浆站采浆量稳步提升，新品种提供长期增长动力-摩熵咨询(原药融咨询)

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AI精读报告

报告摘要

　　派林生物(000403)

　　投资要点：

　　外延并购加速血液制品业务成长，盈利显著提升。公司是拥有广东双林、派斯菲科两家核心子公司的血液制品企业。2018-2023年，公司营收从8.6亿元提升到23.3亿元，CAGR22.1%；归母净利润从0.8亿元提升到6.1亿元，CAGR50.2%。2018~2024H1，公司销售费用率从17.0%降低到9.1%，管理费用率从18.2%降低到7.5%。2017-2024H1吨浆利润从6.3万元/吨提升至46.7万元/吨。随着公司丰富血液制品品种提升血浆利用，吨浆利润将持续提升。

　　静丙、白蛋白需求旺盛，在研第四代静丙、凝血因子新品种提供长期增长动力。狂免和破免是公司长期优势产品，2023年公司在静丙、白蛋白国内市场占比6.5%、2.5%，国内进口人血白蛋白占比64.4%，国产替代空间巨大；国内静丙市场扩张及公司新一代静丙后续上市也将持续带动静丙销售放量。公司已展现出良好的凝血因子类产品商业化与研发能力，2023年公司人纤维蛋白原、PCC、人凝血因子Ⅷ分别市占11.9%、3.1%、2.8%，在研人纤维蛋白粘合剂、人凝血酶扩充凝血因子类产品。

　　公司采浆量稳步提升，股东陕煤助力陕西省新浆站开拓。公司2023年投浆量接近900吨，采浆量超1200吨，实现大幅增长。新建鹤山浆站和坦洲浆站即将实现采浆，随着新建浆站陆续采浆以及对新疆德源的激励，广东双林、派斯菲科、新疆德源采浆量将稳步增长。经测算，陕西省有约10家浆站新设潜力，公司借助股东陕煤已在陕西等省份进行新浆站批文申请，预计后续自有批文获批将为采浆量增长提供长期动力。

　　盈利预测、估值分析和投资建议：公司38个浆站采浆量爬坡带动白蛋白、静丙及凝血因子类产品放量，陕煤入主带来新获浆站批文潜力。暂不考虑可能的新批浆站，预计公司2024-2026年营收29.1/33.2/38.1亿元，同比24.8%/14.3%/14.7%，归母净利润7.6/8.6/9.8亿元，同比24.8%/13.0%/13.7%，PE为21.1/18.6/16.4倍，首次覆盖，给予“买入-B”评级。

　　风险提示：国家监管政策趋严超预期风险，原料血浆稀缺供应不足风险，血液制品集采及价格降低超预期风险，新产品研发及重组血液制品替代风险，新增产能不及预期及原料血浆减值风险等。

# 中心思想

*   **外延并购驱动增长，盈利能力显著提升**
    *   派林生物通过并购广东双林和派斯菲科，加速了血液制品业务的成长，营收和净利润均实现显著提升。同时，公司通过优化管理，有效降低了销售费用率和管理费用率，吨浆利润大幅提升。
*   **产品结构优化，长期增长动力充足**
    *   公司在静丙、白蛋白等市场需求旺盛的产品领域占据一定市场份额，且在研的第四代静丙、凝血因子等新品种将为公司提供长期增长动力。此外，公司采浆量稳步提升，股东陕煤助力新浆站开拓，为公司未来发展奠定坚实基础。

# 主要内容

## 1. 广东双林、派斯菲科重组后增长迅猛，公司盈利显著提升

*   **浆站资源拓展**
    *   公司通过外延并购派斯菲科，扩充了浆站与牌照资源。同时，与新疆德源达成战略合作，通过股权转让和供浆协议，进一步提升了血浆供应量。
*   **盈利能力提升**
    *   公司业绩持续增长，盈利能力显著提升。2018-2023年，营收和归母净利润均实现快速增长。吨浆成本下降，销售净利率持续提升。

## 2. 凝血因子类陆续上市，静丙需求旺盛

*   **市场需求分析**
    *   人血白蛋白市场进口依赖严重，国产替代空间巨大。免疫球蛋白市场快速增长，公司静注免疫球蛋白（静丙）已有较好的市占基础。
*   **产品研发与种类丰富**
    *   公司PCC、纤原市占率位居前列，纤原仍有增长空间。我国血友病用药市场持续增长，公司新品凝血Ⅷ因子已初步放量。公司布局新一代静丙、凝血因子类产品，其中四代静丙安全性良好，住院时间明显缩短。

## 3. 广东双林、派斯菲科、新疆德源采浆量稳步提升，股东陕煤助力陕西省新浆站开拓

*   **采浆量提升**
    *   公司采浆量已达第一梯队，广东双林、派斯菲科、新疆德源采浆量稳步提升。
*   **股东赋能**
    *   陕煤赋能新浆站开拓，内生式增长外延式加速浆站增长。

## 4. 盈利预测和投资建议

*   预计公司2024-2026年营收29.1/33.2/38.1亿元，同比24.8%/14.3%/14.7%。
*   预计公司2024-2026年公司归母净利润 7.6/8.6/9.8 亿元，同比24.8%/13.0%/13.7%，PE 为 21.1/18.6/16.4倍，首次覆盖，给予“买入-B”评级。

## 5. 风险提示

*   国家监管政策趋严超预期风险
*   原料血浆稀缺供应不足风险
*   血液制品被集采及降价超预期风险
*   新产品研发及重组血液制品替代风险
*   新增产能不及预期及原料血浆大量库存和减值风险
*   市场竞争加剧风险

# 总结

本报告对派林生物进行了深度分析，指出公司通过外延并购加速血液制品业务成长，盈利能力显著提升。公司在静丙、白蛋白等市场需求旺盛的产品领域占据一定市场份额，且在研的第四代静丙、凝血因子等新品种将为公司提供长期增长动力。此外，公司采浆量稳步提升，股东陕煤助力新浆站开拓，为公司未来发展奠定坚实基础。预计公司未来营收和净利润将保持稳定增长，首次覆盖，给予“买入-B”评级。同时，报告也提示了国家监管政策、原料血浆供应、集采降价、新产品研发、产能扩张和市场竞争等风险。

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