中心思想
营销改革驱动业绩反转，核心产品再现增长活力
本报告的核心观点在于，亚宝药业（600351）在2016年积极应对医药行业政策变化，通过深化营销改革，成功实现了业绩的强劲反弹和核心产品的恢复性高增长。公司通过渠道下沉、精细化管理和终端覆盖强化，有效提升了市场竞争力。同时，公司坚持“研发创新+扩张并购”的双轮驱动战略，持续加大研发投入，并积极通过外延式并购丰富产品管线，为未来的持续增长奠定了坚实基础。当前公司估值处于历史低位，且大股东及高管团队的增持行为进一步彰显了对公司未来发展的信心，具备较高的投资价值。
内生外延并举，构建长期增长引擎
亚宝药业的增长逻辑清晰，一方面通过内部营销体系的优化和核心产品的深耕细作，实现了业绩的内生性增长；另一方面，通过持续的研发投入和战略性并购，不断丰富产品梯队，尤其是在儿童药和创新药领域取得显著进展，为公司构建了长期的增长引擎。丁桂儿脐贴和消肿止痛贴等高毛利软膏剂的强劲表现，以及一致性评价和创新药项目的稳步推进，共同构成了公司未来业绩持续增长的核心驱动力。
主要内容
营销体系重塑与核心产品市场表现
营销改革成效显著，渠道与终端实现可视化管理
亚宝药业在2016年顺应国家医药行业“94号文”、“两票制”和“营改增”等政策，积极推动营销改革。在经销体系方面，公司淘汰并精选优质经销商，将多级经销体系改革为50余家一级和700余家二级的扁平化布局，并建立了PRM/MRM系统及开票员系统平台，实现了渠道与终端的“可视/可控/有序”，近700家经销商数据直连，覆盖近20万家终端药店。在零售终端，公司深化与全国KA/NKA/中小型连锁/单体药店的合作，有效覆盖700多家连锁药店及二十多万家终端。在第三终端市场，公司持续加大“春播医生”培训，建立了成熟的基层市场培训体系。
这些改革措施在2017年取得了显著成效。OTC终端实现营业收入9.33亿元，同比增长60%，毛利增长2.90亿元。主要产品销量实现超高速增长：丁桂儿脐贴销售量同比增长84.39%，珍菊降压片同比增长90.8%，复方利血平片同比增长132.7%。公司整体营收在2017年达到25.59亿元，同比增长41.66%；归母净利润2.00亿元，同比增长788.94%，业绩实现大幅反转。软膏剂和片剂是公司营收的主要来源，2017年占比分别为33.82%和20.24%。公司整体毛利率保持在60%左右，其中软膏剂毛利率高达75-85%。销售费用率因市场推广和销售咨询服务增加而有所上升，反映了公司在终端市场投入的加大。
高毛利软膏剂重回增长轨道，丁桂儿脐贴有望突破十亿
公司高毛利软膏剂业务在2017年恢复性高增长，收入规模达到8.65亿元，同比增长60.2%，毛利恢复至7.25亿元，同比增长78.13%。其中，核心产品丁桂儿脐贴作为公司独家儿童腹泻治疗品种，凭借其脐部给药的依从性优势，市场反应良好。尽管2016年受营销改革影响销售额有所下降，但2017年已恢复至4.65亿元，同比增长104.44%。目前，丁桂儿脐贴在儿童腹泻贴剂领域的市占率已达50%左右，预计2018年全年营收有望达到6亿元，未来3年内有潜力成长为10亿元大品种。另一核心产品消肿止痛贴受益于“春播行动”的医学培训，4年复合增速达91%，2017年收入已达4亿元，未来3年有望持续25%以上增速。
研发创新与外延并购双轮驱动
持续加大研发投入，创新药与一致性评价齐头并进
亚宝药业持续加大研发投入，2017年研发支出达1.81亿元，占营收的7.1%，相当于净利润规模的90%。公司在北京和苏州设立两大研发平台，分别侧重现有产品二次开发、仿制药一致性评价和创新药研发。在创新药方面，公司拥有8个联合开发项目，包括与礼来合作的3个糖尿病项目（如盐酸亚格拉汀、SY-008、SY-009）和与加拿大合作的脓毒血症A5项目（SY-005，全球1类生物新药）及急性脑卒中创新药（SY-007）。在仿制药一致性评价方面，公司有10个品种正在推进，其中苯磺酸氨氯地平片和马来酸依那普利片已申报，预计2018年获批；恩替卡韦片、甲钴胺片和枸橼酸莫沙必利片预计2018年完成BE试验。
外延并购丰富产品管线，强化儿童药与原料药布局
公司积极通过外延并购丰富战略品种。2015年收购贵州喜儿康药业75%股权，获得独家专利儿科品种薏芽健脾凝胶，该产品作为潜力品种，2017年销售额已达3000多万元，未来有望达到5亿元规模。2016年收购清松制药75%股权，获得优质原料药恩替卡韦。清松制药作为恩替卡韦原料药的优质供应商，其产品在抗乙肝药物市场中占据约52%的份额，产能已由10公斤扩产至100公斤，有望受益于一致性评价政策和环保趋严带来的订单上量。
估值分析与投资建议
估值处于历史低位，高管增持彰显信心
截至2018年5月23日，亚宝药业的PE（ttm）为29.92倍，处于公司历史估值相对底部。与A股OTC同行企业相比，公司2018-2019年预测PE分别为23倍和18倍，PEG分别为0.55，均低于行业平均水平（2018-2019年行业平均PE为24倍和19倍，PEG为0.79和0.76），显示出较高的性价比。此外，公司大股东及高管团队近年来多次增持公司股份，累计增持约115万股，参考市值合计约858万元，彰显了对公司未来发展的坚定信心。
盈利预测与投资评级
根据对公司各项业务的盈利预测，预计亚宝药业2018-2020年对应EPS分别为0.36元、0.48元、0.64元，对应PE分别为21倍、16倍、12倍。考虑到公司业绩成长性及新药研发投入的长期价值，报告给予公司2018年30倍PE，对应目标价10.9元/股，维持“强烈推荐”评级。
总结
亚宝药业通过成功的营销改革，实现了业绩的显著反转和核心产品（如丁桂儿脐贴、消肿止痛贴）的强劲增长。公司在儿童药和心血管领域拥有强势品牌，并通过“研发创新+扩张并购”战略不断丰富产品管线，尤其在创新药和仿制药一致性评价方面进展顺利，外延并购也有效健全了儿童药和原料药布局。当前公司估值处于历史低位，且管理层增持彰显信心，具备较高的投资价值。尽管存在一致性评价进度不及预期、营销改革不达预期、行业政策风险及市场竞争加剧等风险，但公司凭借其清晰的增长战略和强劲的执行力，有望实现持续的业绩增长。
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