新股覆盖研究：山外山

中心思想

国产血液净化龙头，市场潜力巨大

山外山（688410.SH）作为中国血液净化设备领域的领先国产厂商，正受益于国内庞大且未被充分满足的血液透析需求，以及医疗器械国产替代的加速趋势。公司在血液透析机和连续性血液净化设备（CRRT）市场占有率均居国产厂商首位，面对中国终末期肾病患者治疗率远低于国际水平的现状，未来市场增长空间广阔。

全产业链布局，驱动业绩增长

公司通过积极布局血液净化耗材的自产化，并构建设备、耗材与服务中心一体化的业务模式，有望进一步完善产品线，打开新的收入增长空间，并凭借自产优势获得成本效益。其稳健的财务表现，尤其是在2020年实现扭亏为盈后，2022年前三季度归母净利润实现大幅增长，预示着公司未来业绩的强劲增长潜力。

主要内容

一、山外山

（一）基本财务状况

财务表现稳健，盈利能力显著提升

山外山公司在2019年至2021年间实现了营业收入的持续增长，分别为1.42亿元、2.54亿元和2.83亿元，年复合增长率达到35.51%。尽管2019年和2021年归母净利润有所波动（分别为-0.34亿元和0.19亿元），但公司于2020年成功实现扭亏为盈，归母净利润达到0.21亿元。最新报告期显示，2022年前三季度公司营业收入达到2.59亿元，同比增长36.90%；归母净利润更是大幅增长866.22%至0.34亿元。根据初步预测，2022年全年归母净利润预计将达到4,239万元至6,358万元，同比增长117.68%至226.50%，显示出强劲的盈利能力提升。

从业务构成来看，2021年公司主营业务收入主要来源于血液净化设备（占比60.39%）、血液净化耗材（占比21.54%）和医疗服务（占比17.29%），其中血液净化设备的营收持续增长并带动其营收占比不断上升。

（二）行业情况

血液净化市场广阔，国产替代加速

山外山主要产品及服务涵盖血液净化设备、耗材及连锁血液透析医疗服务，属于医疗器械行业中的血液净化细分领域。血液净化是治疗急慢性肾功能衰竭、尿毒症等多种病症的关键技术，其中血液透析是最常用且重要的治疗方式。

全球血液透析市场规模呈现稳步增长态势，从2015年的668亿欧元增长至2020年的820亿欧元，年均增长率约为4%，预计到2025年将接近1000亿欧元。其中，透析服务（包括药品）市场规模占比超过80%。

中国血液净化市场起步相对较晚，技术水平与发达国家仍有差距。然而，随着肾病患者人数的不断增长、医保报销比例的提高以及国内厂家技术水平的进步，中国血液净化市场正经历快速增长，并加速进口替代进程。据估算，2020年中国血液透析服务市场规模已达548亿元左右，预计到2025年将接近700亿元。上游产业链方面，2020年透析机、透析器、其他耗材及药品的市场规模分别为38亿元、66亿元、53亿元和64亿元，预计到2025年，上游产业链市场规模将接近300亿元。

（三）公司亮点

核心竞争力突出，多维度驱动发展

1. 国产血液透析设备龙头地位与市场潜力：

   • 山外山是国产血透设备龙头厂商，根据医招采2022年2月发布的“血液透析机排行榜”，2021年公司产品血液透析机和连续性血液净化设备（CRRT）的市场占有率分别为5.36%和5.50%，均位居国产厂商首位。
   • 中国现阶段血液透析治疗水平远低于国际水平，提升空间广阔。2020年底中国接受血透治疗人数约83万人，但治疗比例不到20%。若按照2030年尿毒症患者透析治疗率提升到发达国家75%的水平计算，透析治疗人数将达到300万人以上，这将带动设备需求的相应增长。
   • 目前中国血透设备市场仍由外资厂商主导，以费森尤斯为首的五大厂商市占率超过80%。作为领先的国产设备厂商，山外山有望显著受益于行业国产替代进程。

2. 耗材全线布局与收入增长空间：

   • 公司积极发展耗材业务，以满足下游客户一站式采购的需求。报告期内，公司耗材产品主要为外采，但目前已在自有耗材产品开发上取得显著成效。
   • 公司自研的TWT-Y血液透析浓缩液、TWT-F血液透析干粉、血液透析器（低通）、透析液过滤器、血液透析器（高通）均已取得国家第三类医疗器械注册证书。此外，一次性使用体外循环管路、一次性使用血液灌流器也已取得注册受理通知书，即将完成自产血液净化耗材的全线布局。
   • 公司拟使用募集资金实现高值耗材产业化，项目建成后预计每年可生产血液净化耗材2,400万人份（支），包括血液透析器1,200万支、血液透析浓缩液600万人份和血液透析干粉600万人份，这将为公司打开新的收入增长空间。

3. 一体化布局与成本优势：

   • 山外山是国内少数具备设备、耗材产品及服务中心一体化布局的血液透析企业之一。公司围绕血液透析业务形成了设备-耗材-服务中心三大业务板块，设备与耗材的自产有望为公司打造终端血透中心业务提供较好的成本优势。
   • 公司有望受益于国内独立血液透析中心数量的持续提升。自2014年起，中国开始鼓励民营血透中心的建设，2019年血透中心数量达到6362家，但离行业饱和容量仍有较大提升空间。据公司招股书，预计到2020年，中国终末期肾病患者超过300万人，按照美国平均配置水平（每家透析中心配置20台透析机）估算，预计中国需要3万家血液透析中心才能满足目前的患者需求，市场发展空间巨大。

（四）募投项目投入

战略性投资，巩固市场地位

公司本轮IPO募投资金拟投入3个项目并补充流动资金，总计12.47亿元。

1. 血液净化设备及高值耗材产业化项目：拟投资8.63亿元，建设期3年。该项目旨在新建血液净化耗材和设备生产厂房，购置先进生产及检测设备，引进专业技术研发人员，实现产品的规模化生产。项目建成后，预计每年可生产血液净化耗材2,400万人份（支）和血液净化设备12,500台（包括智能血液透析机10,000台、多器官生命支持系统2,000台、腹膜透析机500台）。预计税后内部收益率为17.57%，税后投资回收期为7.21年。

2. 血液净化研发中心建设项目：拟投资1.64亿元，建设期3年。该项目旨在新建研发大楼，作为公司未来发展的核心，并逐步申报省市级乃至国家级企业重点实验室。研发中心将以血液透析、腹膜透析相关耗材的研发为核心，配合设备研发，深入开发配套耗材及材料，以提高公司研发创新能力，保持在血液净化领域的竞争优势。

3. 营销网络升级与远程运维服务平台建设项目：拟投资0.99亿元，建设期3年。该项目旨在加强营销人才投入，深入渗透各省区，加强与经销商和当地标杆医院的合作，并通过参与国内外会议提升品牌影响力。同时，建设基于工业互联网、大数据和人工智能技术的远程运维与智慧透析诊疗服务平台。

4. 补充流动资金：拟使用1.2亿元补充流动资金。

（五）同行业上市公司指标对比

营收规模待提升，盈利能力具潜力

公司专业从事血液净化设备与耗材的研发、生产和销售，并提供连锁血液透析医疗服务。选取宝莱特、三鑫医疗、健帆生物、天益医疗作为可比上市公司。

从2021年的数据来看，可比公司的平均收入规模为13.36亿元，PE-TTM（剔除异常值，算数平均）为24.39X，销售毛利率为47.51%。相较而言，山外山2021年实现营业收入2.83亿元，归母净利润0.19亿元，销售毛利率为40.50%。对比显示，公司的营收规模相对较小，毛利率水平低于行业平均。

然而，公司预计2022年营业收入将达到3.06亿元至4.59亿元，同比增长8.00%至62.01%；归属于母公司所有者的净利润预计为4,239万元至6,358万元，同比增长117.68%至226.50%，显示出其在盈利能力上的巨大增长潜力。

（六）风险提示

运营与市场风险并存

公司面临多重风险，包括耗材产品的“两票制”政策风险、国内独立血液透析中心监管政策变化风险、国家医保定点及医保结算政策变化风险、医药卫生体制改革导致的经营风险。此外，部分核心原材料通过进口采购可能带来供应链风险，国内市场开拓力度不足可能导致业绩增长不及预期。血液净化设备价格下滑和收入增速放缓的风险也需关注。募投项目部分新产品未能取得医疗器械注册证，可能导致不能及时投产的风险。

总结

山外山作为国产血液净化设备领域的佼佼者，在巨大的市场需求和国产替代的宏观背景下，展现出显著的增长潜力。公司通过在血液透析设备市场的领先地位、积极布局耗材全产业链以及构建设备-耗材-服务中心一体化模式，形成了独特的竞争优势。尽管目前营收规模和毛利率低于行业平均，但其2022年前三季度及全年预测的强劲盈利增长，预示着未来业绩的爆发性增长。募投项目将进一步巩固公司在研发、生产和市场拓展方面的实力。然而，公司仍需密切关注政策变化、市场竞争以及产品注册等潜在风险，以确保其持续稳健发展。