回盛生物（300871）：深耕动保二十载，缔造兽用化药领导品牌

中心思想 深耕动保二十载，化药龙头地位稳固 回盛生物深耕动物保健领域二十载，凭借其在兽用化药制剂方面的核心优势，已稳固确立了行业领导品牌地位。公司业务涵盖兽药制剂及兽用原料药等多个领域，其中兽用化药收入占比超过八成，是其营收的核心支柱。通过持续的产品创新和市场深耕，回盛生物在猪用药品市场占据主导地位，并积极响应市场变化，逐步拓展家禽、水产及宠物等多元化业务，展现出强大的市场适应性和增长潜力。 多维布局促增长，研发扩产筑未来 面对不断变化的行业环境，回盛生物通过多维度的战略布局，包括积极开拓新市场、加大研发投入、以及通过募资扩产来完善产业链，为未来的持续增长奠定坚实基础。国家政策对兽药行业的规范化和规模化发展提供了有力支持，促进行业集中度提升。公司紧抓机遇，通过技术创新和产能升级，不断提升核心竞争力，尤其在宠物药等新兴赛道上的布局，有望成为未来业绩增长的新引擎。 主要内容 公司概况与核心业务布局 回盛生物成立于2002年，是一家集研发、生产和销售于一体的动物保健企业，主营兽用药品（化药制剂、原料药、中药制剂）、饲料及添加剂。公司旗下拥有四家全资子公司，业务覆盖国内及东南亚、欧洲、南美洲等国际市场。截至目前，公司已获得36项专利（其中发明专利30项）、4个二类新兽药证书及2个三类新兽药证书，并拥有45项在研项目，其中一类新兽药项目2项、二类新兽药项目10项。公司发展历程可分为三个阶段：1994-2007年专注于动物疾病防治产品；2007-2020年发展成为全产业链企业；2020年上市后，开启第三次创业，目标是五年内成为全球前20的动保企业。公司股权结构稳定，由武汉统盛投资有限公司控股49.8%，实际控制人为张卫元和余娇娥。 在产品结构方面，兽用化药制剂是回盛生物的核心收入来源，2021年营收达8.46亿元，占总收入的84%以上。主要产品包括酒石酸泰万菌素预混剂（治嗽静）、氟苯尼考粉/注射液（万特斐灵）等，这些产品在治疗禽畜支原体感染、猪回肠炎及防控猪蓝耳病方面表现出色。公司还积极向上游拓展兽用原料药生产，2021年原料药营收0.67亿元，其中酒石酸泰万菌素（泰万新）是主要产品，并已取得泰地罗新（二类）原料及注射液的新兽药注册证书，加速原料药制剂一体化进程。此外，公司也发力兽用中药制剂，2021年营收0.25亿元，同比增长15.5%，如“卫免”（茯苓多糖散）对蓝耳病等疫苗具有显著免疫增强作用。饲料及添加剂产品如“绿益态”则专注于仔猪应激控制。 从财务表现来看，回盛生物营收实现高速增长，2017-2021年营业收入从4.0亿元增至9.96亿元，年复合增长率达25.6%。归母净利润同期从0.88亿元增至1.33亿元，年复合增长率10.9%。然而，2021年受下游养殖行业景气度下行及上游原料药价格上涨影响，归母净利润出现下降。分产品看，兽用化药制剂和兽用原料药的年复合增长率分别达到27.7%和37.0%。在市场分布上，公司产品销售以国内市场为主，2021年国内销售占比高达98.7%，其中华东区域是最大的销售市场，占比33.82%。按动物类别划分，公司产品以猪用药品为核心，2017-2018年占比超过90%。2019年受非洲猪瘟疫情影响，猪用兽药收入下滑，公司积极开拓家禽市场，家禽类产品收入增幅显著。 行业发展趋势与政策驱动 全球兽药行业市场规模稳步增长，2013-2019年全球兽药销售额（不含中国）从230亿美元增至350亿美元，年复合增长率达7.3%。北美、欧洲和亚洲是全球兽药市场的主要区域，分别占比30%、29%和28%。产品结构上，化学药品占据最大份额（59.4%），其次是生物制品（29.5%）和药物饲料（11.1%）。值得注意的是，国外宠物用兽药产品市场份额较大（2018年为37.4%），而我国目前不足3%，预示着国内宠物药市场巨大的发展潜力。 国内兽药行业在政策法规的保驾护航下持续扩张。自20世纪90年代以来，随着养殖业的发展，我国兽药产业迅速增长。国家出台了一系列法律法规，如《兽药管理条例》、《兽药生产质量管理规范》（GMP）和《兽药经营质量管理规范》（GSP）等，不断加强行业监管，推动市场规范化。2009-2020年，国内兽药产品销售规模从250.6亿元增至621.0亿元，年均复合增长率8.6%，预计2022年将达到770.93亿元。国内兽药市场结构与全球基本一致，化学药品占比70%-80%，其中2019年化学药品销售额385.59亿元，占市场总额的76.5%。 国内行业门槛的提升促使中大型企业盈利能力增强。在强制实施兽药GMP认证之前，行业存在无序竞争。2006年国家开始强制实施兽药GMP标准，2020年新版兽药GMP进一步提高了行业标准，要求所有兽药生产企业在两年内达标。同时，2010年实施的兽药GSP和2015年推行的兽药产品电子追溯码制度，都进一步规范了兽药企业的生产经营行为。截至2019年末，我国共有兽药GMP生产企业1,718家，其中化药企业1,530家，生物制品企业102家。化药企业以中小型为主，但中型企业销售额占比过半，且盈利能力随企业规模增加而提升。生物制品企业数量较少但集中度高，大型企业销售额占70%左右，毛利率普遍超过50%。在研发方面，1987-2019年农业部共批准新兽药1,298种，但一类新兽药仅57种，显示出我国兽药产品同质化严重、创新能力不足的问题，行业正向做精、做强、做专的方向转型。 多元化战略与技术创新引擎 近年来，国家产业政策持续推动兽药行业发展，改革效果显著。2012年《国家中长期动物疫病防治规划》将高致病性猪蓝耳病等16种疾病列为优先防治对象。2016-2017年，农业部发布多项政策文件，旨在优化产业结构、提升集中度、提高兽药质量、减少兽用抗菌药使用，并推动促生长用抗菌药物（中药除外）于2020年全面退出。新版兽药GMP的全面施行，进一步规范了兽药市场，预计到2025年市场规模有望接近600亿元。 养殖行业的规模化发展也推动了兽药行业的集中化。根据《全国生猪生产发展规划（2016-2020年）》，我国养殖业正向规模化方向发展，2020年生猪养殖规模化率达到57%。非洲猪瘟疫情加速了散养户的退出，大型养殖集团的市场份额不断提升。这种集约化趋势促使规模化养殖企业与优势兽药企业形成紧密合作。2020年，回盛生物集团客户实现销售收入4.32亿元，同比增长112.68%，集团客户数量增长67家；2021年集团客户收入同比增长41.03%，新增直销客户449个，与正邦科技、新希望等国内大型养殖集团建立了稳定合作关系。 为应对市场变化，回盛生物积极开拓多赛道市场。2018年非洲猪瘟爆发后，公司逐步拓展禽药业务板块，2019年家禽药品收入达5,477.8万元，同比增长757%，2020年和2021H1家禽板块营收占比已接近10%。此外，公司还积极布局宠物市场，以丰富产品结构。我国宠物医疗市场规模约400亿元，近三年年均复合增长率达20%，宠物药品市场规模达105亿元。回盛生物已取得马波沙星原料及制剂两项宠物用新兽药证书，并拥有9项宠物在研新药，2021年组建了20多人的研发团队专注于宠物药领域，有望成为未来业绩增长的新动力。 在募资扩产方面，公司核心产品泰万菌素收入持续增加，产能接近饱和。2022年，公司发行7亿元可转债募资扩产，计划建设年产1,000吨泰乐菌素和年产600吨泰万菌素生产线扩建项目，预计分别于2022年6月和2022年3月投产。同时，还将建设宠物制剂生产线和粉剂/预混剂生产线的扩建，以提高生产能力、发挥规模化生产优势、完善产业布局。 回盛生物坚持技术驱动战略，研发投入持续走高，核心技术筑牢竞争壁垒。公司拥有65个研发项目，其中在研新药25项。2021年，公司获得泰地罗新（二类）、泰地罗新注射液（二类）、功苋止痢散（三类）新兽药证书，新授权发明专利7项。公司与华中农业大学签订战略合作，成立“华农－回盛研究院”，围绕动物重大疾病防治、新型兽药开发等领域联合开展研究，进一步提升研发创新水平。公司拥有工业发酵菌种基因工程改造技术、原料药水溶媒提取技术、分子包合技术、分子凝胶技术、高速剪切乳化技术、中药多糖组合干燥技术和中药颗粒流态化干燥技术等7项核心技术。2018-2021年，公司研发投入逐年增加，从2,035.62万元增至4,688.76万元，占营业收入比例保持在3.65%-4.94%之间，其中职工薪酬占比超过50%。 财务展望与投资价值评估 根据盈利预测，预计回盛生物2022-2024年营业收入将分别达到8.15亿元、9.7亿元和12.33亿元，同比增速分别为-18.2%、19.1%和27.0%。同期归母净利润预计为1.1亿元、1.36亿元和1.87亿元，对应EPS分别为0.66元、0.82元和1.12元。分析认为，随着2022年上游原料药价格回落并趋于稳定，公司成本压力有望减轻，盈利水平将得到提升。同时，预计2023年开始生猪养殖行业景气度有望上行，将带动兽药需求量恢复。基于2022年预期EPS 0.66元，给予公司30倍PE，对应目标价19.8元的合理估值，首次覆盖给予“买入”评级。 投资风险提示包括：下游行业需求波动风险、上游行业原料价格大幅波动风险、动物疫病风险，以及进行新版兽药GMP改造对生产经营活动产生影响和现有生产线未能及时通过新版兽药GMP验收的风险。 总结 回盛生物作为深耕动保领域二十载的兽用化药领导品牌，凭借其在核心产品上的优势和持续的研发投入，在行业中占据稳固地位。面对政策推动下的行业集中化趋势和全球兽药市场的持续扩张，公司通过多元化战略布局，积极拓展家禽、宠物等新兴市场，并借助募资扩产和技术创新不断提升核心竞争力。尽管2021年面临下游市场和上游成本压力，但随着原料药价格趋稳和生猪养殖行业景气度回升，公司未来盈利能力有望改善。基于其稳健的业务基础、清晰的增长战略和持续的创新能力，回盛生物展现出良好的投资价值。