深耕再生医学领域近20年，储备产品线丰富

中心思想

再生医学领域领军者，业绩强劲增长

正海生物作为A股再生医学领域的稀缺标的，凭借近二十年的深耕，已在生物再生材料领域建立了全面的产品结构。公司核心产品口腔修复膜和可吸收硬脑膜补片市场份额高，毛利率均在90%以上。2021年第一季度，公司业绩实现强势反弹，收入和净利润同比均增长超120%，显示出强大的增长韧性。

核心产品受益于市场高景气与国产替代

公司两大核心产品——口腔修复膜和可吸收硬脑膜补片，分别受益于口腔种植行业的高景气度和脑膜市场的国产替代趋势。中国种植牙市场渗透率极低但增速迅猛，为口腔修复膜提供了广阔空间；硬脑膜市场已基本完成国产替代，公司产品凭借优异性能和快速增长有望进一步提升市场份额。此外，公司在研产品线丰富，特别是重磅品种活性生物骨，具有巨大的市场潜力，预计2022年获批上市，将为公司带来新的增长极。

主要内容

深耕再生医学近20年，2021Q1业绩强势反弹

专注再生医学，产品布局奠定成长基础

正海生物自2003年成立以来，专注于生物再生材料的研发、生产和销售，形成了软组织修复（如口腔修复膜、生物膜）和硬组织修复（如骨修复膜）两大系列产品，广泛应用于口腔科、头颈外科、神经外科等领域。公司采用“销售一代、注册一代、临床一代、研发一代”的梯队式产品布局，通过创新性的项目管理制，为长期稳健发展奠定了坚实基础。公司实际控制人秘波海合计控制公司40.91%的股权。

业绩稳健增长，疫情后强劲反弹

公司业绩长期保持高速增长，2012-2019年营业收入复合增速达24.81%，归母净利润复合增速达45.83%。尽管2020年受疫情影响，公司仍实现营收2.93亿元（同比增长4.82%）和归母净利润1.18亿元（同比增长10.19%）。2021年第一季度，公司业绩强势反弹，实现营业收入1.02亿元（同比增长127.7%），归母净利润0.44亿元（同比增长126.6%），与2019年同期相比，收入增长67%，归母净利润增长63%。口腔修复膜和可吸收硬脑（脊）膜补片是公司主要收入来源，2020年合计占比超90%，毛利合计占比高达93.6%。公司整体毛利率高达92.23%，净利率稳中有升，2021年第一季度达到43%。

口腔种植行业高景气度，正海显著受益于国产替代

种植市场高速发展，渗透率提升空间巨大

中国口腔种植市场正处于快速发展期，2012年至2019年种植牙数量复合增长率超过50%，2019年达到312万颗。然而，我国种植牙渗透率不足20颗/万人，与发达国家和地区存在10倍以上的差距。老龄化、消费升级和口腔保健意识增强共同推动种植行业保持高速增长。我国人群患龋率高、治疗率低，缺牙数较高但修复率较低，为种植牙市场提供了巨大的潜在需求。

口腔修复膜应用广泛，国产替代加速

口腔修复膜作为引导骨再生的生物屏障材料，广泛应用于牙周科、口腔种植及牙槽外科等领域，能有效提高种植体留存率。中国口腔修复膜行业市场规模从2016年的4.9亿元增长至2020年的13.5亿元，年复合增长率达28.8%。目前市场主要由瑞士盖氏（约70%份额）主导，正海生物的“海奥口腔修复膜”作为本土化企业中的领先者，占据国产份额第一（约10%），凭借高性价比有望加速进口替代。公司口腔修复膜销量从2012年的3万片增长至2018年的18万片，复合增长率超33%，毛利率持续保持在90%以上。

骨修复材料市场扩容，公司产品快速放量

人工骨修复已成为主流修复方式，常与口腔修复膜配合使用。全球口腔骨植入材料市场预计2023年将达到70亿美元，中国市场增速更快，预计2023年将达到26亿元。与口腔修复膜类似，该市场也由瑞士盖氏占据约70%份额，国产产品仅占约15%。正海生物的口腔骨修复材料于2015年上市，2020年营收达2166万元，毛利率维持在80%左右，正借助现有渠道快速放量。

脑膜市场格局良好，公司有望进一步提升份额

开颅手术量增长，人工硬脑膜临床意义重大

硬脑膜是保护人脑的重要结构，开颅手术中脑膜修补至关重要。2019年我国神经外科开颅手术量约70万例，并以约10%的增速稳定增长。理想的硬脑膜修补材料应具备来源广泛、性能稳定、无抗原性、无病毒风险等特点，人工合成材料正受到广泛关注。

硬脑膜市场国产替代完成，公司产品快速放量

中国人工硬脑膜行业终端市场规模从2016年的39.4亿元增长至2020年的59.8亿元，年复合增长率为10.9%。目前国内市场已基本完成国产替代，进口品牌市占率不足10%。正海生物与天新福、冠昊生物合计占据超70%的市场份额。尽管公司产品上市较晚，但凭借无需缝合、常温保存等优异性能，增速在主要竞争者中最快，市场影响力和美誉度不断提升。

地方带量采购影响有限，有望抢占市场份额

2020年江苏和山东两省开展了人工硬脑膜的集中带量采购，正海生物成功中标。虽然带量采购平均降幅约80%，短期内会影响产品毛利率，但长期来看，集采有助于提高市场进入门槛，促进行业集中度提升，以量换价的模式将提升公司产品销量，扩大渠道效应和品牌影响力，从而有望抢占更多市场份额。

公司在研产品线丰富，活性生物骨研发持续推进

持续高研发投入，丰富产品管线

公司拥有一支由多学科人才组成的研发团队，并与国内知名科研院所建立了合作关系。上市以来，公司持续加大研发投入，研发支出占收入比例长期维持在9%左右。公司在研产品线丰富，包括重磅品种活性生物骨、引导组织再生膜、高膨可降解止血材料、生物硬脑（脊）膜补片、尿道修复补片、乳房补片等，这些产品有望陆续打开软组织、生殖科等新市场领域，为公司后续发展持续增添增长点。

活性生物骨前景广阔，有望显著增厚利润

活性生物骨是公司在研的重磅品种，目前处于技术审评阶段，预计2022年获批上市确定性较高。该产品属于药械组合产品，通过将具有诱导活性的BMP-2与天然骨组织孔隙结构的骨支架材料结合，建立了定向修复系统，实现高度的定向修复。我国骨修复材料市场规模预计2023年将达到96.9亿元。参考美敦力BMP-2骨粉（Infuse Bone）巅峰销售额接近10亿美元的成功经验，正海生物的活性生物骨上市后有望迎来广阔的成长空间，显著增厚公司利润。

盈利预测与投资评级

基于公司口腔修复膜行业持续高景气度、加速进口替代以及活性生物骨广阔的市场空间，预计公司2021-2023年营业收入分别为3.88亿元、5.14亿元和7.30亿元，归母净利润分别为1.59亿元、2.06亿元和2.89亿元，对应EPS分别为1.33元、1.72元和2.41元。当前股价对应估值分别为53X、41X和29X。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

主要风险包括产品研发注册进度不及预期、新品推广不及预期、市场竞争加剧以及带量采购政策执行超预期等。

总结

正海生物作为再生医学领域的领先企业，凭借近二十年的技术积累和创新，已构建起以口腔修复膜和可吸收硬脑膜补片为核心的多元化产品线。公司业绩增长稳健，2021年第一季度实现强劲反弹，盈利能力突出。在口腔种植市场高景气度和硬脑膜市场国产替代的背景下，公司核心产品有望持续受益并扩大市场份额。同时，公司丰富的在研产品线，特别是具有巨大市场潜力的活性生物骨，预计将成为未来业绩增长的重要驱动力。尽管面临研发、推广和市场竞争等风险，但公司凭借其在再生医学领域的深厚实力和前瞻性布局，具备显著的成长潜力。