投资要点： 　　市场表现： 　　上周（02月02日-02月06日）医药生物板块整体上涨0.14%，在申万31个行业中排第15位，跑赢沪深300指数1.47个百分点。当前医药生物板块PE估值为29.43倍，处于历史中低位水平，相对于沪深300的估值溢价为120%。子板块涨幅前三的为中药Ⅱ(申万)、医疗服务(申万)、医药商业(申万)，涨幅分别为2.56%、1.31%、0.57%。个股方面，上周上涨的个股为254只（占比53.59%），下跌的个股204只（占比43.04%）。涨幅前五的个股分别为广生堂（29.83%）、海翔药业（18.64%）、美迪西（18.04%）、天智航-U（17.61%）赛科希德（14.50%）。 　　行业要闻： 　　2月2日，圣因生物宣布与基因泰克达成一项全球研发合作与许可协议，将一款RNAi疗法的全球独家开发和商业化权利授权给基因泰克。圣因生物将负责该药物的早期研发，基因泰克将负责该药物后续所有的临床开发和商业化活动。根据协议条款，圣因生物将获得2亿美元的首付款，并有权收取共计15亿美元的开发和销售里程碑付款，以及分级特许权使用费。 　　当地时间2月4日，诺华发布2025年财报，全年实现营业收入545.32亿美元，同比增长8%；净利润139.67亿美元，同比增长17%。四大治疗领域心血管-肾脏-代谢、免疫、神经科学和肿瘤2025年收入分别同比增长+4%、11%、26%和18%。Kesimpta、Kisqali、PluvictoLeqvio等多款重磅产品表现强劲，构成诺华整体业绩增长的动力。（信息来源：公司官网） 　　投资建议： 　　本周圣因生物与基因泰克达成总额高达17亿美元的全球合作，印证国内小核酸前沿企业具备充分的出海技术实力；诺华Leqvio（siRNA降脂药）2025年实现营收11.98亿美元，同比增长59%，验证小核酸药物大适应症商业化可行性。小核酸赛道的高景气度持续延续，从罕见病向慢病领域加速渗透，市场规模持续扩容；跨国药企布局意愿提升，国内本土企业技术获国际认可，出海路径清晰，供应链优势凸显，板块投资价值持续提升。后续投资建议聚焦三大核心主线：一是具备核心递送技术、拥有国际合作潜力的新锐biotech；二是布局慢病领域（心血管、代谢等）、管线进度领先、可复制Leqvio商业化路径的行业龙头；三是受益于全球商业化加速的小核酸供应链核心公司。建议关注创新药链、中药、医疗器械、服务消费等板块个股的投资机会。 　　个股推荐组合：荣昌生物、众生药业、开立医疗、百普赛斯、康泰生物、老百姓；个股关注组合：特宝生物、迪哲医药、贝达药业、华厦眼科、海尔生物、益丰药房。➢风险提示：行业政策风险；公司业绩不及预期风险；研发进展不及预期风险；药械产品安全事件风险等。

　　投资要点： 　　市场表现： 　　上周（01月26日-01月30日）医药生物板块整体下跌3.31%，在申万31个行业中排第23位，跑输沪深300指数3.39个百分点。当前医药生物板块PE估值为29.36倍，处于历史中位水平，相对于沪深300的估值溢价为117%。子板块涨跌幅前三的为中药Ⅱ(申万)、生物制品(申万)、化学制药(申万)，涨跌幅分别为-1.94%、-2.50%、-3.20%。个股方面，上周上涨的个股为57只（占比12.03%），下跌的个股408只（占比86.08%）。涨幅前五的个股分别为凯普生物（26.49%）、华兰疫苗（12.80%）、德展健康（8.84%）、万泽股份（7.94%）华康洁净（6.93%）。 　　行业要闻： 　　1月30日，诺诚健华发布2025年度业绩预告，公司首次实现扭亏为盈，全年营业总收入预计达23.65亿元，同比增长134%；归母净利润约6.33亿元，同比增加10.74亿元，扭亏为盈；扣非净利润约5.34亿元，同比增加9.74亿元。归母净利润和扣非净利润均实现扭亏为盈。2025年度药品收入持续快速增长，核心产品奥布替尼贡献显著增量，2025年5月坦昔妥单抗获批上市后进一步丰富药品收入来源。全年达成的两项BD交易亦是2025年营业收入快速增长的另一个重要因素。 　　1月31日，荣昌生物发布2025年度业绩预告，2025年全年预计营业收入约32.5亿元，同比增长89%；归母净利润约7.16亿元，实现扭亏为盈；扣非净利润约7850万元，同样实现扭亏为盈。公司两大核心产品泰它西普和维迪西妥单抗国内销售收入实现显著增长，成为业绩增长的核心引擎。公司通过优化管理、迭代生产工艺等举措提升了产品毛利率，同时销售费用率明显下降，从而实现了盈利的大幅改善。（信息来源：Wind） 　　投资建议： 　　2025年创新药板块进入盈利兑现提速期，诺诚健华、荣昌生物等实现扭亏为盈，三生国健、上海谊众等业绩大幅预增，君实生物等显著减亏，核心驱动主要来自商业化产品快速放量和BD合作两大主线。其中，扭亏企业中，诺诚健华、荣昌生物为商业化+BD双驱动前者依托奥布替尼医保放量叠加BD授权收入，后者凭借泰它西普等核心产品销售增长及海外重磅授权实现盈利。创新药板块靓丽的业绩表现，充分验证了国产创新药商业模式的有效性，医保加持下的核心产品放量成为业绩增长基础，BD等对外合作则成为业绩增厚的重要抓手。这也推动板块投资逻辑进一步向“真盈利、硬创新”聚焦，建议优选具备扎实盈利能力、核心产品具备差异化壁垒的标的。 　　个股推荐组合：荣昌生物、众生药业、开立医疗、百普赛斯、康泰生物、老百姓；个股关注组合：特宝生物、迪哲医药、贝达药业、华厦眼科、海尔生物、益丰药房。➢风险提示：行业政策风险；公司业绩不及预期风险；研发进展不及预期风险；药械产品安全事件风险等。

　　投资要点： 　　市场表现： 　　上周（01月19日-01月23日）医药生物板块整体下跌0.39%，在申万31个行业中排第27位，跑赢沪深300指数0.23个百分点。当前医药生物板块PE估值为30.27倍，处于历史中位水平，相对于沪深300的估值溢价为126%。子板块涨幅前三的为医药商业(申万)、中药Ⅱ(申万)、医疗器械(申万)、涨幅分别为4.26%、0.89%、0.30%。个股方面，上周上涨的个股为330只（占比69.62%），下跌的个股137只（占比28.90%）。涨幅前五的个股分别为*ST长药（70.37%）、华兰股份（32.21%）、康众医疗（25.47%）、汉商集团（20.06%）万泽股份（19.04%）。 　　行业要闻： 　　1月22日，商务部、发改委、工信部、卫健委、医保局、药监局等9部门联合印发《关于促进药品零售行业高质量发展的意见》。政策以推动行业高质量发展为目标，从六方面提出举措。总体坚持政府引导与市场主导结合，推动行业专业化、集约化等发展。完善药事服务上，提升药学服务能力，推进处方流转与医保门诊统筹服务，鼓励参与集中采购，构建商保支付体系。创新健康服务，拓展健康管理服务，推动互联网医院合作，丰富业态与商品服务，助力医药产品升级。强化应急保供与公共支撑。优化行业结构，支持兼并重组、批零一体化及营销体系优化，鼓励创新药、参比制剂等药品进零售药店销售渠道。规范秩序，发展智慧监管，促进公平竞争与行业自律。（商务部） 　　投资建议： 　　本周医药生物板块呈弱势震荡，前期热门股跌幅居前。商务部等九部门联合印发的关于促进药品零售行业高质量发展的意见，从转型、支付、供应、整合四大维度构建行业发展框架，推动行业从“单一卖药”向“健康服务”转型。政策明确鼓励兼并重组与横向并购，叠加医保定点待遇与基层医疗机构平权、医保个人账户家庭共济等举措，将加速单体药店出清，行业集中度有望加速提升；优化外配处方审核，打通线下药店处方堵点，允许企业自建药学服务平台，加速处方外流和市场扩容；鼓励零售药店扩大经营范围，开展健康咨询、中医药文化、养老照护、便民零售等，打造综合健康服务体。建议关注资金实力雄厚、并购整合能力强，合规运营与精细化管理水平突出的头部连锁药店。同时建议关注创新药链、器械设备、医疗服务、二类疫苗等细分板块及个股的投资机会。 　　个股推荐组合：老百姓、荣昌生物、众生药业、开立医疗、百普赛斯、康泰生物；个股关注组合：益丰药房、特宝生物、迪哲医药、贝达药业、华厦眼科、海尔生物。➢风险提示：行业政策风险；公司业绩不及预期风险；研发进展不及预期风险；药械产品安全事件风险等。

　　核心观点　 　　创新药大时代到来：我们从时间轴简单划分，我国医药生物行业可以分为三个阶段，2018年以前称为仿制药大时代，仿制药占据了绝对主导地位，很多仿制药也享受了较高的价格溢价；2018-2025年为行业整体转型阵痛期，多批次的集采降价，仿制药械价格溢价风险快速出清，上市药企整体盈利能力显著下滑；创新药则快速发展，研发投入持续加大，热门靶点、前沿技术积极布局，多个重磅创新药陆续上市，BD交易火热，国际影响力显著提升；2026年我们认为我国医药生物行业将正式步入创新药大时代，创新药将逐渐占据我国医药生物行业的主导地位，医保商保的互补结合将长期打开支付空间的天花板，创新药将持续蓬勃发展。2026年国内方面，将更多关注创新药的上市放量节奏，热门靶点布局的领先程度，竞争格局的拥挤程度，关键临床数据的读出情况等；海外方面，随着BD交易的常态化，将更多关注首付款项等对现金流的改善程度，关注已授权项目的海外临床进展情况，海外上市产品的放量情况等。CXO、上游科学试剂等创新药产业链行业，受益于创新药的快速发展预计仍将保持良好增长势头。 　　医疗器械行业否极泰来：过去三年，医疗器械行业经历了医疗行业反腐、院内招投标暂缓、渠道去库存、集采降价、支付改革、检测套餐解绑等多因素影响，行业内上市公司整体持续承压，业绩显著下滑盈利能力下降；2025年以来，随着院内招投标的逐渐活跃，集采政策的持续优化等，行业内上市公司盈利能力下滑趋势有所放缓，部分企业呈温和复苏势头。2026年国内市场方面，随着前期各种利空因素的出清，行业内上市公司业绩有望逐渐见底企稳，脑机接口、AI+等新技术新产品的快速发展，医疗器械行业整体有望进入新的增长周期；海外市场方面，随着过去几年企业在海外产能、渠道、品牌的持续布局，海外市场有望成为新的重要增长点。 　　医疗服务消费空间广阔：过去几年，医疗服务消费行业一方面受到宏观经济环境、消费降级等因素的影响，另一方面受到集采降价、DRG/DIP支付改革等行业政策的影响，行业整体持续低迷、上市公司业绩表现疲软。当前提振内需消费已成为促进国家经济发展繁荣的核心抓手，随着宏观消费的逐渐复苏，医疗服务消费也必将实现良好增长；另一方面，随着行业政策的持续优化，政策端的边际改善也将促进医疗服务消费的企稳回暖。展望2026年，院内医疗服务消费，随着新技术、新产品、新术式的持续推广应用，差异化高端化的服务满足不同层次的消费者需求，具有品牌优势和连锁优势的专科医院有望率先步入新的增长轨道；院外零售服务市场，处方外流、品类服务的多元化将是长期趋势，过去两年随着一大批中小零售药店的闭店退出，行业过剩产能快速出清，大型连锁药店凭借其品牌优势管理优势成本优势将进一步巩固其龙头地位，实现良好增长。 　　个股组合：科伦药业、荣昌生物、特宝生物、迪哲医药、贝达药业、众生药业、百普赛斯、开立医疗、海尔生物、华厦眼科、益丰药房、老百姓等。 　　风险提示：政策风险，业绩风险，研发风险，事件风险等。

　　AI政策端： 全球主要国家都将AI视为战略核心技术。例如，中国的“新一代人工智能发展规划”明确推动AI与实体经济的深度融合；美国的“国家人工智能倡议”确保其在AI领域的领导地位。这些政策为AI技术研发、人才培养和产业落地提供了强大动力和资金支持。 　　石化化工产业政策端： 工业和信息化部等七部门联合印发《 石化化工行业稳增长工作方案（ 2025—2026年） 》 ，围绕强创新、提效益、拓需求、优载体、促合作五大方向布局，“人工智能+”正逐渐演进为行业重塑的关键驱动力——在“强创新”中支撑高端产品攻关，在“提效益”中助力老旧装置改造，在“优载体”中推动园区智慧化升级。 　　人工智能与化工行业的融合,从分子层面的微观革命到国家战略层面的宏观布局双向驱动。微观层面，理想状态下，人工智能技术将深度融入化工行业“研发-生产-运营-供应链-服务”的全生命周期，形成一个数据驱动、智能决策、持续优化、自动执行的良性循环系统。海内外化工企业已开启相关实践。宏观层面，全球主要国家都将AI视为战略核心技术，我国“新一代人工智能发展规划”明确推动AI与实体经济的深度融合，我国《石化化工行业稳增长工作方案（2025—2026年）》、《新材料大数据中心总体建设方案》等均为“AI+化工”提供强有力政策根基。 　　从需求到应用，化工新材料作为AI的物理支撑和算力支点。从需求端看，AI大模型的训练与推理需要巨大的算力，而算力背后是惊人的能源消耗。IDC预计2022-2027年人工智能数据中心IT能耗五年年复合增长率达44.8%。从应用端看，具身智能产品作为AI的物理载体，市场空间广阔，我国具身智能市场规模有望在2030年达到4000亿元，在2035年突破万亿元。从需求到应用，引发了一场从发电、储能、制造到冷却的全面能源和技术革新，而每一次革新，都离不开新型化工材料的突破。 　　1）发电环节：绿色算力的“源头活水”。为降低AI算力的碳足迹，绿色能源（光伏、风电）的比例必须提升。我国可再生能源发电量占比目前约35%，未来目标近九成。光伏材料方面，反内卷政策号召下，收储平台“靴子落地”，硅料价格企稳。硅料企业的成本优势仍是竞争核心，关注合盛硅业。光伏胶膜跟随电池技术更新迭代，POE胶膜国产可期，竞争压力下注重技术突围，关注万华化学，鼎际得。海风实际落地有望加速，风电材料仍有需求空间。风电材料行业正处于“需求驱动普涨，技术驱动分化”的阶段。关注在成本和技术上具备护城河的龙头公司，例如玻纤龙头中国巨石、风电涂料龙头麦加芯彩等。 　　2）储能环节：保障算力稳定的“能量池”。储能需求增长明确，我国《新型储能规模化建设专项行动方案（2025-2027年）》提出到2027年全国新型储能装机规模达到1.8亿千瓦以上，带动项目直接投资约2500亿元，锂电池储能仍为主要路线。随着下游动储景气度持续提升，磷酸铁的需求有望受益。据我们测算，在2026年磷酸铁新增产能有限情况下，行业有望维持72%的高开工率，彼时仍处于供需紧平衡状态。在环保政策、开采限制及需求结构升级的背景下，磷矿石的稀缺性将进一步凸显，预计025-2029年30%品位磷矿石市场年均价基本在950-1000元/吨附近。“采、选、加”一体化的磷化工企业壁垒稳固，更有望受益上游原料高景气的周期。关注：兴发集团、芭田股份、川恒股份等。 　　3）制造环节：关键部位的“基石”作用。高端电子树脂有望受益高频高速CCL增长需求，国内厂商积极追赶海外先进产能；电子化学品中的主要产品光刻胶、湿化学品、电子气体三大类均存在结构性短缺，高端产品国产供应不足，国内各细分龙头开始扩产，加速国产化。“以塑代钢”大势所趋，塑料改性和特种工程塑料国产替代和技术升级空间大。整体来看制造环节化工新材料大有可为，关注各细分领域龙头企业，具有技术、资金、一体化能力和客户资源积累，有望在国产化浪潮中优先受益：金发科技、东材科技、圣泉集团、彤程新材、兴福电子、昊华科技、久日新材等。 　　4）冷却环节：直面“热障”的散热材料。AI热潮拉动电子器件散热需求，热界面材料作为主流散热方案必要参与者，全球市场规模有望至2034年超70亿美元，2024年至2034年复合增长率超10%；热界面材料供应链上材料例如有机硅、球形氧化铝、PI膜、石墨材料领域等，均有望受益；热界面材料主要生产企业向散热方案综合服务商发展，成长可期。关注：飞荣达、中石科技、思泉新材、苏州天脉、联瑞新材等。液冷散热技术在AI数据中心的渗透率预计将由2024年的14%快速增长至2026年的40%，冷却质提供“血液”，相关化工品有望受益。碳氟化合物（氟化液）是浸没式液冷核心技术之一，高性能电子氟化液生产技术曾长期被国外垄断，随着3M的退出，预计国内企业也将加速相关产品国产化进程。关注：巨化股份，新宙邦。 　　风险提示 　　AI等重要政策调整风险。AI与化工融合属于国家战略支持领域，但政策导向可能随产业发展阶段动态调整。例如，环保标准升级可能增加化工新材料生产的合规成本；产业补贴退坡可能削弱企业的盈利能力；AI伦理、数据安全监管加强，可能限制部分AI研发工具在化工领域的应用，影响技术落地效率等。 　　AI赋能化工技术融合风险。现阶段AI模型在复杂化工场景的可靠性、安全性仍需验证，例如AI优化的分子设计方案可能因反应条件控制、规模化生产稳定性等问题无法落地，导致研发投入难以转化为实际产能。实现真正的AI+化工闭环仍待产业链上下游同步努力。 　　下游消费需求不及预期风险。AI下游诸多应用仍在初期发展和推广阶段，若技术迭代或行业竞争引起需求下降较快或持续低迷，盈利不确定因素增加。 　　国产化进程不及预期风险。新材料产业链国产化率有待提高，部分关键设备和技术仍由海外主导，若海外持续坚持封锁政策，国内突破进度不达预期，或影响行业整体景气度。 　　市场竞争加剧风险：AI赋能下的化工新材料赛道前景广阔，吸引传统化工企业、科技公司、初创企业跨界布局，导致市场竞争快速白热化。一方面，头部企业凭借资金、数据优势形成垄断，挤压中小投资者的市场空间；另一方面，低端产能盲目扩张可能引发价格战，导致行业整体利润率下降，投资回报不及预期。

　　羚锐制药(600285) 　　投资要点 　　业绩稳健增长，银谷并表贡献增量。公司2025年前三季度实现营业收入30.41亿元（同比+10.23%），归母净利润6.51亿元（同比+13.43%），扣非净利润6.05亿元（同比+11.77%）2025年Q3单季度实现营业收入9.42亿元（同比+10.44%，环比-12.64%），归母净利润1.77亿元（同比+9.77%，环比-31.46%），扣非归母净利润1.63亿元（同比+10.41%，环比-31.79%）。在行业增长放缓的背景下，公司业绩保持稳健，新并购的银谷制药为业绩带来显著增量。 　　核心产品平稳增长，产品线不断丰富。2025年前三季度，预计公司贴剂实现营收同比增速个位数，胶囊剂收入同比下滑，片剂收入同比略增。核心产品中，通络祛痛膏预计将通过线上线下场景式营销、医疗机构/健康平台合作巩固市场地位。两只老虎系列袋装产品因市场环境等原因，预计2025Q3销量仍然有一定压力。芬太尼透皮贴剂受益于市场投入加大及竞争格局优化，全年收入有望超亿元。此外，软膏剂新品莫匹罗星软膏上市后市场需求旺盛，有望成为新的增长点。 　　盈利能力保持稳定，费用投放精准有效。公司2025年前三季度毛利率为81.02%（同比+6.02pct），净利率为21.49%（同比+0.69pct），主要系高毛利的银谷制药并表及产品结构变化所致。费用率方面，前三季度公司销售/管理/研发费用率分别为47.26%/5.82%/3.44%同比+2.84pct/+1.45pct/+0.74pct，费用率增加主要因银谷制药并表及公司为积极应对OTC渠道竞争和挑战，在参芪降糖胶囊、芬太尼透皮贴剂和金尔力等产品上增加了市场推广和客户教育投入。从相关产品表现看，增量费用投入已达到预期效果，为后续增长奠定基础。 　　并购银谷制药整合顺利，协同效应逐步显现。银谷制药自2025年3月起并表，整合进展符合预期，成为公司重要业绩增量。必立汀新增的感冒适应症已于2025年7月获批，为其市场拓展注入新活力。公司已开始利用自身OTC渠道优势赋能金尔力，在样板市场试点销售进展顺利，协同效应正逐步释放。 　　投资建议：公司作为中药贴膏龙头企业，具有高度品牌价值，OTC渠道建设持续为新产品推广赋能。我们维持公司2025/2026/2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.26/9.51/10.79亿元，EPS分别为1.46/1.68/1.90元。维持“买入”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期风险，产品降价风险，中药材价格上涨风险等。

　　益丰药房(603939) 　　投资要点 　　精细化运营穿越周期，盈利能力保持稳健。公司2025年前三季度实现营业收入172.86亿元（同比+0.39%），归母净利润12.25亿元（同比+10.27%），扣非净利润11.88亿元（同比+8.80%）。Q3单季度实现营业收入55.64亿元（同比+1.97%，环比-2.60%），归母净利润3.45亿元（同比+10.14%，环比-19.98%），扣非净利润3.31亿元（同比+8.08%，环比-21.07%）。报告期内，公司持续关停部分低效门店并放缓新店拓展节奏，得益于同店收入的增长，前三季度收入同比略增；2025年前三季度毛利率为40.41%（同比+0.02pct），净利率为7.64%（同比+0.68pct）；2025Q3单季度毛利率为40.28%（同比-0.85pct，环比-1.06pct），净利率为6.75%（同比+0.55pct，环比-1.17pct）；公司通过降本增效和经营结构优化，利润端实现稳健增长，彰显了公司优秀的精细化管理能力与经营韧性。其他财务指标方面，前三季度经营活动产生的现金流量净额同比下降32.16%，主要系本期承兑汇票到期导致现金净流出增加。 　　新零售业务延续高增，非药创新战略成效初显。分业务板块来看，公司2025年前三季度实现零售业务收入150.29亿元（同比-1.02%），加盟及分销收入17.38亿元（同比+17.45%）中西成药收入130.98亿元（同比+0.34%），中药收入16.30亿元（同比-1.24%），非药品类收入20.39亿元（同比+4.04%）。新零售业务延续高增，Q3单季同比增长双位数，远超上半年个位数增速，表明公司线上策略调整已见成效。B2C业务表现尤为突出，前三季度同比增长双位数增长，成为线上销售的重要引擎。非药创新战略已取得初步成功，该战略通过引入高频的快消品（护肤、个护、口腔护理等）和功能性食品/用品带动低频药品和保健品的销售，有效提升坪效与人效。非药试点区域的创新门店2025年9月实现产品销售的双位数增长，单店日均销售增加大幅增加。公司于2025年启动调改非药创新门店，2026年将全国性推广，非药业务的成功落地有望为公司打开全新的增长空间。 　　同店销售改善显著，扩张聚焦并购与加盟。公司内生增长表现强劲，2025年Q3同店销售增速环比大幅提升，主要原因在于医保个人账户改革对行业的冲击已持续近两年，其边际影响正在收窄并接近底部。面对行业变化，公司放缓了门店扩张节奏，更聚焦于高质量发展。截至2025年9月底，公司门店总数为14,666家（含加盟店4,097家），较年初净减少18家。2025年前三季度公司新开门店137家，关闭门店440家，新增加盟店285家；公司全年开店计划更加审慎，将以并购和加盟为主要拓展手段整合存量市场，选择具备长期生存能力的优质小型连锁和单体店，从供应链、品牌、数字化等方面进行全方位的赋能。 　　投资建议：公司是经营稳健的零售药店龙头，精细化管理能力独树一帜，多元化业务打开长期发展空间。我们维持原先的盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.55/19.92/22.45亿元，EPS分别为1.45/1.64/1.85元。维持“买入”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧的风险；门店扩张不及预期风险；行业政策带来的不确定性风险等。

　　核心观点 　　板块整体业绩承压，Q3同比小幅改善。我们统计的452家医药生物板块上市公司2025年前三季度整体实现营业收入1.85万亿元，同比下降1.9%；归母净利润1406亿元，同比下降4.8%；2025前三季度整体毛利率为30.87%，同比下降0.66pp；净利率为8.00%，同比下降0.28pp，行业整体盈利能力处于历史低位。2025Q3，医药生物行业上市公司整体营收同比增长0.59%，环比下降0.49%；归母净利润同比增长0.46%，环比下降18.44%。2025前三季度上市公司业绩分化明显，归母净利润呈负增长的公司占比51.5%；增速为0-20%的占比18.1%；增速为20%-50%的占比11.9%；增速为50%以上的占比18.4%。 　　子板块表现分化，创新药链表现亮眼。2025前三季度营收同比增速前5的子板块依次为创新药（+23.34%）、CXO（+12.36%）、其他生物制品（+8.15%）、上游试剂（+6.11%）、药店（+0.74%）；归母净利润同比增速前5的子板块依次为诊断服务（+94.98%）、CXO（55.90）、上游试剂（+13.70%）、其他生物制品（+10.76%）、药店（+8.92%）。整体来看，大多数细分子板块继续承压，仅创新药、研发外包、上游试剂等板块表现较好，部分板块表观增速较好主要受前期低基数的影响。 　　投资建议：2025年前三季度医药生物板块整体业绩持续承压，仅创新药、CXO等少数子板块的业绩表现良好，行业整体受到集采降价、医保控费、去库存等多因素的影响复苏缓慢。随着集采规则的不断完善，医保商保目录的落地，器械设备招投标的逐渐活跃，海外市场的积极拓展，行业整体有望呈温和复苏态势。建议关注创新药链、设备器械、医疗服务、二类疫苗、连锁药店、中药、原料药等细分板块及个股的投资机会。 　　个股组合：迪哲医药-U、众生药业、特宝生物、贝达药业、荣昌生物、千红制药、百普赛斯、开立医疗、普门科技、华厦眼科、康泰生物、益丰药房、羚锐制药等。 　　风险提示：行业政策风险，公司业绩不及预期风险，突发事件风险等。

　　安杰思(688581) 　　投资要点 　　受多因素影响，公司业绩短期承压。公司2025年前三季度实现营收4.59亿元（同比+7.51%）；归母净利润1.77亿元(同比-10.35%)；扣非净利润1.50亿元（同比-21.91%）。Q3单季度实现营业收入1.57亿元（同比-3.89%，环比-9.74%）；归母净利润5098.93万元（同比-30.15%，环比-26.92%）；扣非净利润3808.85万元（同比-46.80%，环比-39.39%）。公司业绩短期承压，主要受国内集采扩面、DRG/DIP支付改革等政策因素以及中美关税等地缘政治因素影响。公司2025年前三季度毛利率为70.51%（同比-1.62pct），其中国内业务毛利率为68.23%，同比减少1.82pct，主要受集采降价的影响；海外业务毛利率为72.82%同比-0.18pct，预计随着自有品牌渠道的建立，海外业务毛利率水平将有所提升。2025前三季度公司销售/管理/研发费用率分别为9.01%/11.23%/12.44%（同比-0.80pct/+2.63pct/+2.74pct），管理费用率增长的主要原因是公司持续对泰国及欧洲子公司投入，经营规模不断扩大，各项管理成本亦随之增加。 　　国内收入平稳，海外积极拓展。2025年Q1-Q3公司国内业务收入同比基本持平，海外业务收入实现双位数增长。1）国内业务展现韧性。2025年Q3国内业务面临一定挑战，由于广东、浙江等地集采快速落地，以及地方招标开标减少等因素，公司国内业务增速有所放缓。在医改纵深推进的背景下，公司保持了稳健的入院节奏，2025年前三季度新增入院数量相较年初净增加18%左右。2026年为集采快速落地周期，我们预计公司将借助集采开发存量市场，并提升在高等级医院的市场份额。2）海外业务快速增长，渠道建设不断深化。海外业务方面，北美市场由于关税影响收入同比下降，但南美洲、欧洲、亚洲等地区均保持双位数增长。公司正加速全球化的产能和渠道布局，泰国生产基地项目稳步推进，建成后将有效优化产能分布。欧洲重要经销商CME被收购对法国、英国等市场造成短期影响，公司已通过拓展8家新渠道商积极弥补，我们预计2026年H1可完全覆盖缺口。截至2025年9月末，公司新增海外合作客户30余家，后续公司将通过深化合作、本土招聘销售人员、海外并购等方式，实现渠道的本土化，以欧洲和北美洲为落脚点渗透周边市场。同时公司坚定推进从ODM向自有品牌的战略转型，以增强渠道掌控力和长期盈利能力。 　　研发投入持续增长，积极布局前沿领域。公司正大力投入研发以打造第二增长曲线。公司Q3研发费用同比增长45.65%，前三季度累计投入5715.57万元（同比+37.94%），重点投向复用软镜、能量平台、手术机器人等创新产品线。从子公司杭安医学的研发管线来看，复用内镜和能量平台注册进度正常，手术机器人和多模态单光纤一次性内镜项目研发进度略有滞后。止血夹、活检钳等大批量产品将全面推进自动化流水线生产，以实现持续降本增效。此外，公司已开始布局神经医学、再生医学等前沿领域，展现了更广阔的长期发展蓝图。 　　投资建议：公司坚持创新驱动策略，不断推出双极高频等新品占领国内市场，海外市场渠道&产能建设稳步推进。考虑到集采影响需要时间消化，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测，分别为2.42、2.90、3.49亿元（原预测：3.10、3.87、4.61亿元），对应EPS分别为2.98、3.57、4.30元/股（原预测：3.83、4.78、5.70元/股），对应PE分别为20.7217.32、14.37，维持“买入”评级。 　　风险提示：海外市场开拓不及预期，集采力度超预期风险，产品注册进度不及预期等。

　　众生药业(002317) 　　投资要点 　　业绩稳健增长，盈利能力不断提升。公司2025年前三季度实现营业收入18.89亿元（同比-1.01%），归母净利润2.51亿元（同比+68.40%），扣非归母净利润2.46亿元（同比+30.36%）；其中Q3单季度实现营业收入5.89亿元（同比+8.35%），归母净利润0.63亿元（同比+2.10%），扣非归母净利润0.59亿元（同比+301.03%）。2025年前三季度公司销售毛利率为56.80%（同比+0.71pp），销售净利率为13.00%（同比+5.87pp）；从费用上看，20.19销售费用率为33.95%（同比+0.10pp），管理费用率为5.25%（同比-0.44pp）；研发费用率84,99376,162/0为3.17%（同比-1.34pp）。Q3业绩增长良好主要由于中药主业在集采影响逐渐消化后稳健20.16%复苏，盈利能力显著修复。 　　研发管线步入收获期，三大核心品种进展顺利。（1）昂拉地韦片作为全球首款PB2靶点流感创新药，能对奥司他韦和玛巴洛沙韦的耐药株表现出强大抑制能力，流感症状缓解时间比奥司他韦缩短了近10%。昂拉地韦片于2025年5月获批上市，商业化进程全面加速。公司已完成14个省份的挂网，定价为320元/疗程，并同步铺开线上及线下院内、零售渠道。公司计划参与年底的医保谈判，有望促进产品放量。此外，用于2-11岁儿童的昂拉地韦颗粒剂III期临床已正式启动，有望填补该年龄段的用药缺口，进一步扩大市场空间。（2）RAY1225（GLP-1/GIP双靶点）临床进度持续领先，减重适应症的III期临床（REBUILDING-2）已完成全部参与者入组，两项针对2型糖尿病的III期临床（SHINING-2/3）也已完成首例患者入组，研发进展符合预期。RAY1225的核心差异化优势在于其双周给药一次的长效特性和优异的安全性，II期临床数据显示其胃肠道不良反应发生率显著低于同靶点药物替尔泊肽。这些优势使其在激烈的GLP-1赛道中具备BIC潜力，公司正与多家MNC积极洽谈中，海外BD潜力巨大。（3）ZSP1601作为全球唯一进入临床阶段的泛PDE抑制剂，是FIC的潜力品种。其IIb期临床已于2024年底完成入组，预计2025年Q4有数据读出。MASH领域巨大的未满足临床需求和全球稀缺的上市药物，ZSP1601有望成为国内MASH领域首个商业化产品，值得期待。 　　投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收28.41亿元、33.36亿元、39.17亿元，实现归母净利润3.07亿元、3.66亿元、4.81亿元，对应EPS分别为0.36/0.43/0.57，对应PE分别为55.94/46.95/35.64倍。公司中药基本盘稳固，创新管线进展顺利，维持“买入”评级。 　　风险提示：销售不及预期风险；市场竞争加剧风险；创新药研发进展不及预期风险。