药明康德(603259) 　　投资要点 　　段落提要：公司2023年实现营收403.4亿元（+2.5%，括号内为同比，下同）；归母净利润96.1亿元（+9.0%），non-IFRS净利润108.6亿元（+15.5%），业绩基本符合预期。 　　剔除新冠小分子业务保持高增长，TIDES加速：2023年公司化学业务实现收入291.7亿元（+1.1%）；剔除新冠业务后，常规业务增速为36.1%，其中D&M业务增长55.1%；non-IFRS毛利率同比提升0.1pct至42.7%。公司2023年CDMO分子管线新增1255个分子（Q3增加329个），新增商业化和III期品种20个；总计3201个，包括61个商业化和66个临床III期项目。新分子业务(TIDES)收入34.1亿元（+64.4%），在手订单+226%；TIDES D&M服务客户140个（+36%），服务分子数量267个（+41%）；寡核苷酸和多肽“D&M”分子数+41%至267个。产能方面，泰兴原料药生产基地落地，多肽固相合成反应釜体积已提升至3.2WL。 　　测试业务稳定增长，安评、器械测试等业务继续高增速：2023年公司测试业务收入65.4亿元（+14.4%）。拆分来看，2023年1）实验室分析及测试服务收入47.8亿元（+15.3%），其中安评业务收入同比增长27.3%，苏州和启东的5.5万平米新设施产能落地，GLP产能增加2万平米；2）临床CRO&SMO业务收入17.6亿元（+11.8%），其中SMO收入+26.1%，业务受到一定影响；CRO业务帮助客户获得临床申请批件21个，申报递交5项上市申请；SMO赋能54个项目。 　　生物和ATU业务稳步提升，DDSU业务下滑：生物学业务2023年实现收入25.5亿元（+3.1%），新分子种类相关收入同比增长26%，占比28%；核酸类新分子平台服务客户数达到200家，2021至今交付项目900个。ATU业务实现收入13.1亿元（+0.1%），Q3收入3.1亿元（+2.7%）；合计拥有的64个项目中，其中商业化订单1个，III期项目5个；1）助力客户完成世界首个创新肿瘤淋巴细胞疗法(TIL)项目的FDA上市许可申请；2）助力客户完成一个CAR-T细胞治疗的慢病毒载体(LVV)项目的BLA（已获批）；3）签订一项商业化CAR-T产品的LVV生产订单（2024上半年放量）。DDSU实现收入7.3亿元（-25.1%），目前已有3款药物合作上市（新冠2，肿瘤1），销售分成将实现突破。 　　公司美国地区业务持续高速，老客户稳定放量：2023年美国地区收入261亿（剔除新冠后+42%），欧洲地区同比增速为12%。持续绑定大客户，前20大制药企业收入同比增长44%。从利润率看，公司Q4毛利率为40.85%，同比提升3.11pct，环比下滑1.83pct，毛利率提升一方面因为业务结构改善，一方面因为原材料成本降低；环比下滑主要因为季节波动和竞争加剧。 　　盈利预测与投资评级：考虑到小分子CDMO行业压力和美国地缘政治压力，我们将2024-2025年的归母净利润由119/147亿元下调至99/109亿元，预计公司2026年归母净利润为124亿元，2024-2026年P/E估值分别为15/14/12X;公司作为CRO平台化龙头，常规业务维持高增速，多肽业务提供弹性，维持“买入”评级。 　　风险提示：环保政策收紧；成本向下游传导不及预期；新产品审批和放量不及预期；汇兑损益风险等。