公司深度报告：央企赋能发展，成长空间广阔

中心思想

央企赋能下的增长引擎与市场领导力

博雅生物（300294）在华润医药正式控股后，凭借强大的央企股东背景和资源赋能，正逐步迈入快速发展期。公司战略性聚焦血制品核心业务，通过剥离非核心资产，进一步优化了业务结构和盈利能力。华润集团在浆站拓展、资金实力和产业资源方面的支持，显著提升了博雅生物的内生增长潜力，并为其通过外延并购实现规模扩张奠定了基础。公司致力于在“十四五”末实现采浆量突破1000吨、浆站数量超过30个的目标，展现出成为行业龙头的雄心。

血制品市场机遇与博雅生物的领先优势

当前中国血制品行业正迎来供需双振的新发展阶段，市场规模持续增长，行业集中度不断提升。随着采浆量的恢复和新增浆站的建设，供给侧将实现良好增长；同时，新冠疫情后临床价值认知提升，产品需求持续旺盛。博雅生物凭借其丰富的产品种类（3大类9个品种）、均衡的营收结构（白蛋白、静丙、纤原三大品种贡献均衡），以及通过优化工艺技术实现的高产品收得率，使其盈利能力居于行业前列，吨浆收入和利润水平领先。在建的1800吨智能工厂和持续推进的研发管线，将进一步巩固其在市场中的竞争优势和成长前景。

主要内容

1. 华润控股赋能，博雅逐步迈入快速发展期

1.1. 央企入主，股东背景强大

• 博雅生物成立于1993年，2012年在深交所创业板上市，主营业务为血制品。
• 2021年，华润医药正式控股博雅生物，成为其血制品业务平台。华润医药合计拥有公司40.59%的股份表决权（直接持有29.28%，高特佳委托11.31%）。
• 华润医药是国内领先的大型医药集团，2022年实现营业收入2541亿港元，净利润78亿港元，位列国内前五大医药制造商和前三大医药产品分销商。
• 公司实际控制人华润集团是国务院国资委批准的国有资本投资公司，2022年总资产突破2.3万亿元，营业收入8187亿元，净利润642亿元，位列《财富》世界五百强第70位。
• 华润集团和华润医药的强大股东资源为博雅生物在战略管理、组织优化、人才引进、风险管理及政府资源等方面提供支持与赋能，尤其在浆站资源获取方面有望取得显著提升。
• 公司目标在“十四五”末通过集团支持、战略合作等多种方式，力争浆站总数量达30个以上，采浆规模1000吨以上。

1.2. 聚焦血制品，其他业务逐步剥离

• 公司主营业务为血制品，同时拥有天安药业（糖尿病）、新百药业（生化药）、博雅欣和（化学药）和复大医药（经销）等其他业务。
• 2023年上半年，血制品业务收入为7.62亿元，占公司总收入的49.39%；毛利为5.27亿元，占公司总毛利的68.62%。
• 为解决与控股股东的同业竞争问题并聚焦血制品业务，公司计划逐步剥离其他业务。
• 2023年9月，公司完成复大医药75%股权转让（3.65亿元）；2023年11月，完成天安药业89.68%股权转让（2.60亿元）。剥离后，公司盈利能力将进一步提升。

2. 血制品行业迎来发展新阶段，集中度有望持续提升

2.1. 血制品具备重要临床价值，全球市场维持良好增长

• 血制品是由健康人血浆或经特异免疫的人血浆，经分离、提纯或由基因工程技术制备的血浆蛋白制品，在重大疾病预防、治疗及医疗急救中具有不可替代的作用。
• 血浆蛋白主要由白蛋白（60%）、免疫球蛋白（15%）、凝血因子（4%）及其他蛋白成分（21%）构成。
• 全球血制品市场规模呈现良好增长趋势，2021年约417亿美元，预计将以9.33%的复合增速增长至2030年的931亿美元。
• 全球血制品行业呈寡头垄断格局，前五大公司（如CSL、Octopharma、Grifols）占据约80-85%的市场份额。
• 全球采浆量约6万吨，美国采浆量居全球首位，占比超过60%。2021年美国浆站数量达1041个，采浆量为42801吨。
• 从产品结构看，免疫球蛋白市场份额最大，其次是白蛋白，预计到2030年免疫球蛋白的全球使用量和市场份额占比将进一步提升。

2.2. 国内血制品行业在供需双振下迎来新发展周期

• 我国对血制品实行全流程严格监管，包括献浆员、献浆频次、浆站和生产企业等环节，并对原料血浆设置检疫期，对血制品实行批签发。
• 自2001年起，我国不再批准新的血制品生产企业，目前生产企业不足30家，竞争格局相对稳定。
• 浆站设置审批难度大、周期长，需经县、市、省三级政府部门审批。2021年我国浆站数量达到287家。
• 2010-2022年间，我国采浆量从4180吨增长至10181吨，复合增速为9.22%。
• 2013-2020年间，我国血制品批签发量从4033万瓶增长至9907万瓶，复合增速为13.7%。
• 2017-2021年间，我国血制品医院端和药店零售端合计销售额从295亿元增长至501亿元，复合增速为14.16%。
• 我国医院端血制品使用结构中，白蛋白为第一大品种，销售额占比高达62%，其次为免疫球蛋白（28%）和凝血因子类（11%）。
• 国内血制品价格整体稳定，前期联盟集采因供给紧张未出现大幅下降。
• “十四五”期间，多个省份陆续推出浆站建设计划，有望推动我国血浆供给侧实现良好增长。
• 新冠疫情后，医生和患者对静丙等血制品临床价值认知大幅提升，需求持续旺盛。
• 在供需共同推动下，我国血制品行业迎来新发展阶段，市场规模持续稳定增长。
• 行业集中度持续提升：2022年全国采浆量10181吨，7家上市公司合计采浆量达6637吨，占比66%。国资入主（如陕西国资入主派林生物，卫光生物实控人拟变更为国药集团，上海莱士股权变动）将增强企业综合实力，进一步提升行业集中度。
• 我国血制品产品种类（约10余个）和人均使用量远低于欧美发达国家，具备广阔发展空间。

3. 盈利能力优秀，成长前景广阔

3.1. 华润助力浆站拓展，内生外延共成长

• 2022年，公司在营13个浆站合计采浆量439吨，平均单站采浆量31.4吨，2018-2022年间平均单站采浆量呈提升趋势。2023年上半年采浆量215吨，与去年同期基本持平。
• 公司目前有14个在营浆站，分布在江西（10个）、四川（2个）、海南（1个）、山西（1个）。阳城浆站于2023年6月获证开采。
• 2023年9月，公司获批在江西泰和县、乐平市设置2个单采血浆站，预计2024年年中获证开采，届时在营浆站总数将达16个。
• 公司借助华润集团与各省的战略合作关系，积极申请新设浆站，目前已有19个浆站获得县级批文。公司力争至“十四五”期末，新增浆站数量不低于16个。
• 外延并购方面，公司二股东高特佳集团通过前海优享间接控股丹霞生物，博雅生物也间接持有丹霞生物少数股份。
• 丹霞生物目前有9个浆站在采，另有8个浆站积极推进恢复采集。2022年已达盈亏平衡。静丙临床申请于2022年12月受理，纤维蛋白原临床计划2023年下半年申报。
• 2023年4月，博雅生物与高特佳集团、丹霞生物签署战略合作框架协议，博雅生物将派出经营管理团队协助丹霞生物运营管理，并享有优先合作权和优先控股权。
• 丹霞生物下属浆站全部恢复采浆后，现有17个浆站有望贡献超500吨原料血浆，且其在研产品上市后盈利能力有望提升。

3.2. 产能规划充分，1800 吨智能工厂在建

• 公司现有生产车间于2009年建成，最大生产能力为年投浆600吨。
• 为满足未来采浆和生产需求，公司正在建设智能工厂，一期生产基地规划年投浆1800吨，可生产四大类13个品种28个规格的产品，并预留了二期1800吨产能和三期远期规划用地。
• 智能工厂项目总投资额30.97亿元，预计建设期58个月（2022年3月-2026年12月），生产基地预计2025年9月完成试生产，2027年1月正式投产。
• 智能工厂规划产品包括人血白蛋白（468万瓶）、静注人免疫球蛋白（270.6万瓶）、人凝血酶原复合物（162万瓶）、人纤维蛋白原（252万瓶）、人凝血因子VIII（36万瓶）等，以及血管性血友病因子（vWF）、高浓度静注人免疫球蛋白（IVIG 10%）、C1酯酶抑制剂等在研产品。

3.3. 产品种类丰富，营收结构均衡，盈利能力优秀

• 公司目前拥有人血白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子三大类9个品种23个规格的血制品，产品种类数量位于行业前列。
• 近三年批签发量显示，人血白蛋白、静丙和纤维蛋白原是公司三大主要品种。凝血酶原复合物于2020年上市、2021年获批签发，凝血八因子于2022年上市、2023年获批签发。
• 公司产品批签发批次市占率：人血白蛋白1-2%，静丙5-7%，纤维蛋白原15-30%，凝血酶原复合物15-30%。
• 在研产品包括血管性血友病因子（vWF）、静注人免疫球蛋白（IVIG 10%）、C1酯酶抑制剂（C1-INH）等，其中高浓度静丙进展最快，已进入临床后期阶段，C1酯酶抑制剂于2023年6月获批临床。
• 2018-2022年公司血制品业务营业收入从8.75亿元增长至13.15亿元，复合增长率为10.71%。2023年上半年血制品收入7.62亿元，同比增长10.03%。
• 公司营收结构均衡，2023年上半年白蛋白、静丙和纤原三大产品营收占比分别为30%、34%和28%，与行业内其他公司白蛋白营收占比较高的情况形成差异。
• 公司吨浆收入处于行业最高水平，2022年达到300万元/吨，主要得益于纤原营收占比较高以及新上市的凝血酶原复合物和凝血八因子的业绩贡献。
• 2022年公司血制品业务毛利率为70.53%，其中人血白蛋白64.29%、静丙66.93%、人纤维蛋白原78.19%。公司通过优化工艺技术提升产品收得率，三大类产品毛利率均处于行业前列。
• 公司血制品业务净利润2022年达到4.98亿元（同比增长29.45%），净利率37.1%。2023年上半年净利润达5.52亿元（同比增长124.50%），主要受控股子公司分红影响。
• 2022年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为23.1%、8%、2.4%和-1.8%。销售费用率在“两票制”后稳定在20-25%，用于市场推广和品牌建设。

4. 盈利预测