中心思想 战略性收购强化区域布局 海吉亚医疗（06078.HK）通过收购宜兴海吉亚医院合计89.2%股权，进一步巩固了其在长三角地区的战略布局。此次收购不仅为公司带来了具有良好基础的二级甲等综合医院，更重要的是，通过引入肿瘤学科特色和标准化管理模式，显著提升了医院的盈利能力和核心竞争力。此举是公司深化区域医疗网络、构建三级诊疗体系的关键一步，为未来的内生增长和市场份额扩大奠定了坚实基础。 盈利能力与增长潜力显著 报告分析显示，宜兴海吉亚医院在并入海吉亚医疗体系后，其盈利能力有望实现大幅提升。2022年该医院净利率仅为2.74%，远低于行业平均水平，表明通过集团化管理和肿瘤专科赋能，其利润增长空间巨大。同时，公司在长三角地区其他在建和规划中的医院项目，如无锡海吉亚和常州海吉亚，将进一步加密区域网络，形成协同效应。基于这些积极因素，分析师维持“买入”评级，并预测公司未来三年（2023-2025年）归母净利润将实现47%、32%和27%的复合增长，展现出强劲的增长潜力和投资价值。 主要内容 宜兴海吉亚医院收购详情与价值分析 海吉亚医疗于2023年5月9日公告，其附属公司伽玛星科技及海吉亚医院管理同意以人民币2.68亿元的总代价，收购宜兴海吉亚医院合共89.2%股权。同时，以人民币291万元收购目标药房无锡市苏邦医疗科技合共89.2%股权。宜兴海吉亚医院前身为宜兴市第四人民医院，是一家在当地享有良好口碑的二级甲等综合医院。 从运营数据来看，宜兴海吉亚医院2021年及2022年就诊人次（包括住院及门诊）分别约为25.5万人和27.4万人，显示出稳定的患者基础。2022年，该医院收入为1.74亿元，对应收购估值约为1.7倍PS。然而，其2022年税后净利润仅为477.6万元，净利率为2.74%，远低于海吉亚医疗的平均水平，这表明通过引入海吉亚医疗的肿瘤学科特色和标准化、可复制的管理模式，医院的盈利能力具有巨大的提升空间。医院现有注册床位369张，未来计划适时启动二期项目建设，开放床位800张以上，预示着收入规模的显著增长潜力。配套收购的药房2022年收入为363万元，税后净利润23.5万元，税后净利率为6.47%，同样具有整合提升的空间。 长三角区域医疗网络深化与协同效应 此次收购是海吉亚医疗在长三角地区布局的重要一环，旨在进一步加密区域医疗网络，强化品牌影响力和市场竞争力。公司已在该区域拥有多个重要布局：苏州永鼎医院已开设10余个肿瘤相关病种，影响力逐步扩大；无锡海吉亚医院计划设置床位800-1000张，预计2024年投入使用；常州海吉亚医院也计划设置床位800-1000张，预计2025年投入使用。 宜兴海吉亚医院的加入，将与现有及规划中的医院形成协同效应，为公司在长三角地区建立三级诊疗网络打下坚实基础。通过区域内的资源整合、患者转诊和品牌联动，海吉亚医疗有望在长三角地区形成更强的规模效应和市场壁垒，进一步提升其在肿瘤医疗服务领域的领先地位。 财务预测与投资评级 基于对公司战略扩张和运营效率提升的预期，东吴证券研究所对海吉亚医疗的财务表现进行了预测。预计公司2023-2025年营业总收入将分别达到40.81亿元、51.97亿元和63.52亿元，同比增长率分别为27%、27%和22%。归属母公司净利润预计分别为7.02亿元、9.30亿元和11.79亿元，同比增长率分别为47%、32%和27%。经调整净利润预计分别为8.15亿元、10.35亿元和11.22亿元。 对应当前市值，2023-2025年的P/E估值分别为36倍、28倍和26倍。考虑到公司强劲的增长潜力和持续的区域扩张战略，分析师维持“买入”评级。同时，报告提示了潜在风险，包括医院扩张进度或不及预期、医院盈利提升或不及预期以及政策不确定性风险。 总结 海吉亚医疗此次对宜兴海吉亚医院的战略性收购，是其深化长三角区域布局、构建多层次医疗服务网络的重要举措。通过引入集团的肿瘤专科优势和标准化管理，被收购医院的盈利能力有望得到显著提升，为公司带来新的增长点。结合公司在长三角地区其他项目的稳步推进，海吉亚医疗的区域优势和品牌影响力将进一步强化，从而驱动未来业绩持续增长。分析师维持“买入”评级，反映了对公司长期发展潜力的信心。

　　2022短期放缓，2023全年可期。医药生物上市公司2022年及2023年Q1整体营收同比增速分别为11.3%、2.0%；归母净利润同比增速分别为0.7%、-24.3%。从盈利能力来看，2022年及2023年Q1整体毛利率分别为35.19%、33.40%；净利率分别为9.16%、9.68%，相对平稳。上市公司业绩增速短期放缓，主要受同期高基数、疫情扰动等因素影响；展望2023全年，板块整体有望逐季向好。 　　细分板块分化，常规医疗消费企稳。2023年Q1营收同比增速前三子行业依次为：未盈利biotech(+30.00%)、血制品（+27.46%）、药店(+26.47%)；归母净利润同比增速前三子行业依次为：专科医疗(+135.74%)、中药(+53.10%)、血制品(+40.56%)。随着疫情影响的淡化，常规医疗消费有望持续企稳复苏。 　　板块处于低位，投资价值显著。医药生物板块年初至今走势较弱，跑输大盘指数，中药板块表现相对较好。当前板块估值PE（TTM）为24.7倍，分位数达到近10年间的6.20%，处于历史低位。2023年Q1，医药生物板块市值占比6.32%，全基医药股持仓占比为11.79%，非药基的医药股持仓为6.28%，处于相对低位。医药生物板块中长期投资价值显著。 　　投资建议：展望2023全年，随着疫情影响的消除，常规医疗消费有望持续企稳向好，板块整体将逐步恢复良好增长态势。我们坚持年初策略观点，以创新、消费为核心主题，建议关注创新药械、连锁药店、血制品、二类疫苗、品牌中药等相关细分子板块及个股。 　　风险提示：政策风险，业绩风险，事件风险。

　　疫情干扰导致板块常规增速放缓，2023年有望开启常态化增长。2022年生命科学服务板块总收入116.29亿元，同比增长19.70%，其中常规业务收入88.19亿元，同比增长12.07%，相比22Q1-Q3增速放缓，主要因Q4旺季时部分高校、企业客户因新冠影响提前放假、停工；新冠业务收入28.10亿元，同比增长52.23%，主要因国内新冠抗原以及核酸原料的需求爆发。2022年板块扣非净利润15.13亿元，同比下降9.77%，主要因新冠业务需求减少以及相关产品价格下降所致。2023Q1板块收入21.95亿元，同比减少22.45%，扣非净利润1.01亿元，同比减少85.12%，主要与22Q1同期新冠高基数以及部分企业费用投入持续增大有关。2022年板块常规业务占比达到75.8%，我们预计2023年新冠疫情结束后，非常规经营项目有望逐渐减少，板块有望迎来常态化增长。 　　从子板块来看：1、生物试剂领域，诺唯赞（+90.99%、+41.03%，总收入及常规收入增速，下同）、百普赛斯（+23.23%、+29.82%）、奥浦迈（+38.41%，+38.41%）等细分龙头在新冠扰动下保持高增趋势，义翘神州（-40.47%、+14.67%）、优宁维（+7.70%，+7.70%）持续恢复。2、化学试剂领域，泰坦科技（+20.50%，+20.50%，）、阿拉丁（+31.44%，+31.44%）持续完善产品覆盖面以及丰富度，同时在渠道端优化外仓建设，取得良好成效。3、科研耗材领域，行业龙头洁特生物（-28.73%，+5.50%）因2021年同期吸头、冻存管等疫情受益产品高基数影响表观增速。4、测序服务领域，龙头公司诺禾致源（+3.17%，+3.17%）随着海内外疫情好转逐渐迎来复苏。 　　销售、研发投入加大，新冠产品降价等负面影响盈利能力。2022年生命科学服务板块整体期间费用率26.75%（+2.72pp），其中销售费用率12.21%（+1.86pp），管理费用率7.70%（+0.93pp），研发费用率8.23%（+1.42pp），财务费用率-1.39%（-1.49pp），费用率小幅提升主要系相关企业持续加大渠道开拓、新产品研发投入力度所致；2022年板块毛利率48.88%（-2.22pp），净利率15.44%（-8.97pp），受到海运价格调整、新冠产品价格波动、上游大宗原材料涨价等多方面因素影响，板块利润率有所波动。 　　常规业务产能扩张+核心原料储备，固定资产、在建工程持续提升，在手订单储备充足。2022年生命科学服务板块在建工程（含工程物资）6.48亿元，同比增长64.19%，板块存货22.64亿元，同比增长44.63%，显著高于收入增速。2022上游制剂、耗材类企业持续扩建产能满足更多订单需求，积极拓展创新业务，同时针对部分核心原料进行战略性储备，为中长期业绩持续快速增长提供充足动能。同时伴随着行业人员规模的快速扩张，人均常规产出略有下降，预计2023年随着下游需求的复苏以及部分人员优化，人均产出有望逐渐回升。 　　疫情反复影响下游回款，板块周转能力略降。2022年生命科学服务板块资产负债率18.16%（+4.26pp），应收账款周转率4.69次（-0.71次），存货周转率3.10次（-0.76次），板块偿债能力持续健康，周转能力小幅波动，主要因新冠疫情反复导致下游采购活动难以正常开展，资金周转存在一定压力，我们预计2023年春节后相关应收款项有望回归正常周转状态。 　　投资建议：生命科学服务行业增速快、竞争壁垒高，同时兼具一定政策免疫属性，2023年随着下游高校、企业研发、生产采购需求复苏，行业景气度有望逐渐回升，未来国产头部品牌有望凭借产品性能、技术服务、渠道网络等多重优势加速进口替代，持续兑现业绩。我们一方面建议关注具备强产品研发能力和技术实力的企业，包括诺唯赞、百普赛斯、奥浦迈等，另一方面建议关注渠道网络布局完备、多品种快速放量的平台型企业，包括泰坦科技、阿拉丁等。 　　风险提示：产品市场推广不达预期风险；政策变化风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；行业数据进行了一定的筛选和划分，存在与行业实际情况偏差风险等。

　　投资要点： 　　2022年基础化工业绩承压，2023Q1盈利环比改善。2022年全球经济复苏，基础化工品需求快速增长，营收实现大幅增长；由于能源价格抬升，基础化工成本上升明显，导致行业归母净利润下滑。2022年基础化工行业实现营业总收入22153.84亿元，同比增长19.24%；实现归母净利润2028.15亿元，同比下降2.74%。2023年一季度基础化工行业营收同比略有下滑，净利润同比下降，环比提升。2023Q1申万基础化工行业实现营收4991.78亿元，同比下降3.4%，环比下降8.55%；实现归母净利润337.55亿元，同比下降45.57%，环比上升33.71%。 　　海外化工龙头：需求放缓导致收入下滑，资本开支延续高增长。2023Q1，弱需求导致营业收入同比下滑，陶氏实现主营业务收入118.51亿美元，同比下降22.36%和0.07%；巴斯夫实现主营业务收入199.91亿欧元，同比下降13.40%；2022年，陶氏资本开支18.23亿美元，同比增长21.45%，其扩大资本支出主要是因为基于疫情后的复苏并加大对更高回报、低风险和快速回报的增量项目；巴斯夫资本开支41亿欧元，同比增加20.59%，其2023年资本支出计划为63亿欧元。从2023年到2027年，巴斯夫计划的总资本支出为288亿欧元，主要包括中国湛江一体化基地及电池扩建材料业务。 　　基础化工部分子板块供需关系逐步改善，成本压力缓解，盈利能力有望回升。2022年净利润同比增幅靠前的子板块主要是氮肥、钾肥、农药、食品及饲料添加剂和有机硅等，化肥和农药板块主要受到海外能源价格上涨及地缘政治影响，国内外价差扩大、需求增加；净利润同比下滑较多的板块主要是粘胶、锦纶、氨纶、涂料油墨和炭黑等。2023Q1净利润同比增幅靠前的子板块主要是民爆制品、粘胶和合成树脂。氟化工业绩触底，三代制冷剂供需修复有望带动行业盈利提升，制冷剂开工率自2022年6月达到高点以来，呈现波动下降趋势，第三代制冷剂R32和R134a价差均得到修复，并于2023Q1保持增长。2023年以来，国内经济复苏预期增强，货运量恢复将加快轮胎置换周期，我国新能源车的继续发展也将推进国产轮胎配套市场增长，同时出口方面，海运费降至较合理水平，轮胎行业成本压力得到缓解。聚氨酯板块海外需求复苏，价格回暖，2023年初至今，我国MDI价格小幅上涨，出口量快速上升，行业龙头盈利将改善。 　　投资建议：随着需求端复苏，Q2至Q3化工品价格有望修复，叠加成本压力的缓解，相关化工企业盈利能力有望回升。建议关注：（1）供需关系改善的氟化工板块：永和股份、巨化股份（三代制冷剂产能优势明显）、三美股份、金石资源（萤石资源丰富）；（2）需求端有望复苏的轮胎板块：赛轮轮胎（“液体黄金”轮胎产品优势）、森麒麟（海外布局较完善，大尺寸、航空胎产品优势）、玲珑轮胎（国内产能领先，配套市场国内第一）；（3）量价有望回升的聚氨酯板块：万华化学。 　　风险提示：宏观经济下行的风险、原油价格大幅波动的风险、新增产能和项目不及预期。

　　核心结论 　　生物医药上市公司2022年营收、利润表观增速放缓，细分行业表现分化。上市公司口径以A+H生物医药行业490家上市公司为样本数据，2022年收入实现9.7%的增速，其中CXO、疫苗、医疗器械、生命科学上游、ICL、连锁药店、医药电商等细分行业实现20%以上较快增长。中药、化药（仿创、创新）、连锁医院、医药流通等均为个位数增长，较为客观地反映了2022年国内医药行业整体的基本面（集采、谈判、疫情）。 　　后疫情时代，随着医疗需求释放，行业进入恢复性增长阶段。从2023Q1收入增速来看，创新药、中药、连锁医院、医药流通、高值耗材、疫苗、血制品均实现环比恢复性增长，IVD、ICL、生命科学上游、CXO、连锁药店等细分行业大幅负增长（2022年疫情受益）或者增速边际放缓。 　　2023Q2是主动寻找优质企业的重要窗口期。过去三年非正常的宏观环境使企业的经营管理能力出现大幅分化，随着常规诊疗秩序恢复，2023Q2是很好的观察企业能力是否得到提升及提升幅度的窗口期，企业面对政策的战略调整是否有效、组织架构变化和内部改革能否带来效率提升、创新投入成果如何都会在常态化环境下展现出来。 　　2023年医药板块投资机会更加多元，寻找细分板块、优质公司的超额收益。2023Q2建议关注创新药、医疗器械、中药、医药商业、疫苗等板块优质公司的投资机会。 　　风险提示：创新产品研发失败或进度慢于预期的风险；商业化风险；药品、器械、服务领域监管政策调整风险；全球新冠疫情风险；地缘政治风险。

　　2022年基础化工（申万）实现营业收入22149亿元，同比增长14.7%，实现归母净利润2028亿元，同比下降5.9%；2023Q1实现营业收入4990亿元，同比下降6.9%，实现归母净利润337亿元，同比下降47.0%。 　　分季度来看，2022年至2023Q1基础化工营业收入和归母净利润同比增速均出现较为明显的下滑趋势。2022年原油、天然气等国际能源品价格较高，化工行业成本端承受较大压力，行业利润被侵蚀，归母净利润出现较大幅度的下滑，随着上游能源品价格逐步回归合理区间，化工行业整体盈利能力有望得到修复。 　　根据申万行业分类，基础化工分为化学原料、化学制品、化学纤维、塑料、橡胶、农化制品、非金属材料Ⅱ七个子行业，2022年营业收入均实现上涨，同比增速分别为4.0%、16.4%、6.2%、11.9%、18.2%、26.4%、77.5%；归母净利润同比增速分别为-34.2%、-14.9%、-53.6%、3.7%、-13.8%、71.1%、65.4%。2023年一季度除橡胶和非金属材料Ⅱ外，基础化工其余子行业营收同比均出现下滑，归母净利润方面，除非金属材料Ⅱ外，其余子行业同比也出现不同程度的下滑。 　　2022年基础化工子板块之间差异较为明显，农化板块营收及盈利表现较为亮眼，在一众子板块中脱颖而出，其中钾肥板块营业收入及归母净利润均实现领跑，分别同比上涨109.0%、233.9%；农药板块营业收入同比上涨25.6%，归母净利润同比上涨160.0%。除此之外，绝大多数子板块营业收入同比均实现上涨，但超过半数子板块归母净利润相比2021年出现不同程度的下滑，其中锦纶、氨纶、涂料油墨下滑较为明显，同比分别为-74.7%、-72.3%、-67.5%。 　　2022年基础化工销售毛利率为20.1%，销售净利率为9.9%，相比2021年分别下降3.5、2.0pct，从近几年的数据来看，2022年基础化工盈利水平仍高于平均。从单季度来看，2022年单季度利率水平相差较大，Q1-Q4销售毛利率水平分别为23.3%、22.6%、18.2%、16.6%，全年呈现出一种下滑趋势，进入2023年一季度，毛利率及净利率水平均有所回升，分别为17.3%、7.1%。

　　2022年器械板块快速增长，Q4疫情影响下持续稳健。2022年国内散发疫情屡有出现，对医院门诊、手术、检验等造成干扰，同时也带动了相关耗材、诊断产品的持续增长，医疗器械行业整体保持良好的增长趋势。2022年医疗器械上市公司收入增长25.51%，扣非净利润增长22.90%，从子板块看，2022年扣非增速从高到低排序为体外诊断（+75.45%）、医疗设备（+11.96%）、高值耗材（-14.74%）、低值耗材（-75.22%）。得益于新冠核酸检测、抗原自检相关产品及服务快速放量，体外诊断持续高增；医疗新基建、贴息贷款等政策稳步落地，医疗设备增速良好；高耗板块因集采扩面以及疫情反复等原因增速下滑；低值耗材增速有所下降，主要系疫情相关的防护、检验产品量价回落所致。从单季度来看，2022Q4医疗器械板块收入增长10.77%，扣非归母净利润下滑49.44%，增速放缓主要因国内防疫政策调整，单季度利润有所降低，主要因相关上市公司就新冠资产进行减值计提。 　　23Q1板块增速放缓，医疗设备表现亮眼。2023年一季度，医疗器械板块整体收入减少41.63%，扣非净利润减少71.46%，子板块来看，扣非增速从高到低排序为医疗设备（+36.84%）、高值耗材（-3.75%）、低值耗材（-38.82%）、体外诊断（-89.13%）。单季度业绩分化较为明显，其中医疗设备得益于新基建、贴息贷款、采购国产化等政策催化实现高速增长，高值耗材板块因常规诊疗挤兑增速略有下滑，低耗板块增速降幅相比22年已经大幅收窄，新冠影响逐渐出清；IVD板块则因22Q1同期高基数影响增速有所下滑。 　　体外诊断：常规业务有望快速恢复，关注集采放量、国企改革等机遇。2022年子板块收入增长62.70%（+24.34pp，相较2021年同比变化，下同），扣非利润同比增长75.45%（+24.17pp），延续高增长趋势；期间费用率显著优化，为19.93%（-5.78pp）；毛利率因抗疫产品集采降价略有回落，为60.33%（-0.24pp），规模效应下净利率持续提升，为30.12%（+1.48pp），全年业绩持续高增，主要得益于检验科的经营恢复以及新冠检测产品的持续放量。2023Q1板块收入同比增速-69.87%，扣非利润增速为-89.13%，单季度增速有所下滑，主要因新冠产品需求快速减少。2023年春节以来院内常规诊疗加速恢复，结合政策规范、竞争格局、疫情进展，我们看好3条投资方向：1）常规诊疗复苏，2023年春节以来院内常规诊疗活动持续复苏，检验需求显著回升，化学发光、生化、病理、血凝等多个细分领域均迎来加速发展，相关行业头部企业有望在复苏进程中率先受益，建议重点关注迈瑞医疗（+21.33%，2022年扣非增速，下同）、安图生物（+17.03%）、新产业（+40.52%）等。2）第三方医学实验室，头部企业核心实验室基本走出建设投入期，开始陆续迎来盈利拐点，常规ICL业务有望加速恢复，同时叠加DRG/GIP、分级诊疗等政策驱动，行业外包率持续提升，建议重点关注金域医学（+23.58%）、迪安诊断（+49.05%）；3）国企改革，近年来国企改革逐渐进入纵深推进期，提高上市公司质量有望继续成为国企发展重心，相关国企估值也有望得到重估，建议重点关注九强生物（-3.00%）、迪瑞医疗（+32.68%）等。 　　医疗设备：持续看好新基建主题投资，关注家用医疗创新机会。2022年子板块收入增长14.06%（-2.15pp），扣非利润同比增长11.96%（-0.35pp），收入增速下降主要因2021年同期全球抗疫相关订单基数所致；期间费用率29.01%（-0.19pp）、毛利率50.54%（-0.57pp）、净利率21.35%（+0.84pp）基本持平。2023Q1板块收入增速24.93%，扣非增长36.84%，主要得益于下游采购需求的持续释放。2022年以来，公立医院高质量发展深入推进，优质医疗资源不断下沉扩容，医疗专项债、年度规划补助资金投放力度不断加大，同时叠加贴息贷款等资金支持，医疗设备千亿商机持续兑现，国产企业有望持续受益，看好相关优质企业如迈瑞医疗（+21.33%）、联影医疗（+13.91%）等。此外，国产动态血糖监测、高性能呼吸机等高端家用医疗设备2023年陆续进入收获期，有望实现市场份额快速提升，建议关注相关企业如鱼跃医疗（-5.19%）、三诺生物（+266.20%）、怡和嘉业（+169.81%）、美好医疗（+29.81%）等。 　　高值耗材：关注前沿创新，把握集采落地后的修复机会。2022年子板块收入增长1.47%（-30.20pp），扣非利润同比下降14.74%（-47.94pp），主要因国内新冠疫情反复以及部分产品集采造成的短期冲击；期间费用率则因随规模效应减弱有所提升，2022年板块费用率43.46%（+1.57pp）；此外上游原材料涨价、海运价格波动等导致公司2022年板块毛利率70.00%（-1.16pp），净利率21.06%（-3.53pp）。2022年以来关节、脊柱国采，冠脉集采续约落地，电生理耗材集采文件出台，2023Q2运动医学耗材国采开始启动，从价格降幅、采购量分配、淘汰机制等方面来看，集采政策趋向温和，我们认为高值耗材集采风险有望逐渐释放，市场对集采的认知越发理性，板块估值有望修复，高耗赛道有望重新归回创新驱动的可持续高增长，建议关注研发实力强、创新产品布局丰富的赛道龙头，以及集采落地后有望迎来业绩、估值修复的细分个股，如南微医学（+8.64%）、心脉医疗（+12.25%）、微电生理（-61.54%）、惠泰医疗（+92.02%）等。 　　低值耗材：新冠影响逐渐褪去，库存消化后需求有望回暖。2022年子板块收入下滑22.04%（-19.60pp），扣非净利润下滑75.22%(-50.96pp)；期间费用率提升，为16.72%（+2.41pp）；盈利能力有所下降，毛利率27.68%（-19.47pp），净利率8.82%（-17.09pp）。低值耗材板块业绩增速下滑主要因手套、防护服、吸头、冻存管等新冠防护检测类产品需求、价格自然减少，企业短期业绩有所波动，同时也与海外客户库存消化有关。2023年一季度，板块收入增速-9.78%，扣非增速-38.82%，相比2022年降幅已经显著收窄。后疫情时代，常规低耗产品下游库存有望逐渐消化，国产企业有望凭借优异的产品设计、工艺制造能力承接更多高附加值订单，我们建议重点关注相关优质企业如维力医疗（+45.38%）、昌红科技（+36.12%）、采纳股份（+10.92%）等。同时手套等防护类耗材经过两年消化以后下游库存基本恢复到疫情前状态，采购价格已经触底，2023年有望迎来价格向上拐点，建议重点关注英科医疗（-93.77%）、中红医疗（-103.11%）等。 　　投资建议：医疗器械行业持续快速增长，我们看好创新驱动下的进口替代以及全球化发展，带量采购政策预期迎来缓和，板块估值有望逐渐修复。我们一方面建议重点关注持续受益于医疗新基建浪潮，有望借助强产品力持续实现进口替代的企业，包括迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、开立医疗、海泰新光等，另一方面建议重点关注疫后基本面迎来修复、政策预期逐渐缓和、长期增长确定性高的体外诊断类企业，包括安图生物、九强生物、迪安诊断等。 　　风险提示：产品市场推广不达预期风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；行业数据进行一定筛选和划分，存在与行业实际情况偏差风险等。

　　核心看点： 　　乘国企改革东风，中特估价值凸显：1）国企改革三年行动圆满收官（2020-2022）：2021年全国国有企业营业收入、利润总额较2020年分别增长18.7%、26.3%，2022年国务院国资委监管的中央企业年化全员劳动生产率较三年行动之初增长32.5%；2）新一轮国企改革东风将至，注重盈利能力改善：2023年1月5日，国资委提出，2023年中央企业“一利五率”目标为“一增一稳四提升”，相较于2022年目标的变化为用净资产收益率替换净利润指标、营业现金比率替换营业收入利润率，引导企业更加注重投入产出效率和经营活动现金流；3）医药国企估值相较民企仍处低位：截至23年3月3日，民营企业估值26.3倍，国有企业估值22.9倍，国企估值仍有较大上升空间。 　　流通行业集中度持续提升，特色业务助力盈利能力提升。1）2017年开始实行两票制后，医药流通行业集中度持续提升。医药批发百强企业市场份额持续提升，从2017年的70.7%持续提升至2019年的73.3%；2）国药集团为全国医药流通龙头企业。从格局来看，2020年中国医药集团占据批发市场份额为24.15%，为行业龙头，其次为上海医药，占据8.45%的份额；华润医药（7.59%）、九州通（5.57%）、中国医药-重庆医药联合体（4.24%）；3）特色业务助力盈利能力改善：各家流通企业布局特色业务，如中药、批零一体化、器械、麻药等，助力盈利水平提高。 　　相关标的：建议关注重药控股、柳药集团、九州通。 　　风险提示：区域竞争加剧风险、带量采购可能影响行业增速、疫后复苏不及预期

中心思想 华东医药：多元创新驱动的转型升级 华东医药作为国内传统医药领域的白马企业，正经历从仿制药企向创新型、多元化企业转型的关键时期。面对国家集采和医保控费带来的业绩压力，公司积极寻求变革，通过“医药工业持续加码创新”、“医美业务不断注入新的活力”以及“工业微生物开拓第二增长曲线”三大战略支柱，构建了全新的增长格局。报告维持“推荐”评级，目标价58元，凸显了市场对其未来业绩增长和估值提升的信心。 核心增长引擎：创新药、医美与工业微生物 公司未来的增长将主要由其在研创新药管线的陆续上市、医美业务高端差异化产品矩阵的持续丰富，以及工业微生物板块的快速发展所驱动。预计2023-2025年归母净利润将分别达到30.2亿元、36.8亿元和45.6亿元，同比增长20.9%、21.7%和23.9%，显示出强劲的盈利增长潜力。 主要内容 医药工业：存量风险出清与创新布局并举 存量业务稳健复苏，创新管线蓄势待发 华东医药的医药工业板块在经历集采和医保谈判的阵痛后，已于2022年实现10.9%的恢复性增长，收入达到116.7亿元。公司通过多渠道、多剂型差异化推广（如阿卡波糖咀嚼片2022年销售额达2.66亿元，同比增长42%），以及重点未集采品种（如环孢素、他克莫司、吡格列酮二甲双胍、吲哚布芬）的良好竞争格局，确保了存量业务的稳健。同时，公司在内分泌、自免和肿瘤三大核心治疗领域持续加码创新，通过自主开发、外部引进和项目合作，布局了短、中、长期产品。自2023年起，利拉鲁肽糖尿病适应症已获批，利拉鲁肽减肥适应症、自免罕见病品种Arcalyst、肿瘤创新药迈华替尼、乌司奴单抗生物类似药、卵巢癌ADC产品ELAHERE等有望在2023-2024年陆续获批上市，预计将推动公司业绩加速增长。 内分泌、自免与肿瘤领域创新突破 内分泌：GLP-1全面布局，降糖、减肥同步发力 糖尿病市场洞察与GLP-1机遇：2022年全球糖尿病药品市场规模达656亿美元，同比增长16%。其中GLP-1市场规模达228亿美元，同比增长49%，市场占比首次超过胰岛素，达到35%。中国GLP-1市场规模为51.2亿元，同比增长103%，但市场份额仅占全球3%，且在糖尿病用药中占比10.1%，提升空间巨大。 华东医药GLP-1管线优势：公司利拉鲁肽糖尿病适应症已于2023年3月获批，成为首个国产利拉鲁肽。其减肥适应症有望年内上市，预计合计销售峰值可达10.7亿元（糖尿病适应症6.3亿元，减肥适应症4.3亿元）。此外，公司还布局了国内进展最快的口服小分子GLP-1（TTP273）、GLP-1三靶点产品DR10624（新西兰I期临床）以及自研GLP-1小分子HDM1002（有望中美双报），形成从单靶点到多靶点、注射剂到口服片剂、短效到长效的全面布局。 自免：BD快速搭建新品管线 银屑病市场与乌司奴单抗：2022年全球银屑病市场规模185亿美元，中国市场13亿元，同比增长35%，渗透率低，增长潜力大。强生乌司奴单抗2022年全球销售收入97.2亿美元，中国销售额3.38亿元，同比增长924%。 HDM3001（乌司奴单抗生物类似药）：公司与荃信生物合作开发的HDM3001已完成III期临床患者招募，预计2023Q3递交BLA申请，有望2024年获批，成为国内首款上市的乌司奴单抗生物类似药，预计销售峰值可达8.4亿元。 Arcalyst（罕见病自免产品）：公司从Kiniksa引进的Arcalyst（IL-1抑制剂）已于2021年3月获FDA批准用于复发性心包炎，2022年收入1.23亿美元，同比增长218%。在中国，其CAPS适应症已纳入优先审评，预计年内获批并迅速商业销售。 肿瘤：差异化纵深布局 迈华替尼开启肿瘤创新药销售序幕：迈华替尼是公司自主研发的第二代EGFR-TKI药物，预计2024年获批上市。其在脑转移患者（PFS 12.8个月）和合并TP53突变/EGFR扩增患者中显示出显著疗效，有望构建差异化竞争优势，预计销售峰值约5.4亿元。 ADC差异化布局，全产业链覆盖：公司通过参股ImmunoGen、Heidelberg等，构建了全球ADC研发生态圈。 ELAHERE：与ImmunoGen合作的FRα高表达铂耐药卵巢癌ADC药物ELAHERE已于2022年11月获FDA加速批准上市，成为全球首个靶向FRα的ADC药物。其关键性SORAYA试验显示ORR为31.7%，mPFS为4.3个月。在中国，ELAHERE预计2023H2递交BLA申请，有望2024年获批上市，预计销售峰值可达13.7亿元。 ATAC平台：公司收购德国Heidelberg Pharma 35%股权，获得其ATAC（抗体-鹅膏蕈碱偶联物）技术平台及两款在研产品HDP-101（靶向BCMA，治疗多发性骨髓瘤）和HDP-103（靶向PSMA，治疗前列腺癌）的独家许可，有望开发差异化ADC创新药物。 商业化代理快速形成销售：公司代理盛诺基的肝细胞癌中药创新药淫羊藿素软胶囊（阿可拉定）已于2022年5月商业化销售。与科济药业合作的复发/难治多发性骨髓瘤CAR-T产品泽沃基奥仑赛注射液（CT-053）有望2023年获批上市，将依托公司强大商业化能力快速放量。 医美：产品为王，全球布局 注射产品矩阵高端化与差异化 华东医药深耕医美赛道十余年，通过数起收购快速搭建了注射剂和EBD（能量源设备）的完整医美产品矩阵，跻身国内医美第一梯队。中国医美市场潜力巨大，2019年每千人医美治疗次数为17次，远低于韩国（91次）、美国（53次）等发达国家，预计2030年市场规模将超6500亿元。非手术类轻医美项目因高频低价、风险小、恢复期短等特点，在2022年新氧平台线上交易订单中占比达84%。 Ellansé-S（少女针），再生时代领跑者：公司再生针剂产品Ellansé-S（由30%PCL微球+70%CMC凝胶组成）具有“填充+修复”双重功效，安全性高，已在海外使用十余年。2021年8月在国内上市后，快速领跑国内医美再生填充领域高端市场，2022年子公司欣可丽美学实现营业收入6.26亿元。 玻尿酸产品聚焦中高端市场：中国玻尿酸市场规模预计2023年超100亿元，2030年达443亿元。公司MaiLi系列定位高端玻尿酸市场，采用OxiFree专利技术，具有持久卓越的填充效果，MaiLi Extreme已完成中国临床试验受试者入组。Perfectha系列定位中高端，几乎无BDDE残留，填充效果持久。 埋线：中国面部埋植线市场规模（出厂价）预计2030年达13.07亿元。公司的Silhouette Instalift系列产品采用PLLA+PLGA材料，可立即产生面部提升效果并刺激胶原蛋白再生，国内临床试验正在进行中。 其他：公司还积极布局水光针、动能素等产品，如与比利时KiOmed合作的皮肤动能素产品预计今年获得欧盟CE认证。 光电医美器械全品类布局 光电类医美项目因无创便捷、客单价低、心理门槛低等优势，在2022年轻医美市场中占比达53%。公司通过收购和参股切入医美光电设备领域，布局皮肤管理、身体塑形、脱毛和多功能能量源设备等全品类医美器械。 皮肤管理：公司冷冻祛斑仪器Glacial Rx（F1）已在韩国、新加坡获批上市，国内注册检测进行中。2022年3月，生活美容版本酷雪Glacial Spa（F0）在中国市场上市，已与超过40家美业机构合作。 紧肤塑形：中国肥胖人群超2亿，光电医美设备减肥安全性高、恢复期短。公司在身体塑形业务方面有较全面的产品布局，如子公司High Tech的冷冻溶脂产品在EMEA地区市场占有率排名第二。子公司Viora的核心产品Reaction采用多频射频CORE技术，用于身体及面部塑形、皮肤紧致，公司于23Q2起在国内销售推广。 工业微生物：布局新蓝海，开拓工业第二增长曲线 华东医药在工业微生物领域深耕40余年，拥有深厚的产业基础。2020年设立珲达生物，成立工业微生物事业部，通过合资（美琪健康）、收购（华昌高科、华仁科技、南农动药）等方式快速布局。目前已形成中美华东、珲达生物、珲益生物三大微生物研发平台，六大产业基地，业务涵盖创新药物原料、医药原料药及中间体、大健康及医美原料、宠物动保和特色生物材料五大方向。2022年工业微生物事业部收入5.1亿元，同比增长22%，预计2023年美琪健康投产将进一步拓展业务范围。 盈利预测与投资评级 公司预计2023-2025年归母净利润分别为30.2亿元、36.8亿元和45.6亿元，同比增长20.9%、21.7%和23.9%。根据分部估值法，2023年医药工业板块估值689亿元（传统药品512亿元+创新药和生物类似药121亿元+工业微生物56亿元），医美业务估值270亿元，医药商业估值54亿元。综合来看，公司2023年合理估值为1014亿元，对应目标价58元。维持“推荐”评级。 总结 华东医药正成功地从一家传统医药企业转型为以创新为核心驱动力的多元化健康产业集团。通过在医药工业领域积极布局创新药和生物类似药，特别是在GLP-1、自免和肿瘤ADC等前沿赛道取得显著进展；在医美领域构建高端化、差异化的注射产品和光电设备矩阵；以及在工业微生物领域开拓新的增长曲线，公司已有效应对了政策挑战，并展现出强劲的业绩增长潜力和估值提升空间。未来，随着多款创新产品和医美新品的陆续上市放量，以及工业微生物板块的持续发展，华东医药有望实现业绩兑现与估值提升的共振，为投资者带来可观回报。