本周行业观点一：5月棉花价格上涨，涤纶长丝库存天数显著下降 　　农业农村部发布2023年5月中国农产品供需形势分析，2023/2024年度中国棉花种植面积为2872千公顷，较上年度（2022/2023年度，下同）减少128千公顷；棉花产量为578万吨，较上年度下降20万吨；经济增长恢复拉动棉花需求，棉花消费量为772万吨，较上年度增加2.9%。同时，由于新年度疆棉播种进度落后，植棉面积下调后，新年度减产担忧加大，叠加月初北疆区域迎来降温、降雨及降雪天气，引发市场对新年度供应端的担忧。据百川盈孚数据，6月2日，国内方面，棉花价格为16,218元/吨，较6月1日上涨106元/吨，涨幅为0.66%。国内棉花现货市场价格上涨，籽棉价格上涨，近期棉花商业库存去库节奏表现良好，叠加新年度棉花减产预期以及国内纺服零售数据表现良好，国内棉价走势偏强。据Wind数据，6月1日涤纶长丝POY、DTY、FDY库存天数分别为13.20、25.60、18.50天，较5月25日分别-4.4、-3.6、-3.6天；根据国家统计局数据，2023年4月纺织服装、服饰业存货为1,776.3亿元，同比下降3.5%。我们认为，在当前国内经济向好、新棉减产、消费向好的预期下，棉花需求增速有望同比增加；随着国内外经济持续复苏，全球服装行业去库周期或接近尾声，服装行业需求有望逐步增长，带动棉花、化纤等主要上游原材料需求增长。受益标的：【化纤组合】新凤鸣、泰和新材、三友化工、恒力石化、华峰化学。 　　本周行业观点二：萤石市场总体维稳，纯碱库存下降 　　本周（5月29日-6月2日）：（1）萤石：据百川盈孚数据，截至6月1日，华北市场97%湿粉主流价格参考3050-3200元/吨，华中市场参考3050-3200元/吨，华东市场参考3150-3400元/吨，市场总体维稳。（2）纯碱：市场价格延续下跌，截至6月1日，国内纯碱企业库存总量预计约为52.30万吨，较上周下降14.18%。 　　本周新闻：世界级炼化项目广东石化全面商运等 　　【石化】广东石化一体化项目正式全面投入商业运营，该项目总投资654亿元，年炼油2000万吨，是国内一次性建设规模最大的世界级炼化项目。 　　受益标的 　　【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、卫星化学、扬农化工、新和成、赛轮轮胎等；【化纤行业】新凤鸣、泰和新材、华峰化学、三友化工、海利得等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技、东岳集团等；【农化&磷化工】云天化、兴发集团、川恒股份、云图控股、和邦生物、川发龙蟒、湖北宜化、东方铁塔、盐湖股份、亚钾国际等；【硅】合盛硅业、硅宝科技、宏柏新材、三孚股份、晨光新材、新安股份；【纯碱&氯碱】远兴能源、三友化工、双环科技、山东海化、中泰化学、新疆天业、滨化股份等；【其他】振华股份、黑猫股份、江苏索普、苏博特等。 　　风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行。

　　本周板块表现 　　本周市场综合指数整体上行，上证综指报收3230.07，本周上涨0.55%，深证成指本周上涨0.81%，创业板指上涨0.18%，化工板块上涨0.67%。 　　本周化工各细分板块多上涨，石油化工、化学原料、有机硅板块涨幅最为明显，板块指数分别上涨2.99%、2.43%、1.99%；氟化工、膜材料板块则略有下行。 　　本周化工个股表现 　　本周涨幅居前的个股有双象股份、名臣健康、元琛科技、卫星化学、宏柏新材、宝利国际、ST宏达、新凤鸣、道明光学、丰元股份。本周混合现实（MR）概念标的双象股份大涨31.98%，领涨化工板块，公司正在建设年产30万吨光学级PMMA/MS项目；本周PET铜箔板块走强，元琛科技股价大涨13.61%，公司复合集流体首批产品已于22年底下线；本周煤化工板块较为强势，卫星化学上涨10.9%，公司披露自研α-烯烃中试装置已运行顺利；本周有机硅板块表现较强，宏柏新材上涨10.64%。 　　本周重点化工品价格 　　原油：本周布伦特原油期货下跌1.1%，至76.13美元/桶，主要系OPEC+内部矛盾削弱了原油减产预期，且市场仍担忧美国债务上限协议的可行性。 　　化工品：本周我们监测的化工品涨幅居前的为黄磷(+11.0%)、磷酸(+6.8%)、聚合MDI（+3.0%）、苯胺（+2.6%）、DMF（+2.1%）。本周黄磷下游刚需补库，但供给端开工维持低位致黄磷价格上涨；本周部分磷酸装置开工不稳，叠加原料端黄磷价格上涨，磷酸市场价格走高；本周上海MDI装置计划提前检修推动聚合MDI价格持续上涨；本周江苏部分苯胺工厂检修，企业库存下降，苯胺价格小幅走高；本周部分DMF装置停车检修或降负致DMF价格小幅拉涨。 　　投资建议 　　俄乌冲突下我国工业相对优势提升，叠加化工产业链不断完善升级，我们持续看好化工行业前景，给予“强于大市”评级。 　　推荐固废处理科技型企业惠城环保、卫材热熔胶龙头聚胶股份、芳香烃化学品龙头新瀚新材；推荐国产分子筛龙头建龙微纳、碳纤维装备制造龙头精工科技、半导体材料领先企业上海新阳；关注气凝胶领域泛亚微透。 　　风险提示：经济紧缩风险；油价大幅波动；国际贸易摩擦风险。

　　投资要点： 　　行情回顾。截至2023年06月02日，中信基础化工行业本周上涨0.61%，跑赢沪深300指数0.32个百分点，在中信30个行业中排名第15；月初以来上涨2.93%，跑赢沪深300指数1.27个百分点，在中信30个行业中排名第5。具体到中信基础化工行业的三级子行业，从最近一周表现来看，涨跌幅前五的板块依次是纯碱（4.1%）、钾肥（3.6%）、其他化学原料（3.08%）、无机盐（2.9%）、有机硅（2.76%），涨跌幅排名后五位的板块依次是聚氨酯（-1.98%）、电子化学品（-1.57%）、日用化学品（-1.09%）、食品及饲料添加剂（-0.99%）、膜材料（-0.97%）。 　　化工产品涨跌幅：重点监控的化工产品中，最近一周价格涨幅前五的产品是黄磷（+11.68%）、烧碱（+6.52%）、炭黑（+4.17%）、DMF（+4.10%）、聚合MDI（+3.25%），价格跌幅前五的产品是BDO（-7.02%）、TDI（-5.41%）、甲醛（-4.34%）、季戊四醇（-3.92%）、醋酸（-3.28%）。 　　基础化工行业周观点：4月份，我国化学原料及化学制品制造业PPI同比-9.9%，同比降幅相比3月扩大2.2个百分点；我国化学原料及化学制品制造业产成品存货金额同比增长8.20%，增速相比3月收窄2.2个百分点。若用“化学原料及化学制品制造业产成品存货金额同比增速-其PPI增速”这一指标衡量行业产成品库存量同比增速情况，则4月份这一增速为18.10%，处于过去二十年来的高位，表明行业库存仍有待去化。 　　我国化工品价格指数近期继续下跌，一方面是由于上游成本下行，另一方面是因为下游需求较弱。由于去年上半年基础化工板块业绩基数较高，行业二季度业绩增长或依旧承压。我们认为基础化工行业基本面已处于底部区间，下半年若需求提升，则行业盈利有望修复。细分板块来看，一是建议关注聚氨酯龙头万华化学（600309）、煤化工龙头华鲁恒升（600426）等行业龙头个股；二是关注电子化学品领域，半导体材料国产化进程有望加速，可关注电子特气领先企业华特气体（688268）等；三是关注原材料成本、海运费下行，且替换、配套需求有望逐步修复的轮胎板块，建议关注森麒麟（002984）等。 　　风险提示：油价、煤价等能源价格剧烈波动导致化工产品价差收窄风险；宏观经济复苏不及预期导致化工产品下游需求不及预期风险；房地产、基建、汽车需求不及预期风险；部分化工产品新增产能过快释放导致供需格局恶化风险；行业竞争加剧风险；部分化工品出口不及预期风险；天灾人祸等不可抗力事件的发生。

　　北京DRG联动采购查漏补缺，降价要求相对温和。北京市医疗机构将组成DRG联动采购集团针对运动医学、神经介入、电生理三大类耗材进行带量采购，预计DRG采购将成为集采品种之外的有效补充。为了提高医疗机构积极性，本次北京DRG带量采购首年不因产品降价而降低病组支付标准，激励医疗机构谈判压缩成本。本次DRG采购根据不同品类设置了不同的中标降幅要求，整体中标降幅要求相对宽松。其中，入门降幅设置范围8%至55%，平均值31%；达标降幅设置范围12%至75%，平均值44%。根据以往集采经验，只要规则设置了类似“保底降幅”的规定，大部分企业报价都会紧贴保底降幅，因此带有“保底降幅”规则的集采一般而言降价比较温和。此外集采后价格与DRG联动，有利于具有性价比优势的国产品牌快速扩大销售。 　　医院诊疗秩序预期继续恢复，低基数背景下23Q2医药行业增长有望提速。由于2022Q2疫情冲击诊疗秩序导致医药行业业绩基数较低，2023Q2医药行业增长有望明显提速。根据选取的A股样本公司，医药行业2022Q2业绩小幅下滑，主要是因为防疫措施影响；2022Q4和2023Q1医药行业业绩大幅下滑，主要是因为疫情过峰对诊疗秩序的冲击。在没有防疫措施后，疫情对诊疗秩序的影响主要取决于人们对疫情消息的脱敏程度。随着医院诊疗秩序的快速恢复，2023Q2医药行业单季度增速有望在低基数基础上明显提升。 　　医药板块估值处于偏低水平，中长期投资价值良好。截至2023年5月31日，医药行业一年滚动市盈率为28.53倍，沪深300为11.69倍。医药股市盈率相对于沪深300溢价率当前值为144.06%，历史均值为171.17%，当前值较2005年以来的平均值低27.11个百分点，位于历史偏低水平。 　　投资建议：建议关注：1）中特估相关的国药系及华润系公司，推荐太极集团、天坛生物、昆药集团、华润三九、东阿阿胶等；2）政策受益及出海逻辑逐渐明确的创新药及创新器械，推荐迈瑞医疗、乐普医疗、恒瑞医药、科伦药业、复星医药等；3）AI赋能提升企业长期竞争力，推荐金域医学、迪安诊断、美年健康等；4）非新冠疫苗疫后恢复，关注康泰生物、欧林生物等；5）医药商业中具有特色业务的公司，推荐上海医药、百洋医药；6）消费复苏带动医美需求释放，推荐爱美客、华熙生物、华东医药等。 　　风险提示：医疗需求复苏不及预期的风险；集采降价压力超预期的风险；关键环节产业链的地缘政治风险等。

　　本周新药行情回顾：2023年5月29日-2023年06月02日，新药板块涨幅前5企业：永泰生物（25.5%）、亘喜生物（17.6%）、乐普生物（16.8%）、和铂医药（7.5%）、再鼎医药（7.0%）。跌幅前5企业：贝达药业（-20.1%）、康诺亚（-16.5%）、歌礼制药（-16.4%）、德琪医药（-12.4%）、圣诺医药（-10.1%）。 　　本周新药行业重点分析：2023年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会于6月2日-6日召开，作为肿瘤治疗领域最大的国际会议之一，本次会议上国内多个创新药企业披露了多个重要临床数据。在此我们梳理筛选出了国产创新药在IO新靶点、小分子（JAK抑制剂、三代ALK抑制剂、KRASG12C抑制剂）等领域的最新优异数据；从相关产品展现出的BIC/FIC潜力来看，目前国产创新药在不断取得新突破。 　　IO新靶点：TIGIT、LAG-3、CD47等均有新进展，其中信达生物TIGIT单抗IBI939联用PD-1单抗针对PD-L1高表达NSCLC一线治疗数据优于PD-1单药，同既往多个TIGIT单抗数据保持一致；胃癌一线治疗领域，信达生物LAG-3单抗IBI110、百济神州TIGIT单抗ociperlimab、康方生物CD47单抗AK117的数据也十分积极。 　　小分子：JAK抑制剂、三代ALK、KRASG12C抑制剂数据优异，其中泽璟制药JAK抑制剂杰克替尼在骨髓纤维化治疗数据优异，显示BIC潜力；首药控股三代ALK抑制剂SY-3505针对既往二代ALK抑制剂耐药NSCLC患者神经毒性安全性相对更好；信达生物KRASG12C抑制剂IBI351治疗结直肠癌数据优异，单药数据媲美同类产品联用EGFR单抗数据。 　　本周新药获批&受理情况： 　　本周国内6个新药或新适应症获批上市，14个新药获批IND，10个新药IND获受理，1个新药NDA获受理。 　　本周国内新药行业TOP3重点关注： 　　（1）6月2日，康方生物PCSK9抗体伊努西单抗注射液的上市申请获得NMPA受理，用于治疗原发性高胆固醇血症和混合型高脂血症，以及杂合子型家族性高胆固醇血症（HeFH）。 　　（2）5月30日，康哲药业引进的替瑞奇珠单抗注射液上市申请已获得批准。替瑞奇珠单抗注射液为一款特异性靶向IL-23的新型单克隆抗体，拟用于治疗适合接受系统治疗的中度至重度斑块状银屑病成人患者。 　　（3）6月1日，亿腾医药宣布二十碳五烯酸乙酯（IPE）原研产品获中国国家药品监督管理局正式批准上市，用于降低重度高甘油三酯血症（≥500mg/dL）成年患者的甘油三酯（TG）水平。 　　本周海外新药行业TOP3重点关注： 　　（1）6月2日，阿斯利康宣布美国FDA批准奥拉帕利与阿比特龙和泼尼松（或泼尼松龙）组合疗法，用于治疗BRCA突变（BRCAm）转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）成人患者。 　　（3）5月31日，礼来宣布其糖尿病联盟旗下SGLT2抑制剂恩格列净片的新适应症已获NMPA批准，用于联合胰岛素治疗（伴或不伴口服降糖药），在饮食和运动基础上改善2型糖尿病患者的血糖控制。 　　（3）5月31日，礼来注册Retatrutide的3期临床，用于治疗患有心血管疾病的的肥胖患者。该3期临床将入组1800例患者，进行为其113周的研究，预计2026年初完成。 　　风险提示：临床试验进度不及预期的风险，临床试验结果不及预期的风险，医药政策变动的风险，创新药专利纠纷的风险。

　　投资要点： 　　本月医药表现强于沪深300指数 　　5月医药生物同比下跌2.50%，表现强于沪深300指数。其中，中药子行业逆势上涨3.90%；医疗器械子行业下跌1.74%，医药商业子行业下跌2.96%，化学制药子行业下跌3.11%，医疗服务子行业下跌5.76%；生物制品子行业下跌6.36%。政策利好对中药子行业带动作用明显。 　　5月行情总结 　　2023年下半年基药目录或将调整，中成药有望扩容，收入贡献较高的产品新进基药目录或将快速放量，对中药板块个股有所利好，太极集团、达仁堂、昆药集团、康弘药业等5月股价走强；脑机接口作为生命科学与信息技术深度交叉融合的前沿技术，或将对未来行业发展有所指导，脑机概念的爱朋医疗、三博脑科5月份涨幅靠前。 　　6月投资策略：关注集采政策披露及诊疗恢复数据 　　疫后消费能力在眼科赛道的复苏逐步被验证，基本面稳步向上；药店领域处于相对估值低位，建议关注23年业绩仍高速增长的公司；6月份安徽体外诊断联盟集采或将进一步披露信息，利空情绪阶段性落地，对于子行业估值压制有望修复。重点推荐经营情况良好，产品力处于行业领先位置的个股，包括迈瑞医疗、新产业、安图生物、亚辉龙、迈克生物，建议关注在临床细分检测菜单具有优势的公司，包括透景生命、科美诊断等。 　　6月月度金股 　　迈瑞医疗（300760）：公司是国内医疗器械龙头，未来持续加强各产线竞争力，产品丰富度不断提高。短期体外诊断联盟集采利空因素出清，估值有望修复向上；中长期公司产品力引导进口替代，品牌力奠定用户口碑，正加速进入全球器械20强。对应5月31日收盘价，2023-2025估值分别为38X，30X，24X，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　企业经营风险；贸易摩擦超预期；政策性风险。

　　本期内容提要: 　　基础能源（煤油气）价格回顾：（1）原油价格本周环比下跌。截至5月31日当周，WTI原油价格为68.09美元/桶，较5月24日下跌8.41%，较4月均价下跌14.29%，较年初价格下跌11.49%；布伦特原油价格为72.66美元/桶，较5月24日下跌7.27%，较4月均价下跌12.85%，较年初价格下跌11.50%。（2）天然气各地价格呈现持平或下跌态势。截至本周三(5月31日)东北亚天然气中国到岸价下调0.9361至8.7821USD/mmbtu，环比下调9.63%。纽交所天然气期货价格为2.266USD/mmbtu，较上周下调5.50%；北美天然气现货价格1.4952USD/mmbtu，较上周持平。（3）动力煤价格环比下跌。截止到6月1日，动力煤市场均价为841元/吨，较上周同期均价下跌30元/吨，跌幅3.44%。 　　基础化工板块市场表现回顾：本周(2023.5.26-2023.6.2)，基础化工板块表现优于大盘，基础化工板块上涨0.38%，沪深300上升0.28%至3861.83；申万一级行业中涨幅前三分别是传媒（+9.67%）、计算机（+6.39%）、通信（+6.26%）。本周基础化工子板块中，化学纤维板块上涨1.96%，农化制品板块上涨1.20%，化学原料板块上涨0.93%，塑料Ⅱ板块上涨0.56%，化学制品板块下跌0.4%，橡胶板块下跌0.6%，非金属材料Ⅱ板块下跌2.25%。 　　赛轮集团荣获“青岛经济界奥斯卡”三项大奖。据赛轮集团官方公众号报道，5月27日，以“聚力高质量、澎湃新时代”为主题的2022青岛年度经济宣传发布典礼举行。赛轮集团获得“年度榜样企业”“年度高质量发展典型案例”“年度数字经济发展典型案例”三项殊荣。赛轮集团采用世界首创化学炼胶技术制备的液体黄金轮胎，解决了困扰行业百年的“魔鬼三角”难题，在降低轮胎滚动阻力的同时，提升了抗湿滑性能和耐磨性能，被业界誉为引领世界橡胶工业的“第四次里程碑式的技术革命”。在智能制造领域，赛轮集团也在精耕细作，不断推陈出新。由赛轮集团自主研发的全球首个橡胶轮胎领域工业互联网平台——“橡链云”，促进了产业链上下游企业的集聚与融合，推动橡胶轮胎产业链数字化转型升级和高质量发展。在BrandFinance发布的2023年《全球最具价值轮胎品牌榜单》中，赛轮集团荣登榜单第11位，成为榜单中价值增长最快的轮胎品牌，更由此成为中国最具价值轮胎品牌。 　　波罗的海货运指数（FBX）在2021年9月10日达到历史高位11108.56点，随后开始震荡回落，2023年6月2日收于1379.55点，比前一周（2023.5.26）下跌1.98%。中国出口集装箱运价指数（CCFI）在2022年2月11日达到历史高位3587.91点，随后表现出明显回落，2023年6月2日收于930.97点。随着世界各国码头拥堵情况持续缓解，疫情情况逐渐缓解，港口陆续运力提升，我们认为海运价格有望结束大幅波动状态，稳定在合理区间，利好出口行业。 　　风险因素：宏观经济不景气导致需求下降的风险；原材料成本上涨或产品价格下降的风险；经济扩张政策不及预期的风险 　　重点标的：赛轮轮胎、确成股份、通用股份。

　　制氧机作为新冠肺炎辅助医疗设备之一，对于缓解新冠病毒感染引起的呼吸困难症状具有一定作用。在全球疫情爆发的背景下，我国制氧机行业产量持续增长。然而，据公开信息，发达国家约20%以上家庭拥有小型制氧设备，而我国制氧机家庭拥有率不及1%，仍有很大的提升空间。未来随着疫情影响逐渐消退，老年群体以及其他心血管及呼吸疾病患者群体将成为推动制氧机市场增长的主动力。 　　1.制氧机行业定义 　　制氧机是制取氧气的一类机器，氧气机的主要用途是将空气中的氮气和二氧化碳分离出去，按需要输出不同浓度的氧用于医疗、航天、焊接等，有工业制氧机和医疗保健制氧机两大类，本文所指制氧机为医疗保健领域制氧机。在全球疫情爆发的背景下，近年来我国制氧机行业产量持续增长，2020年产量达到210万台，同比增长39.79%；2021年产量416万台，同比增长98%。 　　2.制氧机行业分类 　　制氧机按应用场景可分为医用制氧机和家用制氧机两大类。根据其原理又可分为电化学制氧法、低温空气分离法和医用分子筛变压吸附法制氧机。近年来，分子筛制氧机以成本低廉、使用方便、制氧浓度高、携带安全等特点，弥补了氧瓶气氧和液氧氧源的不足，迅速占领了医用和家庭保健类的制氧市场。医用制氧机制造适用于严重缺氧者以及明显呼吸疾病人群，如慢阻肺、哮喘等，氧流量在1-10L之间，一般最大流量不低于5L，可连续24小时运行。家用制氧机主要作用为保健，氧流量通常在1-5L，家用型体积小散热差，无法长时间连续工作。

中心思想 领先的双美模式与核心竞争力 美丽田园医疗健康（2373.HK）作为中国领先的“双美”服务机构，在传统美容服务和非外科手术类医疗美容服务市场均占据重要地位。公司凭借其深厚的行业经验、完善的数字化架构、以人为本的人才培养体系以及独特的“双美”业务协同模式，构建了强大的核心竞争力。通过数字化赋能客户关系管理，公司实现了高效的运营和精准的客户触达；通过建立两所培训学校和清晰的晋升路径，有效降低了员工流失率，确保了服务质量的标准化和可持续性；而“双美”模式则成功打造了流量闭环，显著提升了客户转介率和粘性，降低了营销成本。 市场机遇广阔及业绩增长潜力 尽管2022年受疫情短期影响，公司盈利能力有所承压，但随着疫情防控措施的优化和消费市场的逐步回暖，美丽田园展现出强劲的业绩反弹势头。中国医美市场，特别是轻医美领域，以及亚健康评估与干预服务市场，均呈现出广阔的增长空间和巨大的发展潜力。公司有望充分受益于消费者对美与健康需求的持续增长。根据光大证券研究所的盈利预测，美丽田园在2023-2025年将实现营业收入和归母净利润的高速增长，当前股价对应的市盈率低于可比公司均值，具备较好的配置价值。因此，本报告首次覆盖并给予“买入”评级。 主要内容 市场地位与财务表现 公司概况与品牌布局 美丽田园医疗健康是中国领先的美容与健康服务提供商，按收入计，2021年分别是中国最大的传统美容服务提供商（市场份额0.2%）和第四大的非外科手术类医疗美容服务提供商（市场份额0.6%）。公司于1993年在海南成立首家门店，1998年总部迁至上海，并于2023年1月在港交所上市。公司旗下拥有四大品牌，覆盖多元化需求：美丽田园和贝黎诗专注于传统美容服务，秀可儿提供医疗美容服务，研源则侧重于亚健康评估及干预服务。截至2022年末，公司通过直营+加盟模式已覆盖全国105座城市，拥有378家门店，其中直营店189家，加盟店189家。值得注意的是，91家直营店位于一线城市，76家位于新一线城市，显示其在一二线城市的深厚布局。 在股权结构方面，截至2022年末，董事长李阳及其女儿李方雨等6名股东通过一致行动协议合计持股49.87%，股权结构集中且稳定。公司高管团队经验丰富，董事长李阳深耕公司20年，首席执行官连松泳在化妆品行业拥有十余年经验，核心高管团队的稳定性和专业性为公司运营发展提供了坚实保障。 营收与盈利能力分析 从营收表现来看，2019-2021年，公司营业收入从14.1亿元增长至17.8亿元，复合年增长率（CAGR）为12.59%；同期归母净利润从1.4亿元增长至1.9亿元，CAGR为17.41%。然而，2022年受疫情影响，公司多家线下门店营业时间缩减或闭店（平均闭店约75天），导致业绩下滑，全年实现营业收入16.4亿元，同比下滑8.2%；归母净利润1.0亿元，同比下滑46.7%。 在业务构成上，传统美容服务是公司的营收基本盘，占比始终超过半数，主要由“美丽田园”品牌贡献。医美业务发展势头迅猛，营收从2019年的4.6亿元增至2022年的6.2亿元，CAGR达10.1%，营收占比从2019年的33%提升至2022年的38%。亚健康评估及干预服务营收体量较小，但发展平稳。从城市分布看，一线城市营收稳步增长，新一线城市营收CAGR达18.9%，显示出强劲的增长潜力。 盈利能力方面，2022年公司毛利率和净利率分别为43.9%和6.8%，较2019年分别下降6.5个百分点和3.7个百分点，为近三年最低。这主要归因于疫情导致的闭店以及上市开支计入管理费用。2022年管理费用率同比上升3.7个百分点至20.0%，期间费用率同比上升4.5个百分点至38.9%。分业务看，传统美容服务（加盟商）和医疗美容服务的毛利率水平较高，2022年分别为61.6%和55.3%。 募资计划与未来扩张 公司通过募资积极布局未来发展。募集资金的首要用途是扩张和升级直营门店网络，计划投入约2.6亿港元。具体包括：约1.4亿港元用于通过内生增长及收购扩展美丽田园、贝黎诗的直营店网络，计划2023-2026年分别增设25/30/30/30家直营店；约0.71亿港元用于在新一线城市扩展及升级秀可儿、研源的门店网络，计划2023-2026年通过内生增长增设4/6/6/2家门店，并每年升级3家现有门店；约0.5亿港元用于在上海和北京各建立一家旗舰美丽与健康管理服务中心。 此外，约0.4亿港元的募集资金将用于并购加盟店，计划2023-2026年收购8/8/6/6家加盟店，以与直营店网络缔造协同效应。公司对并购加盟店有严格的评估标准，包括发展阶段、城市GDP排名、活跃会员数和近期年度收益等。约0.5亿港元将用于信息技术方面，其中约0.3亿港元用于进一步开发自有数字系统，提升内部数字化水平及促进业务发展，包括改善现有信息技术基础设施和升级客户关系管理系统、企业资源规划系统及人力资源系统。 行业竞争格局与市场机遇 美丽与健康管理服务市场细分为传统美容服务、医疗美容服务和健康管理服务等。传统美容服务市场广阔但竞争格局分散，2021年市场规模达4032亿元，预计2030年将增长至6402亿元，CAGR为5.3%。然而，2021年直营店传统美容服务市场CR5市占率仅为0.7%，美丽田园以0.2%的市占率排名第一。行业趋势是差异化与合规化，头部企业如美丽田园、奈瑞儿、思妍丽等均已迈入“双美”经营模式。 医疗美容服务行业发展迅速，特别是轻医美已成为主要发展趋势。2022年非手术订单量占比高达84%，78.5%的消费者最钟爱或最想尝试轻医美项目。2021年中国非外科手术类医美市场规模已达977亿元，预计2030年将达4157亿元，CAGR为17.5%。中国医美市场渗透率相较海外仍有较大提升空间，2020年中国每千人非外科手术医美项目数仅为16.1次，远低于韩国（50.7次）和美国（30.5次）。轻医美行业竞争格局也较为分散，美丽田园以0.6%的市占率排名第四。 亚健康人口基数庞大，健康管理服务赛道成长性强。2021年中国亚健康人口规模达5.7亿人，其中25-55岁人群亚健康率最高。亚健康评估及干预服务市场规模预计2023年将达到100亿元，2030年有望达290亿元，CAGR为17.1%。该行业竞争格局同样分散，2021年CR5占比为24.2%，美丽田园的市场份额为0.9%。 核心竞争力与增长策略 完善的数字化架构赋能客户管理 美丽田园的核心竞争力之一在于其完善的数字化架构，有效赋能客户关系管理。公司自2013年起历经8年，依托用友建立了数字化的前端、中台、后台平台架构，打通了前中后台及业财一体化，为公司战略落地提供了核心支撑和数据驱动。通过标准化中台，实现了多维度数据统一输入对账平台，减少了手工参与，提升了账务核销和凭证处理的及时性和准确性（提升80%以上），并对发货业务源头漏洞进行管控，细化系统操作权限，并提供定制化报表。 在对外方面，公司的数字化建设紧贴客户消费需求变化。2022年，公司在门店运营管理系统、美田在线小程序、企业微信客户管理等10个重要方面实现了研发迭代。公司于2020年初上线的小程序，覆盖在线预约、消费历史、美遇商城与精彩活动四大业务场景，实现了顾客在线预约和消费的闭路循环，提升了客户便捷性。截至2022年末，公司已积累96项客户标签，为精准营销和客户关系管理奠定了数据基础。 以人为本的人才培养与晋升体系 美容服务行业普遍面临一线服务人员流失率高、服务标准化难以实现的问题。美丽田园通过“以人为本”的策略，搭建了完善的职场培训与晋升体系，有效解决了这些痛点。公司拥有两所具有职教资格的培训学校（武汉校区成立于1997年，上海校区成立于2010年），拥有近90名培训讲师，为全国门店提供全面专业的培训服务。员工均须参与岗前培训，并在晋升或新服务推出前接受另一次培训。自成立以来，培训中心已提供逾13,000节课程，涵盖美疗师、管理岗晋升和考证等多种类型。 公司针对不同职能岗位设置定制化培训课程，支持员工技能提升和职业发展。例如，门店主任的培训内容包括经营管理、顾客管理、组织管理等，技术监理则需学习技术能力、带教能力和店务管理能力。此外，公司建立了清晰的晋升路径（包括同路径晋升和跨岗位晋升）和完整的绩效考核体系，有效提高了员工的黏性。截至2022年末，在公司工作超过一年的服务人员平均从业经验为6.1年，专业服务人员年度留任率高达74%，远高于市场平均水平，这保证了服务质量的稳定性和可持续性，进而提升了消费者的留存率和复购率。 “双美”模式打造流量闭环与品牌力 美丽田园的“双美”模式是其另一核心竞争力，通过业务协同打造流量闭环，并狠抓服务质量以提升品牌力。公司通过传统美容服务初步赢得客户信任，进而将服务延伸至医疗美容和亚健康评估及干预服务，提供涵盖47类服务项目及超过800个SKU的多元化服务，陪伴客户成长。 这种模式带来了显著的业务间导流效果。2021年和2022年上半年，分别有21.7%和21.2%的传统美容服务会员购买了医疗美容服务或亚健康评估及干预服务。高转介率显著降低了公司的销售费用率，2021年和2022年分别为16.8%和17.6%。同时，医美及亚健康服务的术前术后护理需求也反向导流至生活美容业务，提高了生活美容的消费频次。通过这种闭环消费体系，客户对美丽田园的粘性逐步增强，中后期的营销费用得以大大缩减。 公司还通过会员充值制度，实现了高合同负债，带来了低成本融资和经营杠杆。根据会员等级，充值额度与折扣力度正相关，会员卡可在直营店和加盟店之间无障碍消费。2021年和2022年，公司合同负债金额分别为13.5亿元和14.1亿元，占总资产的比重分别为54.42%和56.43%，为后续的升级扩张战略提供了充足的现金流保障。 在服务质量方面，美丽田园建立了完整的服务标准与质量控制体系，对门店设置了超过100项标准及规范，并对加盟店和直营店采取统一服务标准，确保服务交付质量。公司定期进行服务质控及专项检查（如神秘顾客和会员监督），及时发现并调整门店运营及服务不足。数据显示，2019-2022年上半年，公司的退款金额占总收益的比例均低于1.3%，服务未达到客户预期的数量占总服务次数的比例均小于0.1%，显示出较低的客诉率和较高的客户满意度。 盈利预测与估值 基于疫情防控措施优化后客流和客单价的逐步回升，以及公司门店扩张计划，光大证券研究所对美丽田园的盈利进行了预测。关键假设包括：传统美容服务直营店2023-2025年新增25/30/30家，单店营收同比增速分别为15.0%/5.0%/3.0%；加盟店新增18/20/18家，收入同比增速分别为21.6%/14.0%/10.1%。医疗美容服务（秀可儿）2023-2025年新增4/4/4家门店，单店营收同比增速分别为18.0%/8.0%/7.0%，毛利率有望提升至58.0%/59.0%/60.0%。亚健康评估及干预服务（研源）2023-2025年新增0/2/2家门店，单店营收同比增速分别为30.0%/28.0%/24.0%，毛利率有望提升至45.0%/46.0%/48.0%。 综合来看，预计公司2023-2025年营业收入将分别达到22.11亿元、27.62亿元和33.39亿元，同比增速分别为35.2%、24.9%和20.9%。归母净利润预计分别为2.71亿元、3.67亿元和4.80亿元，同比增速分别为162.4%、35.5%和30.9%。综合毛利率预计将逐步提高至46.2%、46.7%和47.4%。期间费用率方面，销售费用率预计分别为17.2%/16.7%/16.3%，管理费用率分别为15.0%/14.5%/14.5%，研发费用率保持在1.2%。 在相对估值方面，选取港股消费企业雍禾医疗和医思健康作为可比公司。美丽田园当前股价对应2023-2025年的市盈率分别为17倍、13倍和10倍，低于可比公司均值（2023-2025年分别为32倍、17倍和12倍）。这表明美丽田园具备较好的配置价值。因此，本报告首次覆盖并给予“买入”评级。 风险分析 尽管公司前景广阔，但仍存在以下风险： 客流与客单价增长不及预期： 如果疫情后消费者消费能力恢复或增长不及预期，将对公司门店业绩和整体业绩造成压力。 开店进度不及预期： 若公司开店计划未能按期实现，可能导致在激烈的市场竞争中失去部分市场份额。 医疗事故风险： 在提供服务过程中若发生医疗事故，可能削弱消费者信任，引发客诉，甚至引发舆论风险，对公司品牌形象造成负面影响。 总结 美丽田园医疗健康作为中国“双美”模式的先行者和行业龙头，凭借其在传统美容和非外科手术类医疗美容市场的领先地位，以及在数字化运营、人才培养和业务协同方面的核心竞争力，展现出强大的市场适应性和增长潜力。公司通过构建完善的数字化架构提升运营效率和客户管理能力，通过健全的培训与晋升体系确保服务质量和员工稳定性，并通过“双美”模式实现高效的客户导流和品牌粘性。 尽管2022年受疫情影响业绩短期承压，但随着中国消费市场的复苏和医美、亚健康服务市场的持续扩张，美丽田园有望迎来强劲的业绩反弹和持续增长。光大证券研究所的盈利预测显示，公司未来几年营收和净利润将实现高速增长，且当前估值相较可比公司具有吸引力。综合来看，美丽田园医疗健康具备良好的投资价值，首次覆盖给予“买入”评级。投资者应关注客流与客单价增长、开店进度及医疗事故等潜在风险。