深度报告：心血管类POCT领先企业，“试剂+生物原料+仪器”协同发展助高成长

中心思想 POCT市场机遇与公司核心优势 基蛋生物作为国内心血管类POCT（即时检验）领域的领先企业，正受益于POCT产品在“时间、空间、操作”方面的突出优势及其丰富的应用场景。 在国家分级诊疗政策的推动下，POCT市场迎来高速发展机遇，尤其是我国心血管类POCT市场正处于快速成长期。 公司凭借其在心血管类POCT产品上的国内领先地位，以及“试剂+生物原料+仪器”的协同发展战略，构建了强大的市场竞争力。 协同发展战略驱动业绩增长 公司通过自主生产生物原料，有效保证了产品质量的稳定性并显著降低了生产成本，使得心血管产品毛利率高达93%左右，远超同行。 持续的研发创新投入（研发费用复合增速47%，占营收超10%）和完善的全国营销网络布局（经销商数量从2014年末的600多家增至2018年末的近5,000家），为公司的高成长提供了坚实基础。 预计2018-2020年每股收益（EPS）分别为1.34/1.71/2.14元，对应29/21/18倍PE，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 主要内容 1. 基蛋生物：心血管类POCT产品的领军企业 1.1 专注于POCT领域，心血管类产品全国领先 基蛋生物成立于2002年，并于2017年成功登陆A股市场，专注于自主研发POCT体外诊断试剂及配套仪器。 公司已构建起完善的营销网络，在国内设有20余家子公司及办事处，并积极拓展国际市场，产品销往欧洲、美洲、亚洲和非洲的100多个国家及地区。 1.2 董事长苏恩本持股39.51%，主攻心血管研究方向 公司实际控制人为董事长苏恩本，持股比例达39.51%，其个人背景专注于心血管临床和心肌损伤诊断指标研究，为公司在心血管领域的深耕奠定了专业基础。 1.3 公司营收复合增速高达45.14%，毛利率稳定在80%以上 基蛋生物的经营业绩表现强劲，2012年至2018年营业收入复合增长率高达45.14%，从7364万元增至6.88亿元。 同期归母净利润复合增长率约为49.90%（2012-2017年），2018年营收和归母净利润分别同比增长40.92%和28.42%。 公司收入以试剂为主，2017年试剂和仪器营收占比分别为91.54%和7.78%，其中，心血管类试剂收入占比常年保持在60%以上。 公司收入主要来源于国内市场，占比超过95%。试剂产品毛利率基本维持在80%以上，心血管类试剂毛利率自2013年起稳定在90%以上并呈上升趋势，主要得益于干式免疫荧光定量法产品价格的提升。 销售费用率和管理费用率趋于稳定，2018年三季度分别为20.94%和18.69%。 2. POCT行业增速达24%，心血管类产品处于成长期 2.1 POCT产品在“时间+空间+操作”具备优势，应用场景丰富 POCT作为一种在采样现场即刻进行分析的快速诊断方法，具备检测时间短、空间不受限制和操作简单三大核心优势。 其应用场景广泛，涵盖急诊化验室、重症病房、儿科、妇科、心血管科、感染性疾病科、内分泌科、基层医疗机构、家庭自检以及疫情控制和突发事件等多个领域。 2.2 POCT市场增速约24%，外资品牌占据国内市场半壁江山 全球POCT市场规模在2018年达到240亿美元，年复合增长率约8%。 我国POCT市场起步较晚但增速迅猛，2018年市场规模约14.3亿美元，同比增速高达24%，远超全球平均水平。 心肌标志物在全球POCT市场中占比约9%。国内POCT市场竞争格局中，罗氏、强生、雅培等外资品牌占据半壁江山。 在心血管类POCT市场，罗氏、Alere、梅里埃合计占据64%的市场份额，而基蛋生物和深圳瑞莱作为国产第一梯队，市场份额分别为12%和11%。 2.3 我国心血管类POCT处于成长期，符合分级诊疗趋势迎高速发展 POCT产品因其在样本用量、样本种类、试剂便利性和操作要求等方面的优势，能够满足医疗机构检验需求并减少设备投入，与国家分级诊疗政策高度契合。 从产品种类看，心脏标志物、感染/传染、肿瘤标志物等POCT产品正处于成长期，发展前景广阔。 我国城市居民心血管病死亡率持续上升，心血管类POCT产品因其检测速度快，能满足心血管疾病抢救的时效性要求，市场需求持续增长。 全球心血管类POCT市场规模在2018年达到约29亿美元，2013-2018年复合增速约13%，受益于分级诊疗政策，有望持续高速增长。 3. 公司心血管类产品国内领先，“试剂+生物原料+仪器” 协同发展 3.1 心血管类POCT产品在国内规模领先，收入增速超20% 基蛋生物在心血管POCT市场处于国产领先地位，产品布局广泛，规模效应显著，并保持20%以上的收入增速。 公司心血管类产品涵盖干式免疫荧光定量法和胶体金法。干式免疫荧光定量法产品因其便捷性和灵敏性，市场接受度高，收入占比从2013年的3.31%提升至2016年的41.44%，有效对冲了胶体金法产品价格下降的影响。 3.2 限抗令影响持续，炎症类POCT产品收入增速超40% 炎症类POCT产品用于快速检测降钙素原（PCT）和C反应蛋白（CRP），有助于鉴别细菌和病毒感染，避免抗生素滥用。 受益于2011年起实施的“限抗令”，炎症类检测市场需求急剧放量。基蛋生物的炎症类POCT产品收入增速近几年均超过40%，在公司总营收中的占比从2012年的4.79%提升至2016年的21.79%。 干式免疫荧光定量法产品在炎症类检测中收入占比也逐渐提升，2016年首次超过胶体金法。 3.3 自产生物原料，保证产品质量稳定性及降低生产成本 诊断酶、抗体、抗原等生物原料在体外诊断试剂生产成本中占比超过60%，且直接影响产品质量。国内多数企业依赖进口。 基蛋生物通过自主研发，掌握了基因工程、单/多克隆抗体制备、小分子全合成等关键技术，能够自产部分核心生物原料，大幅降低了生产成本并保证了产品质量稳定性。 公司心血管产品毛利率高达93%左右，显著高于其他同行上市公司。 3.4 自产仪器与试剂产品协同，逐步实现进口替代 公司持续进行产品升级，不断推出新型号仪器以开拓市场。2013-2016年，仪器收入主要来源于自产的FIA系列和GETEIN系列。 2017年和2018年，公司相继推出了MAGICL6800全自动化学发光测定仪、CM-800全自动生化分析仪和GETEIN3200生化免疫定量分析仪，丰富了产品线。 CM-800的推出与公司生化试剂产品形成协同效应，有望逐步替代进口品牌。 Getein3600生化免疫定量分析仪及其配套试剂、Getein200便携式生化免疫分析仪及其配套试剂计划于2019年推向市场。 4. 营销布局冲锋陷阵，研发创新储能蓄力 4.1 营销网络与服务体系 公司采用以经销为主、直销为辅的销售模式，通过不断壮大专业营销队伍和完善全国经销商体系实现销售增长。销售人员从2014年末的195人增至2018年末的500多人，经销商数量从600多家增至近5,000家。 公司建立了专业的售后服务队伍，通过线上线下多维度服务，与客户建立了良好的合作关系。 4.2 市场竞争力与区域优势 尽管产品线相对较少，但基蛋生物在国内市场的收入略高于万孚生物，远超明德生物，显示出强大的产品和渠道竞争力。 终端客户主要集中在四川、江苏、河南、浙江、广东等人口众多、经济发达的省份。华东和西南地区是公司的优势领域，其中华东地区增速最快（2014-2016年每年收入增速均超30%）。 4.3 研发投入与技术平台建设 公司高度重视研发创新，研发费用从2012年的795万元增至2017年的5404万元，期间复合增速达47%，研发费用占营业收入的比例超过10%。 通过持续自主研发，公司掌握了多项核心技术，并建立了胶体金免疫层析、荧光免疫层析、生化胶乳试剂、化学发光和诊断试剂原材料开发五大技术平台。 5. 业务拆分与盈利预测 5.1 核心假设与增长预期 试剂收入： 预计2018-2020年试剂产品收入增速分别为39.54%、24.11%、23.26%。其中，胶体金法试剂收入增速逐步放缓（心血管类-3.5%至-3%，炎症类8%至4%），而干式荧光免疫定量法产品收入将保持快速增长（心血管类56%至23%，炎症类78%至38%）。 仪器收入： 预计2018-2020年仪器收入增速分别为56.79%、69.92%、55.74%。新推出的MAGICL6800全自动化学发光测定仪预计未来三年收入增速分别为150%、80%、60%。CM-800全自动生化分析仪和GETEIN3200生化免疫定量分析仪等新产品也将带动相关系列收入快速增长。 盈利预测： 基于上述假设，测算公司2018-2020年每股收益（EPS）分别为1.34元、1.71元和2.14元。 6. 风险提示 6.1 潜在经营风险 产品价格下降风险： 市场竞争加剧可能导致产品价格下降，影响公司盈利能力。 市场竞争风险： 国内外POCT市场竞争激烈，公司可能面临市场份额被侵蚀的风险。 医改和监管政策变化风险： 医疗改革和监管政策的变化可能对公司的业务模式和盈利能力产生不利影响。 核心技术失密风险： 核心技术是公司的重要竞争力，存在技术失密的风险。 总结 基蛋生物作为国内心血管类POCT领域的领军企业，凭借其在POCT产品“时间+空间+操作”方面的显著优势，以及国家分级诊疗政策带来的市场机遇，展现出强劲的增长潜力。公司通过“试剂+生物原料+仪器”的协同发展战略，实现了心血管类POCT产品在国内市场的领先地位，并保持了超过20%的收入增速。尤其值得关注的是，公司自产生物原料的策略有效降低了成本，使得心血管产品毛利率高达93%左右。同时，公司持续的研发创新投入和完善的全国营销网络布局，为其业绩的持续高增长提供了坚实支撑。尽管面临产品价格下降、市场竞争、政策变化和技术失密等风险，但基于其核心竞争力、市场地位和增长策略，预计公司未来盈利能力将持续提升，因此给予“强烈推荐”评级。