主业稳中有增，拟并购1.1类潜力大单品协同效应显著

中心思想

战略转型与创新驱动：一体化布局与并购协同

• 赛托生物作为国内甾体药物原料龙头供应商，正积极推进“中间体-原料药-制剂”全产业链一体化战略升级，旨在提升盈利能力和市场竞争力。
• 公司通过内生增长（高端中间体占比提升、定增布局制剂）与外延并购（意向收购银谷制药），显著增强了创新能力和产品线深度，尤其是在呼吸类高端特色原料药和潜力制剂领域。

业绩稳健增长与未来潜力：并购赋能核心业务

• 尽管面临市场挑战，公司主营业务收入和归母净利润保持稳健增长，盈利能力持续改善。
• 拟并购银谷制药有望带来多款潜力制剂产品，特别是1.1类新药苯环喹溴铵鼻喷雾剂，其差异化优势和医保覆盖将为公司注入新的增长动力，并与现有业务形成强大的产业协同效应。

主要内容

1. 公司概况：主业稳中有增，产业链一体化布局初步完成

1.1 公司股权结构概况

• 赛托生物成立于2010年，专注于合成生物技术制备甾体药物原料，实际控制人为米超杰，直接及间接持有公司股份。
• 公司旗下设有多家控股子公司，并间接持有意大利Lisapharma公司90.43%股权，构建了多元化的业务实体。

1.2 已完成中间体到制剂四大业务板块一体化布局

• 公司已形成基础中间体、高端中间体、高端呼吸类特色原料药和制剂四大业务板块。
• 在基础中间体领域，拥有雄烯二酮等五大系列甾体母核药物原料，产品线齐全，其中雄烯二酮销售量处于行业领先地位。
• 高端中间体包括甲羟环氧孕酮(8DM)等十余款，可加速原料药合成。
• 呼吸类高端特色原料药方面取得突破，已获丙酸氟替卡松等9款原料药生产许可，并具备批量生产能力。
• 制剂领域，海外子公司Lisapharma拥有曲安奈德注射液等20余款制剂产品，国内制剂工厂正在建设中。

1.3 公司近年收入和利润保持增长

• 公司业务收入和盈利能力持续改善，2022年营收达13.12亿元（同比增长9.10%），归母净利润0.42亿元（同比增长15.95%）。
• 2023年前三季度，营收9.23亿元（同比下降1.04%），但归母净利润显著增长至0.61亿元（同比增长48.06%），显示出较强的盈利弹性。
• 毛利率从2020年的11.7%提升至2023年第三季度的25.8%，净利率从-20.8%提升至7.3%，各项费用得到有效控制，研发费用率呈增长趋势。

2. 甾体药物市场规模稳中有增

2.1 国内甾体药物市场规模稳定增长

• 甾体药物是化学药中第二大类药物，广泛应用于妇科、生殖、抗炎、心血管及抗癌等领域。
• 中国样本医院甾体类制剂销售额从2012年的24.52亿元增长至2019年的47.57亿元，年复合增长率达8.63%，2021年已恢复至疫情前水平。
• 全球甾体药物生产向中国转移，国内市场集中度提升，公司、共同药业和湖南新合新是主要中间体供应商。

2.2 公司产能利用率较高，高端中间体销售占比提升

• 公司高端中间体销售占比持续提升，从2019年的17.68%增至2021年的44.46%，显示产品结构优化。
• 甾体高端中间体产能利用率在2019-2021年间从26.46%提升至60.07%，甾体药物原料产能利用率在2021年达到81.38%，表明公司生产效率较高。

2.3 产业链延伸，定增项目加速制剂地产化

• 公司通过定增募集2.62亿元建设“高端制剂产业化项目”，计划生产注射用甲泼尼龙琥珀酸钠冻干粉针等8种高端制剂。
• 这些制剂的原料主要来源于公司现有甾体药物原料和中间体，形成上下游协同，预计达产后年销售收入可达5.48亿元，年净利润1.13亿元。
• 公司已取得丙酸氟替卡松等7款呼吸类原料药的生产许可证，进一步强化了在特色原料药领域的布局。

3. 意向并购银谷制药，1.1 类新药提亮公司创新成色

3.1 苯环喹溴铵鼻喷雾剂市场差异化优势明显

• 赛托生物拟收购银谷制药60%股份，银谷制药拥有吸入用盐酸氨溴索溶液、苯环喹溴铵鼻喷雾剂、鲑降钙素注射液和鼻喷雾剂等多款已上市产品。
• 苯环喹溴铵鼻喷雾剂是国内唯一的非激素类变应性鼻炎1.1类新药，已纳入《中国变应性鼻炎诊断和治疗指南（2022）》及医保目录。
• 该产品对鼻涕症状改善效果显著，且作为非激素类药物具有差异化竞争优势，市场潜力巨大。中国成人鼻炎患病率达17.6%，患病人群约2.4亿。
• 银谷制药还在研发苯环喹溴铵吸入气雾剂（慢阻肺适应症）和新增感冒后鼻炎适应症的鼻喷剂，有望进一步拓展市场。

3.2 鲑降钙素：鼻喷剂型占据市场优势

• 鲑降钙素主要用于治疗骨质疏松症，具有抑制骨吸收和缓解骨痛的作用。
• 2020年中国鲑降钙素销售规模约4.89亿元，银谷制药以鼻喷雾剂型为主，占据36.4%的市场份额。
• 鼻喷雾剂型销售占比快速提升，从2021年的34.38%增至2023年上半年的49.06%，销售额增速快，2022年同比增长45.45%。

3.3 吸入用盐酸氨溴索溶液有望快速放量

• 盐酸氨溴索是国内呼吸类疾病用药重点产品，2020年中国公立医疗机构终端销售额超40亿元。
• 银谷制药的吸入用盐酸氨溴索溶液是国内第二个上市仿制药，已于2022年第二季度开始生产销售。
• 该产品在重点省市公立医院终端销售额增长迅速，2021、2022、2023Q1年增长率分别为1382.05%、95.16%、140.32%。
• 若能成功进入医保目录，该品种有望实现快速放量。

4. 盈利预测与投资建议

• 在不考虑银谷并购的情况下，预计公司2023-2025年营业收入分别为13.77亿、15.08亿、16.48亿元，归母净利润分别为0.63亿、0.75亿、0.87亿元。
• 公司作为国内甾体药物原料龙头，已确立“中间体-原料药-制剂”一体化升级战略，并在呼吸类高端特色原料药方面有丰富储备。
• 拟并购银谷制药将带来已上市的鲑降钙素制剂、1.1类新药苯环喹溴铵鼻喷雾剂（已入医保且具差异化优势）和有望快速放量的吸入氨溴索溶液。
• 银谷制药与公司在渠道、销售团队、产品协同和产业链上具备强协同效应，看好公司发展，首次覆盖给予“增持-B”评级。

5. 风险因素

• 产业链升级不达预期的风险： 医药行业研发周期长、回报慢，新产品开发和产业化存在不确定性，外部环境变化可能导致产业升级速度不及预期。
• 兽药业务市场风险： 兽药业务受畜牧业周期性、环保政策、原材料价格波动等因素影响，下游行业波动可能对公司兽药业务经营产生不利影响。
• 并购失败、并购后整合不能顺利完成的风险： 银谷制药并购尚处于意向协议阶段，存在无法顺利完成的风险；即使完成，并购后的整合不顺利也可能影响业绩达成。
• 国内外市场竞争的风险： 公司主要产品面临市场竞争，可能因降价或新产品替代导致市场份额减少或被动降价。
• 研发失败或进度不及预期的风险： 公司在中间体、原料药和制剂项目上的研发投入存在失败或进度不及预期的风险。

总结

赛托生物正通过稳健的主业增长和积极的战略转型，向“中间体-原料药-制剂”一体化生物医药企业迈进。公司在高端中间体领域的优势不断巩固，并通过定增项目加速制剂业务的本土化布局。意向并购银谷制药是公司战略升级的关键一步，银谷制药旗下的1.1类新药苯环喹溴铵鼻喷雾剂、市场优势明显的鲑降钙素鼻喷剂以及具备快速放量潜力的吸入用盐酸氨溴索溶液，将显著提升赛托生物的创新能力、产品组合和市场竞争力。此次并购有望实现双方在产品、渠道和产业链上的深度协同，为公司带来新的业绩增长点和更强的抗风险能力。然而，公司也面临产业链升级、兽药业务市场、并购整合、市场竞争及研发等方面的潜在风险，需密切关注。综合来看，赛托生物的战略布局和并购举措有望为其带来显著的长期发展潜力。