医药行业2024年中期策略：估值再平衡逐步完成，内需的性价比、出海的必然性

中心思想

医药板块估值再平衡与结构性机遇

本报告核心观点指出，中国医药板块在经历三年多的深度调整后，估值已逐步完成“扩张-收缩”的再平衡过程，目前处于近十年来的历史低位，为投资者提供了战略性配置机会。在政策引导下，研发创新正回归临床价值，伪创新药生存空间受挤压，而真正具备临床意义的创新药将获得更健康的发展环境。面对深度老龄化带来的巨大“银发经济”空间和医保控费压力，国内市场对高性价比产品和服务的需求将持续增长，仿制药集采常态化促使企业转型升级，中成药和康复医疗等领域迎来发展机遇。同时，“出海”已成为中国医药企业发展的必然路径，原料药、CXO、医疗器械及创新药License out等多种模式在全球市场展现出强劲竞争力。预计下半年医药板块盈利有望恢复，有望获得相对于大盘的超额收益，建议关注创新药、原料药、血液制品和中药等细分领域的优质企业。

政策驱动下的产业升级与国际化

报告强调，医药行业正处于政策深度调整和产业结构升级的关键时期。医保基金收入保持增长，但支出压力持续，促使医保政策持续优化支出结构，通过集采、支付方式改革等手段提升效率。同时，政策持续鼓励高质量创新，为具有临床价值的新药提供支持，并推动中医药传承创新发展。在国际市场，中国创新药通过License out等方式加速融入全球研发体系，仿制药企业在集采后积极寻求转型升级，大宗原料药和特色原料药市场景气度持续，合成生物学加速商业化落地，血液制品行业采浆量稳步提升且新品种陆续上市。这些趋势共同构成了中国医药行业未来发展的核心驱动力，即在政策引导下实现内涵式增长和全球化拓展。

主要内容

医药市场估值触底与政策驱动转型

创新出海与内需升级并举，细分领域景气度提升

1. 投资策略：估值再平衡逐步结束

中国医药板块经历了自2019年1月至2020年12月的估值扩张（A股医药生物指数涨幅112%，估值扩张86.4%），随后进入超过三年的下跌调整期。自2021年2月9日至2024年6月23日，A股医药生物指数下跌56.25%，估值收缩50%，港股医药板块估值收缩幅度更大，达到71%。截至目前，A股医药板块PE为24.87倍，港股为11.42倍，均处于近十年来的历史较低水平，估值再平衡过程已逐步完成，板块整体泡沫水平被压得很低。

研发创新方面，资本对创新药械的投入正从2019-2021年的“狂热”回归理性。政策收紧压缩了临床价值不大、竞争激烈的“伪创新药”生存空间，资本市场也趋于成熟，未来研发将更加重视临床价值。

内需市场方面，深度老龄化带来巨大的“银发经济”空间，但医保支出压力持续增大，国内需求将持续追求高性价比。仿制药集采大幅降低成本，重点监控目录压缩辅助用药空间，高性价比创新药通过医保谈判获得更多市场空间和更快准入。医疗器械集采推动国产替代，医药分家促使零售药房承接更多处方外流。便宜中成药、治未病中医、康复医疗等也将获得市场机会，商业健康险发展值得期待。

出海是医药企业发展的必然之路。中国原料药企业已深度参与全球竞争，CXO行业中小型公司凭借技术优势拓展海外市场。高端定制化医疗耗材代工突破0-1阶段，供应链加速从欧美转移至中国。疫苗、血制品龙头企业向亚太、非洲、拉美地区销售，中小型医疗器械企业逐步在发达国家市场竞争。创新药领域，中国企业通过License out、参与国际多中心临床、申报生物类似药上市等积累经验。

投资策略建议，在持续三年的调整后，医药板块估值处于历史底部，反腐冲击减弱，预计下半年盈利恢复，有望获得超额收益。具体推荐：创新药/仿制药领域看好国内外商业化及创新业务转型的企业，如京新药业；原料药领域看好抗生素、特色原料药高景气及合成生物学业务落地的企业，如川宁生物、普洛药业；血液制品领域看好采浆量提升及新品种上市的企业，如博雅生物；中药领域看好新版基药目录中药数量增加带来市场扩容的企业，如健民集团。

2. 政策持续鼓励创新，医保基金账户收入同比保持增长

2.1 1~4 月医保基金收入同比保持增长

根据国家医保局数据，2024年1-4月，职工医保（含生育保险）统筹基金收入5654.89亿元，同比增长2.36%；统筹基金支出3865.42亿元，同比增长14.61%。居民医保基金收入4020.41亿元，同比增长1.32%；基金支出3304.29亿元，同比增长13.13%。整体而言，医保基金总收入在2024年1-4月仍保持增长，但增幅回落明显，总支出增速（约14%）仍明显高于收入增速。

从当年收支结余数据看，居民医保与职工医保之间的分化加剧。2023年职工医保账户收支结余率22.56%，统筹账户收支结余率30.15%，均为近十年最高水平。而居民医保账户当年收支结余率仅为0.50%，为两保合一后最低。累计结余/当年支出比方面，2023年职工医保统筹账户为2.27（近十年最高），居民医保账户为0.73，远低于职工医保账户。职工医保个人账户改革（单位缴费部分全部纳入统筹账户）是近年来职工医保统筹账户累计结余保持高比值的原因之一。

报告认为，随着基金总池子基数增大和经济高质量发展，医保收入增速将合理回落。短期内结余支出比数据较高，医保支出压力尚可，但中长期仍需保持合理支出水平，并不断缩小职工医保和居民医保之间的差距。这要求医保在支出层面持续优化结构，通过仿制药和耗材集采、医疗服务价格改革、支付方式改革以及创新药械除外支付等措施，实现医保支出的优化、效率提升和开源节流。

2.2 医改重点工作任务再次强调深入推广“三明经验”

2024年6月6日，国办印发《深化医药卫生体制改革2024年重点工作任务》，再次强调深入推广“三明经验”，核心路径是“腾空间、调结构、保衔接”，深化公立医院改革，推动以治病为中心转向以人民健康为中心。

主要任务包括：

1. 药品和医用耗材集采提质扩面：今年各省份至少开展一批省级（含省际联盟）集采，国家和省级集采药品数合计达到500个，医用耗材集采接续推进。
2. 深化医疗服务价格改革：指导内蒙古、浙江、四川等3个试点省份和唐山、苏州、厦门、赣州、乐山等5个试点城市探索建立新机制。
3. 深化医保支付方式改革：所有统筹地区开展DRG/DIP付费改革，研究对创新药和先进医疗技术应用给予除外支付等政策倾斜。
4. 深化药品领域改革创新：适时优化调整国家基本药物目录，制定全链条支持创新药发展的指导性文件。
5. 深化药品审评审批制度改革：健全中药审评证据体系，加快古代经典名方中药复方制剂审评审批，促进医疗机构中药制剂向新药转化。

“三明经验”的深入推广意味着通过仿制药、高值耗材集采和支付方式调整，为创新产品和医疗服务腾挪支付空间，优化医保支出结构和效率。医药方面，今年集采药品数量目标为500个，随着数量持续增加，集采对仿制药价格影响将持续边际弱化。创新药方面，政策保持鼓励基调，国家医保局《关于建立新上市化学药品首发价格形成机制，鼓励高质量创新的通知（征求意见稿）》试行自主量化评价分类办理模式，部分新上市药品有望获得1-5年不等的稳定期，引导企业以临床价值为中心研发新药。中药领域，审评证据体系、经典名方审评审批、院内制剂转化等关键环节将重点突破。医保支付方式上，DRG/DIP改革进一步扩面，医保对药品使用的量价调节作用持续加强。

3. 创新药借船出海渐入佳境，仿制药集采走进下半场

3.1 前 5 个月创新药 License out 交易数量热度不减

国内创新药已逐步进入商业化阶段，除国内上市外，部分具备BIC/FIC潜力的品种正通过授权方式进入海外市场。继2023年中国创新药License out交易金额和数量创历史新高后，2024年前5个月热度不减。根据医药魔方数据库，2023年国内共发生近70笔创新药License out交易，已披露交易总金额超350亿美元，其中抗体偶联药物（ADC）是授权最多的药物类型，前15笔交易中有8笔涉及ADC，总金额超180亿美元。2024年前5个月，License out交易数量已达38笔。

此外，创新药企业被外资高额收购的案例也已发生。例如，2024年4月，ADC公司普方生物被Genmab以18亿美元全现金收购，获得普方生物下一代ADC产品组合的全球权利。报告认为，借助授权交易方式，中国创新药出海正渐入佳境，未来一段时期授权交易将持续火爆，除了跨境交易，国内企业之间也将通过授权合作，逐步形成biotech与pharma之间研发-商业化合作新局面。

3.2 仿制药集采走进下半场，企业殊途寻路各自精彩

集采已进入常态化，目前已完成9批药品集采，共纳入374种药品，平均降价超50%。根据《2024重点工作任务》，今年集采数量要达到500个，提前完成“十四五”目标，仿制药集采已进入下半场，对企业的影响已接近尾声。集采后，仿制药市场从销售驱动转向成本驱动，成本竞争成为核心，而逐步转向创新是仿制药企业跨越发展的关键。

报告以京新药业、华东医药和福元医药为例说明企业应对策略：

• 京新药业：重点产品如左乙拉西坦片等通过一致性评价并进入集采，2022年集采收入占成品药收入近40%，同比增长21%，显示集采降价影响已出清。同时，公司积极布局创新药，首个1.1类创新药地达西尼胶囊已获批上市，JX11502MA胶囊（精神分裂）和肠溶胶囊（康复新液）临床进展顺利，JX7002注射液（PCSK9靶点）获批临床。
• 华东医药：在仿制药板块，形成“原料药+制剂”产业链优势，发展外用制剂技术改良创新，并聚焦临床优效品种和专科特殊用药，加快高技术壁垒仿制药及改良型新药研发。创新业务上，在工业微生物、医美、创新药等领域持续发力，逐步走出集采影响。
• 福元医药：策略是以仿制药研发为核心，逐步进入创新药治疗领域。通过首仿和快仿重大、多发性疾病的临床急需品种，在心血管、糖尿病、皮肤病等领域建立产品群。2023年有36个品种通过一致性评价或视同通过，在研制剂项目70个，创新药聚焦核酸类药物研发。公司近年来收入和利润均实现较快增长，现金流良好，股利支付率超40%。

报告认为，仿制药走出集采影响后，无论是借助自研或BD方式快速转型创新，还是在优势领域建立仿制药集群，利用集采入院实现持续增长，只要构建了匹配自身能力的壁垒，都是当前环境下的应对之道，高成长或稳增长+红利，殊途同归。

4. 大宗抗生素原料药景气持续，特色原料药品种爆发，合成生物学加速落地

4.1 国内大宗抗生素原料药价格复苏明显, 特色原料药品种迎来爆发期

大宗原料药产能持续出清，抗生素类中间体价格陆续复苏。根据Global market insight数据，全球抗生素制剂市场稳步提升，预计到2025年将达到486.6亿美元。欧美原料药产业转移，中国成为全球抗生素原料药主要供应地。在《产业结构调整指导目录（2019年本）》限制新建产能及国内环保要求提升下，行业格局清晰，6-APA等抗生素原料药中间体价格从2016-2024年呈现稳步上涨趋势。

全球原研专利密集到期，特色原料药品种迎来爆发期。EvaluatePharma数据显示，预计2025年全球专利药到期市场规模将达560亿美元，为仿制药企业带来快速占据市场的机会。全球老龄化加剧和医保支付压力推动仿制药对专利到期原研药的替代，带动特色原料药市场发展。2022-2025年全球专利集中到期将带来大量的特色原料药供应需求，国内特色原料药品种数量及需求有望迎来爆发。

4.2 国内合成生物学市场规模快速扩容，商业化落地正当其时。

随着DNA合成、基因测序和基因编辑等基础技术进步，基于微生物细胞工厂的高效构建在成本、质量、工艺路线和环境友好度方面展现显著优势。国内合成生物学市场快速提升，Wind数据显示，国内合成生物学板块营收从2018年的167.7亿元增至2023年的325.1亿元，复合年均增长率（CAGR）达18.0%。麦肯锡预测，生物制造产品可覆盖70%的化学制造产品，未来10-20年可能对全球每年产生2-4万亿美元的直接经济影响。川宁生物、富祥药业、金城医药等医药公司利用发酵优势，大力发展合成生物学项目，品种包括PHA、红没药醇、微生物蛋白、虾青素等，有望大幅拓展合成生物学品种。

5. 血液制品行业采浆量扩张景气上行，在研新品种将陆续上市

5.1 新设浆站持续投产，采浆量稳步提升

“十四五”期间新设单采血浆站陆续投产，带动国内采浆量增加，弥补供应缺口。根据博雅生物年报，国内原料血浆需求量已超16000吨/年，而2023年国内单采血浆站共采集血浆约12079吨，同比增长19%。2023年上市血制品企业浆站数量达到217家，增幅30%。新设浆站的开发将带来采浆量的增加，逐步满足需求缺口。

5.2 大品种人血白蛋白、静丙仍有增长潜力，新品种陆续上市增长可期

人血白蛋白市场国产替代空间较大。中检院批签发数据显示，2023年进口人血白蛋白占比高达64.38%，我国人血白蛋白严重依赖进口。随着后续国产人血白蛋白批签发的增长，国产有望实现对进口的替代。

全球免疫球蛋白用量稳定增长。根据《DATA & ANALYSIS OF IMMUNOGLOBULIN SUPPLY AND PLASMA REQUIREMENTS IN EUROPE 2010-2021》，全球免疫球蛋白消费量以平均每年8%的速度增长。《中国血液制品发展与临床应用蓝皮书》数据显示，目前国内静丙获批适应症较少（美国FDA批准9大类，我国仅6个），主要集中在免疫疾病和抗感染领域，适应症有较大提升空间。新冠疫情提升了医生、患者对血液制品的认知，市场需求量明显提升，人均用量有望大幅提升。

我国血液制品可提取品种仍有提升空间。目前，国际巨头如CSL、武田能从血浆中提取20多种蛋白因子，而国内血液制品企业品种最多提取14种，血浆综合利用效率偏低，品种上存在结构性供应不足。根据药融云数据，国内高浓度静丙已上市，C1酯酶抑制剂、人凝血因子Ⅸ等多种新品种进入临床，天坛生物拥有最多的上市及在研新品种。

6. 中药政策重点再突出，集采和新版基药目录重点关注

中药医保支付调整优化，集采接续推进中药价格合理下降。中医药行业受政策影响较大，自中医药纳入医保支付后，《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2023年）》发布，放宽部分中药及中药注射剂的使用限制及支付限制。2024年5月，医保局通知强调做好2024年医药集中采购提质扩面，重点覆盖未过一致性评价的化学药、中成药和中药饮片。湖北牵头开展新批次全国中成药联盟采购和第一批全国中成药集采协议期满接续采购，山东牵头开展中药饮片联盟采购。

基药目录调整值得期待，中药数量将进一步增加。根据《国家基本药物目录管理办法（修订草案）》，基药目录调整周期原则上不超过3年。受疫情影响，最新版基药目录已时隔6年未推出。2024年6月，国务院办公厅印发《深化医药卫生体制改革2024年重点工作任务》的通知，指出要在深化药品领域改革创新方面，推动国家基本药物目录与国家医保药品目录、药品集采、仿制药质量与疗效一致性评价协同衔接，适时优化调整国家基本药物目录。这意味着基药目录有望于年内调整，且调整方向将围绕老龄化社会需求及局部地区疾病谱变化导致的用药需求。对比1996、2009、2012、2018版基药目录，中药数量分别为1699、102、203、268个，新一版基药目录中药数量有望进一步增加。

7. 估值比较

纵向来看：经过持续3年的下跌，2024年1月31日，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为23.40倍，逼近2010年以来的历史最低水平。随后有所反弹，截至2024年6月21日，医药板块整体估值为25.40倍，仍处于历史低位。同期，医药板块相比全部A股（剔除金融）溢价率为31.33%，也处于历史低位。

横向来看：截至2024年6月21日，A股医药板块市盈率PE（TTM、整体法）为25.40倍，美股医药板块为30.53倍，港股医药板块为11.42倍。进一步细分，港股对于中大市值医药白马股的市盈率大约在6-26倍，低于A股；但对于成长股及风险资产部分，港股市场仍能给予50倍甚至超过100倍的PE估值（如药明合联68.70倍、时代天使167.04倍）。A股医药板块白马股的市盈率差异较大，范围在8-57倍之间；对于成长股及风险资产部分，A股市场估值分布同样偏高，部分企业给予超过100倍的PE估值。

8. 风险提示

报告提示的风险包括：宏观环境风险、市场流动性风险、医药政策风险、人民币汇率变化对出口型企业的影响、地缘政治风险。

总结

本报告对2024年中国医药行业中期策略进行了深入分析，核心观点是医药板块估值已完成再平衡并处于历史底部，下半年盈利有望恢复，具备超额收益潜力。政策层面，医保基金收入保持增长但支出压力持续，医改重点任务强调深入推广“三明经验”，通过集采、支付方式改革等优化医保支出结构，同时持续鼓励高质量创新，并对中医药发展给予重点支持。

产业发展方面，创新药“出海”渐入佳境，License out交易活跃，显示中国创新药的国际竞争力提升。仿制药集采进入下半场，企业通过转型创新或构建优势产品集群来应对。原料药领域，大宗抗生素原料药价格复苏，全球专利药到期潮推动特色原料药爆发，合成生物学加速商业化落地。血液制品行业采浆量稳步提升，大品种仍有增长潜力，新品种陆续上市。中药行业在政策支持下，医保支付优化，集采常态化，新版基药目录有望