23Q1业绩恢复明显，可视化业务未来可期

中心思想

业绩显著复苏与可视化业务驱动

南微医学在2022年面临多重外部压力导致业绩短期承压，但其经营活动现金流表现强劲，显示出良好的内在韧性。进入2023年第一季度，公司业绩实现显著恢复性增长，收入和归母净利润均大幅提升，表明其已有效克服不利因素，步入快速发展轨道。其中，可视化产品业务作为公司重点培育的第二增长曲线，展现出巨大的市场潜力和增长动能，成为驱动未来业绩增长的核心引擎。

市场前景广阔与创新产品布局

全球内镜诊疗器械市场规模庞大且持续增长，尤其是一次性内镜市场，因其在成本控制和感染风险规避方面的优势，正经历爆发式增长。南微医学凭借其在内镜诊疗创新器械领域的深厚积累和全球竞争力，通过持续的自主研发和医工结合，形成了涵盖多项核心技术的全面产品布局。公司积极抓住一次性内镜设备耗材化的行业趋势，加速相关产品的研发与市场推广，有望在全球市场中进一步提升份额，夯实其长期成长性。

主要内容

2022年及2023年一季度业绩分析

2022年业绩短期承压，现金流表现强劲

南微医学于2022年实现营业收入19.8亿元，同比增长1.72%；归属于母公司股东的净利润为3.3亿元，同比增长1.8%；扣除非经常性损益后的归母净利润为3亿元，同比增长8.6%。尽管净利润增速相对平缓，但公司经营活动产生的现金流量净额达到2.5亿元，同比大幅增长44.7%，显示出公司良好的经营质量和现金创造能力。报告指出，2022年业绩短期承压主要受国内外疫情导致手术量下降、国际政治经济环境变化引发的通货膨胀、人工成本增加以及销售产品结构变化等复杂因素影响。此外，公司实施股权激励计划产生了620.74万元的股份支付费用，若剔除此项及所得税影响，归母净利润同比下降15.6%，进一步印证了外部环境对公司盈利能力的短期冲击。

2023年一季度业绩显著恢复

进入2023年，南微医学的业绩表现出强劲的恢复态势。公司2023年第一季度实现营业收入5.5亿元，同比增长24.3%；归属于母公司股东的净利润为1亿元，同比激增134%；扣除非经常性损益后的归母净利润同样达到1亿元，同比增长131%。同期，经营活动现金流量净额高达6.6亿元。这一显著的业绩反弹表明，随着国内外疫情影响的减弱和医疗活动的恢复，公司业务已迅速摆脱2022年的低谷，展现出强大的增长潜力和市场适应能力。

收入结构变化与盈利能力分析

从季度收入来看，2022年各季度收入分别为Q1 4.2亿元（+12.5%）、Q2 5.2亿元（+7.6%）、Q3 5.5亿元（+7.3%），前三季度保持稳健增长。然而，受疫情影响，2022年第四季度收入下滑至4.7亿元（-16.1%）。2023年第一季度则实现5.5亿元收入，同比增长24.3%，显示出强劲的复苏势头。

在盈利能力方面，2022年公司毛利率为60.9%，同比下降3.2个百分点。毛利率下降的主要原因在于可视化产品在初期阶段毛利率相对偏低，以及止血闭合类传统高毛利产品收入的下降。同期，公司四费率（销售、管理、研发、财务费用率之和）为42.8%，同比下降3.9个百分点。具体来看，销售费用率和研发费用率分别增加了1.9个百分点和0.5个百分点，反映了公司在市场推广和技术创新方面的投入；而管理费用率和财务费用率则分别减少了2.2个百分点和4.1个百分点。此外，2022年综合税率降低了3.2个百分点，最终使得归母净利率与2021年的16.7%基本持平。

市场表现与产品策略

国内外市场表现分化

2022年，南微医学的国内外市场表现呈现分化。国内市场实现收入11.5亿元，同比下降4.6%，主要系国内疫情形势严峻，对内镜手术和常规检查量造成冲击。然而，国内可视化业务营收约1.9亿元，在一定程度上提振了公司国内内镜业务的整体表现。相比之下，国外市场表现更为强劲，实现收入8.3亿元，同比增长11.6%，有效克服了俄乌冲突、通货膨胀率升高等不利因素的影响。

从产品结构来看，传统内镜耗材产品在2022年面临挑战：EMR/ESD类产品收入同比下降2.2%，ERCP类产品同比下滑14.3%，止血闭合类产品出现两位数下降，而扩张类产品基本保持稳定，同比增长0.8%。与传统产品形成对比的是，新增的可视化产品类收入达到1.9亿元，占总营收比重9.6%，这标志着可视化产品正迅速成长为公司新的增长点。

可视化产品成为第二增长曲线

南微医学正积极布局并大力发展可视化产品，将其视为公司未来业绩增长的“第二增长曲线”。公司重点加大对可视化产品的研发投入，并已取得显著成效。例如，一次性胆道镜在国内上市首年即实现了良好的销售收入，市场反馈积极。此外，一次性胆道镜的延伸产品以及一次性支气管镜等其他一次性内镜产品的研发进展顺利，有望在未来贡献更多增量。可视化产品在2022年营收中占比近10%，其快速增长趋势预示着该业务板块将成为公司未来业绩增长的重要驱动力。

一次性内镜市场潜力巨大

随着内镜手术的日益普及，内镜诊疗器械的需求量持续增加。据波士顿科学统计分析，2022年全球内镜诊疗器械市场规模已达60亿美元。尽管南微医学在全球市场份额目前仍处于低个位数，但其巨大的提升空间不言而喻。

更重要的是，基于成本效益和感染风险控制的考量，内镜设备耗材化的趋势已逐渐形成，其中一次性内镜是这一趋势的典型代表。根据Frost&Sullivan的数据，2020年全球一次性内镜市场规模为5.3亿美元，预计2020年至2025年的复合年增长率将高达45.1%。同期，中国国内一次性内镜市场规模为3680万元人民币，复合年增长率更是高达107.6%，显示出国内市场的爆发式增长潜力。南微医学已抓住这一发展机遇，其一次性胆道镜已于2021年获得国内注册证并上市，一次性支气管镜也于2022年获得国内注册证，并成功抓住年底ICU扩容的机遇进入重症医学新市场。公司正加速推进海外市场和新产品的注册认证，有望在一次性内镜这一高增长市场中占据领先地位。

盈利预测与投资建议

关键业务假设与收入成本预测

西南证券基于对南微医学各业务板块的详细分析，对2023-2025年的业绩进行了预测。关键假设包括：

• 止血及闭合类产品： 2023-2025年销量分别上涨30%、25%、25%。
• 活检类产品： 受手术量上升及医院需求恢复驱动，2023-2025年销量均上涨25%。
• 扩张类产品： 2023-2025年销量均上涨25%。
• ERCP类产品： 2023-2025年销量分别上涨30%、25%、25%。
• EMR/ESD类产品： 随着消化道早筛普及，检查量和手术量持续上涨，2023-2025年销量分别上涨30%、25%、25%。
• EUS/EBUS类产品： 2023-2025年销量分别上涨30%、25%、25%。
• 微波消融针产品： 2023-2025年销量均上涨15%。
• 肿瘤消融设备产品： 2023-2025年销量均上涨10%。
• 可视化产品类产品： 作为初期推出阶段的重点产品，预计2023-2025年销量将快速上涨100%、40%、30%，毛利率从2022年的41.9%逐步提升至2025年的50.0%。
• 代理业务： 主要受益于美洲市场的持续增长，2023-2025年销量均上涨25%。

基于上述假设，公司分业务收入及毛利率预测如下（单位：百万元）：

财务预测与估值分析

综合各项业务预测，西南证券预计南微医学2023-2025年营业收入将分别达到26.2亿元（同比增长32.1%）、33.4亿元（同比增长27.8%）和42.3亿元（同比增长26.6%）。归属于母公司股东的净利润预计分别为4.5亿元（同比增长37.2%）、6.2亿元（同比增长35.8%）和8.2亿元（同比增长32.5%）。对应的每股收益（EPS）分别为2.41元、3.28元和4.35元。

从估值角度看，公司2023-2025年的动态市盈率（PE）分别为36倍、27倍和20倍。与可比公司（欧普康视、大博医疗、威高骨科、迈瑞医疗、心脉医疗）的平均估值水平（2023年平均PE为35倍）相比，南微医学2023年的36倍PE与其接近。分析认为，公司产品端带来的增量空间以及利润端进一步的弹性释放值得期待，特别是可视化业务有望打开更大的成长空间。基于此，西南证券给予南微医学2023年45倍的估值，对应目标价108.45元，维持“买入”评级。

财务分析指标显示，公司在成长能力方面，销售收入增长率预计从2022年的1.72%提升至2023年的32.09%，净利润增长率从1.06%提升至37.79%。获利能力方面，毛利率预计保持在60%以上，净利率从2022年的16.81%提升至2025年的19.41%，净资产收益率（ROE）预计从10.16