本口径影响）。23q1主要原燃料成本仍在高位，对盈利能力延续负面拖累。煤炭等能源、纯碱价格23q1已有较清晰回落趋势，利润释放主要压制因素后续或持续缓解。22fy归母净利率14.8%，yoy-0.5pct；单22q4归母净利率10.3%，yoy-1.0pct，qoq-6.8pct。23q1归母净利率13.5%，yoy-1.2pct，qoq+3.2pct。23q1归母净利率环比已有积极变化，盈利能力向上或有较好持续性，关注修复节奏。22fy末资产负债率20.7%，yoy-6.4pct；带息负债比率0.3%，yoy+0.3pct。22fy应付及预收周转天数89天，yoy+1天，延续较高水平；应收账款周转天数70天，yoy+5天，周转略有放缓。 　　盈利能力或持续修复，维持“买入”评级 　　我们预计公司强劲增长动能有较好持续性；原燃料价格中枢边际回落，看好盈利能力持续修复。考虑阶段成本压力，下调23-24年归母净利预测至7.7/9.4亿（前值9.9/11.8亿），新增25年归母净利预测为11.8亿，23-25年yoy+25%/22%/25%。认可给予23年目标PE30x，小幅下调目标价至34.89元，维持“买入”评级。 　　风险提示：成本波动；新产能投放及销售低于预期；外贸环境恶化等

　　伟思医疗(688580) 　　2022年业绩受疫情影响承压，2023Q1业绩明显回暖，维持“买入”评级 　　4月25日，公司发布2022年报及2023年一季报：2022年实现营收3.22亿元（-25.21%）；归母净利润0.94亿元（-47.23%）；扣非净利润0.77亿元（-48.99%）。2023Q1实现收入0.96亿元（+76.57%）；实现归母净利润0.30亿元（+76.85%）；实现扣非净利润0.26亿元（+190.81%）。考虑到2022年疫情影响公司业务业绩基数下降，我们下调2023-2024年并新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为1.52（原1.81）、1.98（原2.17）、2.54亿元，当前股价对应PE分别为29.1/22.4/17.4倍，公司持续投入在磁刺激、电刺激、电生理、康复机器人、医美能量源设备等方向的先进技术研发，实行股权激励调动员工积极性，成长潜力大，维持“买入”评级。 　　传统核心业务修复趋势已现，探索医美能量源、泌尿科等领域业务发展空间 　　传统精神、康复、盆地业务方面，团队调整顺利完成，新产品上市得到市场初步认可，传统核心业务修复趋势已现。公司主要产品已完成更新迭代上市，全新一代盆底功能磁、经颅磁、团体参数反馈仪等产品已获得客户的初步认可，营销团队组织优化调整顺利完成，为后续经营发展打下良好的基础，公司迎来更多发展机遇。新兴业务方面，医美能量源领域公司正在布局的产品矩阵丰富，覆盖妇产科、皮肤科、医疗美容、生活美容等多应用场景，产品功效可满足终端多元化需求。此外，2022年公司收购科瑞达激光设备有限公司，有利于加强公司原有业务对泌尿科、皮肤科等科室的覆盖和延伸。 　　推行股权激励调动员工工作积极性，进一步聚焦公司未来发展战略方向 　　公司发布了《2023年限制性股票激励计划（草案）》，对于2023-2024年业绩考核目标为：以2022年为基数，2023年营收增速不低于50%或净利润增速不低于60%，2024年营收增速不低于80%或净利润增速不低于110%（对应2023年基数约为营收增速不低于20%，净利润增速不低于31%）。公司推行股权激励有助于提升竞争力以及调动员工的工作积极性，进一步聚焦公司未来发展战略方向。 　　风险提示：新产品研发注册不及预期；市场竞争加剧风险。

　　山东药玻(600529) 　　业绩简评 　　2023年4月24日，公司公布年报和一季报。2022年公司实现营收41.87亿元，同比增长8.05%；归母净利润6.18亿元，同比增加4.6%。2023年第一季度实现营收12.37亿元，同比增加18.66%；归母净利润1.67亿元，同比增加8.69%。业绩符合预期。 　　经营分析 　　22年成本端维持高位，毛利率降低，23年一季度毛利率环比小幅改善。 　　营收端：分季度看，2022年Q1/Q2/Q3/Q4单季营收分别为10.42/9.34/10.12/11.99亿元，同比增长12.53%/5.46%/1.88%/12.04%；2023年一季度营收12.37亿元，同比增长18.66%，较2022年改善明显。受到海运费、美国加息以及下游客户的需求变化，2022年第二、三季度影响较大，四季度因海运费价格回归正常销售取得明显的改善。中硼硅模制瓶销售保持快速增长的趋势，作为中国药玻龙头，我们认为随着一致性评价、集采中注射剂比例的提升，看好公司中硼硅产品的放量，将充分受益于药玻行业的产业升级。 　　利润端：2022年公司毛利11.24亿元，较2021年减少0.24亿元；全年毛利率为26.8%，较2021年减少2.8个百分点，主要是因为纯碱、煤炭、五水硼砂等原材料以及海运费价格上涨，现阶段海运费价格已基本恢复正常，23年一季度毛利率为23.65%，较4Q22环比有所改善。 　　中硼硅产能投建有序进行，轻量薄壁模制瓶部分量产。（1）募投项目建设按计划进行中，一级耐水药用玻璃瓶项目已有1个车间主体全部完成，包含1座窑炉和4条生产线；5.6亿支预灌封扩产改造项目的年产能已接近1亿只。（2）公司模制瓶质量已经接近国际同类产品水平，在国内市占率稳居龙头地位。在模制瓶的生产技术上，公司的轻量薄壁中硼硅模制瓶生产技术突破，多款已完成轻量化研发，且部分实现了批量生产和销售，有望成为新的中硼硅模制瓶放量品种。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们看好中硼硅模制瓶在整个业务结构中的占比提升，我们预计2023/24/25年营收46.20/51.65/58.28亿元，同比增长10.34%/11.80%/12。83%；归母净利润6.75/7.81/9.2亿元，同比增加9.2%/15.66%/17.87%。维持“增持”评级。 　　风险提示 　　一致性评价及国内市场需求增长低于预期、原材料等成本上升的风险。

　　伟思医疗(688580) 　　事件：公司发布2022年年报，实现收入3.2亿元（-25.2%），实现归母净利润0.9亿元（-47.2%），实现扣非归母0.8亿元（-49%）。经营活动现金流净额0.9亿元（-45.2%）。同日，公司公布2023年一季度报告，实现收入9554万元（+76.9%），实现归母净利润3008万元（+76.9%），实现扣非归母2647万元（+190.8%）。经营活动现金流净额1115万元。22年业绩因公共卫生安全事件不断反复短期承压，主要系需求延后，市场销售推广活动有不同程度的延迟或取消，以及团队调整所致。23年Q1业绩复苏明显。 　　22年业绩短暂承压，23年Q1需求复苏明显。公司2022年受公共卫生安全事件影响较大，但总体克服影响。分季度看，22Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为0.54/0.8/0.8/1.1亿元（-32.5%/-28.1%/-26.3%/-17.1%），前三季度收入同比下降较为明显，第四季度有所回暖。单季度归母净利润分别为0.17/0.21/0.24/0.32亿元（-45.6%/-43.9%/-37.7%/-54.9%）。从盈利能力看，22年全年毛利率72.5%（-2.3pp），四费率48.1%（+10pp），主要系销售费用大幅增加，员工薪酬增加以及股权激励费用摊销所致。此外，股份支付费用的影响也扩大了研发费用的降幅。财务费用主要系利息收入增加所致。23Q1单季度收入为9554万元（+76.6%），复苏明显趋势向好。磁刺激板块未来预计将快速增长，基石业务（精神，康复，盆底）未来预计将维持高景气度。此外，公司推行股权激励，发布了《2023年限制性股票激励计划（草案）》，调动员工积极性，彰显公司对业绩未来增长的信心。 　　磁刺激类产品23年有望提速，新品有望贡献新增长动能。分业务看，22年磁刺激产品收入1.4亿元（-19.5%），其中盆底磁刺激仪经多年“磁电联合”培育市场认可度大幅提升，全年因疫情影响销售，预计23年有望提速；电刺激产品收入5893万元（-54%），耗材和配件收入5829万元（-2.3%）；电生理类收入4958万元（-16.5%）；激光射频类收入648万元，皮秒激光、射频等项目亦在有序推进过程中，已陆续完成设计开发和型式检测，进入产品注册阶段。此外，公司加大创新，在研重磅产品逐步进入收获期，其中X-walk100康复减重步行训练车、X-walk200/300下肢步行外骨骼辅助训练装置已于2022年启动上市销售，X-walk400已经进入注册阶段。X-locom100上下肢主被动康复训练系统已于2022年上半年顺利取得医疗器械产品注册证并进入批量生产阶段；Xlocom200床边主被动康复训练系统已于2022年下半年顺利取得医疗器械产品注册证并完成小批试产；X-Locom300上肢运动康复训练系统已经进入注册阶段尾期，正在筹备上市。除康复机器人外，公司医美业务三块能量源矩阵产品丰富，覆盖妇产科、皮肤科、医疗美容、生活美容等多应用场景。竞争格局良好，未来将主打进口替代逻辑。 　　新型康复器械龙头，疫情后有望复苏。公司为电刺激、磁刺激、电生理等康复器械创新龙头，拥有技术、产品、渠道、品牌、服务五位一体的综合优势，有望持续受益于康复行业政策红利。随着疫情逐渐得到控制，公司将迎来电刺激的企稳、磁刺激的高增长以及新品的放量。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润1.7、2.3、2.8亿元，EPS为2.54、3.37、4.02元，对应PE为30、23、19倍。给予2023年38倍估值，对应目标价96.52元，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发失败风险、新品放量不及预期风险、政策风险。

中心思想 核心产品驱动业绩反转 康辰药业在2022年面临业绩短期承压，但2023年第一季度已展现出强劲的恢复态势，特别是核心产品“苏灵”在医保限制解除和手术需求增加后，销售额实现快速增长。同时，“密钙息”注射剂型也实现了显著放量，共同成为公司业绩反转和未来增长的关键驱动力。 创新药管线潜力释放 公司自主研发的创新药KC1036在临床试验中展现出积极的抗肿瘤疗效，特别是在晚期食管鳞癌领域的数据表现优异，且多路径并行研发策略有望加速其上市进程。这标志着康辰药业在创新转型方面取得了实质性进展，为公司中长期发展注入了新的增长潜力。 主要内容 2022年及2023年第一季度业绩回顾与分析 业绩短期承压与Q1扣非净利显著恢复 康辰药业2022年全年实现营业收入8.67亿元，同比增长7.03%；归属于母公司净利润为1.01亿元，同比下降31.42%。业绩承压主要系疫情扰动影响核心品种销售以及期间费用有所增长。进入2023年第一季度，公司实现收入1.65亿元，同比增长5.71%；归母净利润为2566.87万元，同比下降44.72%。然而，扣除非经常性损益后的归母净利润达到2270.94万元，同比大幅增长229.85%，显示出利润端的显著恢复，这主要得益于“苏灵”收入增长、投资收益以及金草片转让收入等非经常性损益。 核心产品销售表现与增长驱动因素 在2022年，核心产品“苏灵”受医保降价和手术病人减少影响，以价换量目标受阻，实现销售收入5.39亿元，同比下降4.53%。与此形成对比的是，“密钙息”在2022年表现强劲，实现收入2.95亿元，其中注射液型实现收入1.94亿元，同比大幅增长423.95%；鼻喷雾剂型实现收入1.01亿元，同比增长31.46%。这表明“密钙息”已成为公司业绩新的重要增长点。 核心产品“苏灵”市场表现与策略 医保限制解除与销售额重回快车道 “苏灵”在2023年通过谈判续约，继续被纳入医保目录，同时此前受疫情影响的扰动因素逐步解除。在第一季度，“苏灵”销售额同比增长30.51%，显示出其销售已重回快速增长轨道。这一增长得益于医保支付范围的稳定以及手术需求的恢复。 市场拓展与竞争优势巩固 为进一步扩大“苏灵”在止血领域的领先优势，公司计划采取多维度市场策略。具体措施包括聚焦核心医院，以巩固现有市场份额；开发空白医院，以拓展新的市场空间；以及激活低活跃医院，以提升产品覆盖率和销售效率。这些策略旨在充分利用“苏灵”的医保优势和市场需求恢复的机遇。 核心产品“密钙息”市场表现与增长潜力 骨质疏松领域领先地位与注射剂型快速放量 “密钙息”作为防止急性骨丢失唯一有循证依据的药物，在骨质疏松及急性骨丢失领域占据领军地位。其注射剂型在2022年实现了1.94亿元的收入，同比大幅增长423.95%，成为公司业绩增长的重要引擎。这反映了市场对该产品独特临床价值的认可和需求的快速增长。 双剂型协同发展展望 除了注射剂型，“密钙息”的鼻喷雾剂型在2022年也实现了1.01亿元的收入，同比增长31.46%。两种剂型在不同应用场景下协同发展，有望在未来继续保持放量态势，共同为公司贡献新的业绩增长点，进一步巩固其在相关治疗领域的市场地位。 自研创新药KC1036临床进展与未来展望 多靶点抗肿瘤药物的显著疗效 KC1036是康辰药业拥有完全自主知识产权的多靶点药物，其作用靶点组合新颖、特异性强，抗肿瘤疗效确切。截至2022年12月，在可疗效评估的27例晚期食管鳞癌受试者中，客观缓解率（ORR）为29.6%、疾病控制率（DCR）为85.2%，这些数据显著高于化疗单药的历史对照值，显示出其在肿瘤治疗领域的巨大潜力。 多路径研发加速上市进程 公司正同步开展KC1036针对胸腺癌、肺癌等适应症的II期临床研究，目前已纳入超过100多例受试者。这种多路径并行的研发策略有望加快KC1036的研发进程，使其尽早实现上市，从而为公司带来新的增长极，并推动其向创新型药企转型。 盈利预测与投资建议 财务数据预测与估值分析 根据东方证券研究所的预测，康辰药业的营业收入预计将从2022年的8.67亿元增长至2025年的13.82亿元，年复合增长率约为16.5%。归属于母公司净利润预计将从2022年的1.01亿元增长至2025年的2.15亿元，年复合增长率约为28.6%。每股收益（EPS）预计在2023-2025年分别为0.93元、1.09元和1.34元。毛利率预计将保持在85%以上，净利率也将逐步提升。基于2023年46倍的估值水平，目标价格设定为42.78元。 风险提示与投资评级 尽管公司前景乐观，但仍存在多重风险，包括主要在售产品的市场竞争风险、创新药研发进度不及预期的风险、假设条件变化影响测算结果的风险以及医药行业政策风险等。综合考虑公司核心产品的恢复性增长、创新药管线的潜力以及财务预测，东方证券维持对康辰药业的“买入”评级。 总结 康辰药业未来发展展望 康辰药业在经历了2022年业绩的短期波动后，凭借核心产品“苏灵”的强劲反弹和“密钙息”的持续放量，在2023年第一季度展现出显著的业绩恢复和增长潜力。公司通过精细化的市场策略，有望进一步巩固其在止血和骨质疏松领域的市场地位。同时，自主研发的创新药KC1036在临床试验中取得的积极进展，预示着公司在创新转型方面迈出了坚实步伐，为未来的可持续发展奠定了基础。尽管面临市场竞争和研发不确定性等风险，但核心业务的稳健增长和创新管线的逐步兑现，使得康辰药业具备较好的投资价值。

中心思想 业绩稳健增长与采浆规模领先 天坛生物在2022年实现了稳健的业绩增长，营业收入同比增长3.63%至42.61亿元，归母净利润同比增长15.92%至8.81亿元。公司采浆规模持续保持国内领先地位，2022年采浆量达2,035吨，同比增长11%，约占行业总采浆量的20%。浆站数量稳步增加，截至2022年底在营浆站达70家，另有32家筹建中。 研发驱动产品线丰富与未来增长潜力 2023年第一季度业绩表现尤为强劲，营业收入同比大增83.30%至12.92亿元，归母净利润同比激增109.23%至2.62亿元，主要得益于防疫政策优化后医疗终端需求的迅速回暖。公司持续加大研发投入，2022年研发投入2.80亿元，占营收比例6.58%。多项重磅血制品已提交上市注册申请或进入临床后期，有望进一步丰富产品梯队，提升血浆综合利用率。基于其领先的采浆能力、不断丰富的产品线以及市场需求的复苏，分析师维持“增持”评级，并预测2023-2025年归母净利润将分别同比增长17.61%、16.50%和18.01%。 主要内容 2022年报及2023年一季报业绩分析 2022年业绩： 天坛生物实现营业收入42.61亿元，同比+3.63%；归母净利润8.81亿元，同比+15.92%；扣非归母净利润8.54亿元，同比+12.93%。经营性净现金流11.26亿元，同比+14.86%。业绩符合市场预期。 2023年一季报业绩： 公司实现营业收入12.92亿元，同比+83.30%；归母净利润2.62亿元，同比+109.23%；扣非归母净利润2.53亿元，同比+118.19%。经营性净现金流6.21亿元，同比+199.46%。业绩超出市场预期，主要得益于防疫政策优化后医疗终端客流量恢复和血制品需求回暖。 采浆能力与市场份额持续扩大 采浆量增长： 2022年，公司所属60家在营单采血浆站采集血浆2,035吨，同比增长11%，约占行业总采浆量的20%，采浆规模持续保持国内领先。 浆站网络扩张： 2022年在贵州、甘肃、吉林、湖北等地新设22家浆站。截至2022年报披露日，公司在营浆站已达70家，另有32家浆站正在筹建中。 并购整合： 通过收购及增资西安血制63.6962%股权，公司积极推进其恢复生产经营。所属富平浆站、白水浆站已于2023年2月取得换发后的采浆许可证，并顺利实现采浆，进一步巩固了采浆能力。 研发投入与产品管线优化 研发投入： 2022年公司研发投入2.80亿元，占营业收入的6.58%，其中费用化1.22亿元，资本化1.58亿元。 产品注册进展： 4项完成临床研究项目，包括注射用重组人凝血因子Ⅷ、静注人免疫球蛋白（pH4）（层析工艺，10%浓度）、人纤维蛋白原和人凝血酶原复合物，均已提交上市注册申请并通过药品注册核查和GMP符合性检查。 临床试验进展： 另有4项临床试验项目（皮下注射人免疫球蛋白、静注巨细胞病毒人免疫球蛋白（pH4）、注射用重组人凝血因子Ⅶa及人纤维蛋白原）进展顺利，其中注射用重组人凝血因子Ⅶa已完成I期临床试验。 未来展望： 随着血制品品类的不断丰富，公司未来的血浆综合利用率有望持续提升，从而增强盈利能力。 盈利预测与投资评级 盈利预测： 分析师维持对天坛生物2023年至2024年归母净利润的预测，分别为10.36亿元和12.07亿元，并新增预测2025年归母净利润为14.25亿元。预计2023年至2025年归母净利润将分别同比增长17.61%、16.50%和18.01%。 估值与评级： 当前股价（26.74元）对应2023-2025年PE分别为42倍、36倍和31倍。基于公司稳健的增长前景和产品梯队的持续丰富，分析师维持“增持”评级。 风险提示： 主要风险包括采浆量低于预期和产品研发进度慢于预期。 总结 天坛生物在2022年实现了稳健的业绩增长，并在2023年第一季度展现出强劲的复苏势头，这主要得益于其国内领先的采浆规模扩张、浆站网络的持续建设以及防疫政策优化后终端需求的迅速回暖。公司通过收购西安血制进一步巩固了采浆能力。同时，公司持续高强度研发投入，多项重磅血制品已进入上市申请或临床后期阶段，预示着未来产品梯队将更加丰富，血浆综合利用率有望进一步提升。分析师基于其良好的发展态势和增长潜力，维持“增持”评级，并对未来三年盈利能力持乐观预期。