中心思想
技术创新驱动的精细化工巨头
新和成以其深厚的技术实力为基石，持续在高附加值、高壁垒、大容量的精细化工产品领域取得突破，成功构建了在维生素、蛋氨酸、香精香料及新材料等多个核心业务板块的领先地位。公司凭借“化工+”和“生物+”两大核心技术平台，在国内率先实现了维生素A、E等关键中间体的产业化，形成了显著的成本优势和丰富的产品布局，使其盈利能力长期位居A股化工板块前列。
多元化发展与市场机遇并存
公司通过多元化战略，积极把握各细分市场的景气周期和国产替代机遇。在维生素领域，受益于全球供给偏紧和猪周期修复，公司凭借技术实力获得高盈利回报；蛋氨酸业务通过产能扩张和一体化布局，有望贡献显著新增量；香精香料业务在全球“嗅觉经济”复苏背景下，凭借规模效应实现高盈利；新材料业务则作为PPS国产化的推动者，并积极布局己二腈-己二胺-尼龙66全产业链，打开了新的成长空间。这些战略布局共同驱动公司业绩持续增长，展现出强大的市场竞争力和发展潜力。
主要内容
1. 国内精细化工领军者，技术创新推动可持续发展
1.1 精细化工领军者，深耕营养品、香精香料、新材料、原料药四大赛道
新和成秉持选择高附加值、高技术门槛、前景广阔产品的战略，历经四个发展阶段，从产业初创期（1999-2003年）完成现代化企业制度转变并成功研发生物素等产品，到走向全国阶段（2004-2010年）启动上虞、山东基地建设并成功上市，再到内外联合发展期（2011-2014年）进入新材料和蛋氨酸领域，直至整合发展期（2015年至今）产品体量显著提升并持续投资新材料项目。
公司以“化工+”和“生物+”为核心技术平台，形成了营养品、香精香料、新材料和原料药四大产品体系：
- 营养品业务：占公司营收的60-70%，涵盖维生素（A、E、D3、泛酸钙、B6、B12、C）、蛋氨酸、辅酶Q10、牛磺酸、虾青素等。公司是国内首家实现维生素E中间体三甲基氢醌和异植物醇产业化的企业，并率先产业化维生素A。目前维生素A和E产能分别为8000吨和60000吨，分别占全球产能的14.8%和21.43%。蛋氨酸是公司近年来重点发力产品，现有固体蛋氨酸产能30万吨，并与中石化合资规划18万吨液体蛋氨酸，预计2024年底建成。
- 香精香料业务：包括薄荷醇、芳樟醇、柠檬醛等产品，部分与维生素构成上下游关系。
- 新材料业务：包括PPS、PPA、己二腈-己二胺-尼龙66、IPDI、HDI等。PPS是公司进入新材料行业的首个产品，现有产能2.2万吨。公司还布局了年产2.7万吨甲酮、2万吨IPDA、4000吨ADI以及3000吨HDI等项目。
- 原料药板块：拥有氮杂双环和卡龙酸酐产能各500吨，均为辉瑞新冠特效药Paxlovid的关键中间体。
公司拥有新昌、上虞、山东潍坊和黑龙江绥化四大生产基地，定位清晰，兼具成本优势。公司实控人胡柏藩先生持股31.18%，公司上市以来坚持高分红，平均分红率高达41.19%，深受投资者青睐。
1.2 盈利能力优异，新品开拓推动业绩向上
新和成长期盈利能力表现优异，新品开拓是业绩增长的重要驱动力。2012年至2023年间，公司营收复合年增长率（CAGR）为13.8%，归母净利润CAGR为11.1%。公司短期业绩受产品价格景气度影响，如2015年维生素价格下跌导致净利下滑50%，而2016年和2018年维生素价格反弹则带来业绩高增。2024年前三季度，受益于海外维生素及蛋氨酸巨头产能受限和公司蛋氨酸产能释放，公司实现营收157.82亿元，同比增长43.31%；归母净利润39.90亿元，同比增长89.87%。
公司盈利能力在A股化工板块名列前茅，近年来净资产收益率（ROE）位于基础化工行业前30%水平，毛利率位居前10%水平，归母净利润规模长期处于全行业前列。公司持续高研发投入，2023年研发人员占比达23.85%，研发支出占营收比重超过5%，确保了技术领先和产品创新。
2. 维生素：技术壁垒铸就高集中度，供给偏紧推动价格飙升
维生素是饲料营养必需品，其中维生素A、E、B族是主要品种，饲料应用占比高达71%。维生素用量受猪周期养殖利润影响较大，当前猪周期临近底部末端，有望支撑维生素需求。
- 维生素E：全球用量最大的维生素之一，饲料添加剂占比约70%。2023年全球产量约15万吨。其生产工艺壁垒高，三甲基氢醌和异植物醇为关键中间体。新和成开发的异佛尔酮法三甲基氢醌工艺高效环保，绕过了对间甲苯酚的依赖。全球维生素E产能约28万吨，新和成、帝斯曼、能特、浙江医药和巴斯夫合计占比超过85%，国内企业合计市占率达64%。
- 维生素A：起始原料β-紫罗兰酮上游柠檬醛工艺复杂，决定了行业高集中度。柠檬醛合成技术被巴斯夫、新和成、可乐丽株式会社垄断。2023年全球维生素A产量约3万吨。全球维生素A产能约4.45万吨，国内企业合计产能约1.76万吨，占有率达40%。
新和成凭借核心技术领先，构筑了维生素龙头地位。公司联合高校历经10余年研发，于2006年成功研发柠檬醛，成为国内首家、全球第三家大规模生产柠檬醛的企业。公司首创自活化超临界反应技术，突破选择性氢化调控技术，使芳樟醇与柠檬醛的生产成本分别下降16.8%和13.4%。此外，公司通过中间体共用策略（如异佛尔酮共用于维生素E和IPDI，光气共用于维生素B6和HDI，氢氰酸共用于己二腈和蛋氨酸）进一步降低成本。
维生素价格历史复盘显示，供给端变化是主要影响因素。行业景气周期可分为稳定盈利期、供给突变导致价格暴涨期和盈利下行行业洗牌期。本轮维生素周期特征为帝斯曼剥离动物营养板块（预计2025年下半年完成）和巴斯夫路德维希港工厂事故停产（维生素A预计2025年4月初重启，维生素E预计2025年7月初重启），大幅减少了全球维生素供应，推动了海外市场对中国维生素的需求。2024年1-9月，国内维生素A和E累计出口量同比分别增长31.23%和32.53%，新和成等国内龙头企业明显受益。
与市场观点不同，报告认为即使2025年巴斯夫装置复产，对维生素E价格的负面影响相对有限。数据显示，2006年以来德国维生素E进口量大幅增长近两倍，而同期德国畜牧需求变化有限，这可能表明巴斯夫维生素E生产装置长期老化，实际产量远低于名义产能，未来仍将依赖进口。因此，巴斯夫复产对全球维生素E实际供应改善有限，2025年维生素E价格仍有望维持高位。
维生素业务是公司盈利的基本盘。山东新和成维生素公司营收占公司总营收的10-20%，净利润占18-30%。即使在2023年维生素E价格承压时，净利率仍高达28%。测算显示，若维生素A、E、B6、C每千克上涨10元，公司净利润可分别增厚0.8亿元、6亿元、0.6亿元和4.5亿元。
3. 蛋氨酸：高壁垒的百亿级饲料添加剂，再造一个新和成
蛋氨酸是动物体内必需的含硫氨基酸，90%用于饲料添加剂，能显著降低饲料成本并促进动物生长。禽类是蛋氨酸的主要下游需求，占比36%。
蛋氨酸行业技术壁垒高，生产过程长，涉及多种易燃、易爆、剧毒、恶臭物质，且环保要求高。产业链一体化（如利用丙烯腈装置副产氢氰酸）能显著提升竞争力。
蛋氨酸需求增长稳健，全球市场规模约325亿元。2023年全球需求量约160万吨，同比增长3%；国内需求量约43万吨，同比增长8%，占全球需求的27%。国内蛋氨酸需求增速高于全球，主要受益于豆粕减量替代政策推广。国内企业技术突破和产能释放推动国产化率持续提升，2020年至2023年期间，国内进口蛋氨酸占比由59%下降至38%，产量全球占比由19%提升至35%。
蛋氨酸价格长期受供应端增减影响，中短期则与上游原料（丙烯、液碱、天然气、硫磺、甲醇水）、替代品豆粕价格、检修及突发事件有关。2015-2017年海外及国内企业扩产导致价格中枢下降至2万元/吨。目前全球竞争格局趋于稳定，价格围绕2万元/吨中枢波动。
新和成已跻身全球蛋氨酸第一梯队。公司自2005年布局蛋氨酸，历经10年技术攻关，于2017年、2020年、2023年陆续投产固体蛋氨酸产能，目前总产能达30万吨。2024年上半年，公司30万吨固体蛋氨酸实现满产满销，营收32.06亿元，归母净利润11.81亿元，净利率高达37%，占公司上半年营收的33%，净利润的53%。继固体蛋氨酸之后，公司布局液体蛋氨酸，该产品符合现代饲料工业自动化趋势，并具备酸性特点和抗氧化特性。公司与中石化镇海炼化合资建设年产18万吨液体蛋氨酸项目，投资25.9亿元，预计2024年底建成，2025年试车。该项目利用镇海基地其他原料，实现“炼油-丙烷脱氢-丙烯-丙烯腈-蛋氨酸”一体化，具备成本优势。测算满产条件下，该项目可为新和成贡献13.82亿元收入及5.11亿元净利润。
4. 香精香料：全球“嗅觉经济”复苏，规模效应带来高盈利能力
香精香料广泛应用于个人护理、家庭护理、食品、饮料等日常生活场景。2023年全球香精香料市场规模约306亿美元，中国市场规模约439亿元，占全球市场的五分之一。全球市场增长主要受中东欧、中东非以及亚太地区发展中国家消费升级驱动。预计到2026年国内市场将超过500亿元。
2024年全球“嗅觉经济”迎来强劲复苏，奇华顿、帝斯曼芬美意、IFF和德之馨等四大巨头业绩实现高个位数增长。国内香料出口也呈现高增长，2024年1-7月，国内混合香料出口额达2.89亿美元，同比增长23.3%，反映国内企业在香精香料行业供应链地位提升。
新和成是全球香精香料行业的重要供应商，也是国内规模最大的香精香料生产商，主要生产芳樟醇系列、柠檬醛系列、叶醇系列、薄荷醇等多种香料。公司主要产品市场占有率可达50%-60%，覆盆子酮系列占有率达90%以上。2024年上半年，公司香精香料业务营收达19.25亿元，同比增长17.9%。强大的规模效应为新和成带来了显著的成本优势，公司香精香料业务毛利率中枢接近50%，显著高于竞争对手。
5. 新材料：PPS国产替代推动者，布局己二腈及异氰酸酯新赛道
公司重点发展高性能聚合物及关键中间体，在PPS等材料领域确立龙头地位，主要产品包括聚苯硫醚（PPS）、高温尼龙（PPA）、HDI、IPDA等，未来将向己二腈和尼龙66等产品扩张。2018年至2024年上半年，公司新材料板块营收持续正增长，毛利率近年来保持稳定。
5.1 PPS：全球市场约百亿的高性能特种塑料，新和成产能国内领先
PPS（聚苯硫醚）具有高机械强度、耐高温、耐化学药品性、不易燃等优点，广泛应用于电子、航天、汽车、环保等领域。2022年全球PPS市场规模约14.51亿美元，国内市场规模约35亿元，约占全球市场的36%。预计到2032年全球PPS市场复合增长率有望保持在9%左右。
新和成打破了外企在高端PPS应用的垄断，铸就了PPS龙头地位。目前全球PPS产能约20.7万吨，日本企业合计产能约7.63万吨，中国企业合计产能约8.4万吨。新和成联合浙江大学研发高端PPS生产技术，解决了生产过程中助剂回收困难等问题，实现了对PPS产品结构和相对分子质量的精准调控，具备合成超高相对分子质量PPS的能力。目前新和成PPS总产能已达2.2万吨。
高温尼龙（PPA）是具备耐热特性的尼龙材料，新和成具备1000吨PA6T产能，可用于电子电气和汽车等领域。
5.2 PA66：己二腈国产化加速，打造己二腈-己二胺-尼龙66一体化产能
PA66是通用工程塑料中的重要品种，因其高机械强度和硬度，广泛应用于汽车（发动机周边部件、车身结构件、内外饰）和新能源车（电池箱体、冷却系统、结构件、高压部件）等领域。受国内己二腈进口替代、PA66产能释放以及新能源车需求增长，PA66需求迎来高增长。2023年国内PA66表观消费量约52.4万吨，同比增长25%；出口量13万吨，同比增长10%。
己二腈是PA66产业链的核心材料，绝大部分用于生产己二胺。2022年全球己二腈需求约155万吨，预计到2027年增长超过
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