核心观点 　　攻坚国产替代，关注黄金赛道“卖水人” 　　作为生物技术产业的底层支撑，生命科学工具类似于芯片技术在半导体行业的垄断地位，生物技术驱动的万亿级新兴市场将催生出庞大的底层生命科学工具需求。据灼识咨询，2021年，我国试剂耗材市场规模已约700亿元，且均处于快速成长期，弗若斯特沙利文预计2020-2025年生物试剂及一次性塑料耗材的复合增速分别达18.0%、20.1%。我国科学服务行业起步较晚，试剂和耗材几乎进入巨头垄断时代，国产化率不足10%，进口替代空间广阔。 　　生物技术驱动万亿市场 　　合成生物学：合成生物学被誉为第三次生物技术革命，具有低成本、低能耗优势，且几乎覆盖人类生活涉及的各领域。据BCCResearch数据，2019年全球合成生物学市场规模已达53.20亿美元，预计到2024年可达188.85亿美元，2019-2024年的CAGR28.8%。 　　生物基材料：根据全球经济合作与发展组织预测，2030年全球将有20%的石化产品（约8000亿美元）可由生物基产品替代，然而目前的替代率仍不到5%，较2020年市场提升空间近6000亿美元。在低碳经济驱动下，生物基材料市场规模加速提升，2021年，我国生物基材料市场规模达199.2亿元，同比增速由2018年的8.6%逐步提升至16.2%。生物基材料行业竞争充分，以细分领域龙头为主。 　　生物食品：人造肉不仅节能环保，还能解决伴随着人口增长而来的食物短缺问题。人造肉正处于行业导入期，据MarketsandMarkets，2021年，全球植物肉市场规模已达160亿美元，预计至2025年可达279亿美元，年复合增速达15%。当前，美国人造肉企业占据主导地位，我国人造肉处于蓝海阶段，市场较为分散。 　　生物医用材料：生物医用材料市场空间广阔，且正在向促进组织再生的再生生物材料演化。2020年，我国生物医用材料市场规模接近5000亿元，约占医疗器械市场规模的一半。由于较高的技术、资质和资金壁垒，全球生物医用材料高端市场已形成寡头垄断局面。目前，我国70%的高端产品依靠进口，但在心血管支架、封堵器、生物型硬膜补片等部分生物医用材料方面已实现进口替代。 　　生物农业：生物育种能够降本增效，在传统育种已无法满足不断增长的人口对于食物需求的背景下，生物育种的产业化进程加速。据IDTechExResearch，预计全球生物技术种子规模将由2020年的282亿美元增长至2031年的443亿美元。全球种业高度集中，前五大企业垄断了一半以上的份额，且持续高研发投入，领先优势不断加深。而我国种企规模小，且格局分散，2021年，前五大企业市占率仅约12%，未来成长空间广阔。 　　风险提示 　　行业政策变化超预期、新技术研发不及预期、国产替代不达预期、国际形势变化超预期、下游需求不及预期

　　投资要点： 　　5月4日至5月12日医药表现弱于大盘 　　5月4日至5月12日申万医药生物同比下跌3.02%，表现弱于大盘。其中，中药子行业上涨0.41%;医药商业子行业下跌3.03%，医疗服务子行业下跌3.28%，医疗器械子行业下跌3.35%，化学制药子行业下跌4.27%，生物制品子行业下跌4.44%。 　　医疗器械利空情绪见底，企业经营有望持续向好 　　本周医药回调较多，涨幅较好的标的主要以国企改革经营提效增质为主线。5月10日北京市医保局发布关于《第一批DRG付费和带量采购政策联动采购方案（征求意见）》，方案中未限制中标企业数量，满足报价上限即可中标，价格降幅设置温和，对电生理、神经介入、运动医学等产品推广有所促进，持续推荐惠泰医疗，建议关注微创电生理、微创脑科学、归创通桥、戴维医疗等。 　　下周展望：关注医疗复苏与政策利好带来的中长期机会 　　医药行业当前仍处于估值和基金持仓的低位水平，我们认为医药具有相对刚需属性，创新和消费是主旋律。我们看好眼科、口腔等消费医疗将持续快速恢复，重点推荐华厦眼科、爱尔眼科；看好受政策驱动的中药行业，持续推荐康缘药业、华润三九，同时2023年基药目录有望扩容，产品借政策红利持续增长，关注方盛制药、健民集团、济川药业、羚锐制药与盘龙药业等；看好临床需求和空间大的创新药，持续推荐恒瑞医药、金斯瑞生物科技；看好成长性高、经营状况良好的医疗器械，重点推荐迈瑞医疗、联影医疗等。 　　5月月度金股 　　恒瑞医药（600276）：创新药布局广泛，对于海外销售较好的SGLT-2、PARP、CDK4/6等多个靶点药物，恒瑞均有创新药上市或待上市；集采冲击或影响见底；相比索拉非尼，卡瑞利珠+阿帕替尼OS延长达到近7个月，有望出海。对应5月12日收盘价，2023-2025年PE分别为61X，52X，46X，维持“买入”评级。 　　华厦眼科（301267）：眼科疾病覆盖各个年龄段，发病率高、患者基数大、渗透率低。公司从治疗难度较高的眼病领域向消费属性更强的屈光和视光领域发展，具有品牌优势，更易发展。对应5月12日收盘价，2023-2025年PE分别为61X，48X，38X，维持“买入”评级。 　　风险提示：新冠疫情反复风险；企业经营风险；贸易摩擦超预期；政策性风险。

　　东诚药业(002675) 　　事件: 　　2023年4月29日，公司同时发布2022年年报和2023年一季度报。2022年实现营业收入35.83亿元，同比下降8.41%，归母净利润3.07亿元，同比增长102.75%，扣非归母净利润2.88亿元，同比增长121.33%。2023年Q1实现营业收入8.51亿元，同比下降3.32%，归母净利润5010.66万，同比下降8.77%，扣非归母净利润4238.92万，同比下降21.01%。 　　点评: 　　2023年Q1收入小幅下降，重点核药板块增长稳定 　　2023年Q1原料药板块实现收入4.13亿元，同比下降21.90%，主要系需求量下降所致。制剂板块，注射用那屈肝素钙实现收入9121.00万元，同比下降7.40%，主要系广东集采导致价格下降所致；注射用氢化可的松琥珀酸钠实现收入4727.00万元，同比增加447.59%，主要系需求量增加所致。核药板块FDG注射液实现收入1.06亿元，同比增长25.77%，锝标记药物实现收入2364.00万元，同比增加8.87%，云克注射液实现收入5501.00万元，同比增加18.47%，主要系医院诊疗恢复正常，销售量增加所致。 　　2022年毛利率平稳提升，2023年Q1各项费用持续增长 　　2022年原料药相关产品毛利率24.08%，同比大幅提升7.25pct，带动公司毛利率同比提升1.99pct，达到42.94%。2023年Q1公司销售费用率19.40%，同比提升5.03pct，主要系制剂及核药业务增加导致市场费用增加所致；研发费用率5.56%，同比提升1.32pct；管理费用率9.12%，同比提升2.98pct，主要系收购股权相关的费用支付影响所致。 　　核药板块多管线研发成果显著，助力公司扩大产品覆盖范围 　　核药板块，公司以蓝纳成为完全创新核药研发平台，提前布局行业前沿核药品种，重点在研产品177Lu-LNC1003注射液已取得FDA临床批准；铼[188Re]依替膦酸盐注射液正在出具临床总结报告；99mTc标记替曲膦产品已完成中检院现场检验；Tau蛋白正电子摄影示踪剂正在进行Ⅲ期临床试验；氟[18F]思睿肽注射液已完成Ⅰ期临床试验；氟化钠注射液骨扫描显像剂正在进行临床总结等工作。 　　盈利预测：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为37.07/39.58/42.50亿元（2023/2024前值分别为45.72/51.00），归母净利润分别为4.30/4.99/5.99亿元（2023/2024前值分别为4.79/5.97），下调原因系公司核药研发2023年投入持续加大，对短期净利润有一定影响，维持“买入” 　　评级。 　　风险提示：原材料采购及价格波动风险、药品研发不达预期风险、核药业务增长不及预期、产能扩张不及预期、营销团队稳定性风险

　　上海谊众(688091) 　　事件 　　2023年5月11日，公司公告，注射用紫杉醇聚合物胶束被正式列入《2022年度上海市生物医药“新优药械”产品目录》。 　　点评 　　广谱抗肿瘤药剂型创新，产能充足，突破在即。（1）公司紫杉醇聚合物胶束已获批的是局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）患者的一线治疗；随着后续乳腺癌等更多临床推进，这款基石性广谱化疗药紫杉醇的创新突破剂型产品有着更广阔的肿瘤用药空间。（2）在疫情影响的第一个完整销售年度2022年，紫杉醇胶束全年营收2.36亿，归母净利润1.43亿元。2023一季度营收0.92亿,归母净利润0.55亿元。（3）公司现有厂房新增设的生产线已完成全部硬件建设，具备年产100万支注射用紫杉醇聚合物胶束产能，预计2023年中期可正式商业化投产；随着公司500万支紫杉醇聚合物配套设施募投项目的推进，产品的营销需求将获得充足产能保障，销售不会受到产能制约。 　　纳入《新优药械产品目录》，上海入院或将加速。公司紫杉醇胶束产品列入上海市的《创新目录》，将快速助力该产品在上海的入院；而上海北京等地是国内肿瘤药销售重地。因为公司产品尚未被纳入国家医保，所以入院难是销售突破的重要瓶颈点，此次上海的入院将获突破，或将对公司产品的销售提速产生较大影响。 　　多项权威指南1级推荐，认知度持续上升。（1）公司紫杉醇胶束与传统紫杉醇相比，因EPR效应（详见我司深度《全球纳米新秀，国产独家紫杉醇胶束重磅上市》）安全性更好，可以提高使用剂量，并因此疗效更显著。（2）该产品已经陆续进入多个医生指南推荐。2022年6月，公司紫杉醇胶束被列入《中华医学会肺癌临床诊疗指南（2022版）》；2023年1月，被列入《IV期原发性肺癌中国治疗指南（2023年版）》；2023年4月，被列入《中国临床肿瘤学会（CSCO）非小细胞肺癌诊疗指南（2023）》。我们认为，随着指南推荐影响力的提升与上海市入院的提速，该产品销售将有进一步的增长。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预测，预计2023/24/25年营收4.98/8.6/13.53亿元，同比增加111%/73%/57%；归母净利润3.04/5.58/8.96亿元，同比增加112%/84%/61%。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　单一产品依赖、商业化不达预期、大股东减持、公司所处药物递送系统创新领域技术快速更迭等风险。

　　本周新药行情回顾：2023年5月8日-2023年5月12日，新药板块涨幅前5企业：涨幅前5企业：东曜药业（19.4%）、康乃德（9.6%）、迈博药业（9.3%）、诺诚健华（9.1%）、传奇生物（4.9%）。跌幅前5企业：和黄医药（-14.1%）、众生药业（-14.0%）、迪哲医药（-11.9%）、百奥泰（-11.5%）、开拓药业（-10.5%）。 　　本周新药行业重点分析：5月9日，亿帆医药/正大天晴的长效升白药艾贝格司亭α获得上市批准，用于预防和治疗肿瘤患者在化疗过程中引起的嗜中性粒细胞减少症。该新型长效升白药的获批，有望为国内长效升白药使用患者带来更多差异化选择。 　　竞争格局方面：目前国内已获批5款长效升白药，包括石药百克的津优力（培非格司亭）、齐鲁制药的新瑞白（培非格司亭）、鲁南制药的申力（培非格司亭）、恒瑞医药的艾多（硫培非格司亭）和亿一生物的艾贝格司亭；已在NDA阶段的有九源生物的聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因子外、特宝生物的拓培非格司亭、双鹭药业的培非格司亭；尚处3期临床阶段的有迈威生物的重组人血清白蛋白人粒细胞集落刺激因子融合蛋白8MW-0511等。 　　长效技术方面：本次获批上市的亿帆医药/正大天晴的艾贝格司亭α为Fc融合蛋白技术，迈威生物的8MW-0511为白蛋白融合蛋白技术，除此以外其他长效升白药均为PEG化长效技术。本次获批上市艾贝格司亭α有望为长效升白药使用患者带来更多差异化选择。 　　市场规模方面：近年来随着齐鲁制药的新瑞白、鲁南制药的申力达以及恒瑞医药的艾多的上市，整个长效G-CSF市场规模不断增大，自2017年起国内长效G-CSF市场开启高速增长，样本医院销售额至2021年达29亿元。 　　本周新药获批&受理情况： 　　本周国内12个新药或新适应症获批上市，59个新药获批IND，33个新药IND获受理，10个新药NDA获受理。 　　本周国内新药行业TOP3重点关注： 　　（1）5月11日，信达生物宣布GLP-1R/GCGR双靶点激动剂IBI362治疗肥胖患者的2期临床达到24周主要研究终点。 　　（2）5月11日，科伦药业的抗体偶联药物注射用A166（HER2-ADC）上市申请获NMPA受理，拟适应症为既往经二线及以上抗HER2治疗失败的HER2阳性不可切除的局部晚期、复发或转移性乳腺癌。 　　（3）近日，君实生物宣布PD-1单抗药物特瑞普利单抗联合化疗一线治疗广泛期小细胞肺癌的随机、双盲、安慰剂对照、多中心3期临床研究（EXTENTORCH研究）达到主要研究终点。 　　本周海外新药行业TOP3重点关注： 　　（1）5月10日，勃林格殷格翰与ZealandPharma公布了适应症为肥胖/超重的GLP-1R/GIPR双靶点激动剂BI456906的2期临床最新数据，经过20周剂量攀升和26周维持剂量，共46周后减重14.9%。 　　（2）5月10日，强生公布其IL-23抑制剂Tremfya的3期临床试验中期结果：在诱导治疗阶段，Tremfya为中度至严重的溃疡性结肠炎成人患者临床症状和组织内镜检测结果提供统计学显著和具有临床意义的改善。 　　（3）5月10日，CDE受理阿斯利康1类新药eplontersen注射液的临床试验申请，该款药物是阿斯利康超35亿美元合作开发的一款反义寡核苷酸疗法，主要治疗遗传性转甲状腺素蛋白介导的淀粉样变性多发性神经病。 　　风险提示：临床试验进度不及预期的风险，临床试验结果不及预期的风险，医药政策变动的风险，创新药专利纠纷的风险。

　　本周板块表现 　　本周市场综合指数整体下行，上证综指报收3272.36，本周下跌1.86%，深证成指本周下跌1.57%，创业板指下跌0.67%，化工板块下跌1.37%。本周化工各细分板块大都下行，其中唯盐湖提锂板块上涨1.16%；而半导体材料、氟化工、石油化工跌幅明显，板块指数分别下跌5.83%、3.28%、3.10%。 　　本周化工个股表现 　　本周涨幅居前的个股有中船汉光、雅运股份、岳阳兴长、金力泰、德方纳米、达志科技、三维股份、风神股份、红宝丽、元琛科技。本周“中特估”概念强势，中国船舶子公司中船汉光大涨34.68%，领涨化工板块；本周雅运股份上涨20.95%，公司5月10日公告拟收购分布式新能源服务商鹰明智通100%股份，并在5月11日起复牌；本周岳阳兴长上涨16.89%，公司10日公布拟定增投建“惠州立拓30万吨/年聚烯烃新材料”项目；本周锂电材料板块有所回暖，德方纳米上涨7.75%。 　　本周重点化工品价格 　　原油：本周布伦特原油期货下跌1.5%，至74.17美元/桶，市场对经济衰退及能源需求下降的担忧升温叠加EIA原油库存增加致油价承压下行。 　　化工品：本周我们监测的化工品涨幅居前的为BDO(+6.1%)、纯MDI(+4.3%)、双氧水（+3.5%）、TDI（+1.5%）、电石（+1.0%）。本周BDO装置持续检修致现货供应趋紧，BDO价格上涨；本周纯MDI工厂库存低位，进口货源有限致纯MDI市场走高；本周双氧水装置负荷下调致双氧水价格小幅拉涨；本周国内多套TDI装置仍处停车中，TDI价格小幅上涨；本周电石开工率仍处低位，叠加东北、河北下游PVC企业春检计划推迟，电石价格小幅走高。 　　投资建议 　　俄乌冲突下我国工业相对优势提升，叠加化工产业链不断完善升级，我们持续看好化工行业前景，给予“强于大市”评级。 　　持续推荐国产分子筛龙头建龙微纳；推荐卫材热熔胶龙头聚胶股份、固废处理科技型企业惠城环保；关注合成生物学领域华恒生物；关注电子材料领域上海新阳、晶瑞电材；关注民爆标的南岭民爆。 　　风险提示：经济紧缩风险；油价大幅波动；国际贸易摩擦风险

　　5月份建议关注：1、关注国有特大型炼厂特有的资源禀赋，中长期盈利能力提升及估值修复机会；2、基建领域可能边际向好带来上游部分材料端变化；3、风险偏好上升，关注自主可控、国产替代持续进行的部分新材料产品，尤其是下游应用场景变化带来的上游半导体材料的需求增长等。 　　行业动态： 　　本周（5.8-5.14）均价跟踪的101个化工品种中，共有20个品种价格上涨，59个品种价格下跌，22个品种价格稳定。周均价涨幅居前的品种分别是环氧丙烷（华东）、硬泡聚醚（华东）、软泡聚醚（华东散水）、醋酸（华东）、乙二醇；而周均价跌幅居前的品种分别是液氯（长三角）、煤焦油（山西）、纯吡啶(华东）、炭黑（黑猫N330）、丁二烯（东南亚CFR）。 　　本周（5.8-5.14）国际油价偏弱震荡，WTI原油收于70.87美元/桶，收盘价周跌幅0.66%；布伦特原油收于74.98美元/桶，收盘价周跌幅0.42%。宏观方面，美国劳工部公布的数据显示，美国4月份非农超预期增长，同时失业率不升反降。但同时美国债务上限问题依旧陷入僵局，市场担忧可能引发石油行业出现信贷紧缩。供应端，加拿大阿尔伯塔省野火迫使石油和天然气生产商关停至少31.9万桶油当量的日产能，占该国产量的3.7%。伊拉克向土耳其发出正式请求，要求通过一条从伊拉克北部半自治的库尔德斯坦地区到土耳其港口杰伊汉的管道重新开始石油出口，这可能会使全球原油供应量每天增加45万桶。需求端，欧佩克5月份月报中，预计2023年全球市场对欧佩克原油日均需求2930万桶，与上期报告一致。美国能源信息署（EIA）在5月份的《短期能源展望》中，预计2023年美国石油日均消费总量为2050万桶，同比增加近1%，2024年将达到2080万桶，同比增加1.4%。库存方面，EIA高频数据显示，截至2022年5月5日当周，美国原油库存总量为8.24598亿桶，比前一周增长3万桶；其中，商业原油库存量为4.62584亿桶，比前一周增长295万桶，美国石油储备为3.62014亿桶，下降了292万桶。展望后市，全球经济增速放缓或抑制原油需求增长，原油供应仍存在收窄可能，我们预计国际油价在中高位水平震荡。另一方面，本周NYMEX天然气期货收报2.19美元/mmbtu，收盘价周跌幅2.48%；荷兰TTF天然气期货周均价为11.97美元/mmbtu，周跌幅5.45%。EIA的天然气库存周报显示，截至5月5日当周，美国天然气库存量21410亿立方英尺，比前一周增加780亿立方英尺，库存量比去年同期高5090亿立方英尺，增幅31.2%，比5年平均值高3320亿立方英尺，增幅18.4%。展望后市，短期来看，当前海外天然气处于需求淡季，且库存相对充裕，价格仍将偏弱运行，中期来看，欧洲能源供应结构依然脆弱，地缘政治博弈以及季节性需求波动都可能导致天然气价格剧烈宽幅震荡。 　　本周（5.8-5.14）环氧丙烷价格上涨，华东市场，环氧丙烷收报10200元/吨，周均价涨幅4.15%，硬泡聚醚收报10000元/吨，周均价涨幅3.98%，软泡聚醚收报10350元/吨，周均价涨幅3.84%。供应端，五一节后，国内部分装置由于山东化工厂安全事故延后重启，行业开工率略有下行，其中泰兴怡达装置4月中旬停车，目前仍未重启，嘉宏新材于5月初停车检修，山东三岳装置5月6日短暂停车，9日恢复，镇海炼化一期装置于5月初重启，但负荷仅在6成附近。需求端整体持稳，其中聚醚价格跟涨，但订单量下降，丙二醇、醇醚、二甲酯等下游需求弱势延续。展望后市，随着镇海一期装置负荷提升，泰兴怡达等装置恢复运行，供应量有望提升，同时，下游需求整体偏弱，预计环氧丙烷价格存在下调空间。 　　本周（5.8-5.14）纯MDI价格止跌反弹，华东市场纯MDI收报19400元/吨，周涨幅4.30%，供应端，根据隆众资讯的统计数据，纯MDI开工负荷维持74.87%，较上周基本持平。但巴斯夫、亨斯迈的上海装置计划于6月检修，为期一个月。需求端，浆料、鞋底原液的开工负荷偏低，氨纶在高库压力下，负荷下降，TPU则稳中向好。展望后市，供应存在缩量预期，需求端相对稳定，且当前价格处于较低水平，预计纯MDI价格将修复上行。 　　投资建议： 　　截至5月14日，SW基础化工市盈率（TTM剔除负值）为17.08倍，处在历史（2002年至今）的19.90%分位数；市净率（MRQ剔除负值）为2.10倍，处在历史水平的12.41%分位数。SW石油石化市盈率（TTM剔除负值）为9.02倍，处在历史（2002年至今）的3.95%分位数；市净率（MRQ剔除负值）为1.16倍，处在历史水平的6.09%分位数。5月份建议关注：1、关注国有特大型炼厂特有的资源禀赋，中长期盈利能力提升及估值修复机会；2、基建领域可能边际向好带来上游部分材料端变化；3、风险偏好上升，关注自主可控、国产替代持续进行的部分新材料产品，尤其是下游AI等场景变化带来的上游半导体材料的需求增长等。 　　个股挑选上，带有成长属性的新材料企业有望穿越需求波动周期，一体化龙头企业当前进入长线布局时点。推荐个股：万华化学、荣盛石化、雅克科技、卫星化学、万润股份、苏博特、蓝晓科技、安集科技、巨化股份、华鲁恒升、利尔化学、新和成、皇马科技、晶瑞电材、东方盛虹等，关注中国石油、中国石化、中国海油、德邦科技等。 　　5月金股：卫星化学 　　风险提示： 　　地缘政治因素变化引起油价大幅波动；全球经济形势出现变化。

中心思想 美丽田园：双美协同驱动的头部美护服务商 本报告核心观点指出，美丽田园医疗健康（2373.HK）作为国内领先的美容护理服务提供商，凭借其“双美”业务（生活美容与医疗美容）协同发展，已在行业中构筑起显著的竞争优势。公司旗下四大品牌（美丽田园、贝黎诗、秀可儿、研源）全面覆盖生美、医美和抗衰医学三大业务，并在2021年分别位列中国生活美容市场第一和轻医美市场第四。公司通过稳步的门店扩张（截至2022年拥有189家直营店和189家加盟店，覆盖全国105个城市）和深化的美业生态布局，有效应对行业痛点，把握市场机遇。 行业整合与公司增长潜力 报告强调，中国健康与美丽管理服务行业市场空间广阔且集中度低，疫后修复与长期增长趋势共同抬升行业β值，为头部企业通过整合提升α值提供了契机。美丽田园的增长逻辑在于通过标准化运营、多渠道获客、高效员工留存和数字化赋能，持续扩大中高端客户基础，并利用生美作为流量入口，高效导流至高客单价的医美和抗衰医学服务。公司财务表现稳健，医美业务毛利贡献比重持续提升，预付机制保障了充沛现金流。展望未来，公司在宏观经济复苏、行业整合加速及自身战略优势的共同作用下，业绩有望持续放量，估值具备上行空间。 主要内容 1. 美丽田园：全矩阵叠加泛网络，构筑美护机构端领先地位 1.1 公司发展历程与市场地位 美丽田园作为国内头部美护服务连锁集团，通过美丽田园、贝黎诗、秀可儿和研源四大品牌，全面布局生活美容、医疗美容和抗衰医学三大业务。截至2021年，公司已成为中国最大的生美服务提供商（市占率0.2%）和第四大轻医美服务提供商（市占率0.6%）。公司深耕美护终端市场30载，实现了品牌矩阵的扩充和门店网络的裂变，截至2022年已拥有189家直营店和189家加盟店，门店网络覆盖全国105个城市，数量领先同业。 1.2 股权结构与管理团队 公司股权结构集中，董事长李阳等一致行动人持股49.87%，对公司享有相对控制权。第二大股东中信产业基金（CITICPE）持股25.13%，自2013年起为公司提供资金、管理和战略上的鼎力支持。核心高管团队（如董事长李阳、CEO连松泳）均深耕美容护理行业逾二十载，管理经验丰富，团队稳定性强，有利于公司长期战略的执行。 1.3 财务表现与业务结构优化 公司财务表现稳健，2019-2021年营收和归母净利持续增长。尽管2022年受疫情扰动，营收承压至16.35亿元（YoY-8.2%），归母净利润为1.03亿元，但医美业务的毛利贡献比重自2020年起已赶超生美，2022年医美毛利率高达55.3%（约为生美毛利率的1.7倍），毛利比重达47.8%，显示出业务结构的持续优化。公司采用预付机制，带来了充沛的现金流（2022年经营性净现金流达3.82亿元），为业务扩张提供了有力支撑。 2. 健康与美丽管理服务行业：市场坡长雪厚，行业痛点明显 2.1 行业机遇与竞争格局 健康与美丽管理服务行业短期受益于疫后消费修复，中长期则由生美、轻医美和亚健康评估及干预三大细分赛道的高成长性驱动。预计2021-2030年，三大赛道的复合年增长率（CAGR）分别为5.3%、17.5%和17.1%。其中，轻医美市场（2022年规模120.7亿元，YoY+23.5%）和亚健康评估及干预服务市场（2022年规模8.4亿元，YoY+20.0%）增速显著，后者拥有近5.7亿的潜在亚健康人口。当前，生美、轻医美和抗衰三大赛道集中度极低（2021年CR5分别为0.7%、6.3%和24.2%），为头部企业通过整合并购扩大市场份额提供了巨大机遇。疫后中游机构端的修复弹性更强，预计2023年上半年有望兑现。 2.2 行业痛点与竞争壁垒构建 美护机构面临三大行业痛点：服务项目同质化、顾客拓留锁难和资金壁垒高。这些痛点源于其在中游产业链的地位。生美项目同质化尤为显著，医美项目差异性亦不明显，难以形成产品壁垒。顾客拓留锁难则与公域导流和私域流量管理效率、员工服务质量及留存率紧密相关。此外，实体店面租金、员工成本刚性以及轻医美和抗衰医学所需的器械设备投入，构成了较高的资金壁垒。报告指出，行业竞争优势将回归规模经济和品牌差异化，门店扩张和品牌打造是机构塑造壁垒与护城河的关键途径。 3. 美丽田园增长逻辑：立足标准化做大中高端客户基础+深耕美护需求，构建美业生态 3.1 门店与客户基数稳步扩张，规模经济和渠道差异化持续深化 美丽田园通过内生增长和战略收购，实现了门店的稳步扩张，截至2022年总门店数达378家，覆盖面居行业前列。公司建立了完整的标准化运营体系（服务标准、质控、运营支援、移动评价系统），使得新门店开设仅需3个月，生美新门店平均11个月实现盈亏平衡，21个月回收现金投资，展现出强大的可复制性。在获客方面，公司采取全平台营销策略，并利用连锁门店形成的品牌效应实现高性价比获客。员工留存管控方面，公司通过专业培训和股份激励计划，实现了74.0%的服务人员年度留任率和6.1年的员工平均年资，有效提升了客户粘性，即使在疫情影响下，2022年生美/医美活跃会员到店次数仍较2019年逆势增长7.18%/17.31%。此外，公司深化与贝泰妮、巨子生物、艾尔建、爱美客等上游巨头的合作，掌握行业前沿技术和资源。在数字化运营方面，公司抢先布局，开发了37个专有信息管理系统，拥有90名IT人员，2022年研发费用达3119万元（YoY+72.98%），高于同业，为标准化和规模化服务提供支撑。这些举措共同促使公司规模经济显现，期间费用率、销售费用率和管理费用率均低于同业，获客效率持续提升。 3.2 双美协同布局优势突出，把握医美爆发机遇 公司独特的“双美协同”战略，将高频的生美服务作为流量入口，高效导流至高客单价、高毛利的医美和抗衰医学服务，实现了优质流量的价值转化。2021年和2022年，公司分别成功引流21.7%和23.7%的生美会员购买医美和抗衰医学服务，估算带来约1.61亿元和1.68亿元的医美和健康服务收入。相较于其他获客途径，双美协同具有客群重合度高、机构端能动性强、项目协同性好且获客成本低的天然优势。中国医美渗透率远低于成熟国家，客群增长潜力巨大，上游药械端研发管线丰富，技术迭代将持续升级客户需求。公司医美门店渗透率有待提升，截至2022年上半年有17家在营医疗机构，并计划在2023-2025年每年新开4家秀可儿门店，主要布局新一线城市。现有医美门店使用率约51%，仍有承载空间，且公司计划每年升级3家秀可儿或研源门店以提升服务容量。医美同店销售高速增长（2020-2021年秀可儿同店增长率近20%），活跃会员数和客单价逐年提升，预示着医美利润的进一步释放。 4. 盈利预测和估值 基于疫情管控放开、终端消费复苏、门店扩张、高效运营及渗透率提升等核心假设，报告预测美丽田园2023/2024/2025年主营业务收入将分别达到21.54/26.31/31.53亿元，同比增长31.71%/22.16%/19.82%。归母净利润预计分别为2.51/3.34/4.36亿元，同比增长143.86%/32.70%/30.57%。在估值方面，相对估值法显示公司2023-2025年PE分别为22.96X/17.30X/13.25X，低于可比公司平均水平，具备估值上行空间。绝对估值法（FCFE）测算公司合理市值为75.44亿元，每股价值约31.88元（36.20港元），进一步印证了估值上行潜力。 5. 风险提示 报告提示了多项风险，包括终端消费恢复不及预期、生美会员拓展不及预期、医美和健康业务渗透率不及预期、行业监管趋严以及因医疗事故面临诉讼索赔风险等，这些因素可能对公司的经营业绩和市场表现造成影响。 总结 美丽田园医疗健康凭借其在生活美容、医疗美容和抗衰医学领域的全矩阵布局和泛网络覆盖，已确立了国内头部美护服务提供商的地位。公司通过标准化运营、多渠道获客、高效员工管理和前瞻性数字化战略，持续扩大中高端客户基础，并利用“双美协同”模式将生美流量高效转化为医美高价值收益。面对市场广阔但集中度低的行业机遇和项目同质化、拓客留客难、资金壁垒高等行业痛点，美丽田园通过内生增长与战略收购并举，不断深化规模经济和品牌差异化优势。尽管面临疫情扰动和潜在风险，公司财务表现稳健，医美业务毛利贡献提升，现金流充沛。展望未来，随着疫后消费复苏和行业整合加速，美丽田园有望凭借其独特的增长逻辑和竞争壁垒，实现业绩的持续增长和估值的进一步提升。

　　4月医药生物板块窄幅震荡，受2022年及2023Q1业绩验证、AACR年会等多重因素影响，最终收跌0.44%，位列申万31个子行业第10位，跑赢沪深300（-0.54%）0.10个百分点。年初以来，医药生物累计涨幅达到1.41%，位列申万31个子行业第17位，跑输沪深300（4.07%）2.65个百分点。六大子板块延续分化，化学、中药月涨3.41%、2.71%，医疗服务、医疗器械分别下跌7.10%、2.10%。个股方面，涨幅前三山外山、拓新药业、百利天恒，分别上涨58.95%、57.74%、55.02%，跌幅前三*ST和佳、*ST必康、*ST宜康，分别为-48.84%、-46.32%、-39.06%。 　　资金成交方面，4月医药生物行业成交额累计14542.73亿元，占全部A股总成交额6.72%，位列申万31个子行业第5位。日成交额总体均衡，交易活跃度居前。北向资金持股医药市值保持相对稳定，陆股通近一月净流入26.93亿元，持股医药市值累计2143.76亿元，占医药行业流通市值3.77%，行业配置比例达到8.70%。公募基金重仓医药市值和占流通股比例双双下滑。主动偏股类基金重仓医药规模达到2676.35亿元，占全部流通股市值14.63%，环比下降1.32%、7.04%。 　　截至4月28日，医药生物板块PE-TTM达到34.42X，同比增长16.93%，处于5年来32.57%历史分位，后市仍然具备较大的修复空间。全部子板块均取得正向估值修复，医疗器械、中药估值增长最大，分别为43.70%、31.09%；生物制品、化学制药估值增长最小，分别为2.44%、2.48%。 　　月度观点：2022年及2023Q1业绩分析，关注创新药价值回归主线机会 　　1．4月进入业绩披露期，我们通过分析上市公司2022年及2023Q1业绩表现，一窥行业运行情况。2022全年，在疫情多点爆发、各行业普遍受创的大环境下，医药行业保持平稳发展，具体表现为总体规模持续扩大、经营利润再创新高、费用结构得到优化、抗疫板块高速增长。 　　2023Q1，医药生物板块在2022年同期高基数水平下保持了一定增长韧劲，但成本端、出口端依然承压。具体来看，全行业上市公司营业收入达到6356.34亿元，同比增长1.71%，营业成本为4242.11亿元，同比增长8.44%，扣非归母净利润506.81亿元，增速-29.62%。1-3月医药制造业PPI同比增长0.6%、0.1%、-0.2%，医药制造业工业增加值累计增速-5.1%。中国医保商会《2023年度一季度医药进出口数据》指出，1-3月中国与全球医药产品进出口贸易出口额262.96亿美元，同比下降31.42%，西药类和医疗器械分别下降18.93%、44.53%。细分领域，受抗疫板块业务收缩影响，体外诊断、诊断服务带累医疗器械、医疗服务扣非归母净利润同比增长-73.65%、-10.77%，血液制品、线下药店业务复苏，带动生物制品、医药商业扣非归母净利润同比增长41.08%、10.20%，中药再续佳绩，同比增长31.75%。 　　2．5月结构性行情或将再起，建议从中长期角度把握优质板块的确定性机会，重点推荐创新药价值回归。 　　老龄化、新技术以及政策红利三向支撑创新药中长期高速增长，全行业蕴含优质掘金机会，重点推荐传统制药转型、新兴biotech发展以及CXO三大板块。 　　传统制药pharma转型：传统制药公司伴随国内现代医药工业发展，在资金供给、技术储备以及研发经验方面都具备先天优势，在当前赛道标准提高、难度加大、竞争激烈的大环境下有望走出一波龙头引领、强者恒强的大行情。 　　新兴biotech发展：国内biotech处于发展的初级阶段，盈利能力和商业化水平亟待加速提升。参考国际biotech成长，资金获取（自身盈利及外界支持）、对外合作（交易并购）、专业团队（顶级科学家和商业化拓展团队）是biotech转型成biopharm的重要指标。在该指标维度下，我们重点推荐研发管线丰富，已有产品上市且积极布局海外交易的公司，该类企业产品矩阵形成，创新研发、成果转化、对外合作及商业化能力基本得到验证，有望成为国内biopharm先驱。 　　CXO：CXO是创新药行业“卖水人”，以其专业化、平台化、技术化实现创新标准和要求双趋严下降本增效。国内CXO起步晚，且境外业务占大头，渗透水平相对全球同行较低，未来还存在巨大的市场增量空间。根据Frost&Sullivan报告预测，中国医药研发投入外包比例将由2022年的42.6%提升至2026年的52.2%，全球医药研发投入外包比例将由2022年的46.5%提升至2026年的55.0%，由中国医药研发服务公司提供的全球外包服务的市场（不包括大分子CDMO）规模将由2022年的人民币1,312亿元增长到2026年的人民币3,368亿元，年平均增幅约26.6%。从国内CXO板块的业务水平和相关收入来看，部分公司已经具备一体化的服务平台和一流的服务水准，我们重点推荐具有规模效应、全球布局、多地运营及全产业一体化布局的龙头企业。 　　风险提示 　　新药研发上市及商业化失败风险、政策落地不及预期风险、行业黑天鹅事件

　　2022年需求偏弱，油价冲高回落、高位震荡，上游强势，下游承压，行业整体景气度回落。2022年国内疫情反复，俄乌战争冲突引发海外通胀高企，全球经济增长疲软，内外需求支撑偏弱，能源产品价格震荡上行挤压企业生产利润，在此背景下，大部分化工产品在2022年盈利能力有所下滑。2022年化工全行业实现营业收入11.02万亿元，同比提升22.88%，归母净利润合计6238.07亿元，同比提升17.47%。行业毛利率、净利率分别为19.29%与6.08%，同比下滑1.9pct、0.53pct，全行业ROE（摊薄）为12.18%，相较2021年小幅上升0.57pct。 　　2023Q1疫情消退、经济逐步复苏，行业筑底分化。2023年一季度以来，国内疫情政策趋于放松，经济缓慢复苏，海外需求依然低迷。2023年一季度化工行业继续承压，但归母净利润环比有所改善。2023年一季度，化工行业实现营收2.55万亿元，同比下降1.04%，环比下降8.38%。归母净利润合计1390.58亿元，同比下降24.85%，环比上升49.94%。行业销售毛利率、销售净利率分别为18.32%、5.79%，同比下滑3.05pct、2.01pct；全行业ROE（摊薄）为2.64%，同比下降1.25pct。 　　投资建议： 　　（1）立足“稳经济”：地产、基建稳增长的作用仍然值得期待，若PPI触底回升，将利好聚氨酯、氯碱、钛白粉、煤化工等顺周期产品；叠加“中特估”、一带一路等因素，优质的低估值央国企值得关注。 　　（2）关注“新材料”：氟化工方向，第三代制冷剂配额锁定基期结束，产品盈利逐步修复，含氟高分子材料应用前景广阔；电子化学品方向，AI领域取得突破，光刻胶及配套试剂等关注度明显提升，先进高性能材料的国产化替代有望加速；锂电、光伏风电及储能领域技术迭代加速，相关的化工新材料需求有望释放。 　　风险提示：宏观经济下行、大宗原料价格剧烈波动、行业产能过剩、需求下滑等。