公司简评报告：基石业务稳健增长，新兴业务放量可期-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　康龙化成(300759)

　　投资要点

　　业绩增长表现良好。2023年上半年，公司营收与归母净利分别为56.40、7.86亿元，分别同比增加21.7%、34.3%；实现Non-IFRS经调整归母净利9.32亿元，同比增长14.7%，剔除生物资产公允价值变动因素，Non-IFRS经调整归母净利同比增长28.7%。Q2单季度，公司营收与归母净利分别为29.16、4.38亿元，分别同比增加15.2%、30.2%；Non-IFRS经调整归母净利4.90亿元，同比增长17.5%。整体而言，公司收入端增速放缓主要是受阶段性因素影响，伴随行业融资回暖，业绩有望重回高速增长。利润端预期在公司收入规模持续扩大、新兴业务盈利能力持续改善的情况下，规模效应有望持续显现。

　　实验室服务与CMC板块稳健增长。实验室服务：高毛利实验室科学业务快速增长带动板块毛利率提升。2023H1，公司实验室服务收入33.80亿元，同比增长21.7%，实现毛利率45.1%（+1.4pp）。其中，实验室化学收入同比增速约10%；生物科学受益于业务间协同效应及外部订单转移，收入超35%，占比超51%，带动板块毛利率提升。CMC：1.后期订单增加支撑收入逆势增长。2023H1，公司CMC业务收入12.51亿元，同比增长15.4%；共涉及项目620个，其中临床前项目431个，临床I-II期136个，临床III期24个，29个工艺验证和商业化项目；项目相对充裕，伴随项目持续推进，前景可期。2.产能利率爬坡期，盈利能力逐步提升。2023H1公司CMC毛利率32.5%（-0.7pp），主要是公司中、英、美三地工厂正处于产能利用率的爬坡期，毛利率仍在逐步提升阶段。

　　临床CRO：业务发展进入快车道，盈利能力持续提升。公司临床一体化平台+中英美三地布局，可实现多点紧密协作，全球申报。2023年上半年，公司临床CRO业务收入8.05亿元，同比增长37.8%；实现毛利率17.0%，较去年同期提升11.9个百分点。国内各业务板块整合后的协同及品牌效应逐步显现，中、英、美服务团队联动效率不断提升，客户认可度和市场份额均快速提升，带动板块收入高速增长、毛利率持续改善。报告期内，公司正在进行的项目达到912个，包括74个III期临床试验、400个I/II期临床试验和438个其它临床试验（包括IV期临床试验、研究者发起的临床研究和真实世界研究等）。公司临床研究现场管理与中国约120个城市的约600家医院和临床试验中心合作，正在进行的项目超过1400个。

　　大分子与CGT：全球客户与一级市场认可度提升。公司大分子与CGT业务上半年涉及项目：1）为处于不同研发阶段的26个CGT项目提供分析测试服务，包括2个商业化项目；2）已经完成和正在进行21个CGT药物的GLP和non-GLP毒理试验；3）为11个CGT项目提供CDMO服务，包括2个III期临床阶段项目、7个I/II期临床阶段项目和2个临床前项目；4）海外客户的创新双特异性抗体提供IND申报阶段的工艺开发服务，并计划于2023年第四季度开始承接大分子GMP生产服务项目。报告期内，康龙生物签署增资协议进行股权融资，融资金额约9.5亿元人民币，投后估值约85.5亿元人民币。

　　投资建议：我们预计公司2023-2025年的EPS分别是1.05元、1.40元、1.87元，对应PE分别28.47、21.21、15.94倍。公司全流程一体化平台持续提升客户粘性，业务间协同效应强。公司基石业务实验室服务持续引流，CMC服务及临床研究服务提供成长动力，大分子与CGT为公司长期发展的新驱动器，未来可期。首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：药物研发失败风险，订单及项目进展不及预期风险，行业竞争加剧及政策风险。

中心思想

业绩稳健增长与盈利能力提升

康龙化成在2023年上半年展现出良好的财务表现，营收和归母净利润均实现稳健增长，其中利润增速快于收入增速，体现出公司规模效应的持续显现。尽管面临行业融资放缓的阶段性影响，公司通过优化业务结构和提升新兴业务盈利能力，有效提升了整体毛利率和净利率。

全球化布局驱动新兴业务发展

公司凭借其全球化、全流程一体化的CXO服务平台，持续巩固基石业务（实验室服务）的领先地位，并加速新兴业务（CMC、临床CRO、大分子与CGT）的放量。各业务板块间的协同效应显著，尤其体现在CMC业务中约75%的收入来源于现有实验室服务客户，为公司提供了持续的增长动力和客户粘性。大分子与CGT业务虽处于投入期，但已获得一级市场的高度认可，预示着未来的巨大增长潜力。

主要内容

康龙化成：全球化全产业链布局，成长确定性高

财务表现：收入与利润双增长

康龙化成作为一家全球化的全流程一体化CXO公司，在2023年上半年实现了稳健的财务增长。报告显示，公司营收达到56.40亿元，同比增长21.7%；归母净利润为7.86亿元，同比增长34.3%。剔除生物资产公允价值变动因素后，Non-IFRS经调整归母净利润同比增长28.7%。尽管第二季度单季营收增速（15.2%）有所放缓，主要受下游生物科技公司融资遇冷影响，但归母净利润增速（30.2%）依然强劲，表明公司在收入规模持续扩大和新兴业务盈利能力改善的背景下，规模效应正持续显现。历史数据显示，2017年至2022年，公司营业总收入的复合年增长率（CAGR）为34.95%，归母净利润的CAGR为42.88%，展现出持续高速增长的态势。

盈利能力与研发投入

2023年上半年，公司的盈利能力显著提升，毛利率达到36.33%，同比增加1.32个百分点；净利率为13.90%，同比增加1.70个百分点。这主要得益于新兴业务的逐步减亏或盈利。在费用控制方面，销售费用率和财务费用率略有下降，分别为2.25%和1.21%。同时，公司加大了管理和研发投入，管理费用率和研发费用率分别增至14.41%和3.23%，体现了公司在提升服务能力和未来发展方面的战略性投入。

基石业务稳健增长，新兴业务快速放量

实验室服务：高毛利业务带动增长

实验室服务作为公司的基石业务，在2023年上半年实现收入33.80亿元，同比增长21.68%。该板块毛利率达到45.05%，较去年同期提升1.36个百分点。其中，生物科学业务表现尤为突出，受益于业务间协同效应及外部订单转移，收入增速超过35%，占比已超过51%，成为带动实验室板块毛利率持续提升的关键因素。

CMC服务：后期项目支撑收入增长

CMC（小分子CDMO）服务在2023年上半年实现收入12.51亿元，同比增长15.37%。尽管受到客户调整临床策略等因素影响，该业务仍保持稳健增长。报告期内，CMC业务共涉及620个项目，包括431个临床前项目、136个临床I-II期项目、24个临床III期项目以及29个工艺验证和商业化项目，项目储备充足。毛利率为32.46%，同比下降0.70个百分点，主要系公司在中、英、美三地的工厂正处于产能利用率的爬坡期。值得注意的是，约75%的CMC收入来源于现有实验室服务客户，显示出公司全流程一体化服务带来的高客户粘性和业务转化率。

临床CRO：业务进入快车道，盈利能力显著改善

临床CRO业务在2023年上半年表现强劲，实现收入8.05亿元，同比增长37.75%。该板块的盈利能力显著改善，毛利率达到16.98%，较去年同期大幅提升11.87个百分点。公司通过一体化临床平台和中英美三地布局，实现了多点紧密协作和全球申报能力。报告期内，公司正在进行的项目达到912个，包括74个III期临床试验、400个I/II期临床试验和438个其他临床试验。临床团队规模增至3729人，与中国约120个城市的600家医院和临床试验中心合作，正在进行的项目超过1400个，显示出其快速发展的势头。

大分子与CGT：市场认可度提升，业务处于投入期

大分子与细胞与基因治疗（CGT）业务在2023年上半年实现收入2.00亿元，同比增长12.77%。该业务目前仍处于投入阶段，毛利率为-8.34%。公司持续推进康龙生物大分子药物CDMO平台建设，宁波基地预计于2023年下半年陆续投产。报告期内，公司为26个CGT项目提供分析测试服务，完成和正在进行21个CGT药物的GLP和non-GLP毒理试验，并为11个CGT项目提供CDMO服务。康龙生物签署增资协议，获得约9.5亿元人民币股权融资，投后估值约85.5亿元人民币，表明该业务已获得一级市场的高度认可，未来增长潜力巨大。

盈利预测与投资建议

收入增长驱动因素分析

基于公司全流程一体化平台带来的客户粘性和业务协同效应，以及各业务板块的增长潜力，预计公司未来收入将持续增长。实验室服务作为全球领先的基石业务，将持续引流并转化为后期项目。CMC服务和临床研究服务将受益于产能释放和项目推进，成为公司业绩增长的重要驱动力。大分子与CGT业务虽处于孵化期，但随着产能释放和项目进展，有望逐步进入加速成长阶段，并改善盈利能力。

估值分析与投资评级

根据盈利预测，公司2023-2025年的每股收益（EPS）预计分别为1.05元、1.40元和1.87元。对应的预测市盈率（PE）分别为28.47倍、21.21倍和15.94倍。截至2023年8月31日收盘，公司PE为33.80倍，处于历史最低水平（历史分位数3%），且低于行业平均水平（2023E：45.91倍），显示出较高的估值性价比。鉴于公司基石业务的稳健增长、新兴业务的快速放量以及全流程一体化平台的竞争优势，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

药物研发与项目进展风险

公司面临药物研发失败的固有风险，尽管合同中约定了责任划分，但仍可能因自身原因导致合同终止或退款。此外，药物研发周期长、投入高，项目进展可能因政策变化、客户策略调整或资金状况变化等因素不及预期。

行业竞争与政策风险

临床CRO、CMC、大分子与CGT等新兴业务板块正处于快速成长期，业务规模相对较小，易受行业竞争加剧、政策（如集采降价）超预期以及客户需求变化等因素影响，可能导致业绩波动。

总结

康龙化成凭借其全球化、全流程一体化的CXO服务平台，在2023年上半年实现了营收和归母净利润的稳健增长，并展现出持续提升的盈利能力。公司基石业务实验室服务保持领先地位，新兴业务CMC和临床CRO进入快速发展通道，而大分子与CGT业务虽处于投入期，但已获得市场高度认可，有望成为未来长期增长的新驱动力。尽管面临药物研发风险、项目进展不确定性以及行业竞争和政策风险，但公司当前估值处于历史低位，且未来业绩增长确定性高，首次覆盖给予“买入”评级。

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